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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫铜冶炼业到底有没有投资价值。来自赢在金银。有些投资者指出铜冶炼业没有投资价值，甚至认为铜冶炼业是负资产。真的如此吗？下面就铜冶炼业到底有没有投资价值谈谈我的看法。之前我提到过此轮行情会是有色金属大牛市，铜是有色金属领域最重要的一个分支之一，必然也会有一波大的行情。但铜价会像黄金一样大涨，像白银一样暴涨吗？我的看法是由于铜的金融属性较弱，且供需关系相对平衡，铜价不会大涨，铜价会相对稳定或小幅上涨。对未来铜价的预判非常重要，因为这是决定投资铜产业链上、中、下游领域的基础。举个例子，如果判断未来铜价暴涨，那最佳的选择就是投资上游采矿业。如果判断铜价暴跌，那就最好不投资铜领域，投的话就投下游深加工。那铜价相对稳定呢？我认为如果铜价相对稳定，投资中下游产业是更好的选择。刚才提了中游是冶炼业，亏损行业怎么会成为值得投资的领域？！目前的铜冶炼业是亏损行业吗？乍一看好像是的，目前短单铜冶炼加工费已经成负的了，倒贴钱。长单也只是很低的加工费，根本覆盖不了成本。但有没有想过目前的铜冶炼行业根本不靠挣加工费赚钱啊。冶炼行业的收益通常由三部分组成：第一，加工费；第二，回收率差异收益；第三，副产品利润。有没有可能回收率差异收益和副产品利润就能够覆盖成本，甚至还能产生利润呢？先看回收率差异，比方说铜精矿计价回收率为96.5%，某企业通过技术研发工艺改进，不断提高回收效率，回收率达到98.5%，这就会产生2%的收益，这部分的收益1吨就达到1500元以上。副产品收益主要是伴生的黄金、白银、硫酸和稀散金属等。铜矿中富集的金、银等贵金属，在铜精矿当中已经计价，一般按照90%冶炼回收率计价，如果冶炼厂回收率高于此，高出的部分就是利润。如果某企业的贵金属回收率达到99%以上，那这也有近10%的利润。在黄金、白银大牛市中，这也是一笔不小的收益。同时在冶炼过程中还能富集各种稀散金属，如果冶炼企业水平高也可以回收，这一部分的收益一般来说全归冶炼方。此外副产品方面还有一个重要的收益来源就是硫酸，目前冶炼一吨铜，副产3.5到4吨硫酸，利润也是1500元左右。目前单吨铜冶炼成本约2000元，其他部分的收益是可以覆盖成本，甚至还有一定收益的。因此，铜冶炼行业全行业亏损是不存在的。事实上目前的冶炼行业已经成为高科技企业，要想获得高收益就需要在规模化的基础上叠加上自动化、无人化来不断降低冶炼成本，同时通过科技创新和工艺改进不断提高铜、金、银及各种稀散金属的回收效率。如果某企业冶炼规模大，生产成本低，回收效率高，具备稀散金属回收能力，而且原料中大量伴生金、银或高硫，那此冶炼公司的收益绝对不低。再叠加上国家大力支持的反内卷和产业升级，中小冶炼厂、成本高的冶炼厂因为亏损和政策原因最终会退出市场，而在国家控制冶炼总产能的情况下，后期不会再上马大型冶炼项目，目前的大型冶炼龙头企业将垄断冶炼市场。有人说中国反内卷限制产能，亚非拉国家会大量上项目，冶炼一样亏损。事实是目前亚非拉国家只能建低水平的冶炼企业，不具备建立高精尖型冶炼企业的实力。冶炼业收益的1.0版本来自于加工费，2.0版本来自于回收差异率收益，3.0版本来自于冶炼副产品的收益。目前没有进化到3.0版本的冶炼业将要被淘汰。未来冶炼业将进化到4.0版本综合回收各种稀散金属获得更高额收益，目前头部冶炼龙头已经开始向4.0版本迈进了。冶炼业的重要性在整个铜产业链中至关重要，它是铜全产业链上游采矿和下游加工之间的纽带，缺少了冶炼业，就不能打通铜的全产业链。在基于铜价稳定的前提下，今后投资铜领域收益最大的应该是下游深加工行业，特别是下游面向新能源、人工智能、电力等铜基新材料企业。而在此轮铜牛市中，铜行业综合收益最高的将会是打通全产业链的龙头企业。最后总结一下，我认为中小型中低端铜冶炼业不具备投资价值，大型高端铜冶炼业具有一定的投资价值，打通了全产业链的大型尖端铜冶炼企业极具投资价值。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫英伟达的护城河，来自古董鱼。看了一晚上英伟达的护城河，强行洗脑，最后的结论是英伟达不倒，我不撤退，一直AI下去。如果哪天英伟达被颠覆了，别问我还能不能拿，因为那时候我已经跑了。大家都以为英伟达的硬件强，其实它的隐形护城河是计算平台和编程模型加网络。我们来看看英伟达的先发优势与成熟度：他的计算平台和编程模型于 2007 年推出，经过近 20 年的发展，已成为 G P U 计算的行业标准。它积累了超过 400 万开发者，形成了庞大的社区和网络效应。从英伟达的全栈优化与工具链来看，计算平台和编程模型提供了从编译器、调试器到高度优化的核心库的全套工具。这些库经过英伟达的深度优化，能充分发挥其硬件性能，开发者无需编写底层代码即可获得顶尖性能。再从开发习惯与迁移成本来看，计算平台和编程模型广泛纳入大学课程和培训项目，工程师们从小白阶段就开始接触它。企业积累了大量的 CUDA 代码和专业知识，切换到其他平台需要重写代码、重新培训员工，并面临性能不确定的风险，这种切换成本高得难以想象。这种计算平台和编程模型的关键优势之一是，随着时间的推移，它通过新的软件更新不断改进硬件。刚刚对在H100和新的Blackwell GB200 NVL72这两种版本的芯片上运行AI训练进行了基准比较，结果表明了为什么计算平台和编程模型及其软件随着时间的推移的改进如此重要。最新，CoreWeave公司给出的数据，对 NVIDIA GB300 NVL72，进行了基准测试，其每 4x的 G P U 的单位时间内跑AI的速度比16x的H100高6倍，最初可不是这个比值，通过英伟达的计算平台和编程模型的不断优化，最后达到了这个高性能。其实一直有用CUDA转换器的，然而，用过转换器的，他们以大约80%的速度转换CUDA代码，而剩下的20%必须由内核工程师手动完成，这样成本并不便宜。同样有趣的是，虽然其他公司正在结成联盟，为Nv的全栈部分建立替代方案，但是目前没有一个与英伟达竞争的联盟出现。接着是英伟达网络的护城河。关于网络，通常说纵向扩展和横向扩展这两个部分，最近火的scale across先不提了。纵向扩展指的是机架里的 G P U 能够相互连接，形成单个 G P U 节点，并使其尽可能强大。然后，横向扩展网络使这些 G P U 节点能够连接到其他 G P U 节点，并共同形成一个大型 G P U 集群，使用其专有的 N V Link和 N V switches横向扩展时，他们使用从Mellanox收购中获得InfiniBand或以太网作为次要选项。英伟达的其他对手一起搞了个 U A link联盟，它的成员包含了能想到的其他公司。U A link有 A M D 、亚马逊、谷歌、英特尔、Meta、微软、思科、苹果、Astera Labs等公司组成。但它对 A M D 来说很重要，因为与英伟达相比，其最大的缺点之一是网络。网络不仅对培训人工智能工作负载很重要，而且对推理也很重要。随着推理模型的推论变得更加复杂，拥有良好的放大和缩小是关键。同时，为了解决这一挑战，他们希望支持所有可用的替代方案。这就是为什么他们有灵活的输入输出通道。这些灵活的输入输出通道使A M D能够支持不同的标准。虽然 U A Link还很年轻，但它已经遇到了很大的挫折。起初，博通是参与的关键公司之一，但后来退了。这是一个重大的挫折，因为 A M D 现在必须依靠AsteraLabs和Marvell来生产 U A Link联盟的交换机，而 U A Link交换机要到2027年才能准备就绪。这就是为什么我们可以看到，虽然 A M D 的MI400x显卡有 U A Link Serdes，但它并没有构成一个完整的扩展网络。不过，英伟达不仅仅是在关注这一发展，因为在UALink 1.0发布一个月后，他们宣布了NVLink Fusion，从纸面上看，它打开了NVLink生态系统。这对英伟达来说是一大步，因为一位前英伟达高级员工解释说，在内部实施这一步骤是多么具有挑战性，因为Meta想在他在那里工作时将 N V Links用于他们的MTIA，而英伟达的回答是坚定的“不”。NVLink 技术模块是用英伟达自家独有的方式和芯片传递数据的，其中一部分技术至今还是英伟达独有的。有了这套技术，英伟达只能让客户用他们的芯片间连接技术。现在客户也意识到了这一点，就像那位前英伟达员工提到的，他们担心这样一来，就算自己有定制的专用芯片ASIC，也会进一步被绑在英伟达的生态系统里 ，所以 U A Link到现在依旧是个替代选择。英伟达和 U A Link这边，有个关键角色是 Astera Labs公司 —— 毕竟现在博通已经自己单干、走自己的技术路线了。