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欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫1月市场回顾，来自围棋投研。整个一月份，沪指大涨了3.8%，另外成交额创出了历史以来的月度最大金额。盘中好几天都创下了3万多亿的纪录，甚至有叩关4万亿的架势。这表明新年的入市资金是汹涌澎湃的，这是典型的价涨量增。只要量在，后市就看好。市场热点方面，一月份最大的亮点，就是多个热点相继叠加引爆，每一个都非常炫亮。不管是商业航天、A I应用、芯片，还是脑机接口、以黄金为首的稀有金属，都涌现出了不少短短几天、十几天就翻倍甚至两倍的牛股。市场热点非常多。那么，站在当下，我们该怎么看全年的行情？虽然以新年第一个月的交易日来看全年样本太少、不足为凭，但我们还是能看出一些端倪。我们的看法是：今年的指数要比去年涨得多。为啥呢？这里的逻辑其实非常清晰，因为市场的驱动力发生了根本性的变化。我们观察到，现在的市场格局，并不是单一的科技牛或者蓝筹牛，而是一种高科技和传统蓝筹比翼双飞的格局。一方面，有高科技的三条主线：商业航天、A I、芯片，在前面冲锋陷阵。它们负责提升估值，负责讲故事，负责吸引那些风险偏好高的资金。另一方面，那些大家熟悉的老面孔——银行、非银金融、保险、白酒消费——也逐渐走上台面。它们负责稳定大盘，负责提供业绩，负责承接那些稳健型的资金。当小登和老登同时发力的时候，市场的韧性和爆发力就会达到一个前所未有的高度。这就是为什么我认为今年的指数表现会优于去年的核心原因。这种哑铃型的配置结构，既保证了市场的进攻性，又守住了市场的安全边际。说到这里，我们必须深入探讨一个更深层次的问题，也就是个股的估值逻辑。这是个很敏感，但又必须面对的话题。在传统的价值投资框架里，我们习惯用P E、P B这些指标来衡量一家公司贵不贵。但是，在一月的行情中，我们发现，传统的估值标尺似乎正在失效，或者说，正在被重构。让我们来看两个具体的案例：商业航天中军大股航天电子，还有A I应用的大龙头蓝色光标。这两家公司都发了年报业绩预告，净利润大概都在两亿左右，而市值呢，也都在八百五十亿左右。传统的基本面投资者，看到这个数据，可能会倒吸一口凉气：两亿的利润，支撑八百五十亿的市值，这意味着市盈率高达四百多倍！按传统的P E看，这绝对不便宜，甚至可以说是泡沫。但是，市场的表现，却给了我们一个截然不同的答案。市场大可接受，经常盘中都有翻红上扬，甚至还在继续上涨。这说明什么？首先，这说明市场的风险偏好极高。资金多，当资金汹涌澎湃的时候，钱就不再是钱，而是筹码。投资者不再死抠当下的利润，而是愿意为未来的可能性支付溢价。其次，这说明市场对于这两个行业的确定性给予了极高的溢价。对于航天电子来说，市场买的不是它现在的利润，而是它在国家战略中的地位，买的是未来商业航天爆发时的门票；对于蓝色光标来说，市场买的不是它现在的广告收入，而是它在A I时代转型的想象空间。这种估值重构的现象，其实是牛市初期的典型特征，即逻辑优于业绩。只要逻辑是通顺的，只要赛道是坡长雪厚的，资金就愿意容忍短期的高估值，因为它们相信，未来的增长会消化现在的泡沫。最后，怎么看这两天的波动？我们的观点是，不必过于担心短期的波动，行情还在继续。为什么这么说？因为从宏观逻辑上看，驱动这轮行情的核心要素并没有改变。第一，资金面的宽松还在持续。三万亿、四万亿的成交量，说明蓄水池里的水是充足的。只要水还在，船就能浮起来。这种级别的资金介入，不可能是一日游，也不可能是一个月游，它往往预示着一个中期趋势的确立。第二，政策面的呵护还在加码。无论是对科技创新的支持，还是对资本市场的制度建设，都在释放积极的信号。这种自上而下的意志，是行情发展的压舱石。第三，基本面的修复正在发生。虽然我们看到的很多公司业绩还没有完全释放，但预期已经先行。如果你持有的是高科技的小登，那么请相信产业趋势的力量，只要逻辑没证伪，波动就是噪音；如果你持有的是传统蓝筹的老登，那么请相信均值回归的力量，只要业绩稳健，时间就是我们的朋友。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为什么“缩表加降息”在当下美国几乎不可能，来自李药师2003。从美联储主席候选人的政策主张谈起，最近，美国总统特朗普提名了新的美联储主席候选人凯文·沃什。市场给这位候选人贴上的一个核心标签是：主张缩表，同时推动降息。乍一看，这似乎是一种“纪律与增长兼顾”的理性主张：既恢复货币纪律，又降低融资成本。但如果把这套主张放进当下美国真实的财政、债务与金融结构中，就会发现一个非常明确的结论：“缩表加降息”在现实操作层面几乎不可能作为一项可持续政策存在。这不是立场问题，而是会计约束与结构约束的问题。一、先明确一个前提今天的美国，不能用一个“低债务、低金融化”的经济体来讨论货币政策，必须先看结构。今天的美国具有三个高度特征：高债务：国债规模巨大三十八万亿，且需要持续滚动融资；高赤字：财政赤字每年两万亿左右已成为常态，而非周期性现象；高度金融化：资产价格、金融稳定与经济预期高度绑定。在这样的结构下，美联储并不是一个“中性裁判”，而是金融体系的核心支点。二、为什么“缩表”本身就是一次“隐性加息”？缩表的现实含义，并不是一句抽象口号，而是非常具体的操作： 美联储将不再续作到期的国债与抵押贷款支持证券，等价于市场必须自行消化更多国债供给，银行体系准备金下降，系统性流动性被回收。这意味着什么？缩表，本质上就是一次主动抽走流动性的行为。在现实中，它的效果往往是：金融条件收紧，长端利率上行，风险资产承压，所以必须明确一点：缩表不等于中性操作，缩表约等于隐性加息。三、那“降息”想解决什么？降息的现实目标，主要集中在三点：缓解高利率对财政利息支出的压力托住资产价格，避免深度衰退，降低企业与居民的融资成本。换句话说，降息是一种“托底型政策”。四、真正的问题在这里：缩表加降息，在财政层面是自相矛盾的，这是一切问题的核心。现实情况是：美国财政每年需要发行大量国债，美联储是市场中唯一一个不以收益率为唯一考量的买家，它的存在，本身就压低了长期利率中枢。如果选择了缩表就代表美联储减少甚至退出作为买家，同时降息代表希望融资成本下降。那实际上是在做一件逻辑上矛盾的事：一边减少最大的“价格不敏感买家”，一边又希望价格下降，在现实市场中，这种组合无法长期成立。最常见的结果反而是：短端利率被政策压低，长端利率因供需失衡而上升，收益率曲线扭曲，风险上升。五、为什么这在财政上是“不可承受的”？因为利率一旦结构性上升，财政立刻“见血”：国债存量巨大，久期逐渐缩短，利率每上升一点，利息支出就会迅速放大。于是会形成一个典型的负反馈循环：缩表之后利率上升，紧接着利息支出上升，然后赤字扩大，发债更多，从而导致利率进一步上升。这正是为什么你会看到一个结论：在当前结构下，缩表不是“恢复纪律”，而是“加速暴露不可承受的真实约束”。六、那为什么这种主张仍然会被提出？原因并不复杂。“缩表加降息”是一种在政治上好听、但在经济上只能短暂存在的组合。它同时满足了三种叙事需求：对财政鹰派，我们在缩表，有纪律；对市场，我们在降息，有托底；对选民，我们在控制通胀，又在刺激经济。但问题在于：这三件事，无法在现实中长期同时成立。七、那它在现实中能以什么形式存在？如果说“可行性”，那只有一种：作为短期、窗口期、可随时反转的战术性操作，而不是长期战略。典型路径是：在金融压力上升时，优先降息稳预期，在政治叙事上，保留“缩表”的口号，一旦市场出现流动性紧张，立刻暂停缩表，甚至通过技术工具重新扩表。本质上是：语言上的紧，行动上的松。八、缩表是立刻自杀这不是“水平问题”，而是“结构问题”。在前面说到的一个高债务，高赤字，高金融化的体系中，货币政策的选择空间已经被大幅压缩。你最终只能在两条路中做选择：缩表即快速面对真实约束，短期剧痛，系统风险极高或者扩表即延迟清算，通过通胀与金融抑制缓冲压力。所以，缩表是快速自杀，扩表是慢性自杀。所有人，市场主体，国家都不会选择快速自杀，只能慢性自杀。日本作为一个有生产力有文明有财政纪律的现代国家，已经给大家展示了主权国家法币的最终归途，只能无限扩表无限印钞慢性自杀，来延缓债务问题。这也是黄金作为法币对冲面，能波澜壮阔上涨的根本原因。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫红利与低波的 “平淡之年”：A 股港股表现复盘及红利产品筛选框架，来自六亿居士。过去一年，是红利与低波两个因子的躺平年，整体表现一般。我们在之前相关文章中，解析了红利、低波类指数的基础特性。过去几年表现亮眼，现在表现平平也在情理之中。不过前几年涨得顺，大家习惯了舒服的体验。而现在温温吞吞的表现，对比其他热火朝天的场景，确实难免有些情绪。今天，我们整体回顾A股、港股红利、低波、现金流类指数过去一年的表现，也看看红利这个大主题下面，怎么筛选产品。一、A股、港股红利、现金流类指数基本回顾从实际数据看，A股传统红利这一年整体偏平，红利指数、中证红利、红利低波、红利低波一百等常见A股红利，近一年大多停留在个位数区间。沪深三百红利低波更是收绿，这也是很多红利持有人体感较弱的来源。同样是红利，标普中国A股红利机会走出了较大差异的走势。原因并不复杂，它并非单纯的高股息筛选，还叠加了盈利能力、盈利增长、红利支付率、动量等多因子约束，风格更接近红利质量，从而走出了不同节奏。红利质量整体表现优异，新中证红利质量跑赢旧红利质量。说明在红利大框架里，质量筛选确实改变了指数的风险收益特征。富时、中证、国证三只现金流基准指数的表现也都不错，它们的底层和传统红利不太一样。现金流因子更强调企业造血与再投资能力，对比红利的纯防御，这一轮有更好的表现。过去一年港股市场整体走强，又没有形成如A股的风格压制，港股高股息相关指数的走的更好，多数指数落在25%到35%的收益区间，整体显著优于A股传统红利。在官方口径下，除标普外，A股11个红利指数的平均股息率约5.03%，除成长低波外，港股8个红利指数约6.02%。两者差距恰好覆盖了港股分红税20%的影响，说明市场定价很充分。二、红利产品应该用什么维度去筛选？第一个要素是长期费用，也就是管理费与托管费。被动产品的长期收益里，费用是少数确定的变量。费率越低，长期磨损越小，策略越容易把本该属于持有人的部分留在账户里。近几年0.15%加0.05%这一档的产品越来越常见，对长期配置来说更友好。第二个要素是产品规模，产品规模太低影响流动性，一般建议两亿规模以上。但规模太大也可能使得策略空间受限、调仓摩擦成本提高。第三个要素是跟踪水平，这里常用的方式看近一年的超额收益率，同跟踪标的下分红影响大致一致，差异更多来自管理磨损与其他收入。产品之间真正拉开差距的地方，更多来自减少磨损和增加其他收入。前者包括费率、交易成本、现金管理等，后者可能来自出借等机制。需要提醒的是，单一年份的超额也会有偶然性，新成立产品可能还没有足够的历史。因此更稳的做法是长期保持关注，把超额和跟踪误差、规模和成交活跃度等维度一起看，避免只盯一个数下结论。第四个要素是分红水平，分红一直争议很大，有人喜欢现金落袋，有人更在意净值增长。对红利类E T F来说，分红可以作为一个辅助信号去观察，它往往与可分配利润和管理细节有关，长期看也会和产品的超额能力相关。只是分红受基金合同条款、累计未分配利润、份额变化等影响，分红率有时也可能包含一部分资本利得，因此更适合作为校验项，而不是单指标拍板。最后再补一句交易层面的细节，尤其涉及港股与Q D I I相关品种时要更留意，额度变化与二级市场折溢价，可能显著影响买入成本与持有体验。把这四个要素用好，大家就能根据自己的需求，做自己的表格了。先用费用和规模做第一轮筛选，再用跟踪与交易体验做第二轮筛选，分红作为辅助观察。这样选出来的产品更适合长期拿着，也更符合红利策略原本的定位。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为什么监管不怕把“牛”摁死，来自思想钢印9999。一、 阳谋最近，国家队在几大指数E T F的减持操作，算是把“逆周期调整”展现在大家面前了，数据显示：规模最大的华泰柏瑞沪深三百E T F，去年底汇金系持仓735.13亿份，1月22日最新份额仅685.34亿份，1月23日，E T F的总份额也从888亿下降至644亿；华夏沪深三百E T F从去年底持仓420.28亿份，跌至343.80亿份。与此同时，今年以来个股涨幅中位数8.3%，中证两千上涨11.9%，但沪深三百指数仅上涨1.57%。影响很明显，只是投资者习惯了大资金的各种隐蔽操作，反而对这种“阳谋”不适应；加上这个过程中，指数表现得非常顽强，各种中小盘指数反而创出新高，以至于市场有各种小作文，什么“把筹码倒给社保”，什么“只是减持不是压股价”。到底监管是什么态度，本文就来梳理清楚其中四个重要的问题：第一个问题：很多人不理解E T F的动作机制，既然E T F是场内交易，有卖就有买，国家队卖出ETF为什么还会导致整个ETF的份额下降？这个问题的答案，正是解读监管意图的关键。如果国家队只是减持E T F，并且减少对市场的冲击，最好的方法是向基金公司提交大额赎回申请，基金公司再按当日E T F的成分股权重，将对应的一篮子股票交付给国家队——注意不是现金，是实物股票。国家队再逐步在二级市场卖出这些股票，可以分散时间、分散个股甚至可以选择性的保留部分优质股票，只针对性的减持部分行业。这种减持无公开交易记录，操作隐蔽，还可控制后续股票处置节奏，减少对市场的冲击。但这个“操作隐蔽”恰恰不是国家队想要的效果，作为一个“阳谋”，就是要让市场看到，所以选择了现在这种相对麻烦的方法。现在的减持方法，需要场内有类似“做市商”的交易中介，把国家队大笔卖出的E T F份额全部吃进，再赎回为一篮子股票，立刻卖出股票。这三个运作必须同时进行，在盘面上体现为E T F先跌，净值紧跟着下跌，在盘面非常明显地出现“一坨坨”堆量，可以用最短的时间向市场发出“卖出警告”。至于很多人想的“倒货给社保”，盘面根本不支持，如果只是倒手，就不会份额下降；如果只是换成一篮子股票，没有卖，就会出现E T F价格偏离净值，而这种事从来没有发生过。有人这么想，是因为下面的第二个问题。二、散户对手盘第二个问题：为什么国家队连卖两周，市场反而越卖越高？逆周期调节，在目前官方的定义中表现为：根据市场运行情况，特别是市场过热或低迷的周期性特征，灵活运用法律、行政和市场手段，对关键制度参数，如保证金、质押率，和市场供给节奏，如I P O、再融资，进行动态调整，在市场过热时适度降温、在市场低迷时注入信心，避免市场大起大落，维护资本市场平稳健康运行。简单理解，就是涨多了要向下调，跌多了要托住。这种操作，会让国家队在某些关键时候成为市场的对手盘，或者说，当国家队成为市场的对手盘时，就说明现在是“某些关键”时刻。但如果单凭资金势力，每天几十亿的减持和每天三万亿的成交额相比，也只是沧海一粟，所以必须“释放信号”。这种信号一开始对市场有心理冲击，导致盘面剧烈震荡，可时间长了之后，市场反应就小了，反而引来一堆“对手盘”薅羊毛，让人感觉“监管压不住”，最终还是要听市场的，甚至出现各种传言。正是因为上涨对投资者有利，更容易相信传言。比如一九九八年，国家把“传销”列为非法，并通过央视大力宣传，搞得人人皆知。你以为这么一来，传销就没人信了？当时某传销大佬总结了一个叫“负面调控论”的传销洗脑术：你们看到的都对，国家在打击传销，为什么啊？国家实际上是在暗中保护这个行业，担心这个行业发展得太快，中国的资源不够用。归根到底，A股这种散户为主体的市场，情绪如果一致性过强，就好像万吨巨轮，即使内部动力转向，你看到的仍然是继续在势不可挡地向前。反而从监管的思考角度更可能是“后怕”，这么大规模的减持都无法阻挡市场的热情，如果不减持，市场更可能重蹈二零一五年的覆辙，反而坚定了“逆周期调节”的决心。前面列举的逆周期调节工具中，减持只是最轻量级的，一旦新招出来，市场还是会回到原来的状态，所以不要轻易赌“监管压不住”。三、为下一次危机囤弹药很多投资者对“压制市场”的第三个疑问是：国家不怕把“牛”给摁死吗？