现在 U A Link联盟得靠 Astera Labs 来提供交换机。英伟达很清楚Astera Labs现在是 U A Link联盟里的核心部分，可能会想办法促使Astera Labs订购更多英伟达的 NVLink Fusion；而一旦Astera Labs用了NVLink Fusion，他们能为 U A Link服务的能力就会受限，至于这么做最终能不能帮到英伟达，还得靠时间来验证。在横向扩展方面，英伟达的InfiniBand网络技术，有个替代方案是支持远程直接内存访问的以太网。英伟达也支持这个替代方案，但只把它当作“次要选项”，英伟达甚至还有个 Spectrum X 以太网平台，因为他们通过收购，拿到了Spectrum系列交换机的技术和产能。很多大型科技公司也支持以太网，原因很实在：它成本更低，早就广泛用在数据中心里，而且有多家供应商可选。现在支持 RDMA 的以太网已经获得了不少采用度，因为大型科技公司和Meta这类企业，都愿意用它来减少对英伟达的依赖。不过，此前我们虽已探讨过纵向扩展和横向扩展软件与网络这两个核心层面，但还有一个新的关键层面才刚刚兴起，那就是HBM，高带宽内存。作为人工智能加速器的核心组件之一，HBM的重要性会随着AI模型向更大规模、更复杂结构发展，而愈发凸显。目前，海力士与美光是 HBM3 内存的主要供应商，不过三星预计也将完成相关认证流程，加入 HBM3 的供应体系。当向HBM4内存过渡时，将迎来一项关键变革：HBM4 的基础芯片晶圆需采用先进的逻辑芯片制造工艺。这意味着海力士与美光无法独立完成，必须将制造环节外包给台积电；同时，这些内存厂商还需与逻辑芯片设计公司或技术授权商展开合作，方能完成它的设计工作。这一变革为 “定制化 HBM 内存方案” 创造了空间，但反过来也意味着，HBM4的利润需与台积电共享一部分 —— 毕竟其制造环节高度依赖台积电。此外，HBM4 的复杂度远高于HBM3，需将内存厂商的芯片堆叠技术与代工厂的先进制造工艺相结合，这种局面实际上对英伟达更为有利，因为英伟达此前已计划自主设计HBM4的 3 纳米芯片裸片。事实上，我并不担心专用芯片ASIC会侵占过多市场份额。多数云服务提供商选择自主研发芯片，主要源于英伟达的市场垄断与显卡产能不足 —— 这实属无奈之举，他们为了更快获取可用算力，才不得不走上自主研发之路。此次英伟达发布的 Rubin 系列 CPX 产品，核心目标便是提升 AI 的上下文推理能力。在我看来，推理领域真正的领先者，并非 ASIC 这类专用推理芯片，仍属英伟达的产品。另有一项关键问题不容忽视：数据中心可使用的电力存在限制，尤其在北美地区，电力更是必须重视的硬性约束。为何 X AI 公司能在 122 天内建成全球规模最大的算力中心？一方面，马斯克拥有全球顶尖的工程团队与执行能力；更重要的是，X AI所能获得的供电支持，在全球范围内也处于顶尖水平。当你运营现有数据中心，或计划新建数据中心时，需与电力公司合作确定固定的电力使用额度，而这一额度具有明确上限 —— 你无法随意致电电力公司，提出 “需额外增加 10% 电力” 的需求。若我们对比英伟达当前一代与下一代服务器，那么在评估H100与GB300服务器时，核心衡量标准应是 “处理同等数量的令牌时，可节省多少电力”。而英伟达每次产品更新，实际上都在推进这项电力效率优化工作。所以，我想说的是英伟达的手里牌很多，老黄这个人能力强的可怕，就算现在出来ASIC和其他 G P U 竞争对手，都是更多跟随和模仿，对所有在供应链做硬件的公司都是利好，因为总的需求变多了，可以说遍地开花。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫看清A股牛市底层逻辑，来自评研阁。对这轮A股走牛的底层逻辑有一些思考，说说我个人的看法。（1）牛市并非都需要强基本面这轮A股和港股走牛主要由流动性推动、估值驱动，这种情况非我国独有，在涵盖全球超过90%市值的发达与新兴市场中，前十大股市中有8个目前以本币计价的股价处于或接近历史高点，估值也处于区间上限。我国目前的情况是，离岸和A股市场分别比历史高点低36%和22%。这一点我比较认可，和前段时间聊的不要把历史当锚意思差不多。把历史当锚有两个特别大的误区。第一，估值。不管是个股还是板块，不少人很容易用现在的估值往历史估值靠，这种横向比较有一定意义，但不能当做全量指标。就说现在的美股，估值已经接近历史最高，横向比较的话早就应该清仓观望，但从实际结果看，美股还在持续创下新高，虽然有风险，至少当下还在拉高最大估值。A股也同样，只看历史估值意义不大，这轮A股压根不靠基本面驱动牛市，目前看主要还是流动性充裕造成资金进场，后面会不会因为基本面转好焕发第二春，还要跟踪。第二，股价除以指数。很多投资者喜欢跌下来调整的公司，从买点来说，我也喜欢，因为这种时候容易出现“过度抛售”的低估买点，不过这里面有很多误区。比如认为低点和前高差距大了就能埋伏买入，尤其是市值跌去50%以上，把前高当锚，认为买入有翻倍的潜力，这种很容易踩雷。还有一种情况刚好相反，也是把前高当锚，当股价除以指数新高的时候，认为有巨大压力，清仓离场，很容易错过后续暴涨行情。除了这两个以外，历史的锚有很多，简单参照没什么问题，如果看得太重，很容易让决策失效。（2）谁在买？这轮A股不止散户很激动，所有资金都在买入。第一，境内公募基金。过去数月迅速提升股票仓位，现金比例降到5年低点。第二，境内保险公司。年内股票持仓增加26%（占比提升1.2个百分点）。第三，境内私募基金。总规模由2024年9月的50万亿升到59万亿。第四，外资。北上资金虽然从2024年8月停更，但数据显示8月全球对冲基金对A股单月总成交额为近年最高，央行披露的QFII持仓也升到最近八个季度高点。第五，散户。这个不用多说了，这轮A股牛市主力之一，储蓄搬家进股市还在持续进行中。反正大家都在加仓，一致性很强。（3）什么时候结束上面聊到估值问题，看到不少人担心A股因为估值过高见顶。可以确定的是，即使A股见顶，也绝不会因为估值过高导致，历史上国内国外很少出现这种先例，估值不是股市顶底的决定因素。多数情况下，逆转牛市的往往还是政策冲击。第一，突然收紧市场流动性，比如2015年清理场外配资；第二，监管政策变化，比如2021年对房企与平台企业收紧；第三，政策落地不及预期，比如2024年9月24日政策转向后。A股是典型的政策市，所以我认为这轮A股见顶还是要看政策，其他指标都可以淡化。（4）主线主线今年年初说到现在，嘴皮子都快起泡了，硬核高科技+超级高股息，科技重点AI、芯片半导体、机器人、创新药等，高股息主要是银行、煤炭、水电等。如果后面基本面反转，大蓝筹、消费和周期可能会成为新主线，需要跟踪验证。最后，看清股市如何起来，知道股市如何落下，再找准主线，收益基本上不会太差。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫PPI企稳，化工何去何从？来自六亿居士。随着市场逐渐走牛，部分朋友开始把眼光投向顺周期行业，最近关于化工、有色、钢铁等难度较高，但在经济上行期表现较好的细分行业标的。但行业之间也有差别，中概互联属于偏反周期和结构性机会，而顺周期行业的难度往往更高。它们对宏观经济波动敏感，景气高时上涨迅猛，但拐点一旦来临，回落速度同样惊人。因此，如何认知、管理周期行业的风险，是投资该类指数的关键。从经验来看，顺周期大致可以分为三层：1、上游资源，如煤炭、有色、石油石化，价格最敏感；2、中游原材料，如化工、钢铁、建材，盈利弹性更大；3、下游需求，如机械设备、运输、家电、汽车，在复苏后需求集中释放。今年8月以来，PPI企稳，市场再次把目光投向这些顺周期行业。其中，化工产业因为既有上游原料属性，又有中游加工特征，被认为是复苏期最敏感的板块之一，也是朋友们关心最多的行业。今天，我们以化工行业为例，一起探索周期行业的特性和策略…一、PPI与顺周期行业的特性PPI，即工业生产者出厂价格指数，反映工业品出厂价格的变化，是判断企业盈利和经济周期的重要指标。一般而言，PPI上行意味着需求回暖、价格回升，企业利润随之改善；PPI下行则说明需求不足、价格承压，盈利空间被压缩。顺周期行业最受PPI影响，化工、钢铁、煤炭等就是典型代表。它们的特点是盈利变化幅度远超稳健行业，上涨时可能获得超额收益，下跌时则可能出现深度亏损。关键问题在于：如何判断复苏的拐点？历史经验显示，PPI的负值区间常常预示周期的底部：1997–1999年连续 31个月 为负；2012–2016年长达 54个月；2019–2020年疫情冲击下负 18个月；2022年10月至今，已经连续 22个月 为负。这些阶段，市场情绪普遍低迷，线性外推让人觉得“低迷会持续很久”。但事实上，每一次长时间的负值期之后，都伴随一次行业的强劲修复。比如2016–2017年，PPI由负转正，化工行业两年内大幅上涨，相关指数接近翻倍；但2018年产能过剩后，又快速回落。今年8月，PPI环比持平，同比降幅收窄，是今年3月以来的首次改善。这背后是多重因素共同作用：国内基建和制造业需求逐步回暖，“以旧换新”等政策托底显现成效；海外补库启动，带动原材料价格企稳；环保与能耗政策加速落后产能出清；大宗商品价格也自低位震荡回升。需求恢复、供给收缩与成本企稳，共同推动了PPI的边际改善。这些信号说明，PPI可能正处于触底企稳阶段。当低迷持续得足够久，市场已经习惯悲观时，反转的条件往往已经在积累。二、化工行业：PPI回升期的放大镜在顺周期板块里，化工往往是投资者最关注的行业之一。原因在于它既有上游原料的属性，又承担着中游加工的功能，对价格波动比较敏感。换句话说，如果经济真的进入复苏阶段，化工行业通常会比其他环节更早、更明显地反映出来。从资金层面看，市场其实很聪明。截至2024年年底，跟踪该指数的产品合计规模仅 23.8亿元，而到今年，目前的合并规模已经超过 232.65亿元，不到一年时间增长了近9倍。资金用脚投票，说明市场对化工周期反转的认同度正在快速上升。不过，周期行业的特性决定了概率指数往往伴随高波动。化工指数能在复苏期迅速放大盈利，也可能在产能过剩或需求下滑时经历深度回撤。我们必须意识到：顺周期行业指数既代表机会，也内含风险。因此，投资周期行业不仅仅是买入一个行业，更是一次对周期认知和策略管理的考验。如何在机会与风险之间找到平衡点，就是下一步要讨论的关键。三、周期行业的风险与策略对于没有太多经验的投资者，我一般建议谨慎介入周期细分行业。以细分化工为例，该指数在复苏期因价格回升和需求释放往往大幅上涨，但在产能过剩或需求转弱时也会深度回撤。同时，它高度依赖油价、政策和流动性等外部因素，成分股集中又放大了波动。我们不妨回顾细分化工指数的最近一轮回撤深度：该指数从2021年9月15日高点开始一路下探，到2024年9月13日低点，整整回撤了四年，累计跌幅达到 -60.08%，持续时间长达 1094天。虽然从2024年9月13日低点至今，指数已经反弹了42.42%，但如果把时间线拉长，自2021年9月15日高点算起至今，仍然处在 -42.50% 的深度回撤之中。这组数据说明了两个事实：其一，顺周期行业的回撤幅度和持续时间都远超普通投资者的想象；其二，即便阶段性反弹很强劲，想要真正走出大坑，依旧需要足够的耐心。既然如此，投资者该如何应对？因此，周期行业指数更适合被当作进攻型工具，而不是长期底仓。组合里可以配置，但仓位不宜过重，以免牵动整体资产。它们更适合与宽基或红利、防御型指数搭配，在经济复苏早期适度增加配置，但始终要保留“防守队员”。在实操层面，可以尝试小仓位定投，用时间换空间，但要结合PPI、库存周期等宏观信号，不要盲目追涨；当景气走到高点，更要敢于止盈，把账面收益落袋为安。最重要的一点，是要对波动保持充分的心理预期。周期指数的回撤常常超出想象，如果没有长期的耐心和承受力，很容易在低点割肉、在高点追涨，最终被周期“反收割”。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫人民币长期当升值。来自陈嘉禾。对于中国资产管理行业的从业者来说，当把中国的资管公司所管理的资本和美国同行进行对比时，不光需要考虑数字的大小，还需要考虑到在从2015年到2025年之间、维持了长达10年之久的大约1比7的汇率。也就是说，当一家中国基金公司管理了500亿人民币、一家美国同行管理了500亿美金时，尽管前面那个500亿的数字都差不多，但是一旦加上1比7的人民币兑美元汇率计算，中国的基金公司就瞬间变成了美国同行1/7的体量。不过，这件事并不一定是永恒的。尽管人民币在长达10年的时间里都维持了美元大约1/7的币值，但这并不代表1个人民币永远就只值1/7个美元。当展望未来时，我的观点是，我们有足够的理由相信，人民币在长期兑美元应当升值。而伴随着这种升值，对于中国的资产管理机构，比如公募、私募、保险资管等等，他们的管理规模在全球的排名也会水涨船高。那么，为什么人民币在长期应当升值呢？我认为，有三个主要原因。下面，就让我们一一看来。首先，中国作为一个正在崛起中的大国，其崛起的国家运势，会带来本国货币的升值。在历史上，当一个国家在国际舞台上崛起时，往往伴随着其货币相对于别国货币的升值。这是因为崛起中的国家、尤其是大国，其货币在国际市场上的需求度会越来越高。不管作为交易货币、还是储备货币，其货币占比都会提升，货币相对价值也就因此抬升。而从国家发展来说，中国目前的崛起，符合人类社会发展的规律。在《枪炮、细菌与钢铁》一书中，作者贾雷德·戴蒙德就曾经指出，在工业时代成功的国家，基本全都是在农业时代就非常成功的国家。而作为农业时代全球首屈一指的超级大国，中国的崛起有足够的历史底蕴作为支撑。因此，伴随中国国运的不断抬升，人民币在全球金融和贸易体系中的重要性会不断上升，人民币兑美元也不会一直停留在1比7的水平。第二，购买力差异不会永远存在。支持人民币在长期升值的第二个原因，在于人民币目前在国内市场的购买力，远远强于美元在美国本国市场的购买力。只要同时在美国和中国生活过的人，都不难感受到这种货币购买力的巨大差异。比如，在纽约生活中，各种消费活动都面临比北京、上海更高的价格，包括教育、租房、打出租车、理发、上餐厅就餐、发送快递，等等。也就说，尽管美元在国际市场上能够以1比7的价格兑换到人民币，但是在本国市场，1美元在美国的消费能力，远不如7人民币在中国市场的消费能力。伴随着中国经济的逐步发展、在全球经济话语权的逐步抬升，这种货币在中美两国消费市场的购买力差异，不会永远存在下去。而伴随着货币在两国购买力的逐步趋同，人民币兑美元在长期升值也就顺理成章。第三，外贸和内需发生了此消彼长的重要性变化。限制人民币兑美元汇率的一个中期因素，在于当前外贸在宏观经济中较高的重要性，导致汇率维持较低的水平更为有利。但是，这个状态并不会长期维持。从宏观经济的几驾马车来看，房地产市场在2021年到2025年之间持续承压，给经济带来了不小的压力。同时，内需市场仍然在逐步建设中，内需能带来的巨大潜力还没有完全释放。政府投资项目虽然对宏观经济的上升有很大帮助，但是因为中国许多基础设施建设已经趋于完善，因此政府投资也很难像从前那样占据经济发展的主导位置。因此，对于当前宏观经济来说，外贸仍然是一个不可或缺的重要领域。为了维持出口的竞争力，货币汇率相对承压也就在所难免。但是，如果我们展望长期，会发现外贸对整体经济的重要性将会逐渐下降。这是因为在房地产方面，市场调整的时间越长，带来的冲击波威力就越小。而随着国内消费市场的不断发展，内需在经济中的占比会逐渐增大。因此，外贸的经济贡献度会逐步降低。在这种情况下，较低的汇率也就会慢慢失去其重要的意义。做个总结，从以上的三个逻辑，我们会发现人民币兑美元的汇率，在长期有足够的理由逐步抬升。这对于中国的资管行业、乃至整个金融行业在全球的重要性上升，无疑是大有裨益的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫反内卷是投资煤炭的核心逻辑！来自周期韭王林不园。资源遵循着这样的规律：但凡中国能够自主掌控的，价格便低；但凡中国大量进口的，价格则高。由于我们存在内卷式竞争，缺乏具备战略高度的统筹规划，各方为了眼前利益盲目扩张，最终致使产能严重过剩，只能陷入残酷的价格战，全行业在巨额亏损中苦苦挣扎，煤炭行业亦是如此。曾经繁荣一时的煤炭行业，只因各地盲目扩大产能，短短三年间产能便增加了十亿多吨，增幅近30%，结果是严重过剩，煤价持续下跌，二季度跌至600元左右，整个行业陷入亏损的困境！反内卷是投资煤炭的核心逻辑。反内卷是今年经济工作的重点，是要出成绩的，而最易见成效的当属煤炭行业。只要相关部门下达指令，收回当年的保供产能，就能恢复供需的紧平衡状态，让煤价重回合理区间。所以投资煤炭要重点关注产量变化，产量下降就意味着春天来临，表明反内卷开始发挥作用了。据说，山西部分区域的这一进程会很快。当东部地区煤炭短缺时，就只能依靠进口或西煤东运来解决。因此，我认为煤炭板块明显被低估，在有色与化工行业热闹非凡的时候，迟早会轮到煤炭，上演精彩纷呈的一幕，这才是名副其实的资源牛，主要逻辑如下：首先，煤炭板块估值处于历史低位，具备安全边际与修复动力。当前煤炭行业估值已降至历史较低水平。2025年第二季度，主动型基金对煤炭板块的持仓比例仅0.36%，为2008年以来最低，反映出市场情绪过度悲观。实际上，煤炭作为中国能源结构的基石，其战略地位和基本面仍有支撑。从能量价值来看，国内煤炭价格显著低于天然气和石油，存在明显低估。特别是头部煤企现金流稳定、分红率持续提高，如中国神华2025年中期分红比例达79%，在利率下行的环境下，高股息品种的配置价值凸显。