“逆周期调节”可以类比投资中的“抄底逃顶”，操作上不但需要经验，更需要很强的自信，而自信都是要在实战中逐渐积累的。国家队通过二四年一月、五到七月、二五年四月的几个阶段性的增持，不但稳定了市场，还积累了大量盈利，信心明显增加。去年九月，大盘加速上涨冲击三千九百点，波动率上升，有神秘资金在中信证券等股票卖出，引发金融股和大盘股指下跌，同时用卖一价上的巨量卖单给市场传递信号，这是监管第一次给市场降温，让市场恢复到慢牛状态。有了相当多的经验，监管才会有这个自信在降温的同时又不把牛摁死，所以更不会轻易停手，这也是我一直在星球中建议大家不要有侥幸心理，只要定下来的目标，最后一定会实现，无非是用什么手段付出的政策代价较小的权衡问题。现在看上去国家队越卖市场越涨，但凡事只要坚持做下去，都会从量变转向质变。二三年十二月到二四年一月救市，一开始也是越救越跌，吸引大家都来“薅羊毛”，但最终大盘还是在一天之内成功实现逆转。也不用担心大票被持续压制，还是二零二四年一月股灾时，小盘狂跌，大票被国家队狂买，跟现在的剧本完全相反；可一旦市场稳定，小票报复性上涨，大票反而不动了。如果你被市场牵着鼻子走，很可能左边右边前后打脸。还有人说这是单纯减持不是调节市场，但减持的资金本身就是调节市场的一部分。现在有条件时不减持，未来再发生股灾，再去跟央行要钱吗？所以这次大规模的减持也是资金上的未雨绸缪，这一类平准基金的运作一直有道德风险，在股灾时救市，相当于全体纳税人为部分股民买单，万一失败，拍板的人是会担政治风险的。但如果通过这样的逆周期运作，积累了大量盈利资金——这些资金都是来自追涨散户的买盘，就变成了“取之于股民，用之于股民”，用股民的钱稳定市场，道德风险就会小很多。所以，国家队在这个位置上减持得越多，监管对市场的调整能力越强，未来再次发生二零二四年年初的那种股灾的可能性就越小，A股未来的波动性也会变小。降低波动性也是列入监管目标的，对于大部分普通散户，而非赌徒而言，赚得多不如亏得少，“七亏二平一赚”并不是因为没有赚到，而是波动太大，有利于赌徒，不利于正常的投资者。当然，这种“逆周期调节”方法最容易被诟病的地方是不够市场化，但凡事都有个因果，当初暴跌的时候，哭着喊着骂着闹着要“国家队救我”，不能说现在市场明显过热的时候，哭着喊着骂着闹着让“国家队别来”，当初种什么因，现在就要收什么果。像A股这种散户占比过多，机构又扶不起的市场，要降低波动，确实需要“国家队”这种散户天生的对手盘的存在。四、不想赚钱的，赚大钱很多人还关心第四个问题，这种上有压制下有流动性的环境中，大盘最终向何处去。我认为，这种基于“逆周期调节”的中长期趋势和市场特点的判断，比短期会怎么走重要得多，很多人都很在意市场大涨的时候自己的盈利能不能跟上，本质上是对市场和自己没信心，认为市场早晚会跌，同时自己的账户会回撤。但越是这样想，越是容易陷入追涨杀跌，赚的钱后面越容易亏掉。卖掉有业绩基础但暂时被减持压制的白马标的，到高波动性标的上追涨杀跌，再加孤身作战，没有团队的集体智慧，没有可靠的消息源，基本上最后都是被割韭菜的料。充满博弈的股票投资，做正确的事，比做赚钱的事，最终更能赚钱。国家队从来不以赚钱为目的，但每次操作都能赚钱，投资者炒股为赚钱，机关算尽赚到的钱最终又赔掉，其中的原因还是很值得投资者去反思的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫战略资源价值重估仍在路上，来自人生是历练。达利奥一月二十日在达沃斯论坛所说的资本战争，再次点燃了资本市场对一些此前似乎要堪堪进入调整期的战略金属市场价格。白银上周末突破一盎司一百美元，伦敦现货黄金逼近五千美元，背后的逻辑估计不少人已经看到过思考过，甚至耳熟能详了。我在上周末再次回读个人于二零二五年九月写的专栏文章《价值重估路上的中美两国战略性关键矿种有哪些》，相比该文写的时间，相关标的个股已经大幅上涨，但随着行情的发展，觉得还是需要补充一点个人新观点，特写本文，不当之处请批评指正。回看当初九月份的时点，估计当时不少人还是对这些战略资源价值重估的观点很是怀疑，仍然对此前大热的科技股情有独钟，并继续在一些无技术含量的科技股的泥潭上打滚。如今看，很多相关个股如洛阳钼业、中矿资源、兴业银锡、中金黄金等等这些都已经翻倍甚至远超翻倍了，连大家伙紫金矿业都已经上涨超过百分之六十了，可谓收获满满，也恭喜关注我并有缘投资战略资源价值重估相关个股的朋友们。站在当下，很多人估计又有新怀疑，战略资源价值重估是不是差不多了，是不是重估进入尾声了。个人觉得，战略资源价值重估依然在路上，个人主要作如下思考：一、全球央行依然处于宽松周期。虽然欧央行已经于二零二五年下半年暂停降息，日本央行甚至处于加息进程，但是大家看到的全球最大体量的国家在二零二六年依然在宽松降息的路上，市场普遍预期美国年内降息两次水平，而东大刚刚降息。全球股票市场一片狂欢，连持续加息的日本股市指数也连创历史新高。二、东西方阵营的供应链重置最近一年未见太大缓和，反而有往其他国家扩散之势。最新的东亚两个国家因为某岛国军国主义言论，出现新的管控，而任何趋缓的言行似乎给资本市场表达的都是权宜之计，最终全球供应链重置似乎无可避免。北美老大在重新工业化，而全球两大国在未来的人工智能、机器人、航空航天、新能源领域的竞争性剧烈，投入不断加大，谁都想争夺先手，而这些行业对应需要的资源存在很大的稀缺性。三、由大国竞争博弈深度发展前景让地缘政治风险凸现。北美大国在南美自家后院清除不听话刺头和格陵兰岛事件背后的跑马圈地，划定的不仅仅是势力范围，更是战略资源的争夺。而欠发达国家随着全球经济发展不平衡带来的贫富差距拉大，而过去多年资源价格上涨效应，资源民族主义兴起并愈演愈烈，这些国家必然会争取分享更多的收益。一方面提高资源的开发成本，另一方面他们加入对本国战略资源的争夺在所难免，战略资源矿种的竞争将有向全球扩散之势，从而大大提高战略资源重估的动能。综上所述，个人认为无论从金融资本层面和供应链重置层面以及从资源国开发成本层面，战略金属矿种的价值重估远未到结束之时。如果一定要问当前处于什么位置的话，个人认为可以参考东大开启城市化和重工业化时代的二零零三到二零零八年，当下阶段有点像二零零五到二零零七年，至于具体哪个时点，每个矿种每个公司都有不同的本身基本面因素推动，需要具体问题具体分析了，但有一点是肯定的，战略金属矿种的长期均价将远超大多数人此前的预期。而此前已经有大型战略资源矿种矿山的矿业公司，具有先发的成本优势，更加具备持续发展前景。观点为抛砖引玉之说，一家之言，欢迎朋友们留言。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫光伏板块大涨解析：从硅石头到电能的全过程，来自ETF印钞基。光伏产业链其实很清晰，最原始的材料是硅，硅是从硅矿里提取出来的，合盛硅业是这个环节的龙头，牢牢抓着产业链的起点。但有了硅矿可没法直接用，全是一堆石头，还得把这些硅石头变成纯净的硅料，干这个提纯活儿的就是通威股份。就算把石头变成了纯净硅料，也不能直接拿去加工，得放进专门的设备里炼制，这设备就跟炼丹炉似的，而生产这种硅晶炉的公司，名叫晶盛机电。把硅料做成硅片的企业，主要是隆基股份和T C L中环。他们俩做的硅片尺寸不一样，就跟电池分大号和小号似的，隆基主要做一八二尺寸的，中环主打二一零加尺寸，走的是不同的技术路线。硅片做好了还得切割，高测股份就是专门做硅片切割的。切割硅片得用金刚线，金刚线是用母线做的，福立旺就是生产母线的。另外，TOP Con硅片上要印很多线条，用的是丝网印刷工艺，明年福立旺的丝网就会用到这个领域。H J T路线就不一样了，得用激光或者铜电镀工艺。硅片上那些条状的线条，大多是用激光雕刻出来的，帝尔激光就是这个环节的主要公司。有了能用的硅片，下一步就是做成一小块一小块的电池片，涉及到的公司有通威股份、爱旭股份、晶科能源、晶澳科技。这里面还有些阵营关系：晶科、晶澳和隆基是一条绳上的蚂蚱，爱旭则跟T C L中环站一队，通威最灵活，脚踏两条船，两条技术路线都覆盖了。小块电池片做好后，要组装成咱们常见的那种几平米大的光伏板，主要负责组装的公司是晶科能源、晶澳科技和天合光能。这么大一块光伏板，常年放在户外风吹日晒，是不是得像手机一样贴层膜保护一下？做这种胶膜的公司是福斯特。贴完膜还得盖一层玻璃加固防护，福莱特就是做这种光伏玻璃的。到这一步，光伏板晒太阳就能发电了，但发出来的是直流电，咱们日常生活用的都是交流电，这就需要逆变器来转换一下。生产逆变器的公司有阳光电源、上能电气、固德威、特变电工。这里还要分两种场景：有一种是大片大片铺设的光伏发电板，那叫集中式光伏，得用集中式逆变器，主要公司是阳光电源、上能电气、特变电工；还有一种是小范围用的，比如家里、商铺屋顶的小块光伏板，这叫分布式光伏，用的是分布式逆变器，锦浪科技、固德威在这个领域做得好。为啥光伏板块炒得这么猛呢？因为这些发射卫星的事炒得很大，卫星在太空没办法用水电、风电，只能用光伏发电。咱们说的太空光伏，就是把光伏板放到太空，靠太空二十四小时日照、没有大气层遮挡的优势发电，效率比地面光伏高出五到十倍，还不怕阴天黑夜，能一直稳定输出。而且商业航天现在爆发式增长，全球都在抢低轨卫星轨道，不管是马斯克的星链，还是国内的各类卫星星座，每颗卫星都得靠光伏供电，这就给太空光伏带来了刚性需求。为啥这俩概念现在被热炒？券商测算，未来几年低轨卫星带来的太空光伏市场规模能翻十倍，要是太空数据中心落地，市场规模能冲到几千亿美元。相当于在地面光伏之外，又开辟了一个高增长赛道，这也让整个光伏产业链的想象空间更大了。这块儿的技术和企业布局也有讲究，分国家队和民企两条线。航天科技集团这些国家队是主力军，靠砷化镓电池技术给卫星、空间站供电，抗辐射、耐温差，技术特别成熟。民企这边，之前提到的隆基、天合光能都在发力，隆基专门搞了太空实验室，和航天集团合作研发；天合光能更猛，钙钛矿叠层电池技术全球领先，专利数量最多，还把组件用到了在轨卫星上。另外国内还有“逐日工程”这样的国家级项目，专门攻关太空光伏无线传能技术，就是把太空发的电用微波或激光传回地面。不过，我得说一句，这些目前都是以炒概念为主，大家参与需要谨慎。除了个股，现在也有专门的光伏和新能源的E T F，比买单一股票风险要低。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫跌跌不休的消费股没希望了吗？给你一点信心，来自睿知睿见。今年以来A股市场冰火两重天，一边是小盘股和科技股持续上涨，另一边是金融和消费持续回调。金融还好，毕竟市场走牛以来也没少涨，最近下跌也不过是国家队控盘所致，一旦国家队撤力自然会涨回去。可消费这边就惨不忍睹了，尤其是代表老消费的食品饮料，距离九百二十四的低点也差不了多少了。其中的白酒还要惨烈一些。有一些读者问我对消费板块的看法。关于消费板块，我在二零二四年就反复在跟我社群的小伙伴提了，并老早就撤离了白酒。不过，到现阶段，有些事情已经发生了变化，接下来跟大家分享一下我的看法。一、不要看他怎么说，要看他怎么做这些年，各种大会上都在提消费，也出了一些政策。但实际上，这些政策对提振消费的作用非常有限。政策往往是虚实相伴的，消费政策就属于虚的那一类。去年底，说到了提振内需，很多人想当然就联想到消费。我当时在我社群跟群友们重点分享了一个观点：内需等于投资加消费。你仔细揣摩一下政策的语句就能发现，政策依然更加偏向于投资，主要是对新质生产力和科技的投资。那么股市必然会更多倾向于政策所指引的方向。难道国家真的不重视消费了吗？当然也不是，国家很重视！但国家非常明白，以中国强大生产力而言，任何刺激消费的举措在短期内都很难见效。提振消费是一个长期需要坚持下去的事，而不是追求短平快。换句话说，这是一件重要但不紧急的事。关键是你急也没用！既然如此，还不如先集中力量把事关安全和自主可控的东西赶紧落实。现在中美博弈已经转向了资源和能源的争夺，更加紧急。你看最近市场都在交易什么，也就明白其中的道理了。二、新的变化已经到来虽然消费不是紧急事情，但好的一面已经开始逆转了。消费不是靠国家刺激能起到效果的，短期内，消费的复苏要看跨国资金回流。过去这些年，央行的降息其实都是针对产业的。最近不是又对科技行业降低了再贷款利率吗？即便央行降低居民端的利率，消费就能起来吗？恐怕未必吧。居民得有意愿贷款才能提振消费。然而，现在居民端的杠杆率已经不低了，降息的边际效用已经不大了。如果过分降息，还会引起银行的风险，这是不可能不关注的。央行的放水都是以债务的方式开展，居民不借钱，水也放不到消费端。除非政府借钱发给居民。但这在中国不现实，也不可行。不过，随着跨国资金回流，好的变化将慢慢显现。跨国资金回流后，最终会从央行这里将美元换成人民币，这就是一种投放货币的方式。而且这种投放并没有对居民产生新的债务。相反，资金充沛了，有助于缩减国内账期。其实阻碍消费的一个重要因素就是国内账期。首先是企业支付上下游的欠款，然后逐渐从企业端转移到居民端。今年央行的一个重要考核指标就是物价。央行心里非常明白如何提升物价！所以去年央行就只象征性的降了十b p，目的有是缩小美中利差，引导跨国资金回流。去年结汇顺差就大幅攀升了。尤其是十二月达到了创纪录的一千亿美元。随着结汇回国的资金越来越多，国内物价能起不来吗？一旦物价开始上升，就会进入正向循环。物价越跌，人们越不想消费。但物价一旦回到温和通胀的水平，人们的预期和行为都会改变。从基本面的角度来说，消费复苏不远了。三、投资消费股的难度越来越大虽然消费整体将迎来复苏，但难度比以前大很多。首先，随着时代的变化，消费者的偏好也将重塑。那么问题就来了，未来消费行业的潜力股在哪里呢？这种事，事后都觉得非常顺理成章，但事前都是猪一样，没人能真的知道方向。消费行业的大洗牌肯定还没有结束。其次，老消费的估值有风险。如果仅仅判断一家公司好不好，是相对容易的。可叠加价格这个因素后，就会难得多。以前很多传统消费股可能会因为失去成长性而变成红利股。但他们在上一轮牛市中估值被炒得很高，所以即便已经跌了不少，但恐怕跟红利股的定位不匹配。那么，未来要么用业绩消化估值，要么就是用下跌消化估值。如果对企业的未来前景判断失误，恐怕还会很惨烈。同时，复苏的节奏偏慢。上面也说了，提振消费是一个长期的事，急也急不来。现在政策的方向很明确，就是从投资于物转向投资于人。所谓投资于人就是减轻居民负担，增加居民福利。比如，补贴生育，补贴教育，降低医疗负担，降低住房负担，增加假期，完善社保体系等等。这些显然都是慢变量。而我国的人均收入增长也不可能像以前那样高增长了。因此呀，想在消费股里找成长股，由于时代红利不再了，难度肯定更大。不踩雷就算不错了。我个人的投资原则是，对于太复杂的东西，干脆就不看了。去找一些相对简单的！做投资应该尽量避免挑战高难度。我会更多的在一些跟消费行业有交叉的标的上去选择。比如：科技加消费，金融加消费。这就能降低投资的难度。传统消费供给过剩是长期存在的问题。如果非要投资传统消费，那就一定要注重估值，注重护城河。投资的时候，要降低预期，首先考虑的是，如果股价不涨能不能收回本金。说实在的，对于难度大的板块，不如买宽基指数好了。如果不是国家队压制，今年能跑赢沪深三百的人估计也不会有多少。你看中证五百没有被压制，那个猛劲有多足。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫未来电力需求的最大驱动力是什么，来养叔的猫。A I数据中心是电力需求的一个痛点，也是最近很热的一个概念，看着雪球里，只要操作电力股的，言必提A I数据中心，当然也包括我，但我思考后认为——数据中心的电力需求，它不是线性增长的。数据中心当前能耗占比约为百分之一点五，到二零三零年大概在百分之三到四，大概占全球电力需求增长的十分之一左右，仍低于工业电机、空调或电动汽车的份额。未来电力需求的最大驱动力是什么？我认为，应该是发展中国家的空调！如果看不到空调作为全球电力消耗驱动力的重要性，就会出现投资盲点。1、全球空调能耗等于人口乘空调普及率乘人均使用强度。西方国家约十一亿人口，空调普及率已达百分之九十，人均使用强度基本触顶。发展中国家人口约七十亿，空调普及率当前不到百分之二十，人均使用强度刚起步。