分析周期股估值时，除了市盈率，更关键的是市净率，在行业低谷时，市盈率肯定高，但市净率却普遍低于1，相当于打折出售资产，近乎破产价了。而煤炭资产的质量十分过硬，因为其主要资产是矿，不仅不会贬值，反而在不断升值，当初几十亿买的矿，如今市场上可能卖几百亿了。我们再来看看需求端：有稳定支撑。虽然新能源发展势头强劲，但在相当长一段时间内，煤炭在中国能源消费结构中的基础地位难以改变。工业生产如钢铁、水泥等行业对煤炭的需求依旧庞大且稳定。而且随着经济的逐步复苏，各产业对能源的需求也会进一步增加，煤炭作为重要的能源供应者，其需求端有坚实保障。大家可以看到，由于新能源的发展，煤电的占比在下降，但总量却一直在增加，考虑到电网的稳定和安全，新能源占比是有上限的，最高不超过40%，否则，电网就无法稳定安全运行。需求端说完看看供给端：煤炭行业的供给端收缩预期是增强的。随着反内卷工作的推进，相关部门对煤炭产能的调控力度会加大。收回保供产能只是第一步，未来还可能对煤炭生产企业进行整合优化，淘汰落后产能，提高行业集中度。这将使煤炭市场的供给更加有序，供给端的收缩预期会推动煤价上涨，进而提升煤炭企业的盈利能力。最后看看煤炭行业的竞争格局。过去的内卷式竞争让煤炭行业陷入无序发展，而反内卷将促使行业竞争格局得到优化。大型煤炭企业凭借其资源优势、技术优势和管理优势，在市场竞争中会占据更有利的地位。它们能够更好地响应政策号召，合理安排生产计划，提高生产效率，从而实现可持续发展。在当前的市场环境下，投资者应该以战略眼光看待煤炭板块。当大部分人还沉浸在对煤炭行业过去产能过剩的担忧中时，敏锐的投资者已经看到了反内卷带来的巨大机遇。随着各项逻辑逐步兑现，煤炭板块必将迎来属于自己的辉煌时刻，成为资本市场上一颗耀眼的明星，为投资者带来丰厚的回报。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于英伟达入股英特尔的几点看法。来自雨枫。2025年9月18日，全球GPU巨头英伟达宣布，将以50亿美元的巨额投资入股其传统竞争对手英特尔，同时双方将在人工智能基础设施和个人计算机产品领域展开深度合作。我就此发表我的几点看法。第一，单纯就是跟英伟达结成深度的战略合作关系，即使先不考虑那50亿美元，对于这两年深陷泥潭的英特尔以数据为中心的人工智能来说，也是一剂强心针。毕竟各条业务线当中，受到压力最大、丢失份额最多的就是这块了。反而对面向消费级的全球化智库来说，继续用自己的核显还是集成英伟达的显卡，销量上的区别其实并不会有那么大。第二，对于英特尔来说，如今所面临的问题，短期来看是制程研发、是服务器CPU份额流失、是要不要转型无晶圆厂模式公司。但长期来看，一切苦难的根源，还是因为x86市场本身在不断萎缩，日渐衰弱的主营业务收入，覆盖不了下一代制程研发和生产所需的巨额资本开销，这才是今天所有问题的根源。第三，长期来看，美国政府会想尽一切办法让本土的无晶圆厂转移一部分订单给英特尔，包括但不限于关税层面和更强硬的司法层面。所以现在没有公布制程方面的代工合作，不代表后面不可以有。不过另一方面，这也说明18A这代制程，眼下确实还打动不了英伟达；第四，陈立武既然上台伊始没有选择分拆IFS公司，还拿了特朗普政府的钱，那起码在短时间内，就更不可能选择分拆了。所以换个角度来说，要想让英特尔彻底活过来，最重要的三件事：订单、订单、还是订单。其他都不是问题的关键。这个原则，也适用于和英伟达的合作。第五，9月18日晚有一个很大的疑问是英特尔自研的显卡业务线还要不要继续保留，还是说以后彻底就放弃了这方面的所有念想？如果是后者的话，那这50亿美元对英特尔来说还是挺昂贵的。第六，黄仁勋这个操作，在一定程度上也是对AMD的一种反制，毕竟AMD这两年能活得这么滋润，甚至还有余力去挑战老黄在AI市场上的江湖地位，说到底还是因为在x86服务器业务上赚到了真金白银。如果老黄能通过与英特尔的合作，在服务器芯片市场上给AMD施加更大的压力，那其实也是一种变相的围魏救赵之举。退一万步说，如果是单纯为了高速显卡互连技术和GPU方面的合作，英伟达其实犯不上非要花钱入股。毕竟以英伟达目前的市场地位，老黄只要招招手，陈立武就得跑过去候着。选择入股，本身就说明了一些事情。第七，对于英伟达来说，丧失增长性的x86市场肯定不是它所感兴趣的蛋糕，但却是它无论如何也绕不开的一道墙。想用ARM彻底取代x86，听起来确实是很美好的，但具体实施的过程却存在着无数的障碍，何况如今的ARM并不掌握在英伟达手里。在这种情况下，拥抱而不是排斥x86，对老黄来说是最理性的选择，而在x86生态里，目前性价比最高的选项就是与英特尔合作了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫降息周期下黄金配置为何如此重要？来自躺平指数。北京时间9月18日凌晨，美联储宣布将降息25个基点，该决议获得美联储官员的一致同意，而这明显不会是今年的最后一次降息。中位数预测显示，2025年还将降息两次。这对于黄金来说无疑是一个好消息，但也并非所有的投资者都认为，现在押注黄金还是个好主意。2012年2月，在伯克希尔·哈撒韦公司发布的2021年度股东信中，著名投资家沃伦·巴菲特的一句话，至今仍是黄金空头常常引用的“至理名言”：如果你持有一盎司黄金直至永恒，到最后你仍然只有一盎司黄金。这句话看似是废话，但在当时因为2011年9月份，金价达到了历史高点——1920美元，为了回应质疑他为什么不买黄金的股东，巴菲特对黄金有了一段相当明确的论述。在巴菲特看来，黄金作为非生产性的有形资产，不会产生任何收益和回报，也没有广泛的工业用途，其回报驱动因素多变，长期上涨的潜力也不明确；另外，如果有朝一日所有社会都决定不再赋予黄金价值，那它就会变得一文不值。转眼间来到2025年，黄金大牛市已然确立，现货黄金价格在北京时间9月16日晚间一度突破3700美元。按照这一公开信发布的2012年2月现货金价计算，迄今为止涨幅达到220%。这不仅顺利突破了2011年创下的金价前高，1980年1月21日经通胀调整后的金价峰值3590美元也已彻底超越。在特朗普不断升级贸易战、美国债务水平接连攀升、以及美联储独立性日益衰弱的背景下，黄金已经成为再好不过的投资避风港。根据彭博收集的数据显示，今年投资者大举涌入黄金支持的交易所交易基金，9月初的总持仓量达到2023年6月以来的最高水平。正如巴菲特所说，从长期投资的角度分析，由于黄金完全不产生任何价值，其预期回报率存在相当大的不确定性；但在当前的国际经济环境之下，丝毫不妨碍这种资产在未来一段时间里继续成为全球资金的“必买”资产。综合来看，我们依然非常看好黄金，在特朗普的任期内，黄金依然有很高的投资价值。我们先来看一下黄金的历史。黄金经历了从古埃及法老到现代央行的历史检验，跨越了货币体系从金本位到布雷顿森林体系再到浮动汇率制的多次变革，它储备资产的定位已经历经人类文明史五千多年的洗礼。也是因此，推动金价上涨最重要结构性因素是央行的持续购买，央行又带动了大量资金选择黄金作为投资组合中的对冲，带来了这波行情。而在这波购买热潮背后的主要驱动因素，依然是对黄金的“储备资产”需求。这种购买热潮始于2013年，但在2022年俄乌冲突后显著加速。2024年，全球央行连续第三年购买超过1000吨黄金，目前央行持有的黄金约占所有已开采黄金的五分之一。这种前所未有的购买规模反映了国际货币体系正在发生的深刻变化。其中一个标志性事件，是俄罗斯央行资产被冻结。这一行动虽然在政治上得到美西方的广泛支持，但在金融层面向全球发出了一个清晰的信号：以美元为主的外汇储备可能因地缘政治原因而变得不再安全。这种信号促使许多国家，特别是那些与西方关系相对复杂的国家，重新评估其储备资产配置，其中一个重要的国家就是我们。根据国际货币基金组织的数据，中国的黄金储备自2022年开始就逐渐上升，并且依然有持续上升的势头。这不仅是简单的资产多元化，更是对国际金融秩序可能重构的提前布局。新任总统特朗普上台后，进一步加剧了这种趋势；可这回，是西方国家内部开始对美元产生严重的不信任。他对美联储施加的压力，包括威胁解雇美联储理事Lisa Cook的言论，以及要求立即降息的公开表态，都在削弱美联储的独立性形象。按照传统的、西方的经典货币理论，美联储的独立性就是美元的重要根基，特朗普持之以恒地寻求夺取美联储权力，严重影响了过去的美联储独立叙事，美元作为全球储备货币的信誉受到质疑。美联储当然从来都不算严格独立，但当独立的“牌坊”要被当众拆了的时候，影响力还是蛮大的。此外，贸易战的影响同样深远。特朗普政府的关税政策不仅影响了全球贸易流动，更重要的是改变了投资者对美国资产的看法。2025年4月2日特朗普宣布全面关税计划后，美元指数在今年跌幅超过12%，创1973年以来最大的上半年跌幅，显示出整个市场对美元乃至美国的质疑。这时候可能有读者会有疑问，美元不是不行了么？怎么美股涨这么好？是的，在美元遭受质疑的时候，美股的表现并不差，甚至继续创下新高。这种美股和黄金同频共振的行情，在历史上并不多见。AI的叙事逻辑前所未有，美国科技公司强大的基本面支撑了公司持续上升，这是美股上涨的主要驱动力；但根据历史数据表现看，绝大多数的时候黄金和股市之间并没有相关性，这俩大类资产的关系并不像大家想象地那样紧密。这种黄金股市同步上涨的情况恰恰说明，黄金并不是股市的替代品，也不是股市的反向资产；正是因为和股市表现没啥关系，就算股市暴跌也影响不了黄金，所以才具备突出的对冲价值。另外，黄金与利率之间的关系，也构成了另一个投资黄金的重要逻辑。理论上，实际利率上升会增加持有黄金的机会成本，因为投资者放弃了无风险收益。因此黄金价格通常与实际利率呈负相关。这解释了为什么在美联储加息周期中，黄金价格承压，而在降息预期逐渐升温时，黄金在中短期的表现值得期待。再来看看个人投资者投资黄金的该如何操作。对于个人投资者，我们其实非常不推荐通过直接购买黄金的方式进行投资，这个市场看上去简单明晰，但其机制却相当复杂。表面上看，黄金价格似乎由简单的供需关系决定，但实际的价格发现机制涉及多个相互关联却又相对独立的市场。伦敦场外交易市场、纽约商品交易所期货市场、上海黄金交易所，以及各地的实物市场，共同构成了一个全天候运转的全球定价体系。理解这个体系的运作方式，以及其中存在的结构性矛盾，对于把握黄金投资的深层逻辑至关重要。就拿实物黄金举例。2025年初，当市场担心特朗普可能对黄金进口征收关税时，纽约期货价格相对伦敦现货价格出现了显著溢价。这种价差引发了全球范围内的套利活动，拥有实物黄金的交易商争相将黄金运往美国以获取潜在巨额利润。但是，这种套利并非简单的买低卖高。伦敦市场的交易标准是一手400盎司金条，而纽约商品交易所要求一手100盎司或1公斤金条。这意味着从伦敦运往纽约的黄金必须先送重铸，然后才能交割。这种技术性障碍在市场压力较大时会造成流动性瓶颈，导致价差进一步扩大。当特朗普政府表示黄金将免于关税后，这种套利交易销声匿迹，但它揭示了全球黄金市场的脆弱性。任何影响黄金跨境流动的政策变化都可能造成区域性价格扭曲，增加市场的不稳定性。因此，黄金ETF对每个个体提供了更便捷的投资途径。A股市场，则有众多的黄金ETF可以选择。这些产品流动性高，可以像股票一样交易，为投资者免去了储存和保险的麻烦。另外，黄金矿业股票则提供了参与金价上涨的杠杆途径。通常来说，当金价从3000美元上涨到3500美元时，矿业公司的利润可能翻倍，因为其生产成本相对固定，并且具备规模效应。2025年，纽约证券交易所黄金矿业指数创下历史新高，主要成分股涨幅超过80%，表现稳压标普500一头。A股市场这边，截止到2025年9月16日，今年以来黄金股ETF上涨超过75%，表现明显优于同期的黄金ETF。个股方面，众多涉及金矿采掘业务的公司今年无论是基本面还是股市表现都相当不俗，也是很好的投资选择。当然，黄金卓越的市场表现背后并非没有风险。正如刚刚所说，ETF现在已经成为大多数个人投资者投资黄金的主要工具，导致金融市场上交易的“纸黄金”数量远超实际存在的实物黄金。这种杠杆在正常市场条件下不是问题，但在极端情况下，如果大量投资者同时要求实物交割，市场可能面临严重的流动性危机。做个总结。在全球金融体系可能正在经历结构性变化的今天，适度的黄金配置可能比以往任何时候都更有必要。关键是保持理性，理解黄金的本质属性和局限性，将其作为整体投资策略的有机组成部分，而非孤立的投机工具。整体而言，如果想要投资黄金，需要明白它的核心逻辑不是追求高回报，而是寻求保护。在美元在未来十年是否还能保持当前购买力、全球化经济是否会逐渐脱钩、地缘政治风险等问题都越来越不确定的时候，黄金提供的不是财富增长的承诺，而是财富保存的可能。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫阿里巴巴电商到科技的逻辑，来自投资是一场修行之旅。前不久，市场目光还聚焦在阿里的淘宝闪购与外卖大战上。9月10日，阿里巴巴成立26周年当天，旗下的高德又在杭州发布了“高德扫街榜”。这是高德全面AI化后的首次高调亮相。以往，高德多局限于高频导航场景，想必很多人跟我一样，出门基本都用高德导航，但该APP也仅用于导航。高德扫街榜聚焦美食、酒店、景区三大类目，以线下餐饮商家榜单为核心，搭配特色美食榜单，开始拓展本地生活领域。消息发布后，市场将其解读为对标美团大众点评，是阿里对内部资源和产品的整合利用，以此来实现旗下资源的协同效应。今年以来的阿里让市场看到了重回AI的叙事逻辑，其将AI运用到旗下的各个板块，同时频频推出各类协同举措，就说这个高德扫街榜，与传统点评平台相比，它的核心优势就是数据的真实性，它是基于“行为+信用”生成的榜单。其近一年5000多万人累计13亿次导航、总行程228亿公里的数据，能剖析118万家高频复购店铺，再融合芝麻信用升级后的商业信用服务体系，借助AI风控过滤虚假评价，从源头避免刷单与虚假营销。高德扫街榜发布的当日，该功能用户便突破4000万人。同时，高德还计划未来联动饿了么、淘宝闪购、飞猪等业务，形成“需求到下单”的闭环。这一设想若能实现，将进一步强化阿里在本地生活服务领域的布局，且能为用户提供更加便捷、高效的一站式服务体验。阿里电商发展至今，早已到了瓶颈期，必需得有所突破，才能巩固住自己的基本盘。阿里需在现有资源内深挖潜力，而本地生活正是其电商生态的关键基石，旗下饿了么、高德等布局多年的业务，天然具备外卖、导航等高频使用属性，是可以直接发力的核心抓手。在AI技术的赋能下，这些高频业务的协同效应应该能得到进一步释放。比如其产生的实时数据能反哺AI算法迭代，例如即时零售中供需匹配、动态定价、分钟级履约等环节生成的海量数据，可为AI提供关键“试验场”，高德的地理位置信息还能助力饿了么规划最优配送路径，进一步优化AI模型；反过来，迭代后的AI模型又能反向提升本地生活运营效率，形成“数据到AI再到业务”的正向循环。这种协同的核心逻辑，就是以AI为核心，重塑电商与本地生活的用户体验及商业效率。借助本地生活高频场景锁定用户粘性、巩固数据基础，从而稳住电商业务这一“现金奶牛”。当前，在AI浪潮推动下，阿里正经历继互联网后的再一次跃迁。虽然阿里今年以来在本地生活上动作频频，但这些都是为了在电商领域维持住自己的地位，并非要追求大幅增长，毕竟这可是阿里创造自由现金流、在AI上加码资本投入的基本盘。但是“大象转身”向来是商业世界的难题。像阿里这种庞大的体量、成熟的电商业务模式与一度固化的组织流程，在没有太多挑战的稳定期，这些可能都是坚固的护城河，甚至公司一度表述拿着望远镜也看不到对手。但到了不得不变革的时候，就容易沦为沉重枷锁。巨头企业的失败，往往并非因做错事，而是因将过去正确的事做得过于极致，以致难以适应新环境。商业史上，此类倒下的巨头真是不在少数，比如诺基亚的塞班系统、柯达的胶卷业务，均是“过去的优势成为未来的枷锁”的典型。整个调整过程充满着挑战，老实说即便站在当下，阿里巴转型仍处于动态变化中，未来走向依然不是很好预判。所以尽管阿里云营收规模如今遥遥领先，据Omdia数据，2025年上半年中国AI云市场规模223亿，阿里云占到了35.8%＋的市场份额，排名第一，比排在第二的火山引擎14.8%和排在第三的华为云13.1%及排在第四腾讯云7%的合计份额还多，但其估值却并未得到充分释放。不过九月十日甲骨文发布的“炸裂”财报，倒是为市场带来重要启发与联想。其中，核心数据“剩余履约义务”实现爆炸式增长，当天直接推动其股价暴涨40%。这一数据背后反映的业务订单储备与未来收入预期，不仅成为甲骨文股价的强力催化剂，也给国内一些科技巨头未来的增长潜力和市场估值逻辑带来了一定的参考价值。这里正好也学习记录一下。先看什么是剩余履约义务？“剩余履约义务”是云计算与软件即服务领域极具参考价值的财务指标。其中，SaaS是指通过互联网提供软件应用的商业模式：用户无需本地安装软件，可直接在线使用，付费模式多为按订阅周期支付费用。剩余履约义务简称RPO,而RPO所衡量的，正是企业已与客户签订合同、但尚未完成服务履约的部分对应的收入金额，直观反映了企业未来可兑现的收入储备情况。所以这个RPO数据等于是给投资者展示了甲骨文未来合同期内的大致营收状况，这对于衡量其未来收入增长的确定性有着非常重要的指引作用。甲骨文近年专注AI高性能计算，通过优化GPU调度，为客户提供高效千卡级资源调用，赢得了OpenAI、Meta、xAI等企业订单，这次公布的RPO数据高达4550亿美元，一年内增长了359%，这背后是与科技巨头的大量合作。其中Open AI正式敲定的一份价值3000亿美元的订单，是当前云计算行业规模最大的合作协议之一。再从甲骨文2026财年第一财季具体业绩看，该季度营收是不及预期的，但整体云业务营收为71.86亿美元，同比增幅28%，约占当季总营收的48.2%。