那么——到二零五零年，如果发展中国家普及率收敛至百分之七十，当前按百分之十五计算，则新增空调空间约等于七十亿乘百分之五十五等于三十八点五亿台；即使更乐观一些，也能轻松超过四十二亿台。这还只是家用空调存量增量，不含商用。如今，全球约有二十亿台空调。国际能源署预测，保守估计，到二零五零年，这一数字可能增长近三倍，超过五十五亿台——增长几乎全来自新兴市场的住宅需求。一九九零年，全球空调年销量五千万台，二零零六年，全球空调年销量超过一亿台；二零二一年，全球空调年销量首次超过两亿台，二零二五年，全球空调增量二点四二亿台，往后，每年的增量都大于二点五亿台。到二零三零年，达到每年三亿台；二零三八年超过四亿台；二零四五年，则每年超过五亿台。从五千万到一亿，花了十六年。杨过和小龙女都破镜重圆了。从一亿台到两亿台，花了五年时间。从两亿台到三亿台，预计四年时间。从三亿台到五亿台，预计不超过二十年时间。未来，叠加全球气候危机，空调的增量估计还会增加。2、能源消耗等于效率乘规模。未来五年，空调电力消耗还是会很大。二零二二年全球电力消耗量约为两万九千太瓦时。空调消耗了全球约百分之七的电力，几乎占建筑物用电量的百分之二十。自两千年以来，空调用电量增长情况。二十多年间，空调用电量增长了一倍多。现在发展中国家的空调大都是低效空调，到二零三零年依旧会大量销售，技术进步被低效设备抵消，不过这个阶段，高效空调也会进一步渗透。在印度，最便宜的三星级能效空调售价约为三百五十美元。而同等配置的五星级空调价格却要贵出近一百美元，溢价高达百分之二十九。许多家庭无力承担更高的价格，因此只能选择能效较低的产品。在加纳，超过百分之五十的空调在 S E E R 能效等级评定中只能达到最低能效等级。虽然高效节能的空调通常运行成本更低，因此更具性价比，但如果消费者无法承担较高的前期成本，也不容易，这就很考验中国的空调出海企业的智慧。3、增长等于存量乘增速。空调绝对增量单年约三百太瓦时，假设空调年均增长百分之五，那么二六扫三零年累计增量约一千二到一千五太瓦时，空调的绝对增量是数据中心的两到三倍。毋庸置疑，全球南方的目标是达到与西方国家相同的生活水平。从现实出发，与其炒作A I数据中心，不如关注七十亿人的空调需求。众所周知，发展中国家的电力生产以煤炭为主，进入二零二零年代，光伏和风电开始崭露头角。中国、印度、东南亚、非洲等发展中国家的新增电力中，太阳能加风能占比超过了百分之五十。综上，不谈电力股，单纯聚焦空调股，从出海的角度看——海尔智家、格力电器、美的集团，选择建仓哪一个胜率更大？海尔智家（出海成熟、本地化深）更有确定性阿尔法，海外营收占比已超百分之五十，东南亚空调份额排名第一，同时出海后的本地化做得很好。品类也比较全。格力电器更像周期贝塔，虽然全球空调销量份额第一，但海外多靠出口以及原始设备制造商，自有品牌渗透率不高，也需要等国内去库加海外突破催化。重点是格力电器的出海策略偏保守，本地化工厂少，还需要观察品牌突破（巴西、印度工厂投产加速），如果突破，弹性巨大。从出海角度看，美的集团是三巨头中最强的玩家，海外布局最成熟、规模最大、增速最亮眼，尤其在空调领域吃到了发展中国家需求起飞的最大红利。如果我要选一只最匹配“70亿人空调需求”主题的家电股，就三巨头来说，似乎美的当前确定性更高、弹性也最大。美的集团二零二五上半年海外收入一千零七十二亿元，同比增长百分之十七点七，占比已达百分之四十三。前三季度整体营收三千六百四十七亿元，海外部分继续高增。相比之下，海尔海外占比超百分之五十但绝对规模小，上半年约七百到八百亿元，格力海外增速仅百分之十左右，规模更小。暖通空调是美的海外最大品类，占比百分之五十八。新兴市场表现抢眼：东南亚、南亚、中东非市场增长迅速，印度市场收入首超十亿美元，欧洲因热浪空调销量暴增百分之三十五。全球家用空调压缩机、电机等核心部件份额稳居第一，自有品牌占比已超百分之四十五，本地化深，巴西、印度、泰国等地有工厂加收购了东芝等。不像格力高度依赖空调、也不像海尔偏To C场景，美的To B与To C协同强，抗周期能力更优。二零二五年To B业务继续提速，抵御了国内消费波动。发展中国家渗透率刚起步，三十五到四十二亿台增量空间里，中国品牌份额超百分之五十，美的作为龙头吃得最饱。当然，三家都有底子，选股还看个人偏好和仓位时机。对比三公司二零二四财年海外收入，美的集团是出海老大。在出海趋势所在下，格力电器如果能突破，未来空间会很大。基于股息率看——格力电器应该是一个不错的选择，格力电器的股息率7.3%到7.4%，三家中最高了，属于传统高分红文化的标的，二零二五中期已十派十，二零二五整体分红预计维持高比例。适合纯“养老”型投资者。美的集团的股息率约5.0%到5.2%。稳健增长，二零二五股息率T T M超5%，派息率60%左右，连续多年提升分红，同时保留投资空间。海尔智家股息率约4.7%到4.8%。中等偏上，派息率40到50%，分红稳定但更注重再投资出海。那么，从养老角度出发，格力电器应该首选。从出海和再投资的角度出发，美的集团是首先。从稳健的角度出发，海尔智家应该是首先。如果单纯从股息率看，格力电器是首选。基于估值看——格力电器的P E7到10倍，P B1.5到1.6倍。严重低估，市场给的“周期股”折扣，但实际现金流还是很稳的。美的集团的P E13到13.5倍，P B2.7到2.8倍。三家中属于最高，但也是对应最高增长，不算高。海尔智家的P E11到12倍，P B约2.0到2.1倍。中规中矩，这个估值反映了出海增长但也计入了竞争压力。那么，从估值去决策，格力电器的估值洼地最明显。基于现金流看——三家都是现金流机器，远超多数制造业。格力电器在三家中，可以说有最强“造血”能力。二零二五年前三季经营现金流仍超三百亿级别，T T M自由现金流每股超十元，属于常年“现金奶牛”。分红底气足，但也有需要注意的地方，就是库存以及渠道压力的波动。美的集团的现金流规模最大。二零二五年前三季经营现金流强劲，虽第三季度略降，因渠道变革，但影响不大，T T M自由现金流每股6到7元。支持了可持续高分红加海外扩张加T o B投资。海尔智家的现金流增长最快。二零二五上半年经营现金流一百一十一亿，全年预计超三百亿，自由现金流稳健。出海本地化带来合同负债高增，现金蓄水好。那么，从现金流看，电器格力和美的集团差不多，比海尔智家强。基于护城河看——美的集团的护城河是最宽的。他有着全球最全家电产业链即空调加小家电加To B商用加机器人，而且出海规模第一，叠加本地工厂多，抗关税以及地缘风险强。多元化策略也能降低周期依赖，最重要的是，他的科技转型空间大。海尔智家护城河可以概括为高端化加本地化。本地收购后欧美以及东南亚强势，场景品牌领先，海外占比超百分之五十。护城河深但增速依赖高端渗透，未来要看高端能否真正落地。格力电器的护城河属于技术加渠道。他的空调是绝对龙头，但格力电器过于依赖单一品类，空调占比百分之八十加，出海仍偏出口以及原始设备制造商，多元化搞了很多年，失败的多，不成气候。护城河强但窄，周期波动大。写在最后——如果我们想要“高股息加低估值安全垫”，那么首选格力电器，买它你就当买“家电版高股息银行”。如果我们看重“增长加出海红利加多元化”，美的集团的性价比更高，长期空间更大。如果我们偏好“稳健高端加本地化”，海尔平衡好，波动最小。两项消费贴息政策今年会继续发力，“有钱花，有时间花”是当下的着重点。我认为，二零二六年家电周期大概率会筑底回暖，上述谈论的三家都有底仓价值，但格力短期估值修复弹性大，美的长期阿尔法更强。现金流和护城河上，三家都是优质资产。到底选哪家？无论选哪家，现在点位都不算贵，但股市有风险——短期可能震荡，受地缘、关税、国内消费复苏节奏等。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫芯原股份的电话会，看核心竞争力，来自围棋投研。关于高科技股的讨论，往往会发生两种情况：有些投资者盯着财报上的亏损数字，说公司都活不下去了，更加没法估值；另一些投资者却说高科技要看宏大叙事和星辰大海。那应该怎么去看呢？ 周末，芯原股份正好开了一场电话会议，参加的分析师和基金经理比较多，公司非常重视，不仅是董秘或者证代在那里介绍，相关的核心领导也都来了。我们团队内部学习后做了些讨论，也把相关内容分享给球友们。先说结论，对于高科技股，特别是还没有盈利公司的价值，我们可能需要审视产业最底层的逻辑：订单、技术底座与供应链位置。老规矩，先看一下公司二零二五年的业绩预告。芯原股份去年营收增长的还不错，同比增长百分之三十六，但是净利润依然亏损，全年亏损了四点五亿元，二零二四年亏损六亿元。上周五最新的总市值接近一千一百亿元。为什么连续亏损的公司会给到那么高的市值呢？市值不会撒谎，但市值需要被正确解读。首先我们要打破一个常见的迷思，即单纯看当期营收或者净利润来判断一家芯片设计公司的价值。在长周期的半导体行业，营收往往是滞后指标，而订单才是先行指标。这份业绩预告里面，最引人注目的数据并非芯原当前的营收，而是预示未来的订单量。可以看到，二零二五年，芯原新签订单总额达到五十九点六亿元，同比增幅超过百分之百。如果我们将这个数据放在显微镜下剖析，会发现其含金量极高。这一增长并非来自低端市场的红海竞争，比如那些早已杀成一片血海的M C U或低端电源管理芯片，而是踩中了A I爆发的红利。在近六十亿元的新签订单中，A I算力相关订单占比超过百分之七十三。这是一个非常恐怖的比例。它意味着芯原已经实质性地完成了客户结构的换血，从传统的消费电子主导转变为A I算力主导。特别是在第四季度，单季新签订单高达二十七点一亿元，环比增长百分之七十点二，显示出加速爆发的态势。这种J型曲线的增长斜率，说明市场对高性能算力芯片的需求，已经从概念验证阶段进入了大规模量产的军备竞赛阶段。同时，第四季度的订单增长直接推高了公司的蓄水池，截至二零二五年末，芯原在手订单达到历史高位的五十点七五亿元，连续九个季度维持高位。在手订单的质量就决定了未来业绩的确定性，更关键的是，这些订单的转化效率极高。根据行业惯例和公司披露的信息，预计超过百分之八十将在一年内转化为确定的收入。这意味着，芯原二零二六年的业绩增长已具备极高的确定性。为什么芯原能承接如此大规模的订单？这要归功于其独特的商业模式。很多人对芯片行业的理解还停留在英特尔式的I D M模式即设计制造一体化或者无晶圆厂模式即只做芯片设计以及销售的。但芯原代表了第三种进化路径，即轻设计模式，业内称为芯片设计平台即服务。为了让大家更直观地理解这种工业分工，我们可以将芯片设计比作盖房子。传统的无晶圆厂模式公司就像是自己买地、自己设计、自己找施工队的开发商，而芯原的逻辑非常清晰，它提供的是模块化服务和总包服务。具体来看，芯原的业务主要分为两块。第一块是I P授权，占营收的三分之一左右。这如同提供厨房、卫生间、承重墙等模块化设计。在芯片设计中，像G P U、N P U、I S P这些核心功能模块，如果每家公司都从零开始写代码，不仅效率低下，而且容易触碰专利雷区。芯原拥有丰富的I P储备，客户可以直接购买这些模块，就像买预制件一样。这部分业务的毛利极高，通常在百分之九十左右，是典型的技术寻租逻辑。第二块是一站式芯片定制，占营收的三分之二。这如同帮客户从头到尾盖房子并完成软装。虽然这部分业务的毛利较低，约为百分之二十，但规模效应显著。客户只需要提出需求，芯原负责从设计到流片再到封装测试的全流程管理。这种模式解决了当前半导体行业最大的痛点：随着制程演进，芯片研发费用飙升。在五纳米、三纳米时代，一颗芯片的研发成本动辄数亿美元，通常占到营收的百分之二十五到百分之三十。对于微软、谷歌、亚马逊这些云服务厂商以及新兴的G P U公司来说，自建一支几千人的芯片设计团队，不仅成本高昂，而且管理风险巨大。芯原通过规模化服务，帮助这些巨头降低了自建团队的高昂成本和风险。这就是为什么我们说芯原是半导体行业的卖水人。无论前线的英伟达、A M D还是国内的算力新势力谁输谁赢，只要他们需要造芯片，就需要芯原这样的基础设施建设者。这种商业模式的本质，是工业分工深化的产物，是半导体产业成熟的标志。长期以来，资本市场对芯原最大的诟病在于其盈利能力。高额的研发投入一直是压制芯原盈利的主要因素。但在二零二五年，这一逻辑发生了质的变化。尽管公司全年仍亏损四点四九亿元，但亏损规模已同比收窄百分之二十五。核心原因在于规模效应带来的效率提升。二零二五年，公司研发投入占比从过往的高位下降了近十一个百分点，降至百分之四十三。这里需要特别辟谣一种观点，即认为研发占比下降意味着公司在削减技术投入。事实恰恰相反，这并非削减了研发，而是人员复用率的大幅提升。在工业生产中，这叫做边际成本递减。芯原拥有一支庞大的研发梯队，其中百分之八十八为硕士以上学历。在项目数量较少时，这些高薪工程师的成本会被分摊到有限的项目上，导致单项目成本极高。但随着二零二五年订单翻倍，项目数量激增，此前培养的研发梯队已能成熟地在多个项目间流转。一个工程师在做完A项目的N P U模块后，可以迅速投入到B项目的同类模块设计中，这种知识和经验的复用，极大地摊薄了研发成本。营收同比增长百分之三十六，而研发成本占比下降，这种剪刀差意味着芯原正加速逼近盈利临界点。这符合所有平台型公司的成长曲线：前期投入巨大的固定成本建设基础设施，一旦跨过临界规模，利润就会像打开水龙头一样涌出。当然，商业模式的成功必须建立在硬核技术的基础上。如果没有金刚钻，揽不了瓷器活。在量产业务中，芯原展现了顶级的技术统治力。目前，公司先进工艺即五纳米及更优的营收占比已达百分之七十四。这是一个非常硬核的数据。在半导体领域，制程越先进，物理极限的挑战就越大，设计难度呈指数级上升。能做二十八纳米设计的公司在中国有一大把，但能做五纳米设计的公司屈指可数。公司领导在电话会议里面介绍，去年有个标志性的案例是某款五纳米车规级大芯片。请注意这里的三个关键词：五纳米、车规级、大芯片。该芯片面积达四百平方毫米。在芯片设计领域，面积越大，良率控制越难，光刻掩膜的拼接和时序收敛的难度就越高。更何况这是车规级芯片，对可靠性、抗干扰能力的要求远超普通消费级芯片。芯原不仅实现了一次流片成功，且无需改版直接量产。在行业内，一次流片成功是衡量设计能力的最高标准。因为五纳米的一次流片费用高达数千万美元，一旦失败，不仅是金钱的损失，更是市场窗口期的错失。在行业内，除特斯拉外，鲜有厂商具备此类能力。特斯拉的F S D芯片是自研的，而芯原帮助客户做到了同等级别的产品。其技术实力已可比肩英伟达下一代产品。这证明了芯原不仅是简单的代工设计，更是拥有核心技术壁垒的行业巨头。这种降维打击的能力，构成了芯原最深的护城河。展望二零二六年及更远，芯原的增长逻辑将从云端算力向边缘A I延伸。目前的A I热潮主要集中在云端训练芯片，也就是英伟达GPU统治的领域。但从产业演进的规律来看，A I的最终落地一定是在端侧。手机、汽车、眼镜、机器人，这些终端设备需要具备本地推理能力，而不是时刻依赖云端。除了稳固的数据中心业务，芯原已在端侧AI深度布局。通过与谷歌合作开源Coral M P，芯原切入了A I眼镜、A R玩具等低功耗可穿戴设备市场。这是一个潜力巨大的蓝海。虽然目前AI眼镜等新物种仍处于一次性工程费用向大规模量产转化的前夜，但凭借在低功耗和图形处理I P上的积累，芯原占据了极其有利的生态位。一旦终端形态确立，比如苹果或Meta推出了杀手级的A R眼镜，整个产业链将迎来爆发。届时，芯原在低功耗N P U I P上的技术积累，将成为继算力芯片后的第二增长曲线。这是一种典型的全产业链布局思维，左手抓云端高性能计算，右手抓端侧低功耗推理。无论AI技术如何迭代，无论算力重心如何摆动，芯原都能在其中找到自己的位置。总结而言，二零二五年的芯原正处于J型曲线的底部回升期。在手订单的积压、A I算力需求的持续井喷以及研发效率的边际提升，共同构成了其未来盈利改善的坚实基础。对于投资者来说，芯原给我们提供了一个极佳的观察样本。它告诉我们，中国半导体的崛起不仅仅是中芯国际这样的制造厂在扩产，也不仅仅是华为海思这样的设计巨头在突围，更包括芯原这样在底层提供设计服务和IP核的基础设施建设者。我们不需要过度的情绪煽动，也不需要虚幻的民族自豪感。我们需要的是像芯原这样，扎扎实实地攻克5纳米设计难关，用一个个具体的订单、一项项精准的数据、一次次成功的流片，来构建中国半导体产业的钢铁脊梁。历史的经验无数次证明，工业化进程是一场漫长的马拉松，没有捷径可走。但只要我们掌握了核心技术，打通了产业链条，建立了高效的商业模式，那么无论外部环境如何变化，中国制造的升级之路都将不可阻挡。最后，落实到投资维度，就借用团队里小伙伴的一句话：芯原有自己的流片渠道，转型做得也非常好，但估值是已经涨得看不懂了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何避开估值陷阱？这五个坑最容易踩，来自六亿居士。最近，有不少朋友问红利质量估值的问题，我再三解释，但仍然有很多朋友有疑惑。借此机会，我们整体再聊一聊：五种估值百分位失效的情况。一、什么是指数估值百分位和温度？定义：指数估值历史百分位，是指基于某一特定指标，例如市盈率、市净率、市销率等，统计历史周期内，该估值所出现的概率，该比例基于“时间”分布。示例：二零二六年一月二十一号沪深三百P E为十四点二，其全历史百分位为百分之六十五点三八。这是指：沪深三百成立至今的所有时间里，P E低于十四点二的时间占百分之六十五点三八，高于十四点二的时间占百分之三十四点六二。低估：一般来说估值百分之二十为低估线，这表明在统计周期内，有百分之二十的时间估值低于当前值，表示当前的估值整体处于较低区间。从可投时间、目标仓位、潜在回撤深度等要素考虑，百分之二十百分位是安全性较高、定投空间较大、回撤相对可控的位置。当然，基于低估阈值，指数仍可能下跌，甚至突破新低。在基于风控合理的前提下，此时采用“低估加定投加越跌越买”策略，胜率较高。高估：估值百分位百分之八十为高估线，表示：在统计周期内，有百分之八十的时间的估值低于当前值，有百分之二十时间的估值高于当前值。高估同样可能继续涨，甚至可能超过历史极值。但从概率学的角度来讲，百分之八十估值百分位已经处于历史较高位置，整体胜率降低，可以按计划逐步止盈。按计划止盈后，不必纠结于后续会不会继续上涨，获得计划内的收益是核心目的。等经历过一轮，积累了更多经验，完全可以在下一轮计划中优化和修正。定投阈值：一般来说采用百分之二十百分位以下分批定投，也可以采用金字塔式加仓法，拉开估值和时间、百分之八十百分位逐步止盈，是相对比较稳健的策略。如果经验充分，宽基指数的低估阈值可以适当放宽，如百分之三十，从而获得更充分的定投周期。如果是行业指数，则建议谨慎，因为行业指数一般成立时间较短，绝对估值较高，估值百分位的稳定性较低。尤其是周期、细分行业指数，行业变化较大，利润并不稳定，新手应该尽量避免该类指数。指数温度：为了避免单一指标受行业周期影响，出现失真的情况，如中证医疗，我一般使用P E百分位加P B百分位综合加权，分指数类型计算指数温度，从而更全面地展现估值水平。二、估值百分位失效的情形与应对统计周期较短：基于上文，我们了解到指数百分位是基于时间分布的一种统计方式，那么统计周期长度就成了关键因素之一。朋友常留言：为何你的估值表内的百分位与其他平台的不一样？这是因为我采用了“全历史”估值数据，而不少平台采用近十年，甚至近五年的数据。如果统计周期较短，会统计不到指数历史上出现的极限值，从而影响估值有效性。以二零一五年牛市、二零一八年熊市为例，如果采用近五年数据，则会遗失这两个极限数据，对于百分位的有效性和健壮性，会产生巨大影响。应对方式：基于A股一般持续五到七年的价值回归周期，我建议采用全历史数据为主，近十年数据为辅以提升敏感性。成立时间较短：如果一个指数成立时间很短，同样会存在数据不稳健的可能。有朋友会问：为何不纳入科创一百、创业两百、中证两千等指数？因为这些指数成立不久，其百分位数据有效性很低，即便估值表百分位处于较低位置，也不一定真的就低估，因为统计时间太短啦。没经历过牛熊，此时的数据并不全面，以此作为参考，大概率是要吃亏的。应对方式：避免新指数，尽量选择成立十年或以上的老指数。如果非得投资新指数，可以试着回溯指数基日至今的数据，当然存在一定后视镜的可能。A股整个历史并不算长，大部分指数成立在十到二十年左右，不少指数成立不足五年，这是建议朋友们以“核心宽基”为起步的原因之一。行业利润波动：如果是宽基指数，因为成份股较多、行业分布较散，指数整体盈利比较稳定，因此财报更新时一般不会产生重大波动。如果是行业指数，尤其是周期性较强的行业，偶尔碰到点事情，整个行业都会风声鹤唳，业绩波动较大，从而影响估值。应对方式：对比市盈率，一个企业的市净率短周期内相对平稳，参考P B与P B百分位是一个相对简单的办法。前文有言，为了更直观的解决这个问题，我的估值表推出了“指数温度”指标，结合了P E百分位和P B百分位，能较好的避免行业利润波动的问题。编制规则变化：指数编制规则的调整，也会导致估值出现较大的变化。如果是基于原有规则的优化，如二零二二年红利类指数提升分红要求、关注成份股流动性，但指数性质没变，属于“打补丁”，那仍可基于历史数据处理。如果规则进行了完全不同的调整，如二零一三年红利类从市值加权修正为股息率加权，如二零二二年中证A一百大幅调整规则并在后续改名，增加行业均配要求，那么其所含的历史百分位的有效性会大幅降低，甚至失效。目前估值表内中证A一百的估值温度较高，便是这个历史问题导致。应对方式：首先，在新规则下，等待更长时间，如五年或以上，或用新规回测数据，让调整后的数据更为充分；同时，采用近似指数的估值数据，如中证A一百可参考中证A五十和中证A五百的估值数据。调样比例太大：指数的估值水平，是基于编制基础特性，然后通过积累历史数据所建立起来的一套“模糊的正确”的规则。但如果指数的编制策略中，选样规则很复杂，单次调样比例很高，那么就可能出现估值中枢波动的情况。比如文初提到的红利质量，以及大家没注意的五百质量，这类多指标评分、调样比例较高的策略指数，就可能出现估值波动的情况。比如红利质量，每次调仓都会调整近百分之五十的样本，这就导致指数样本的连续性较低，从而降低基于历史数据的指数估值有效性。应对方式：首先，基于指数绝对估值的基础上，观察全市场估值水平的高低。此外，除了看全市场高低，再进一步可以看指数十大权重的估值水平，直接看底层资产的估值情况，能大幅降低偏离风险。三、百分位估值的得与失估值，是一个公说公有理、婆说婆有理的事，其结果往往取决于投资者的立场、经验与风偏，是一个“客观中带着主观”的概念。估值是否有效？何种估值方式更好？哪些市场适合估值？某个指数适合哪种方式估值？这些其实都是后话。对于大部分普通投资者而言，不基于较完备的估值体系，仅靠市场热度、个人喜好、道听途说等方式去投资，其最终结果往往是遗憾收场。投资本质是一门概率学，我们基于自身需求，在自己能承受的风险范围内，去择胜率相对更大、赔率相对更高的投资标的，而不是这山望着那山高。当目标指数进入低估，其胜率上升，赔率提高，所以我们低估定投。当目标指数进入高估，其胜率下降，赔率降低，所以我们逐步止盈。但市场嘛，又不是机器人，做不到非0即1，还有很多中间地带，会一直考验我们的认知和耐心。每当市场走向极端，我们往往会因为投资经验欠缺、经历周期较短、风险认知不足，在市场情绪的裹挟下，草率地放弃既定的计划，甚至视原计划如猛虎。从认可到怀疑、从坚信到动摇、从坚持到放弃，往往不需要太多原因。只要低估后继续回撤百分之三十、高估后再上涨百分之三十，上述情形就会出现。深入思考，其实基于全历史的估值数据，已经包含了历史上出现的各种当时匪夷所思的事件。这些事件在当时来看可能感觉药丸，但走过来后也就这么回事。放眼未来，我们仍将面对各种“活久见”或者“这次不一样”，而这些看似风声鹤唳、锣鼓喧天的不同阶段，又将继续组成新的历史数据，成为后续估值线条上并不起眼的一个“点”。我们此时如艳阳当头，未来看也只数据中一个小小的尖尖。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫食饮投资线索——经销商库存调整周期，来自德加圣手。之前我和朋友们交流的时候，就提出过这个思考方式和逻辑，就是从历史复盘来看，根据经销商库存状态寻找食饮投资线索，被证明是一个比较可行的路径。简单来说就是赛道经历的周期会完整反映在经销商库存状态上。比如说行情不好的时候，厂家价格战激烈竞争，产能过剩，由于食饮这个行业有经销商这个蓄水池，所以厂家往往会去压货以做稳报表收入，而终端实际已经卖不动了，导致经销商库存高企，一旦发生这个情况的时候，意味着行业可能要进入时间不短的调整期，比较典型的例子可以想想两到三年前的乳制品，以及去年和前年的白酒行业；那第二个阶段就是要去库存，经销商拒绝压货，开始疯狂窜货，反映在厂家的报表端就是营收、合同负债，甚至应收账款等相关财务指标开始恶化，这时候会反映出厂家的策略，他是会主动承担压力，帮助经销商调整库存，实现经销商优胜劣汰？还是使用市场支配地位继续压库存，做好报表？我不说具体是哪些行业在做这个事了，大家应该都有感受。那下一步就是随着你完成经销商库存调整，逐渐开始走回供需平衡，甚至，经销商要开始进行补库了，那这将在一段时间内面临较好的行业周期，整个一轮流程就走完了。所以从投资角度来说，最好的投资时点就是你要去投那些已经调整完经销商库存，甚至开始出现补货需求的赛道，远离那些刚开始调整经销商库存的食饮赛道。根据这个逻辑，我觉得大致有以下这么几个线索，供参考：连锁餐饮及餐饮供应链。其实这两个是一体的，互相验证逻辑。从去年下半年开始，连锁餐饮，尤其是平价连锁，逐渐已经走成了食饮赛道的大阿尔法。最有代表性的是巴比和锅圈，那现在可能要再加上一个百胜中国。欧美日韩来看，平价餐饮本身就是存量模型下一个最有阿尔法的赛道，比如日本的萨莉亚，这公司是很值得好好研究的。看最近几年崩的连锁餐饮，都是不太“平价”的，所谓高端化的，赢的或者说活的好的，基本是客单价三十元以内的生意，这个结论其实挺明显的。而且应该看到，这不仅仅是某个公司自身能动性的表现，不是说只有巴比出色，锅圈出色，而是平价连锁餐饮整体呈现扩张趋势，这是受益于行业的要素禀赋带来的，比如由于地产不行带来的租金大幅下降以及下沉市场资产荒，尤其后者，对比一下加盟业态的商业模型就能知道，下沉市场资产荒是多么剧烈。所以这种确定性是蛮好的。那由此其实很容易联想，除了连锁餐饮的品牌商外，是不是可以找一找他们的供应链，餐供公司有没有投资机会？餐供肯定是随着连锁的扩张而受益的，比如百胜中国开更多店，宝立就会受益；连锁平价寿司开更多店，日辰就会受益，而且这个好像正在发生，最近有个叫寿司郎的，开店很猛，处于门店排队状态，他就是走平价寿司连锁，所以我说这行业的发展不仅仅是公司自身能力，而是行业要素禀赋提供了空间，寿司郎的快速发展能说和低价房租没关系么。结合本文提到的经销商库存周期，目前看，速冻、餐供行业在经历了一七到二三年巨额的资本开支后，经历了二四年产能快速投放，剧烈价格战后，是最率先开始进行经销商库存调整的食饮主赛道之一。这行业虽然格局比较烂，玩家众多，但可能确实伤的最惨，所以大家对调库存，保安全，守住价格还是形成了共识，那现在最明显的，从去年三季度起，整个餐供行业的经销商库存进入了良性周期，甚至感觉这个春节已经有补库需求了。整体来看，我觉得连锁餐饮和餐饮供应链将会是二零二六年食饮赛道的急先锋。但他们的问题是可能不少都已经涨起来了，当然，这里不讨论是不是涨够了，个股的情况不一一展开了，反正市场是蛮有效的。那如果担心有点涨多了，根据经销商库存调整周期理论，目前最值得看的是不是应该是正在调整库存，或者说基本完成库存调整的赛道？那我觉得从这个角度来看，比较合适的可能就是啤酒和乳制品了，尤其乳制品，是比较明确的，经销商库存调整周期进入尾声。但这两个行业里可能具体选择哪些公司是比较重要的，毕竟这里头的玩家个头都不小了，不像连锁餐饮和餐供，基本都是小公司，弹性较好。啤酒里我还是比较推荐燕京，之前反复聊过燕京的一些情况，我觉得他就是在做对的事，抓住U8这个大单品，围绕大单品开始开拓周边市场以及新型渠道，虽然U8之前的增长已经充分体现在了公司的股价和估值中，但我个人觉得这个故事还没有讲完。啤酒之前最重要的降本增效逻辑，另外几个巨头早就讲完了，但燕京正是由于这个事做的最晚，所以上一轮没受益的，现在开始受益。北京国资对燕京的裁员每年是有固定指标必须完成的，这也是央国资态度上比较重要的转变，不养闲人了；另外从相对估值角度来看，前几天燕京跌到十一块的时候，公司差不多也就是十七倍，而青啤也是十七倍，我觉得这个好没有道理，一个毫无增长逻辑的青啤，和一个各种增长逻辑的燕京是同一个估值，甚至细算的话燕京比青啤更低，该选哪个似乎不难吧？对比角度变成一个送分题了，所以市场其实纠错也很快，马上就从十一块V回来了。整体而言，我对燕京是有期待的，而且啤酒的经销商，整体还是比较挣钱的吧，就咱们这这么低的吨价，啤酒经销商的加价和利润空间在快消全体赛道里都是能往前排的。除燕京外，我觉得华润也不错，至少同样有吨价提升的预期，而且侯总走了后，感觉华润明显有些不那么浮夸，变得踏实接地气一些了，定的目标也具备完成可能性，没有diss侯总的意思哈。另外还有两个区域性啤酒企业我觉得也值得看，比如惠泉和珠江。就是，为啥我愿意投一些成熟行业，是因为能看到行业老大老二和头部玩家的变化，谁不好了，那可能谁就会吃他的份额而变好，我觉得这是有确定性的。比如啤酒里，明显现在是百威亚太基本废了，那他传统的优势区域，比如华东华南，就有可能被珠江和惠泉来蚕食，而这个事实正在发生；他传统的优势价位，比如八元价格带的百威红瓶，就会被燕京的U8和华润的勇闯按着打，这种对比分析的确定性我觉得蛮有研究价值的。所以之前有朋友问我对百润的看法，我说这公司我很难投，因为无论上市还是没上市，这行业你几乎只听过这一家公司。这咋投，谁知道他好还是不好是由于什么引起的，没有老二，没有对比，这个就挺难分析的。乳制品，经销商调整基本进入尾声，我觉得从去年下半年散奶价格的表现来看，这行业可能开始进入一个缓慢复苏的周期。我觉得这行业的价格跟踪，看合同奶是不是没啥意义了已经，因为像伊利这种自控百分之六十奶源的厂家，你觉得他会给优然牧业提高收奶价么？有啥用啊，左兜右兜的问题而已，真正反应市场供需格局的，应该是散奶价格了吧。那散奶从二四年平均可能不如一瓶农夫山泉两元矿泉水的价格，提高到去年下半年可能有二点八元甚至三元价格，我觉得是反应了市场供需变化的。不过这里面挑哪个公司也很重要，目前我觉得，从增长和弹性角度看，伊利是不如新乳的。但如果行业后面真如我们所言，进入经销商补库周期，或者至少保持现状缓慢复苏，那选伊利也不会太差，不会低于行业平均水平。我怕的是出现格力那种情况，行业在国补加持下贝塔，同行都在变好，就你哐哐双位数下滑，这种风险被击中伤害太大了，是无法容忍的。但伊利不太会有这个问题，首先格力可能面对上有美的，下有小米的竞争，并且公司迭代和反应速度不是一般的慢，这两个问题。但乳制品这块，伊利，不仅没有“美的”和“小米”，我觉得这公司目前在这行业已经没什么对手了吧，整体上说；而且伊利的迭代速度完全不落后于行业内的小公司，甚至更快，公司一直保持着很好的迭代速度，这两点都远远好于格力的情况，所以我觉得如果真进入补库周期，选伊利至少也有个平均得分，不至于会差，这对于他这种收息标的来说也够了。所以我觉得啤酒和乳制品，可能是经销商库存调整理论里目前处于中军的位置，市场还没有打入什么预期，价格和估值角度是有建仓吸引力的。调味品，酱油这块我觉得公司之间区别比较明显，就是从经销商库存调整角度来看，每家公司的情况不一样，这个可能需要具体拆解来看。白酒，是属于典型的刚进入经销商库存调整周期的赛道，那我觉得可能至少要有一年半到两年左右，再伴随外部环境的改善，他才能走出这个调整周期，这种在投资优先级上就肯定要排在最后了。其他一些赛道，比如零食、软饮料等就不展开了，我觉得大家可以根据我说的这个线索，捋一捋我没有展开的其他食饮赛道，看看有没有投资机会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特回购后的历史表现及后续影响分析，来自猫大人的FIRE计划。本来不想密集讲泡泡的，不过出现回购的这个事情确实值得说一下，分下面几个维度展开：泡泡玛特回购的影响，为什么说公司这轮做空应对是不成熟的，为什么说泡泡玛特天然适合回购加分红的组合回报模式，对当下多空格局的影响。