其中核心业务云基础设施营收同比大增55%，至33亿美元。同时公司还预计后续四个财年，这一业务营收会依次达到320亿美元、730亿美元、1140亿美元和1440亿美元。这些数据不但表明甲骨文正从传统的数据库巨头，成功转型为AI时代的云计算基础设施服务商，同时也折射出全球AI产业对高性能算力基础设施的强劲需求，这个赛道可以说是足够大、也足够宽！在全球AI大厂中，目前仅有两家具备真正的“全栈AI能力”，一家是Google，另一家便是阿里。具体到阿里与Google，二者均实现了从芯片到基础设施到平台到模型最后到应用的环环自研与深度布局。这种全栈能力可以确保企业技术自主可控，避免关键环节被“卡脖子”，还能快速响应自身业务发展的需求；同时还能通过软硬件协同优化，控制成本，这样的技术链各环节深度联动，可以构建更完整的AI生态，形成差异化竞争壁垒。说回阿里云，其在基础设施与技术层已形成完善布局：核心业务云基础设施全球覆盖29个地域、89个可用区，提供多样GPU弹性算力、灵骏AI训练集群等核心资源；云环境中的应用基础设施服务则依托PAI人工智能平台、推理服务EAS等工具，为模型训练与数据处理提供关键支撑。从业务联动来看，当前市场所有AI概念均能与阿里云形成有效衔接，无论是模型上下文协议、夸克及苹果合作的超级入口，还是电商、高德地图场景下的Agent应用，均能与阿里云生态联动。所以，无论外部还是内部AI应用实现放量，最终都能转化为阿里云的潜在增长动力，形成“基础设施到技术支撑再到AI场景再到业务增长”的完整闭环，业务逻辑链清晰且具备强落地性。而在国内科技行业中，真正具备像阿里、腾讯这样大规模投入AI能力的巨头并不多。这种“大幅投入”的能力，主要源于长期积累的庞大资金储备，核心主业比如如阿里电商、腾讯社交与游戏持续产生的稳定现金流。对比甲骨文来看，阿里拥有电商业务这一稳固“造血”基本盘，即便是前两年蒋凡未回归、业务压力最大的时期，其电商营收也未陷入负增长，而如今蒋凡回归，马爸爸亲自督战，要用AI重塑电商，想必电商板块表现大概率是能优于此前阶段的。其实只要电商基本盘能稳住往年1600亿+量级以上的现金流，同时止住其他板块业务亏损的“出血口”，就能稳稳的在AI和云上持续发力。就在25年半年报中，阿里的资本开支就高达386亿元。其主要投向了AI服务器、网络设备以及数据中心基建三大核心领域。这些数据中心建设投入巨大，需要大量资金用于土地购置、机房搭建、电力供应系统与制冷系统构建等，以为AI和云计算业务储备物理空间与基础支撑。若没有强大的资金储备和现金流是很难维持这样的巨大投入的。而过去的四个季度，阿里巴巴在AI基础设施和产品研发上的累计投入已超1000亿元。此前，市场一直阿里归为电商范畴，甚至芒格也曾直言其为“该死的零售商”。但如今，阿里作为科技企业的核心逻辑正不断得到验证。国内以阿里为代表的几大互联网巨头，早已不仅能为客户提供云计算算力，还能提供软件服务、系统集成服务，甚至包括整体管理能力服务及芯片服务等。这种业务性质的差异，直接决定了阿里估值逻辑巨大差异。若仍被视作电商，哪怕是AI电商，其估值最多仅能维持在十几倍；但一旦市场认可其“科技成长公司”的定位，估值可能就是30倍PE起步了。因此，对阿里而言，此前的外卖大战、当下的高德扫街榜等本地生活动作，都并非自己关注的点。当初之所以只以个位数的电商估值配置少量阿里，本身就不对这块业务的增长潜力抱太多预期，配置的核心逻辑就是想看看当初看似估值“白送”的业务背后，其科技属性能否突破，最终是否能成长为公司的第二增长曲线。而之所以持仓占比控制在10%以内的个位数，且即便对阿里关注数年，也还是到了近两三年估值足够低的时候，才非常谨慎的一点一点逢低换入，也是因为清楚科技赛道的“高潜力”和“高风险”从来都是一体两面，核心风险几乎都绕不开“技术迭代的不确定性”。最后再记录两个9月12日看到的两个消息：首先，9月12日，《The Information》援引知情者消息称，阿里巴巴、百度已启动自研芯片用于AI模型训练，实现对英伟达产品的部分替代。其中阿里自 2025 年初起，将自研芯片应用于小型、轻量 AI 模型训练，其员工表示该芯片性能可与英伟达 H20 相当，但目前尚无法彻底停用英伟达芯片，开发前沿、高算力需求的顶尖模型时仍需依赖其产品。同日，阿里通义实验室推出下一代大模型架构Qwen3-Next，同时开源Qwen3-Next-80B-A3B系列模型。该模型总参数 800 亿，推理仅激活 30 亿参数，训练成本较 Qwen3-32B 密集模型降低超90%，长文本推理吞吐量提升 10 倍以上。此外，8月31日中国电信与阿里巴巴在杭州签约战略合作，双方将在云和AI基础设施等领域深入合作，联合打造数字化与AI应用一体化解决方案，助力中国企业出海。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当A股再度站在4000点门前，来自锦缎研究院。整整十年，A股再度新高。资本市场的巧合，向来都是发生在不经意间。十年之期一到，A股就跃跃欲试，再次站在4000点分水岭的垭口。本文将从估值和基本面的视角出发，从五个切面，深度对比剖析经过十年发展，再度直面4000点的A股有何不同。首先，从市场估值来看，虽然市场整体的估值相对高位，但杠杆率可控。我们选取了2015年7月为对比样本，当月A股整体一直横盘在3700点与4000点之间，平均的历史点位中值在3850点左右，与25年九月的市场表现类似。我们来比较一下这两轮牛市的各种数据。第一，相比15年，25年市场规模翻倍有余。过去十年间A股市场最大的变化就是规模急剧膨胀，一方面IPO从核准制逐渐过渡到注册制，加快了企业上市流程，另一方面科创板同样为市场带来了更多具备成长性的新鲜血液，2015年7月暂停IPO前夕，沪深A股“仅有”2780家左右的上市公司，而截至25年9月12日，沪深A股不含北交所，已经有5154家企业。同时以市场整体的总资产规模来看，2015年仅有54万亿左右，而现如今达到了115万亿以上，即便科创板带动了体量相对较小的企业规模性上市，但整体来看平均单一企业的估值水平，依然上涨了14%。也就是说，在不考虑进场时机的情况下，今年的4000点关口实际的收益水平是要高于2015年4000点的收益水平的。第二，25年市场估值整体处于高位区间，但仍相比2015年略低。看一下市场整体的估值水平，25年九月A股整体的滚动市盈率口径下的倍数约为21.7-22.1倍之间，去年9月末行情之前，整个A股的估值区间在14.8-15倍之间，纵向来看现如今的估值膨胀率已经达到了50%。以21.7倍的估值计算，目前A股整体的估值百分位达到了46%左右，看似在中位区间，但实则过去十年间，高于目前估值的时间跨度，仅占16.3%，已经处于相对高位。但是如果我们横向对比，其实现在的绝对估值并不算高，2015年7月整体的平均滚动市盈率约为24.1倍，明显要高于现如今的估值水平。第三，再观察下今年A股流动性，流动性动能强且杠杆率并不算高。流动性层面，自2024年9月末以来，平均交易额明显提速，并且受益于市场规模的快速扩张，本轮行情日均交易额要远高于2015年同期。同时，今年以来两融余额屡创新高，尤其是迈入9月以后两融余额突破了2.3万亿，不仅超过了2015年，也创造了本年度历史新高，流动性目前来看相对充足。当然市场上也有不小的声音认为两融余额突破2015年高点，意味着流动性接近饱和，也有可能再次重现2015年高杠杆危机。但是十年过去了，显然市场结构出现了明显的变化，以目前融资余额和流动总市值的比例来看，仅为2.5%，虽然高于过去十年的均值，但相较于2015年4-5%高点还有明显的差距，并且融资余额占比也明显低于2015年同点位的水平。所以不太可能出现2015年流动性过剩反噬的情况，至少现阶段还差的远。第四，2025年资金结构比2015年更优。目前A股整体相较于2015年同点位，还具备一个显著的优点，市场存量资金的结构优势更大：其一，过去十年间，以总流通市值口径计算，市场玩家中基金持股的份额占比提升了2%左右，社保持股提升了0.5%左右，长线资本相对稳定。其二，2015年同点位下，A股市场一般法人持股65.7%，而目前仅为55.4%，大幅下降了10.3百分比，而相对应的散户持股比例有所提升，劣势是市场横向波动周期会变长，但是好处是高位减持压力明显变小。综合来看，现如今A股相较于2015年的上下半场交接之际，在市场整体层面，无论是估值、杠杆率、流动性还是结构，都具备一定优势。看完了市场整体的情况，我们再从行业视角出发。回顾下这两轮4000点，驱动市场增长的行业有何不同，行业整体的估值水平又有何差异。首先是两轮牛市主线不同，从15年到25年，从地产基建牛到电子半导体牛。