一、泡泡玛特回购的影响首先毋庸置疑肯定是出于目前公司股价大幅回撤，和市场看空情绪严重的出于维护股价的操作。历史上泡泡玛特在二零二二，二零二三，二零二四年初的股价回撤低位都有持续回购行为，但是当时几次回购价格基本都在二十五元以下的位置。在泡泡玛特二零二四年公司股价进入快速上升通道后，公司就再也没有回购动作。这次回购也是二零二四年二月以来的首次重启回购。市场过去对泡泡玛特的回购行为的解读，更多是出于对公司发展有信心和提振稳定股价的目的解读。在两年未回购阶段的股价快速增长期，也出现过了基石投资者和创始人团队减持消息。所以泡泡玛特很长时间，在市场层面确实一个“公司自我认可的价值锚点”，也就是俗称的“回购底”。这次是时隔两年给出了一个新锚点，更多是对公司持有者信心层面的提振。和公司对资产价值的态度表达。至于是否有对空头的警示，这里就不做非客观层面解读。但是对空头来说，当多方信心修复后，如果需要下砸股价，需要付出的空单筹码必然是更多的，而且在不好预判回购规模和持续性的情况下，做空规模增长也会有所顾忌。二、为什么说公司这轮做空应对是不成熟的相对上一轮二零二二年疫情引起业绩衰退做空，这一轮更多做空其实有很多共同点，也有很多不同点。相同点上：质疑核心市场渗透率遭遇瓶颈，IP生命力受考验，当时头部IP茉莉营收增速放缓，二手市场价格暴跌，商业模式属于流行性经济，不具备持续性。发生改变的做空观点：消失的背景有库存金额过高，存货周转天长，行业竞争加剧、盲盒监管政策收紧；新增的有北美高频数据下降，第四季度增长衰退；单一I P占比过高；媒体高频热度下降；单店盈利下降。上一次属于疫情阶段，公司处在事实上的业务营收利润下降阶段。所以公司并没有反驳以上问题，而是默默发展的同时通过持续回购加提高分红来维持股价稳定性。但是结果是股价长期保持低位，随着二零二三，二零二四年业务持续高增长，股价才开始一路走高。但是这一次的在公司事实处于高增长阶段，公司本身是更有能力和底气去回应做空带动的股价大幅回撤的。但是事实上公司在这个阶段的处理方式上表现了很多不成熟的地方：首先缺少对投资者的问询直接回应：并未以公告或者正式发布会形式去主动回应市场上的质疑声音。更多选择了通过与特定机构开闭门会议的形式传达公司战略和数据问题回应。导致市场上的投资者处于信息不对称阶段。得到更多是公司“不追求第四季度环比增长”、“高频数据并不真实反馈业务情况”的二手信息。导致市场很长时间高度关注北美高频信息的声音吸引。其次，未清晰阐述发展战略意图：公司持续放货导致二手价格下跌，未能充分向市场解释其主动“挤泡沫”以规避潜在监管风险和追求I P长期价值的战略深意。在明确知晓市场存在机构大规模做空行为的前提下，导致市场多方投资者对公司的中长期发展前景和战略理解容易造成误判。甚至看似“自我做空”的行为，让一些投资者觉得管理层在亲手破坏自身的商业模式。大部分专业投资者其实没有这个问题，这里主要是散户的认知比较容易跟着舆情走。同时，对股价异动，缺少主动的关注和具体动作：更多是在股价较高位腰斩后，才做出回购回应。稍显滞后。导致很多多头投资者只能通过“领导层不关注股价”、“尊重时间、尊重经营”去自我安慰。大概率是公司其实在目前短期快速高波动的情况下，也很难确定一个相对合理的回购位置。但是这些其实是有解决办法的，比如提前公布回购计划，划出回购价格上限这些方式其实有更多主动积极行为。而不是突然的回购，让投资者缺少对公司的回购预见性和持续性的判断。三、为什么说泡泡玛特天然适合回购加分红的组合回报模式强大的现金流：潮玩生意模式一旦跑通，能产生非常稳定的现金流。截至二零二五年中报，公司账上现金及存款高达一百三十七亿港元，且无银行借款。轻资产运营：公司不需要像制造业建设工厂那样进行巨大的资本开支，开店需要投入地方资本较少，并不占用公司过多现金，且回正周期极短，大摩调研表示最快两个月收回单店投资成本。过剩现金留在账上利用效率不高。兼顾不同需求：回购加分红 这种股东回报组合可以荐股不同需求。看重稳定收入的投资者会青睐分红，而关注公司内生成长和价值提升的投资者则会欣赏回购对每股价值的增厚作用。特别是大量投资者是通过港股通方式持股的资金，回购模式可以避免分红产生的百分之二十股息红利税，其实更符合中国投资者需求。四、对当下多空格局的影响对空头来说：未来的做空成本增加：好不容易打压下去的多头资金信心，又被回购重新激活。配合公司的回购资金，后续做空打压股价的难度和需要付出的成本必然更高。比如一月十九日上午五亿空单下，股价基本没有发生明显下跌，下午的空单规模马上就减少了到两亿左右。空头明显也在思考筹码付出的合理性。对业绩预判的不确定性增加：最了解公司的还是公司自己，空头也没有百分之一百的信心保证自己判断的公司业绩一定精准，但是对泡泡玛特来说是明牌；这个博弈的公平性就从空头博弈多头，变成了空头博弈泡泡玛特公司，我认为这才是价值最大的变化。若业绩预估超预期，逼空出现可能性增加：临近一月末业绩预估，如果出现证伪空头预判的数据，比如其他IP营收增加占比增加，I P销售比例出现良性改善。北美营收未下滑，其他地区营收增长超预期等情况。空头会出现很被动的局面。甚至不排除被市场热钱借势逼空出现。对多头来说：理性认知回购影响：短期回购本身并不能直接改变股价走势，并不是出现回购，股价就一飞冲天。需要对回购有合理认知，避免不切实际认知。长期定价依赖业绩增长：公司长期定价仍然依赖二零二五年业绩兑现和未来增长预期。其中未来增长预期的重要性更强。明白股价增长的内生动力在哪儿很重要。避免错失恐惧：避免错失恐惧情绪，依据自身计划调整持仓合理控制仓位增减。不要因为突然事件贸然情绪化的调仓。比如一些普通投资者可能出现因为一个利好就全押的存在。影响盈利的因素，很多时候策略合理性比标的的价值更重要。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫黄金白银创历史新高，背后逻辑比你想的更危险，来自股市马斯克。1月20号美股三大指数集体大跌，黄金白银再创历史新高，美债遭抛售，美债收益率大幅提升，回到去年三次降息之前的高位。美元再度贬值，黄金白银继续冲高。当美股、美债、美元同时走弱，市场给出的信号只有一个：对美元体系的风险定价正在上升，避险情绪成为当前市场交易核心。一、特朗普夺取格陵兰岛特朗普意图夺取格陵兰岛一方面是为了获取格陵兰岛的战略资源，格陵兰岛拥有大量的稀土资源，而这正是我们现在制约老美的战略资源，另一方面是为了获取格陵兰岛的战略地位，提高美国的军事打击范围，同时占据重要的北极航道，本质上是特朗普美国优先战略的延续，或许还有一个更贴切的标签：川罗主义。川罗主义是川普加门罗主义的合称，门罗是美国的第五任总统，他的主张就是强调美洲是美国人的美洲，绝不允许外部势力在美洲扩张，同时也不干预欧洲事务，川罗主义就是特朗普主张和门罗主义的融合，比之前的门罗主义更加极端。不仅把美洲当成美国的后院，不允许外部势力扩张，甚至还可以因此牺牲欧洲盟友的利益，一切以美国优先。就像我之前分析美国接管委内瑞拉，其中很重要的一个意图就是抑制咱们和大鹅在拉丁美洲的渗透，拉丁美洲很多国家都是亲我们的，这对美国是非常大的威胁。所以现在特朗普要求夺取格陵兰岛，其实就是他川罗主义的延续，也是我一直强调的全球已经进入政治经济不稳定周期的体现，在这种趋势下，黄金、白银这样的避险资产将继续获得优异的表现，具体到操作上需要坚定做多，坚定持有，早上仓位。二、欧盟考虑发起关税反击因为特朗普威胁：对欧洲八个反对美国收购格陵兰岛的国家加征关税，欧盟方面也启动了对美国的反制，目前公开表述的反击有三种方式：首先暂停对去年七月和美国达成的贸易协议的批准程序，这项行动已经实施，但实际上是较为温和的，并不会对市场造成太大的实质性冲击，更像是一种态度的表达，为接下来谈判做铺垫。其次，对九百三十亿欧元美国出口商品加征关税，这项措施其实是去年关税冲突的时候欧盟就准备好的反制措施，但是去年最后还是没有落地，去年特朗普是对整个欧洲加征关税，那种情况下九百三十亿反制措施都没有施行，这次这种冲突我觉得施行的概率就更小了。同时，抛售八万亿美元资产，欧盟手上有八万亿美元资产，涉及到美债以及权益资金等等，但是这种就属于是核弹级别了，比方式二实施的可能性更小，而且这八万亿里面有很多都是私人部门持有，他们不会仅仅为了配合政府表态就抛售掉自己的资产，从目前来说美国资产依然是全球最优质的资产。一月二十号晚上丹麦养老金表示要在一个月内清仓美债持仓，我研究了一下，持仓规模只有一亿美金左右，美债总体规模有三十六万亿，沧海之一粟，实质影响很低，但是其象征意义影响很大。这表明美债不再被视为可信赖的资产，美国为了自己的利益连盟友都不顾，过度囤积美元资产未来可能成为美国攻击自己的资本武器。和上面的八万亿美元持仓要抛售其实是相呼应的，都反映了美元资产的不可靠性，在这样的背景下，黄金作为天然的、不需要主权信用背书的资产自然就受到了更多的青睐。波兰央行批准了购买一百五十吨黄金的计划，将黄金持有量上限从五百五十吨提高到七百吨，占总储备的百分之三十，所以央行增持黄金本质上也是对美元资产的不信任，是对全球主权国家货币信任危机、全球政治经济不稳定周期的对冲。三、日债收益率大幅提升很多人可能只看到了美欧之间的地缘和关税风险，但实际上日本最近的债务风险也是不容忽视影响，甚至说这种风险也在加速黄金的上涨，美债的抛售。日本十年期国债自高市上台到现在，涨幅已经高达百分之三十八点七八，堪称恐怖。这种走势已经不仅仅是对日元加息的预期了，更是对日本债务风险的担忧，因为日元在加息的背景下反而大幅贬值，正是因为市场对日元的信用感到担忧。高市本人也是一位极力主张扩大财政支持，刺激经济的首相，相比安倍有过之而无不及，而日本的债务占 G D P 的比重早已是全球最高，在这样的基础上政府本应缩减支出，改善资产负债表，修复货币信用风险，但是现实确实仍在继续花钱。就像一个负债累累的人，不仅没有开源节流，还在大肆的借钱消费，那她发行的债券你会买吗？就算买的话你是不是也会要求更高的利率来补偿风险。之前日本的国债购买主要来源于日本央行，现在日本央行为了加息，缩紧流动性，已经宣布不再大量购买日本国债了，那这批债券就要依靠日本的国民或者海外投资者消化，在需求减弱的背景下只能提高债券收益率，所以日债危机本质上也是货币信用危机，这种货币信用风险同样影响到了美国这样的负债大国，依靠发行美债，增加财政支出过日子，这波美债收益率的提高也有日债的影响。所以你可以看到，黄金上涨的因素一直离开我之前一直强调的三条长期逻辑：全球主权国家货币信任危机，全球政治经济不稳定周期，美联储降息周期。四、美元资产遭抛售，美股需要避险吗？我上面说了很多利好黄金，但同时也是利空美股的逻辑，比如大家最担心的对美元资产的信任风险，但是这在过去的历史中也有也不是没经历过，比如当年美元和黄金脱钩，美国不再兑现黄金实物，其实本质上美元信用违约。那为什么美元资产依然是全球的首选，美股依然能保持长期牛市呢？其中一个很重要的原因就是美元资产依然是全球最优质的资产，虽然美元存在信用风险，但是如果抛售美元，又能买什么呢？黄金确实不错，但是它体量有限，而且是无息资产，美元资产在当下依然有美国的军事、科技、经济实力背书，依然是全球资产储备的重要选项。同时美国的股权资产也是全球最优质的资产，美国企业的盈利能力是全球最强的，美国是全球的甲方，最大的消费国，这也是美国敢掀起全球关税冲突的底气，去年四月我们已经经历了一波“抛售美国”冲击，结果大家也看到了，美股不仅修复了之前的跌幅，而且还在持续创下新高。不论是美股还是黄金，都是长期高胜率资产，多给它们一些时间，它们会用更高的收益来回报你的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫行业强周期与弱周期研究，来自16发财油菜君。行业强周期与弱周期研究当我们研究某个具体行业是强周期还是弱周期行业前，先暂时抛开以前的传统印象，让我们尝试通过表象来探寻行业强、弱周期属性形成的内在来源。首先再让我们回顾一下之前我对经济周期的定义：经济周期是无数人类个体和组织在应对经济关系过程中为了生存、繁衍和发展，在自然周期、生命系统周期、人类情绪周期、社会周期等周期规律影响下做出的各种经济活动的总和。这个总和形成的合力会在内外各种因素和力量影响下，在运动方向、波动强弱、持续时间长短、影响范围大小上不断发生变化，会外在表现出一定周期现象和规律性，这就是人类社会经济系统中各种周期现象和周期规律出现的本质来源。这个合力在波动强弱上有强弱之分，因此就有了强周期行业和弱周期行业之分。高负债会带来高经营杠杆和财务杠杆，放大业绩盈亏影响，这对任何行业和企业都是普遍适用的。突发事件如自然灾害、重大事故、疫情、战争等可能会在短期造成行业供需的严重失衡。因此按照双盲对照试验思维，我们要先剔除高负债、突发事件这两个影响因素再去比较行业周期强弱影响因素。强周期与弱周期的定义强周期行业定义：行业产品销售价格或生产成本周期波动范围较大，致使销售价格经常较大幅度偏离生产成本，进而导致行业利润周期波动较大的行业。弱周期行业定义：行业产品销售价格或生产成本周期波动范围较小，销售价格与生产成本之间价差较为稳定，进而导致行业利润周期波动较小的行业。强、弱周期属性的形成因素一、产品销售价格市场化定价程度如果某个行业的产品销售价格是高度市场化定价，不会受到政府或行业协会限制，那供需矛盾因子占比就会更高，价格波动会更大。二、市场化定价偏离成本价程度当产品销售市场化价格大幅波动，经常性大幅偏离成本价时，往往会刺激企业短期的大幅囤货或去库行为，以及中长期的大幅扩大或缩小产能行为，进而形成行业短期的库存周期和中长期的投资周期。值得注意的是，企业产品单位成本价不是一成不变的，不同的行业成本构成不一致，当燃料、材料等可变成本占比较高且高度市场化定价时，单位成本也会大幅波动，从而导致销售价格大幅偏离成本价。三、供给侧扩张产能壁垒供给侧壁垒大体可分为政策准入壁垒、自然资源壁垒、专利壁垒、品牌壁垒、管理壁垒等，这些壁垒的共同特征就是限制新的竞争者进入或提高新竞争者的进入成本。这些壁垒对不同行业的周期性影响应不同阶段具体分析。但有一个共同特征是，当某个行业拥有以上越多的壁垒，就越能限制新竞争者进入，从而使这个行业呈现比较明显的弱周期特征。反之，壁垒越少，行业进入门槛就越低，容易吸引大量新竞争者进入或退出，从而呈现更强的周期波动。当某个行业同时具备产品价格市场化定价程度高、经常性大幅偏离生产成本、供给侧壁垒较低三个特征时，那这个行业往往就会成为强周期性行业。比如养猪、硅料、化工等行业就同时具备以上三项特征，成为所谓强周期性行业。以硅料为例，从二零二零年低点每吨五点五万元涨到三十万，而行业盈亏成本线在大体在六到八万元，市场价格远远偏离成本价，成为暴利行业，而供给侧只有技术工艺壁垒限制，而技术突破后这个壁垒限制能力大幅减弱，就会刺激大量新竞争者进入和原有企业大幅扩产，进而导致供需格局快速发生根本逆转，导致产能过剩，进而导致产品销售价格大跌，完成行业的一轮强周期循环，从产能不足到产能过剩大约经历三年左右时间，对应的是硅料行业库存周期与固定资产投资周期时间的叠加。四、库存周期对上中下游周期影响不同竞争与合作中的猜疑链和囚徒困境之前我们讲到经济周期中，人类个体和组织从事经济活动的最大目标是为了生存、繁衍和发展。这就产生了市场竞争和合作。虽然合作和沟通往往是最理想方式，但激烈的市场竞争才是真实常态。企业很难判断竞争对手的真实想法和真实实力，只能各自采取对自身最有利的方法，优先保障自身生存，进而判断竞争对手也是如此想法，那自己只能先下手为强。库存周期的形成和影响当全球基础资源因为各种因素导致供给不足时，并形成一致性资源短缺预期时，这时猜疑链和囚徒困境就会发生作用，从而加剧各国、各行业、各企业、各家庭的囤货和储备行为，这时库存周期就会开始发生作用。而库存周期的影响对上中下游行业影响是不同的，对越上游的行业影响越大，造成上游行业往往周期波动强度更大。二零二一年全球中游制造业行业规模大约为二十五万亿美元，全球上游最基础原材料采掘业，煤炭石油铁矿石有色金属矿产等，行业规模约为六万亿美元，其中石油煤炭天然气约为四点五万亿美元。