2015年从3000点抬升至3800点，经历了29个交易日，这一轮A股站稳3000点是去年9月26日，至今大约经历了235个交易日左右，慢牛的特征明显。2015年突破4000点的行情中，增速最快的行业为建筑装饰、机械设备及交通运输，整体来看围绕的就是大基建和地产。通信和电力设备表现也很不错，彼时移动互联网基建还未落幕，5G时代还未来临，正是资本开支密集周期，也比较符合当时的核心叙事。而2024年以来驱动本轮行情增长最明显的行业分别为电子、综合行业，似乎是两个不同的增速逻辑，但实则围绕的都是半导体。半导体是电子行业增速最快的二级行业，综合行业中带动增长的东阳光也是电子元器件制造.同时今年以来的小牛市与2015年最大的区别之一，就是分化行情比较明显，我们可以看到去年以来申万涨幅居前的行业增速均超过了100%，而2015时增速最高的行业也不到80%，属于普涨行情。其次，虽然说本轮牛市行业估值短周期处于相对高位，但谈泡沫有点早。再来看一下行业具体的估值水平，目前绝对估值最高的三个行业分别是国防军工、电子和计算机，估值倍数均突破了50倍。横向比较估值百分位来看，申万一级31个行业中，有22个行业的近三年估值百分位突破了90%，其中有18个行业百分位达到了95%以上，几乎是人是鬼都在秀，只有白酒在挨揍。虽然看起来像如今估值处于相对高位，但实际上本轮牛市的基本面支撑相较于2015年是更为殷实的，31个申万行业中，仅有4个行业的估值比2015年同点位时更高，分别是电子、美容护理、汽车和地产。其中电子和汽车都是近两年重资本投入的热门行业，地产估值差异大最核心的原因还是现如今基本面表现差，导致估值倍数反向升高了太多。如果对比2015年同点位来看，现如今大多数行业的估值还没有脱离合理区间，谈泡沫或许真的有点早。说完了这两轮牛市的主线，我们再来对比一下两轮牛市的基本面和资产的质量。在整体了解完行业的市场表现后，接下来我们从基本面视角出发，具体聊一聊十年间A股整体的资产质量变化如何，本轮牛市的基本面支撑力度如何，先来看看整体的资产质量。第一，本轮牛市的负债率和资产结构均有所改善。过去十年间，A股整体的负债率下降了百分之1.01，正如前文所言，A股过去十年内资产侧总值翻了一倍有余，在资产和负债的基数增高，同时被拉低均值的情况下，整体的负债率下滑了1%，实际重资产企业的下滑幅度要略微大于1%。乐观的论调是整个资产侧压力减轻，悲观的论调时企业相对扩张停滞，可能陷入所谓的“资产负债表的衰退”。显然这1%变化并不是内生性的，科创板上市后一大批轻资产轻负债的企业带动了负债率的下滑，同时A股扩容后，权益类资产增高，负债肯定也会出现常规性的下滑，实际并没有出现超预期的变化。同时，从有形资产占比来看，资产质量也得到了进一步优化，商誉等抬高资产上限的“泡沫”型资产占比逐步减少，有形资产占比提高。无论是负债率还是资产结构，都证明过去十年间A股的资产质量还是有明显提升的。第二，虽然资产盈利能力有所下降，但收益质量明显增长。从资产的利用效率而言，A股整体的总资产周转率出现了相对明显的下滑从0.78下降至0.55；净资产收益率也从6.7%下降至4.4%。但是从收益的质量来看，过去十年间的趋势一直也是稳中向好的，经营性活动收益占利润总额从68.2%提升至73.9%，扣非净利润占利润的比值也从89.3%提升至94.6%。收益质量的提升，也能从侧面证明A股本轮牛市在基本面侧，有相对殷实的资产质量做支撑。再来看看本轮A股的成长性。本轮牛市基本面和2015年相比，最大的弱势可能是阶段性的成长性疲软，无论是营收侧还是利润侧。首先本轮牛市相对于15年，营收、利润相对增速明显减弱，高成长性行业成稀缺标的。2015年正值数字化转型和地产基建巅峰发展末期，A股整体的营收增速非常迅猛，三年累计增速达到了17.07%，而今年中报期A股整体营收的三年累计增速仅为1.27%；利润侧的差距更为明显，2015年中报期归母利润三年累计增速36.9%，而今年中报期归母利润三年累计下滑了3.75%。当然，即便整体出现了阶段性的成长性下滑，但分行业来看主要还是地产基建相关拖累了整体增速，我们统计了2015和2025中报期不同行业的营收增速差，地产增速差达到了1.5倍以上。也有一些周期性比较明显的行业比如煤炭、石油、农林牧渔近三年营收增速差反超了2015年。因为分化严重，具备显著成长性的行业如半导体、机器人等等涨幅明显高于大盘实际涨幅。再者，比起15年，本轮牛市资本开支逐渐保守，资本开支层面也能印证目前A股企业成长性信心不足的问题。虽然随着市场规模的不断攀升，整体的资本开支绝对值翻了三倍以上，但从增速来看，2015年同期资本开支三年复合增速能达到4%，而目前A股整体的资本开支还处在负增长的区间内。如果结合营收的规模来看，2015年资本开支占总营收的比例达到了6.8%，而目前只有6.4%。但是，成长性的另一面，针对前沿技术层面的研发投入，现如今是要远高于2015年同期的。当然这其中有结构性的因素，但是考虑到科创板整体的营收规模和投入规模绝对值有限，放在A股整体下测算，实际带动研发投入增长的绝不是某一个单一行业或者企业，而是市场整体意识到研发投入对技术创新的积极意义。所以针对成长性，我们还是得从两个方面论证来看，一方面短周期内目前确实比不过2015年巅峰时期的增速，这也导致资本开支信心不足，但另一方面相较于2015年，现如今的企业更重视长期投入，未来的成长性预期上限会更高。最后，我们再来看看企业营运侧，2015和25年的两轮牛市，有何不同。首先是费控水平优异，营运效率明显提速。费率层面，过去十年间A股整体销售费率从4.43%下滑至3.14%，考虑到实际毛利趋势也在下滑，实际的销售困难度并没有降低。而管理费率下滑是A股企业节流的重头戏，过去十年间管理费率整体从9.33%一路降低至目前的5.67%，今年中报期管理费率创近10年的新低。而管理人员的减重并不意味着企业营运能力会出现下滑，经营运营层面的两项核心周转指标：存货周转及净营业天数如今都比2015年出现了明显的提升。整体来看，在营运质量方面，目前A股的管理能力是要高于2015同点位的，在减费的情况下，无论是资产配置还是账期的管理能力都有所提升。其次，本轮牛市现金流绝对值减弱，但偿债能力有所增强。流动性层面，目前现金流等价物的绝对贡献值是要低于2015年的，货币资金占总资产的比例从4.52%下降至3.87%。但是受益于负债率下滑，A股整体的偿债能力和现金流兑付能力是要高于2015年的，流动比率速动比率都有所提升。分红层面，《国九条》发布后企业慷慨程度大幅提升，2024年沪深A股上市公司整体分红规模达到2.4万亿元，远高于2015年同期。同时分红趋势也在加速，目前A股参与分红的民企比例接近50%，2447家近三年连续现金分红。再来看一下十年过去后的员工规模和薪酬，25年A股的员工规模达到就业人口4%以上，薪酬接近翻倍。2015年A股上市公司员工总规模约为1995万人，而截止今年年报期披露的数据，目前A股所有上市公司的员工总数达到了3064.17万人。现在A股企业涵盖的就业人口达到了全国就业人口的4.2%左右。薪酬层面，25年A股员工人均薪酬比15整体涨幅约为70.6%，2025年高管整体增速约为56.8%。总体而言，十年间A股企业整体在营运侧，能够做到在节流的同时，保持营运能力的稳重有进，同时结合外部政策，A股整体的分红率也在提升，覆盖的员工数和员工薪酬也节节攀升，营运侧质量提升明显。做个总结，以 2015 年牛市为对比，从估值、基本面维度总结本轮牛市优劣势。优势在于当前市场估值不高、杠杆率较低，流动性潜力足且潜在套现盘小，细分行业估值未达绝对高点，资产结构与收益质量更优，企业研发意愿强、营运质量大幅改善。劣势是行业分化明显、市场或有分歧，短周期内营收、利润及资本开支成长性不足、信心偏低。本轮牛市强在当下基本面，弱在短周期增速预期。当然，我们梳理过去，并非为了预测未来，而是理解当下所处的位置与方向。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国对我国生科可能限制政策的影响分析，来自高棋剑。9月10日，《纽约时报》的一篇报道震动全球医药市场：特朗普政府正起草一项行政命令，计划对美国药企从中国引进新药实施强制性审查，并要求美国食品药品监督管理局对中国临床试验数据实施更严格审查及更高收费，在一定程度上也是验证了港股A股创新药股票上涨的逻辑，我国生物科技在全球的竞争力大幅提升，而且在很多领域已经走到了世界的前列，所以整体上这种上涨是有雄厚基本面的，而不是炒作。那么美国限制我国生物科技发展的政策会不会落地呢？预计会以怎样的方式落地，然后对我国生物科技又有哪些影响呢？这个问题我很早就开始思考，这里我分享一些我的思考。第一个问题，美国限制我国生物科技发展的政策会落地吗？我的观点是必然落地，美国对我国生科采取限制政策我个人认为必然发生。