中游制造业的行业规模是上游矿业的四到五倍，而中游制造业加下游消费行业加国家储备加零售流通等各环节的资源库存储备是上游采掘业库存的十倍左右。假设当中下游各环节为了应对资源短缺而决定增加一个月的订单库存储备时，那新增的库存订单量就相当于上游矿业十个月的产量。中下游每个环节都觉得自己加的订单储备并不多，但加起来的总订单囤货量就是非常惊人的，而上游资源扩产相对是比较困难的，在短期无法生产如此之多的订单，造成供需格局短期严重错配，进而引发上游产品的大涨价。然后中下游企业为了保障生产、销售和获得库存增值收益，囤货意愿更加强烈，造成上游资源短缺情况更加严重，上游企业也开始加入到惜货销售和囤货增值的竞赛中，然后就更加剧了中下游不计成本的囤货和抢货行为。库存周期的结束最终结果：上游资源品价格暴涨下，下游产品被迫涨价导致消费需求抑制，销量受阻。中游企业经营成本升高，又受到下游消费需求不足的影响，经营开始出现亏损，被迫去产能、去库存。而上游企业在暴利驱动下加大马力扩产。这时供需格局就会发生变化，上游资源变为产能过剩，价格开始下降。当产能过剩预期形成时，中下游囤的大量库存就开始抛售，库存周期这时又开始发生作用了，中下游抛一个月的订单库存就相当于上游十个月的销量，导致上游库存积压爆仓，销售困难，进而导致上游资源价格开始暴跌，完成库存周期循环。通过研究库存周期，我们也观察本轮全球资源短缺能否结束最重要还是要看三大因素是否发生根本改变：上游是否大规模增产，下游需求是否大规模减少，中游制造业企业是否大量破产完成去产能。所以我们观察二零二一年后煤炭、石油、金银贵金属、铜铝等有色金属面临资源短缺和开启涨价。很多投资者认为是库存周期在起作用，短期就会解决。但我们观察到这些资源品涨价后：首先，上游资源厂商受制于碳中和政策以及前期勘探支出不足等隐私尚未大规模扩产。其次，中下游行业对这些基础资源品的需求仍在稳步增长，并未大规模减少。同时，中游制造业虽然盈利普遍减少，但因为资本过剩等原因并未出现大量停产情况。所以虽然二零二一年至二零二三年底这些资源品短期受各种库存周期影响价格涨涨跌跌，但行业供需格局大趋势并未发生根本改变。强、弱周期行业的转换让我们再回到本章的开头语，判断某个行业当前是属于强周期还是弱周期，先不要用传统印象去判断，而是先看看这个行业目前处于四大因素的哪种阶段，是否与以前发生了变化，然后我们再去判断行业强弱周期属性。以动力煤为例，在二零一六年供给侧改革前同时符合四个强周期特征：产品价格市场化定价程度高；港口五五零零大卡动力煤市场价格大幅波动，经常性大幅偏离行业盈亏成本线；供给侧扩张壁垒不高；属于上游基础资源行业，因此二零一六年以前动力煤行业是强周期行业。二零一六年供给侧改革后，政府一方面推动落后产能退出，另一方面严格限制新煤矿审批，从而使行业供给侧壁垒大幅提高。二零二一年底，面对全球能源危机政府修改港口五五零零大卡长协煤价格公式，从而使长协动力煤定价变为事实上的以七百元为中枢，上下波动不超过一百元的机制，且未大幅偏离行业盈亏成本线。自二零二二年以来一直在六百九十九到七百二十八元之间小幅波动。二零二二年下半年开始要求长协动力煤保供比例不低于百分之八十，与电厂签订中长期合同。在发改委强力能源保供政策指导下，上游煤炭企业和下游电厂企业之间的供需关系更加明确和稳定，大大减少了囚徒困境效应，进而导致库存周期影响减弱。因此从二零二二年开始，我国的动力煤行业，在四大影响因素方面已不再符合强周期行业属性，转换成相对偏弱周期属性行业。而焦煤和海外动力煤并没有这种政府强力的价格和供求关系指导，市场定价程度高，因此价格波动仍非常大，还是属于强周期行业。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫看着别人狂欢，手里的红利怎么办？来自六亿居士。市场一路走高，一改前面几年的低迷，尤其是高成长、高弹性类指数，走出了一波又一波热浪。与之相对的，是红利类资产的温吞，甚至有点跟不上节奏。经历过前几年低迷期的朋友，往往更能理解这种状态背后的结构原因，也更容易把心态放平。可对不少刚接触红利的朋友来说，这段路就有点难走了。红利是不是已经失灵了？我是不是走错了路？其实，大家追求的也未必是离谱的收益率，只是这一年多时间里，红利的存在感确实很弱，像是被行情遗忘了一样。面对这种与市场主线截然不同的体感，有些无奈与懊恼很正常。而当这种情绪越来越重，外部的诱惑越来越大，有些朋友会忍不住去追涨杀跌。在当前估值水平下，如果在情绪推动下把红利仓位挪去高弹性板块，后面一旦波动加大，吃亏的概率并不低。一、不同周期里红利指数的表现我再场内配置的第一个产品是红利指数基金，写文章的缘由也是探讨红利指数的估值问题，由此起步一路至今。所以对红利有偏爱，也难免经历过红利的“逆风期”，就如眼前这种：别的资产欢呼雀跃，红利指数默默吃面。远的不说，在2019年到2020年大白马牛市时，核心资产涨幅巨大，各类成长型指数你方唱罢我登场，尤其是大蓝筹、新能源和中概互联。真要总结就一句话：别人一天，红利一年。从2016到2025这十年看，红利类指数的波动整体更收敛。2018年市场整体下行时，红利虽然也会跌，但回撤幅度相对可控，和成长风格拉开了体感差异。而正常宽基和成长型指数，在过去10年中呈现典型的高波动循环，在高光年份大部分宽基和成长型指数会取得比较优异的成绩；而在低迷的年份会出现较大的回撤，甚至可能多年连续亏损。如果把镜头对准类似当下的阶段，2019到2020的数据很有代表性。在2022年-2023年这两个熊市年份，主要指数均呈现持续下跌状态，其中尤以创业板指和中概互联为最，中概互联连跌3年，让一众丐帮奄奄一息。哪怕是大盘核心指数沪深300，也出现了3年连续下挫，让不少投资者心灰意冷，倒在了黎明前。而红利类指数在上一轮熊市里，继续表现出较强的防守性。2021年-2024年这漫长的四年时间里，整体呈现了稳步向上的走势，与其他高波动指数形成了强烈反差。其中，红利低波类产品，在熊市回撤期，有效的控制了回撤深度，整体获得了超越红利基准的收益率。周期循环，我们又一次来到了牛市。在其他指数高歌猛进的时候，红利又一次退回到舞台的边角。回看2025年，这一年和2020年的体感很像，四个红利指数都是个位数收益，其他几只指数则普遍在20%以上，创业板更是51.56%。当然，创业板这一轮的高收益，也和上一轮深度回撤后的修复有关。所以，红利走了一条和高弹性指数不一样的路，基于股息率排序和股息率加权的规则，会在调样时更偏向股息率更高的公司，同时把涨上去导致股息率变薄的部分降权或剔除。从现实看，红利短期拼速度很吃亏，中长期却因为机制的特性，能做到被动的高抛低吸，从而实现相对平稳的收益率。放在A股这种高波动的环境里，这条路在我看来更容易让我们心态平和。二、红利在组合里该站什么位置？不同指数有不同的定位，基于股息率、低波动等因子，红利类指数是典型的防守型队员。基于这个编制思路，红利主要成份股往往是经营稳健的成熟企业，无法在牛市形成高估值溢价，也就无法取得短期耀眼的成绩。我们之所以会焦虑，是因为我们对红利产生了不恰当的预期，希望红利也能在牛市如同熊市一样表现优异，这是一个错配的预期。我更愿意把红利看成组合里的稳定器，我并不奢望防守队员打前锋、去进球。它的任务是降低波动，把账户的球门守好，别在困难的时候丢球。在A股这种高波动市场里，组合其实蛮怕单一风格暴露，而这一点越是在牛市越会被遗忘。当我们的持仓整体偏向成长和高弹性时，短期可能挺爽，但遇到估值消化时也会很被动。红利的作用，是把这类激进的单一风格风险摊薄。它不会天天给我们惊喜，但它能让我们少吃几次大亏，避免投资生涯半途而废。三、牛市里红利该怎么用？对于权益仓位而言，无论红利、低波类指数，还是沪深300、标普500这类大宽基，抑或是创业板指、恒生科技、纳斯达克100这类进攻型指数，因为他们各自的特性，都可能成为我们组合的一员。做好攻守平衡的长期配置，或是我们穿越牛熊的关键。红利逆风期之所以折磨人，很大一部分原因是每天都在被牛市刺激，或主动、或被动，不一而足。对比的越多，越容易做出临时决定，情绪化操作一多，组合就容易变形。当市场一路走强，权益仓位的权重会被动变大，持仓的风险本身在被逐步提高。而且，随着账户的不断上涨，我们会越发地觉得自己真厉害，在侥幸与贪婪之下，会破除既定的框架，持仓的风格平衡会被进一步倾斜。因此，市场越是走牛，情绪越是高昂，越要注意自己股债配比和风格再平衡。风格再平衡的意义，是把结构拉回到开始设定的样子。基于特定阈值，把一部分收益从高弹性方向收回来，转到更稳的部分，让组合体感更平顺，也更有利于把牛市赚到的钱留在口袋里。根据每个人的风险承受能力与资金用途，承接仓可以来自多类资产，例如偏防守的红利类指数，也可以是债券类资产，货币基金，现金类工具等。这个动作的关键，虽然我们很难做到非常精准，但核心在于我们有没有这个预期。逆向行路，非常考验人性。从策略上，我们可以使用定期再平衡，也可以是使用定量再平衡，比如当权益仓位超过自己设定的上限时，就回到目标比例。除了这两个常见的策略，我们也可以结合全市场估值温度做结构校正，比如当全市场温度超过一定阈值时，降低进攻仓位比例、进行高低切。写到这里，其实答案已经很明确了。牛市里红利的正确打开方式，往往不是去期待它赢得掌声，而是把它当成结构的一部分。它负责让我们在进攻时不失控，在热闹时不贪恋，在波动加大时还能守住底线，比如华泰柏瑞的红利全家桶，就有望为大家提供这样一套红利资产配置工具。如果我们把定位想明白，再给自己一套能执行的再平衡规则，红利慢这件事，就不会再成为情绪的导火索。最后再次提醒：红利类指数也是权益类资产，同样归类到高风险资产，从近10年数据看，有些年份它仍可能产生较大的回撤，所以它不能替代债券或现金类资产，切记。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫以紫金矿业为例谈一下资源股的估值定价逻辑，来自烟花易冷破红尘。很多人对紫金矿业今年的利润大幅增长几乎没有多少争议，但对紫金矿业的估值则是有很大的争议。而当下紫金矿业的P E是19倍。因此有的人觉得已经高估了，有的人觉得还远没有到头。估值本身是一种非常复杂的学问，往往需要结合行业属性，公司的盈利能力，资产负债情况，业绩稳定性，以及股息率，风险溢价比等综合因素来考虑。一般来说，判断一个股票是否高估，要么根据和企业过往的估值进行对比，要么和行业同行其他进行对比。首先看历史绝对估值法，当前p e估值分位位于10年来53%。且由于紫金年报预告已出，实际只有19倍p e。并且随着价格的大涨，这个P E估值可以迅速的降低。其次是板块相对估值法，紫金矿业的P E估值长期是与行业估值接近。但目前的估值则落后于板块很多。目前铜板块的行业平均值是35倍，紫金矿业的估值几乎已经是板块最低。远远落后于洛阳钼业，江西铜业，铜陵有色这些企业。再来进行一个简单的比较，由于紫金和洛钼的年报预告已出，结合机构的相关预测。比较一下a股这几个铜矿龙头。当前紫金矿业19 倍p e，60%盈利增速，R O E 在32%以上，洛阳钼业25p e ，50%盈利增速，R O E 估计在25%左右。江西铜业27 p e，20%左右净利润增速，R O E 10%。净利润增速越快，净资产收益率越高，估值反而越低。而展望26年的预测同样如此。紫金矿业的净利润增速依然遥遥领先。这次提一点，为什么美股南方铜业的p e，p b 如此之高。因为南方铜业的铜矿资源储量巨大，铜资源量1.3亿吨，储量接近7000万吨，且成本极低。乃是全球前十五大公司铜矿成本最低的。而紫金矿业的铜资源量1.1亿吨，铜储量接近6000万吨。铜矿成本也是仅次于南方铜业，位于全球最低分位一档20%分位左右。所以单纯的分析产量是没有任何用的。不同铜矿之间，成本天差地别。每一吨铜的利润也差别很大。南方铜业在铜矿产量(95万吨）仅有自由港(190万吨）的一半情况下，但利润依然远高于他，而紫金矿业也同样有这样的成本优势。即使在铜价跌穿行业平均成本线之后，紫金矿业依然可以赚很多钱不会出现亏损现象。反而可以通过资金优势进行并购抄底获得更多的优质矿产资源。且铜业务目前只占了紫金40%不到的利润，如果以南方铜业紫金的铜矿估值。紫金矿业的铜矿估值大概有8000亿以上。紫金的黄金板块，按照紫金黄金国际给的估值40 p e ，而紫金黄金国际只占集团利润的20%，且产量和利润均是黄金板块的一半左右。但是当前市值已超过4000亿元。按照这个给黄金板块进行估值的话，那么紫金矿业的黄金业务应该7000-8000亿元。至于为什么港股给紫金黄金国际如此高的估值，我看了一下大摩的研报，因为这个是典型的成长股。过去三年之前黄金国际的产量与储量复合增速都在15%-20%，实现了储量和产量的大幅增长。一半以上资源是自主勘探获得，且并购成本远低于国外同行。可以说是极速的跃升。2024年净利润增速超100%，2025年净利润增速超200%。预计2026年净利润仍能再超过100%。除了黄金与铜之外，紫金的其他板块毛利合计占比23-25%。且铅锌，白银产量均是国内第一。钨，钴，钼，硫酸也在快速涨价。这部分合计利润大概五分之一以上。大概有120亿左右利润，给25 p e。大概值3000亿市值。且新业务碳酸锂在快速放量。参考天齐锂业给个900亿利润。分拆各项业务下，目前基本面合理市值大概是19000亿左右。当然，对于a股来说，业务多元反会造成估值折价，因为大家看不懂也算不清楚，不知道如何来进行估值。即使研究基本面很深的，也往往是研究单个业务，也就研究黄金的人往往会不考虑铜和碳酸锂，同时研究锂矿的人往往也不会研究其他。要么看不懂不做，要么觉得其他业务逻辑有问题会拖累弹性。而且上面的估值逻辑也是用基本面来进行分析，但这是一个长期的估值。实际上往往受到情绪面和资金面的影响造成折价。内在价值估值法：这一点定价逻辑比较复杂，需要综合考虑资源储量，技术优势，管理能力等，而紫金矿业的护城河其核心竞争优势包括以下几点。1.巨额的资源储量。与其他公司形成了完全断档的差距。金，银，铜，钼，锌(铅），锂均位于全球前十，且铜储量甚至多于整个中国。2.强大的自主勘探能力，50%以上资源是通过自主勘探获得。包括巨龙铜矿，卡莫阿铜矿千万吨以上的巨额增储。以及黑龙江多宝山铜山铜矿新增350万吨以上的铜资源量。3.低成本的逆周期并购能力。通过勘探和并购，紫金矿业10年间的铜资源量翻了七倍。别人的矿都是越挖越少，而紫金的矿是越挖越多，并且实现了翻几倍的增长。4.强大的成本控制能力。5.优秀的管理层和卓越的战略眼光，保障利润的最大释放和源源不断的成长。6.强大的行业研究与投融资能力。尤其是对商品价格走势的判断无出其右，从而进行逆周期并购以及顺周期释放产量，对黄金，铜和碳酸锂价格走势判断的相当之准。7.低品位矿开采的技术能力。妙手回春，起死回生。如紫金山金铜矿原本品位太低没有经济开发价值，结果通过技术改造使得5吨储量裂变为300吨甚至500吨以上，并成为当时中国经济效益最好，规模最大的金矿。综上所述，如果从企业内在价值分析，那么紫金矿业的估值应该远高于A股其他矿业公司。紫金，洛钼。都是从县级企业成长为世界级的矿业巨头，尽管目前市值已经很大，但依然是a股最具有成长性的且抗周期能力最强的矿业公司。不同资源股供需关系和周期逻辑差别很大，如石油，煤炭，铁矿，黄金，铜，铝，碳酸锂等，不同资源的供需以及景气周期不同，给的估值自然不同。中国神华这样的煤炭巨头，本质上来说存在煤炭行业行业供过于求的状态。因此他没办法肆意扩张产量，不然会严重影响价格。存在天花板制约。而像中国石油这样的巨头，主要是国内市占率高位，国内天花板达到上限，又无法向海外大规模扩张。另一方面是生产成本较高，无法中东相比。目前整个石油行业因为欧佩克增产面临着供给过剩的问题。因此对他们来说业绩已经多年徘徊不前，周期波动。沦为红利股。但是对于铜与黄金这个行业来说，天花板上限太高。基于2024-2025年数据，紫金矿业黄金产量全球占比约2.0%-2.4%，铜矿产量全球占比约4.5%-4.9%。也就是说占比还小，当前的价格要保证成本优势进行扩产，就能源源不断的释放利润。但是进行扩产真的是一件容易的事吗？云南铜业和江西铜业，已经很多年来没有产量的增长了。云铜如今的铜产量甚至还不如2007年，而紫金矿业相对当时铜矿产量已经翻了28倍。而海外的铜矿巨头，很多因为矿山老化和品位下降。产量不增反减。如智利国家铜业等。所以说，不同公司之间亦有差距。但是却给一个估值，这样合理吗？但估值本身不只是考虑基本面，这个只能称得上是长期内在价值估值，同时还要考虑到市场情绪和资金的影响。估值本身是基本面+情绪面+资金面共同影响。当前市场牛市，资金面宽裕，流动性充足。理论上来说会给行业主线的板块估值溢价。这一点也发生在了有色金属其他个股上。而对紫金来说，其机构持仓比例巨大。非是散户能够拉的动。即使在三季度不少基金撤出后，但仍为公募十大重仓。流水不争先，争的是滔滔不绝。从估值逻辑的修复和对应的今年业绩来看，目前仍然有很大的成长空间。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫同样是牛市，为什么二零二五年赚钱比二零二零年难，来自思想钢印9999。一、 结构性牛市二零二五年的大涨再次证明，A股一两年以内的走势对流动性的敏感程度，远远超过对宏观基本面。当然，A股与宏观基本面并非是完全不相关，而是整体上不相关，结构上高度相关。“整体不相关”是指，前三季度，全A非金融上市公司整体营收和净利润分别增长百分之零点七，百分之一点九二，相比全年百分之二十以上的涨幅，几乎都是在涨估值，而且第四季度的各种前瞻经济指标没有拐点的迹象；“结构高度相关”是指，近一年科技股远远跑赢传统行业，正是因为科技股业绩相对较好，但也谈不上亮眼，创业板和科创板三季度营收同比增长百分之十点四九，百分之六点零二，业绩增长最快的T M T和原材料，也是今年涨幅最大的。简单说，股市上涨不是因为上市公司业绩好，而是因为钱多；但进来的钱并不傻，还是会寻找边际增长更快的方向，最终形成了今年明显的“结构性牛市”的特点。A股历史上由估值推动的行情中，结构性行情的特征都很明显，上涨的涨得更猛，不涨的越不涨，这种“去弱持强”，背后是两套不同判断逻辑的殊途同归：一类是看基本面的资金，是出于业绩预期考虑。投资者都习惯“线性外推”，认为现在增速快的行业，远期估值并不高；而现在景气度下行的行业，就算现在估值不高，但不知道业绩下降到什么时候，反而更没法涨。机构对二五和二六两年营收预测增速都在百分之十五以上的行业是电子和军工，今年涨价最猛的同时明年预测继续涨价的是有色行业，这些都是二零二五年最强的行业。机构对二五和二六两年利润增速预测均为负值的行业，包括石油石化、煤炭、家用电器、食品饮料、公用事业和交通运输，都是典型的总量经济行业，估值都是历史区间的下沿。另一类资金是基于“动量效应”，即涨得好的板块越容易上涨。大家都知道经济很一般，只是股市在涨，不参与太可惜了，所以只买涨得最好的，好歹先把钱赚到了，先开心起来，未来留下多少是未来的事。这两类资金都指向动量因子策略。所谓“动量策略”是认为资产的过去收益率，对未来收益率具有正预测能力，所以基于过去三、六、十二个月的涨幅、创新高等各种趋势指标进行选股。一方面是基本面强者恒强，弱者持续偏弱，另一方面是资金高度追逐趋势，厌恶逆势，如果单从这两方面看，A股去年是典型的动量因子主导特征。但这两类资金推动的动量，结果并不相同，第一类资金虽然是“线性外推”，但仍然是可持续的动量因子，在全球股市都有效；但如果只靠第二类资金推动，就属于“伪动量因子”，特别是在A股这种散户游资占主导的市场，实际上是披着动量因子外衣的高波动因子。本文就来深入地分析这两种动量因子对A股市场的影响。二、真动量板块和伪动量板块在成熟市场，动量因子是重要的超额收益来源之一，已经被广泛证实，且持久可捕捉，有专门的策略。动量因子的真实驱动力，并非很多人说的“涨的会继续涨”，而是基本面有持续的增长逻辑，产业趋势在整个板块全面扩散，有明确可验证的业绩变量，包括收入、订单、产能、渗透率，即使短期涨多了，估值贵，但基本面正在追上。真动量板块参与的资金种类丰富，既有专门做动量板块的高景气度策略，也有配置型资金，既有公募机构，又有游资散户，俗称“机游共振”。以过去两年的行情主线“海外算力”为例，明确对应海外A I资本开支的增长，是A股中少数能映射美股A I主线的方向，板块一二三线个股均有业绩表现，大量公募机构主导、游资散户量化高度参与、部分保险社保也有配置。二零一七到二零二一年的消费，二零一九到二零二三年的新能源，二零一八到现在的半导体，也都是产业趋势下，业绩驱动的“真动量”。伪动量板块，驱动因素往往建立在大量的假设之上，实际上都是资金情绪驱动，二零二五年的很多板块都是这两类，前一类是各种政策概念和新技术，一眼假就不用多说了；有迷惑性的是后一类，处于政策规划中的产业趋势，包括年中的军工板块，年末的商业航天板块，通常政策加持下空间很大，但空间不等于订单，订单不等于收入，收入不等于利润，利润不等于能出现在财报上，出现在财报上也可能永远是“应收账款”而非现金流。这些伪动量板块机构参与度很低，基本上都是量化激活量能，游资打出高度，最后吸引散户参与的老套路，自然没有持续动量。真动量板块，不但要涨得多，而且要回撤小，背后需要有业绩支持，最典型的是美股的算力，连续多个季度每股盈余预期上修。创新高后，回调幅度有限，且有大量资金去“捞”，越跌“捞”得越凶，导致每次下跌都有限。而A股的这些“伪动量板块”，上涨时越涨越快，角度越来越陡，回调就是“不跌则已，越跌越猛”，原因正是预期大部分短期无法兑现，一到财报前，资金反而要回避。至于那些中小市值题材股、连板股、妖股，最容易被散户误认为是“动量板块”，实际上，上涨并非“强者恒强”，而是不断换龙头、不断重洗筹码。从因子角度看属于高波动因子，长期对A股动量因子的胜率是负贡献。用最简单的话来形容，真动量允许你犯错，回撤就是给机会，伪动量一旦看错，通常两三年内只有一次逃命窗口。所以去年的行情，常常是趋势看起来很猛，但一买进去却发现“趋势没了”，从因子视角来看就是——横截面动量弱，时间序列动量强，导致价格动量呈点状，高度集中。三、假趋势与真波动动量策略就是买涨不买跌，但具体方法可以分为两类：“横截面动量策略”是指，在同一时间点横向比较，同时买入涨得最好的，卖出涨得最差的，定期换股；“时间序列动量策略”是指，只要持有品种还在涨，就继续持有；跌了就卖出，不和别人比。去年A股的“横截面动量策略”效果比较差，板块轮动快，且政策与事件频繁，导致强弱排名容易被打断，很多强势股后面往往持续弱于指数。还有一些全年走弱的板块，在某一两个月却是全市场最强的板块，比如银行和新消费。去年仍然有较好表现的是“时间序列动量”，因为确实有少数方向，比如海外算力、人型机器人、有色等，从年初涨到年尾，回撤幅度也有限，但更多的板块，比如军工、商业航天、创新药、半导体等，涨幅集中有两三个月，之后的回撤幅度很大。“横截面动量策略”弱，“时间序列动量”强，导致价格动量集中在极少数板块，动量呈点状，高度集中。为什么量化资金在二零二五年更容易跑赢主观交易者，原因也在于此：一个是容错率不高。当市场只剩下少量趋势却非常强，容错率很低时，赚钱很大程度上“拼人品”，天生不利于主观判断而适合纠错能力强的量化；另一个是从人性的角度，人性天然容易适应“横截面动量”，即从市场上的大量行业中，找到最强的行业；而“时间序列动量”是逆人性的，股票涨多了之后，人总是想要卖而不是继续持有。还有，同样是牛市，二零二五年的钱比二零一九到二零二一年难赚，因为那三年的“时间序列动量”和“横截面动量”双强。二零一九到二零二一的动量特征是强势板块品类丰富，既有龙头消费，又有半导体这种科技股，还有新能源这种爆发型产业趋势，而且都比较持续；选股的话，同一个板块内，龙头、次龙、二线依次走强，只有三线小票走弱。二零一九到二零二一年的散户，只要买强势股，不需要精确择时，不管什么方向，大概率都能跑赢，这就是横截面动量和时间序列动量共振的结果。那三年之所以会“双强”，首要原因在于宏观基本面强。那个阶段，除去被疫情打断的二零二零上半年，盈利预测都是逐季上抬，股价上涨有基本面的支持，是结果而非原因。第二个原因是可选择的板块多，板块之间相互牵制。动量策略喜欢持续上涨，但不喜欢短期大涨。一九到二一年成长因子即高增速和价值因子即高ROE的表现都很好，资金的选择比较分散，消费涨多了，可以到半导体里，半导体涨多了就去新能源，资金相互牵制，板块不容易超涨，自然就可以持续上涨，让“横截面动量策略”保持有效。反观二零二五年的行情，价值因子全面失效，红利因子因为二零二四年涨太多而且出现回调，成长因子本身比较弱，只在科技股上有所表现，导致所有资金挤进科技股“华山一条道”，容易出现一拥而上的暴涨，一哄而散的暴跌，“横截面动量策略”失效。趋势并非越强越好，动量策略有反制因素非常重要。美股的动量之所以不会无限扩张，主要是因为有大量价值资金、对冲基金和套利资金在做反向交易；而去年的A股基本面几乎没有“逆科技股动量”的制衡板块，强势板块几乎都会涨过头，个别资金说两句“看不懂”，就会被打成“老登”。不正常的力量对比，必然导致不正常的涨跌现象。四、动量投资的四个避坑建议其实，二零一九到二零二一年可以算是A股的异常，有一篇对比A股沪深三百与美股标普五百市场的研究指出，“横截面动量策略”在A股的表现一直不如在美股市场那样稳健，而两者背后可能与交易规则和市场资金结构有关，即信息高度不对称、个股做空成本高、对冲工具受限，散户行为更极端等。所以目前的这种动量行情特征下，散户不应该无脑追动量，而是应该做到以下四点：首先，接受分化是常态，如果持有对业绩有信心的弱势股，要有正常的心态，要相信横截面只有少数强势板块的时候，强弱的转化可能就在一个周末。其次，如果不是对基本面有绝对的信心，也不要轻易做逆势均值回归，毕竟横截面只有少数强势板块。再次，不要总是忙着换最强的板块，当下的市场并不一定总会奖励你，但是要在对的方向上坚持持有，市场会持续给你奖励。最后，如果投资方法偏动量，要对强趋势的退潮信号极其敏感。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫行业估值对比，寻找低估方向，来自柯中。我们今天讨论的这个话题实际上是很简单且通用的道理，就是在板块里面选择横向对比最便宜的。有色小金属是今年的超级大行情，不少已经都在天上了，特别是一些航空航天，军工方向的小金属估值普遍都是给了一个较为夸张的估值，已经完全不能用P B亦或者P E来计算了，即使是P S也是。我们就拿中矿的几个业务，对比一下行业的几个龙头估值就明白了。锗：中矿目前锗第一期的产能是十五吨，明年完成三十三吨。国内售价大概是两千美金，国外售价是五千美金。云南锗业的锗产品大概是五十吨的产能，但是每年大概产四十五到五十吨左右的出货量。营收算起来很简单，就是两千美金对应十四点五，然后五十吨对应的是七亿左右的营收。因为中矿的锗在国外，所以这十五吨产能，对应就能到五亿的营收。折合现在的市值对应的单吨估值是两百七十除以五十等于五点四，也就是说按照现在两百七十亿的市值来算云南锗业的锗单吨估值就是五点四亿，所以中矿这块价格比国内贵百分之一百五十的情况下，我们也还是按照五点四亿的估值去给，那么中矿锗这块的业务就是五点四乘十五等于八十一亿，很保守了，要知道中矿的锗储量比云南锗业还略高一点，明年产能拉到三十三吨。铯铷：这块业务国内上市企业实际上不好找对标，因为这个已经全球垄断了，大概百分之八十的铯铷都是中矿的。所以我们就找个毛利差不多的安宁股份来对比一下。营收二十亿，毛利百分之六十三，中矿铯铷业务，营收十五亿，毛利百分之七十二，去年百分之七十八。钛精矿国内产能占比百分之十五，全球占比百分之五，中矿铯铷全球占比百分之八十，今年一季度继续提价百分之三十。市值，安宁股份一百七十六亿，毛利还没中矿铯铷毛利高，而且也没有提价的预期。按照中矿的垄断性还应该给溢价，也就是说，如果铯铷业务单独上市两百亿一点都不贵。因为对应利润大概十到十二亿，估值不到二十倍，所以这块业务我们保守一点给一百七十六亿，很保守了。铜：目前中矿马上卡通巴投产的铜矿是六万吨，公司说前期生产五万吨，实际上按照现在铜的价格，和后面增储的情况来看。公司有计划在这里直接把铜的产能拉到八到十万吨的量。公司七月能投产的铜矿产量是五到六万吨，权益产能是三点二五到四万吨。和他相对对标较近的是金诚信，毕竟金诚信也就是八万吨的权益产能，整体产能是九到十万吨，二零二六年会继续提升一些。所以按照铜和自身探勘的能力，我们大概给一个预期市值是金诚信百分之四十的市值比例，对应是四百八乘零点四等于一百九十二亿，铜后面业务就能有十五到二十亿的净利润，按照目前行业的二十到二十五倍P E看来，给两百亿市值明显偏低。综上所有业务加起来是八十一加一百七十六加一百九十二等于四百四十九亿，再打个八折，对应是四百四十九乘零点八等于三百五十九亿，现在市值六百一十亿，对应锂矿估值六百一减去三百五十九等于两百五十一亿。锂矿我们之前预期二零二六年平均价格十七万，目前明天基本就到十七万的价格了，均价十七万是打不住的。按照今年抢装和供需平衡来看。今年保守一点的均价是二十万，乐观一点的均价是二十五万。真的是周期来了，涨的比我们相对乐观的价格还要乐观。成长周期是很可怕的。所以没有成长性的周期股熊市给十到十五倍估值，牛市给二十到二十五倍估值。而成长周期还只给十倍？且市场流动性这么好，现在基本就是牛市了，成长性周期给三十倍估值都不算多。按照今年均价二十万的价格来算中矿锂矿这块的业绩是七十亿左右，对应现在的估值只有两百五十一除以七十等于三点五九倍。按照二十五万的价格来算，中矿碳酸锂的业绩是一百到一百一十亿，对应锂矿单独的估值只有两百五十一除以一百零五等于二点三九倍。按照目前的价格，一到二季度业绩就会大幅度释放出来。到时候就能看见炸裂的业绩了。中矿的所有业务，拿到市场上来对比，都是最低估值，且目前最低估的是周期性弹性最大的锂矿业务。这种标的看不上，无所谓，那是认知问题。感谢那些看不上的朋友。所谓的做行业亦或者板块，最优解一直是切最强的，亦或者估值最低，性价比最高的方向。要不就是行业中军和走势弹性最大的，一般配置这三就够了。当然估值最低的是下有保底，上有弹性的核心。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二五年投资总结——捡烟蒂长期稳赢，来自孤鹰广雁。特别提示： 下文所说的去年、今年和明年分别指二零二四、二零二五、二零二五一、收益率本年度三个账户合并计算的收益率为百分之三十五点二四，港币汇率按二零二五年十二月三十一日收盘后招行现钞买入价零点八九六计算，二零一二年建立低估值分散轮动投资体系以来，一四年总收益率百分之八百四十五点五，年化百分之十七点四。全年创了四十九次历史新高，最后的新高日为十月九日，该日对应的年度收益率为百分之四十六点二三，之后的第四季度就一落千丈，亏得一塌糊涂。二零一二年以来有同期数据的八百五十二只公募基金，有九个或百分之一跑在我前面，去年这个数是四个，看来今年的公募基金业绩普遍不错。最新的年化收益率百分之十七点四和二零二零年底的百分之十七点五基本相等，意味着最近五年来的年化也为百分之十七点四，按二零年二十倍的目标，接下来六年我的年化只要达到百分之十三点三就可以了，太好了，没那么大的压力，不过，那时候可能我们都被机器人包养起来了，计算收益率也没啥意思了！二、主要持仓杂谈 中国心连心化肥涨成了第一大持股，年初加了些仓位，年末又减了些。这种成本碾压对手的的企业，总会在某段时间成为大牛股，如中国宏桥，行业不性感以及负债率偏高是我捡到该股便宜货的根本原因，好在这个公司一直在监控着自己的财务风险，这是我长期和他们交流得出来的结论。公司内部管理优秀，每笔投资都仔细掂量着做，非常难得，同时是我所接触和所听到的公司中对股东最好的，没有之一，每次业绩发布会都会认真准备，每次都会让一个不同业务板块的负责人向股东汇报情况。另外，因为有进港股通的预期，因此涨就成为了涨的理由，目前一点一P B，对于一个在全国布局到最好的地方，成本最低，具备理性和勤奋的管理团队、预期其未来相当长时间的平均净资产收益率在百分之十二以上的公司来说，估值不算高，尿素跌了那么多年，也该涨涨了，观察到雪球有球友连篇累牍的分析该企业但是回帖不多这一现象也显示离顶部还有距离。西部水泥和心连心一样，也是行业不性感、财务风险看上去很高以及房地产崩盘等给我们这些烟蒂佬造就的机会，其实当初海螺买到百分之二十九点九就是给财务风险兜底的信号，即非洲做不起来，海螺增加股权入驻做经营者，非洲做起来，海螺就不再举牌而做投资者，以海螺的实力，横竖都没问题，公司也没让人失望，在非洲发展一如预期，可惜我已减掉接近一半了，减仓的均价只有二点二元，现在市场对其在非洲的质疑声越来越少，达至共识的时候也是风险慢慢积累的时候，二零二六年应该能给我提供一个更好的减仓机会，希望我这笔投资最终的卖出均价能在三元以上。中海物业目前亏损约百分之五，原本是作为保存牛市果实的防守股而买入的，结果比谁跌得都惨，买入的逻辑还包括：判断房地产已接近见底，物业股可以跟着喝点汤但风险小的多，其次中海地产这几年拿地相对积极提供了中海物业未来的一定成长性。市场的主要担心在于公司因为是介绍上市不情愿分红以及物业费降价，实际上大部分大的物业管理公司的净利润率在百分之十左右，如果降价幅度为百分之十，就没有哪个物业公司愿意干了，如果降价幅度百分之五，业主不痛不痒没感觉因此也不会去做，所以我判断降价是个鬼故事，但旧楼盘涨价是不可能了，加之未来人工成本的上涨，利润按年化百分之五增长计算比较靠谱，至于派息率，过往几年的平均派息率约百分之三十，未来提升派息率是个趋势，就假设维持百分之五的增长需要留存百分之五十的利润，按经典公式计算，贴现率为百分之八到百分之十的内在价值为十到十六倍的市盈率，现在九倍市盈率，算是一个鸡肋，二零二六年能冲到十二倍市盈率就清仓。京能清洁能源每只股票都有其最重要的价值因素，这货最重要的就是入通，目前看来三月份很难了，等九月份吧，管理层比我们更急，有已公布的三年分红规划撑腰，拿着百分之七的股息率等入通我等得起，即使最后等来类似城建设计的结局也只能认命。中海油大部分减仓都是在二零二四年完成的，二零二五年小幅减仓，油价已跌了两年，今年黄金白银等大宗商品这么涨，明年油价不涨就不像话了，委内瑞拉事件就是一个小小的噪音，更何况产量还会增长，做为国家最核心的资产，与百分之二银行理财收益相比，目前百分之六、百分之七的股息率的股价还是很有吸引力的，打算继续持有，股息率跌破百分之五再考虑减仓了。康哲药业并非今年涨得多，而是去年就跌错了，今年补回来而已，看看去年的那么多鬼故事，就知道港股短期有多无效。良心老板良心企业，药物许可引进的成功代表，分拆德镁上市居然是给老股东按比例分配股票。市场没把它当做创新药企看待，基本是按从集采中恢复过来的传统药企进行稍微慷慨些的估值，更不用说估值里不包括分拆德镁这等好事，德镁单独上市至少也有六十到八十亿吧。怎么看这公司都应该在四百到五百亿之间。今年我逢高减了百分之四十仓位，剩下的就耐心等待德镁的分拆吧。建滔集团和康哲一样，也减了约百分之四十，往好处想，今年覆铜板、明年化工、后年房地产可能会轮流发力，加上港股这两年牛市导致的投资业务不错，二零二六年也该创一次历史新高了吧，上两次的新高为二零一七年和二零二一年。天能动力屡败屡战，最近加了不少仓位，准备再死磕一次，如果输了就彻底拉黑。二零二五年业务没问题的，四季度业绩也不会差，铅酸四季度不差，储能四季度更好，全年铅价均价比二零二四年还略低一些，明年储能也不会差，明年铅也许会上涨，但很大一部分都能转嫁出去，至于锂代铅、钠代铅还需要一个漫长的过程，且公司也在参与其中。目前的估值不到其A股权益估值的百分之三十，港股比A股的溢价率几乎天天在创历史新低，短期内决定股价的唯一因素就是派息率，目前股价对应的就是百分之二十的派息率预期，如果派息率能达到百分之三十，股价一定不是这样，前不久我给他们发了邮件了，也希望有更多人给他们发邮件要求增加派息率。我这也是没办法，止盈一些股票的钱要找出路，现在能捡的烟蒂实在太少了，好不容易有只四倍市盈率的烟蒂，能白白放过吗？中国移动我都快忘记持有这只股票了，也好，不用管，不累，今年又涨了百分之十三，比天能和中海物业好多了，目前的股息率还有百分之六加，也等着股息率跌破百分之五再做打算。理文造纸和信义光能买这两个的逻辑一样，就是在强周期行业里找到周期谷底一定不会死的龙头公司，在股价跌了三分之二以上时不问青红皂白买入，再耐心等待，一年不行等两年，两年不行等三到五年，就像神话中的渔女站在海边等着出海久久不归的丈夫最后变成石头人一样。唯一气人的就是理文涨的比玖龙少多了，信义有合适的价格还会加仓。海天国际超级奇葩的股票，年K线的走势近似于y等于k x加b 的直线方程，k为年复合涨幅，b 为初始上市价，关于这股的分析可参考我的雪球贴以及球友们的精彩回帖。康方生物今年的投资风格出现了稍微漂移，用了百分之七左右的资金买了创新药，当然也包括再鼎医药。很多人不知道中国创新药在全球目前的竞争力很强，无他，就因为人口多，临床成本便宜，临床速度快，你让加拿大试试，一个药可能都找不到一百个人给你做临床，A I也无法代替活生生的羰基人。另外，工程师通街都是，中国制造业的优势可以部分复制到创新药；前两年低估值风格都不错，深怕二零二五年像二零二零、二零二一年一样被毒打，故买点自己自认为能理解点皮毛的高科技行业，没想到四季度还是被毒打；一个特大行业的国内龙头企业市值怎么看都不应该只有一百多亿美金市值，但这种思考方法和计算药物峰值再拍脑袋给一个P S一样不靠谱，对创新药企，市场要么是严重高估，要么是严重低估，很少有合理状态，今年作为一个烟蒂外的尝试，将仓位控制在百分之十以内，采采路边的野花后，还是得回归烟蒂这个大家庭啊。康方是年初六十多的价格买入的，之后在均价一百四十元卖出三分之一，今年预计应该也会有好卖点。新城发展一厢情愿的买入逻辑：房地产正在见底，最坏的时间正在过去———这是券商分析师最爱说的话；吾悦广场在三四线城市有强大的竞争优势———老对手万达不行了；一个三四线城市的准消费股——不都在说刺激消费吗，三四线的人有的是时间逛街；小王老板很另类———-据说读大学时谁也不知道他是老王的儿子；股价跌幅足够大———老王那事虽然因祸得福但还是收获百分之九十的跌幅。对我来说唯一的问题就是以前在这股和新城B股上赚过大钱，通常赚过大钱的股票再玩就又怕会玩回去，所以不敢多买。三、投资趣谈好了，又进入了轻松有趣的访谈环节，自问自答，纯属娱乐，权当看戏，切勿当真！今年你获得了雪球的十大影响力，恭喜你，请问有什么感想？答：这是一次有趣的人生体验，那段时间为了拿到足够的票数，天天发帖拉票，人到我现在这个年纪，偶尔争强好胜一下，也是在找机会向已经逝去的青春致敬，毕竟这种机会不多了。从另一个角度看，我能当选也意味我这类低估值的投资风格得到了市场的认可，可不幸的是，一旦一种风格得到市场的认可之后，接下来可能就是失效的开始，也不知道是不是巧合，我在投票日开始的前一天账户平了历史新高，从那以后账户就一直下跌到十二月底，也预示着我这种风格二零二六年可能更不容易了股票市场是有魔咒的，这个魔咒就是成功是失败之父，你看看有多少大V在发行私募产品后判若两人的，并非人变了，更不是骗子，而是其过往投资风格和市场吻合到了极致，取得特别好的个人业绩时才会去发行产品，也才会有人去买他的产品。大V出书的情况也类似，出了书之后就不灵光了，并非是他纸上谈兵，而是因为其个人业绩某段时间好到极致时才会有激情去写书，也才会有读者愿意买，殊不知这两种情况都是市场风格开始转变的开始，是均值回归发生作用的开始，魔咒开始生效，类似的剧本周而复始的上映。至于我本人为什么写了书之后还能活跃在雪球上呢？是因为我并非业绩好才出的书，而是失败的经历太多可以写一本书了，所以我的书不好卖，结果就是我没被市场消灭，侥幸活下来了。敬畏市场，尤其在连续几年好业绩之后还能敬畏市场，冷静的看待自己，能预期和承认均值回归———这是我观察到那些长期成功的投资者共同具备的优良品格。不管如何，能获得十大影响力是一件令人难忘的开心事，谢谢你的祝福，也感谢所有为我投过票的球友。关于捡烟蒂为什么能长期稳赢，过去和你聊的时候，你说了些人性方面的原因，这是哲学思维，太虚了，作为一个理工男，你难道不应该从数学方面给我们剖析一下吗？答：其实我以前也部分提到了些数学原因，今天咱们来详细说说，还是来看西格尔教授《投资者的未来》中举的I B M和埃克森美孚的例子，我们把它展开说说，虚构一个故事，假设在一九五零年上帝告诉了你这两只股未来五十三年的行业和企业增长数据，但不会告诉你中间的股价波动，也不会告诉你每年分多少红，让你只买一只，中间你可以分红再投资，你会选哪一只呢？假定你穿越回一九五零年，准备把好不容易积攒下来的一千美元拿来投资，你尽管刚大学毕业但你并不贪心，未来五十三年你要求的年化回报只要百分之六就可以，那时候I B M的市盈率是二十七倍，你买入一千元I B M，意味着公司利润中的三十七点零四美元就是你的了，你按照上帝的百分之十二增速指引逐年计算利润，然后每年都按百分之六贴现为现值，五十个现值求和后算出I B M的内在价值是九千六百一十一元，同样的方法计算埃克森美孚的内在价值是六千三百零三元，你高高兴兴的买了I B M。你的初恋女友经常和你唱反调，因此她故意买了埃克森美孚。你们这对冤家后面居然在一九五三年结婚了，虽然也经常吵，但在分红再投资方面你们两个却出奇的意见一致，每年一拿到分红，你们都迫不及待的再买入。二零零三年，你们终于在吵架中共同的度过了半个世纪，你们在结婚五十年纪念日，决定把五十三年前买的股票互相赠送给对方，你们各自打开了账户，发现了结果是这样的，你太太的一千美元变成了一百二十六万美元，而你的只变成九十六万美元，你过去五十年输了，但今天你却赢了，因为互相抵消后，你太太还要转给你三十万美元。尽管你太太今天很温柔，没有炫耀，你也显得很绅士和坦荡，但你们还是想一探究竟，为什么上帝给的这道送分题最后会反转，答案就在这里，你五十年持续的I B M分红再投资，一股只变成三股，而你太太埃克森美孚却是一股变十五股，她赢就赢在积累的股数上，因为埃克森美孚前景长期没有I B M好，因此市场一直给予较低估值，且低速成长的公司扩张相对较慢，可以有更高的派息率，低估值+高派息率+分红在投资，所累积的惊人股数是低估值股票得以长期稳赢的数学原因。你现在明白了吧？四、二零二六年计划刚看了券商软件，显示港股主板P B的中位数已经达到零点九九八了，过去港股遍地零点二、零点三P B的好日子一去不复返了，感觉现在除了地产及其产业链的股票外，已经没有便宜货可捡了，原本觉得消费股应该有些机会，但感觉现在雪球看好明年消费股的人太多了，估计消费股也好不到哪里去，明年看来只好到非港股通的小票里去找些标的，经过北水一年的大规模流入，港股通大部分都没啥肉可以吃了，反倒多年不看的某些B股有点机会，如果实在找不到就歇歇，二零二六年能赚个百分之六到八就满足了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于“资源”的再思考：要美元还是要资源，来自养叔的猫。上周末，我把美国去年底出台的国家安全战略又仔细读了一遍。对“资源”，尤其战略性资源，有了一些新的思考。细读美国安全战略，可以明确的是，现如今的美国已经开始战略转向了。1、对其后冷战“全球霸权”进行了批判，并明确将西半球置于优先位置。2、把特朗普与之前的门罗主义结合，提出了“唐罗主义”。即明确放弃“永久全球支配”，转而优先西半球作为“预先主导”的地理界定领域。要实现这个战略转向，美国强调经济和工业是军事基础，并励志重振国防工业基础，以低成本创新强大的防御系统，大规模生产最先进、最强大的系统和弹药，并将国防工业供应链迁回国内。这也是为什么特朗普把国防预算提到一万多亿美元的根本原因。3、明确要回归以资源为基础、以生产为中心的权力观。美国计划实现再工业化，呼吁全国动员起来，把目光瞄准了更多的工厂车间、矿山和半导体制造厂。这也是“让美国再次伟大”的政治选择。回到西半球，这个地方，要成为美国专属的生产空间、资源区和安全边界。美国要全面开发西半球的战略资源，包括金银铜石油稀土等等……加强西半球的关键供应链，以减少对其他国家的依赖，增强美国的经济韧性。说白了，就是要集中力量，保障从阿拉斯加到阿根廷的关键矿产、能源和供应链。这里，思考一下紫金矿业。毫不夸张地说，紫金矿业是中国海外矿业扩张的典型代表，在南美有多个高价值项目：在阿根廷，紫金矿业有锂盐湖项目，二零二五年九月已投产，年产量两万吨锂碳酸盐，计划扩至四万到六万每年，是其锂业务核心。在秘鲁，紫金矿业有多个铜金项目，部分已经在推进中。在哥伦比亚，紫金矿业有武里蒂卡金矿等。短期，美国的全新战略转向，会对紫金矿业构成压力，但我相信，拉美国家不会一面倒，而是会努力维持实用主义。4、这个战略报告出来后，委内瑞拉行动就落地了。委内瑞拉行动，本质上就是在强势执行“唐罗主义”！5、对大宗商品来说，这可能是一次历史性的重新估值事件。美国聚焦西半球资源开发加再工业化加供应链安全。已经是明牌。我们假如，美国全面贯彻落实这一安全战略，类似我们的五年计划得到系统性落地执行，对大宗商品来说，这可能是一次历史性的重新估值事件。资本可能涌向那些提供安全、战略性供应的矿业公司和开发商——特别是在西半球的项目。未来几年，美国甚至全球，对能源商品，石油、天然气、铀，以及工业和关键矿产，铜、镍、银、稀土等，的需求可能会持续增长。世界终究是相互连接的。中国作为全球最大原油进口国和工业金属消费以及加工国，面对美国的这一份国家安全战略，我只能说，未来三年内的供应链重构和市场份额竞争只会越来越激烈。思考了半天，总结一句话，未来不是你有多少美元的问题，而是你有多少资源的问题。二战后布雷顿森林体系确立美元与黄金挂钩，一九一七年尼克松关闭黄金窗口后，美元凭借石油美元体系和全球储备货币地位，实现了“印钞即权力”。美国实现了通过债务融资、军事投射和金融市场主导全球资源配置的战略目标，成为全球第一等强国。美国过去几十年正是靠“美元多少”维持全球领导者地位——在高负债、低储蓄的情况，却能持续进口资源、输出通胀的玩法。当然，二零二六年美国不可能战略全面转向，但已经箭在弦上。这也不是一时的兴起，都是长期积累的各种问题，到了现在必须要有所转变。比如二零零八年金融危机暴露了美国的金融化空心化，二零二二到二零二五年俄乌冲突，中东乱局也加速了去美元化，比如金砖国家扩容、货币互换、石油非美元结算比例升至百分之二十以上，叠加超大规模的美元债务和通胀，美国最现实的选择就是收缩战略，逐步放弃“全球霸权”幻想，转向西半球的资源控制。6、可以明确，美国未来很长一段时间，会从“金融杠杆”回归“实物基础”。举个例子，一吨铜可支撑数万美元的下游产值，比如电网、E V、A I数据中心；一座锂矿可锁定十年电池链主导权。一吨钨可以决定你在战场可以打出多少个基数的炮弹……控制了资源，就可在供应链危机中抬价、限供，进而转化为地缘政治杠杆。反之，纯金融玩家在断供时，一碰就碎了。以史为鉴，帝国兴衰往往系于资源控制，你比如罗马的粮食、英国的煤炭、德国的钢铁……7、资源，还是资源。对个人如此，对国家如此。好在我们的国家，早就有了百年未有之大变局的预判，在一带一路下，努力布局资源通道。阿拉斯加稀土、加拿大镍、智利铜、阿根廷锂、圭亚那和委内瑞拉石油，都被美国纳入“不可谈判的后院”。再总结一句，已经可以看得到，全球格局已经从“谁印最多的钱”转向“谁握最多的铀、铜、稀土、粮食、淡水”。意识形态之争可能不会成为主流了，即便争，也是在资源的背景下，资源通道与产地控制才是下一个十年的焦点。8、关于集运，中远海控美国国家安全战略明确将西半球海域，包括不限于加勒比海、巴拿马运河周边、太平洋和北大西洋入口，定位为美国“专属安全边界”。强调“控制西半球海道”、恢复对巴拿马运河的“特权访问”，并防止外部势力拥有或控制战略港口和航道基础设施。针对中国在拉美港口的投资，被视为直接威胁。对于霍尔木兹、马六甲、苏伊士等全球关键航道，美国提及要保护，但避免大规模干预，整体海军姿态从全球投射转向半球防御与选择性存在。对于中远海控，未来的西半球的“封闭性”会被强化吗？美国在西半球的落子，对我们的集运会形成挤出效应吗？在这样的战略选择下，港口收费又会面临怎样的变化？中远海控的水手们，会怎么思考？我还是那句话，全世界，向南看。西半球，拉美也不会那么容易的成为美国的棋子。而且，中国已经不再是二十年前的中国了，美国也不再是二十年前的美国了。