虽然从人类福祉的角度上说，中国创新药的崛起肯定是有利于全人类健康福祉的，包括美国人民的健康。但是，就像中国光伏的崛起有利于全球碳减排一样，当发现中国的光伏建立起产业优势后，欧美尤其是美国的政客明知全球气候变暖那么明显的情况下，反而不再把全球气候变暖太当回事了。创新药预计也类似，我国创新药的崛起虽然对美国人整体健康是有利的，但预计他们会更加注重他们自己的产业利益：美国以前创新药的生态圈用一句话概括就是整体上小药企负责创新，大药企负责收购并商业化，大药企不可避免地会有官僚化趋势，很难有太多真正的创新能够做出来，而且很多真正有本事的人是不大愿意去大药企拿那点工资的，因此往往是具有创新力的个人或团队做出新技术新分子，找风险投资者融资进行临床开发，开发好后卖给大药企，并由大药企进行商业化，个人创新者获取财务自由，风险投资商获取丰厚的投资回报，大药企保持其市场地位，患者获得更好的药物，由此构成了美国创新药的生态环境，并实现良性循环。现在中国药企崛起，美国大药企发现往往不需要花很大的代价去收购美国的小药企或产品，而可以以很低的成本从中国的药企进行商务拓展，这样就导致很多美国小生科企业失去了大药企购买的退出通道，风险投资商投资美国小药企变得没那么有利可图，很多美国生物科技的精英就会认为美国生科的生态将会被打破，风险投资商不愿投资，小药企融资变得更加困难，恶性循环，会认为长期以往美国生科的生态环境可能会遭受严重破坏。因此，我个人认为美国不会坐视这种事情发生，必然在趁美国生物科技还有领先优势，且中国生物科技刚刚冒头的时候，下手限制中国生物科技企业并扶持本土小生物科技企业。所以，抱希望说美国相关政策不会出台的想法是过度乐观的，而且也不会像对待药明康德那样高高抬起轻轻放下，毕竟药明康德更多的是帮欧美药企省成本，但无损欧美创新产业的竞争力。问题二、美国会不会全面直接切断从中国药企的商务拓展行为呢？我的观点是会限制但不会全面切断。限制的理由我们已经分析过了，那为什么又不会全面切断呢，因为这涉及伦理问题。举两个例子，百济神州的泽布替尼，疗效和安全性都显著好于伊布替尼，而且之后预计泽布替尼搭配索托拉西布按规定时间吃、不一直吃，还能进一步大幅延长患者能活的时间、提高生活舒服度，你能让美国患者不用吗？信达生物的双特异性抗体药物可同时瞄准癌细胞两个关键靶点并精准攻击，目前已在多国多家医院同步开展全球多中心临床，验证药效与安全性。目前肺鳞癌患者用了确诊后最先用的主要治疗方法后，后续只能用多西他赛；用多西他赛的话，肿瘤变小或消失的患者比例只有大概 10%，肿瘤不长大也不扩散的时间 3-4 个月，从吃药到去世的时间大概 10 个月。而信达这款药能把肿瘤变小或消失的患者比例提高到 40% 以上，肿瘤不长大也不扩散的时间超过 9 个月，从吃药到去世的时间现在看会超过 17 个月。这么好的药，又有谁有权力说不让美国患者用呢？恐怕美国总统也没有这个权力，不然患者们都可以去告政府，别忘了美国的司法是独立的。因此，从患者群体角度上说，从伦理上说，全面不准中国创新药在美国使用是不切事实的，因此，认为美国全面切断从中国药企商务拓展，或者禁止中国创新药在美国上市的观点是过度悲观的。问题三，既要限制又不能完全切断的着力点在哪里？这个问题暂不展开讨论，但美国大概率会大幅提升商务拓展，也就是BD的审核力度，可能只有哪些真正能够断代式领先、且能解决美国重大未满足需求的同类最优和首创药物才能进入美国，而且有可能会要求更多的早期临床试验在美国完成，从而加大我国药物在美国上市的临床成本并延缓临床进度，使得哪些快速起效药物在美国变得无利可图，从而保护美国的原创式创新。问题四,我国的应对以及可能的影响是什么?我国的应对预计是继续加大医保对创新药的支付力度，尤其是具有全球性创新药物的支付力度，以确保我国创新药企依赖国内市场也能获得良好的回报，从而保持很好的创新动力和创新能力，对于未来医保基金的缺口问题也应该有预案，毕竟未来需要更多医疗需求的退休老年人越来越多，而同时人口结构上年轻人越来越少，医保缴纳缺口问题必须解决。另外，就是对等要求美国药物在中国的上市流程，毕竟现在欧美药企在中国的销售额远高于中国药企在欧美的销售额。对我国药企可能的影响分析：第一，对已经发生商务拓展的药物公司预计影响不大，尤其BD对象是美国大药企的药物，但如果要求药物上市必须具备美国早期数据，对BD对象是新成立公司的可能会受到一定影响；第二，未来预计将大幅增加BD难度，尤其是早期分子，个人认为对中国小型创新药企现阶段依赖BD首付款进行早期研发的模式可能会遇到比较大的冲击；第三，可能大幅增加国内药企创新分子在海外上市的临床成本，并延缓临床进度；第四，快速跟随式的药物以后海外上市预计将十分困难，且类似恒瑞医药、康方生物、荣昌生物BD那样的设立新公司实现创新药的全球化开发模式预计会受到很大影响，以后国内药企快速跟随式药物的海外价值将基本归零，只保留国内市场价值；第五，真正的同类最佳、首创新药虽然也会增加海外临床成本，但海外上市通道将得到保留，国内药企如果想要海外上市，必须大幅加大国际尤其是美国的临床投入。第六，对于一些仍BD洽谈的创新分子，预计会加速BD过程。问题五，新环境下对创新药的投资策略该怎么样？我国创新药的崛起之路虽然会更加曲折，但崛起之路不会中断，中国创新药在国内政策支持以及医保支付的支撑之下仍然会快速发展，真正具有全球新的药物，其海外价值仍然会逐步兑现，因此我个人整体上不悲观。当然，美国未来的政策不可避免地仍将会对中国创新药带来很大的影响，尤其本轮牛市在一定程度上是由BD及BD预期推动的，未来这一块的业绩兑现和估值不可避免地会受一些影响，使得投资策略发生一些转变，以下是我个人的一些思考：一是由面到点：不再撒胡椒面一样进行全面投资，而是将投资聚焦于真正具有全球性的真正的同类最佳、首创的创新药。二是由内而外：所投资药企的药物必须有比较大的国内市场，以及在国内市场相对领先优势和比较强的国内商业能力，用国内药物市场来支撑公司的基础估值，毕竟我国现在政策环境对基本面是友好的，在此基础上，能够海外上市当成是锦上添花的期权。三是抓大限小：最好的投资标的是具备自我造血能力的大药企，要求具备海外临床开发能力，且有真正全球新的管线；而对于小药企，其管线必须同时具备国内市场的领先性以及较大的市场规模潜力，或者具有重大全球新管线，小药企投资必须执行更严格的筛选标准。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫谈谈银行业绩周期的几个阶段，来自奶牛的天空。很多人在谈银行净资产收益率，净息差会持续下滑，我觉得现在谈论这个没有意义，是因为他们没有认识到银行的经营业绩也有周期性，片面的在降息周期内得到片面的观点。这轮利率降息周期走完后，我们的利率大概率会进入到一个“降息到平稳，平稳到加息，加息到平稳，平稳到再降息”的周期循环，这是经济周期和货币调节政策所决定的。我来带大家了解一个完整的银行业绩周期全貌。首先，我们先来了解利率降息周期。当经济步入调整期后，经济体通常会选择通过降息来提振经济，我们目前就处于这个阶段。降息周期的前中期，贷款市场报价利率和存款利率双降，银行资产端的利率重定价速度会比负债端要快，而且银行还要面临存款定期化、资产质量控制难度大的双重挑战。这个阶段属于银行业绩的承压期。银行要通过卖出长期债券来获取投资收益、释放贷款拨备来对冲利息净收入减少的影响，从而稳住净利润不下滑。如果在降息周期阶段后期，部分未上市的小银行压力太大，经济体就会把贷款市场报价利率和存款利率同等幅度降息政策调整为不对称降息，即银行存款利率的降低幅度会大于贷款市场报价利率，到这个阶段往往预示着接下来的降息幅度有限了，降息周期即将进入尾声。降息周期的末期，贷款市场报价利率的降低接近尾声，降低幅度变小，降息间隔时间变长，那银行就会进入到业绩相对舒适区。因为到了这个阶段，资产端的降息已经进入了尾声，降息幅度有限，而在负债端，降息前中期存款利率的下调还在持续体现出来，这就会开始对银行净息差进行修复，就会让银行的贷款市场报价利率触底回升。在降低贷款市场报价利率和存款利率政策同时出台的时候，LPR的影响速度会更快，比如部分存量个人住房贷款第二个季度就要按新的贷款市场报价利率执行，大部分存量的贷款都会在次年实现重新定价。而存量的定期存款要在到期后才能把利率降下来，全部走完这个过程至少要3年以上。这就是文中说的银行资产端利率重定价速度会比负债端要快的原因。接下来，再来聊一下利率平稳周期。我们的货币政策偏谨慎，一般不会在降息周期走完后马上暴力加息，这对我们的银行和企业非常友好。硅谷银行就是倒在了暴力加息阶段。估计降息周期走完以后会有一个利率平稳期。平稳期的前中期，负债端收益因降息周期存款利率下调的持续影响，负债成本继续走低，风险端受益于企业经营转好，资产质量变好。反应到银行的利润表上利息净收入增加、信用减值损失减少，银行净利润持续提升。这个阶段是银行业绩最舒适的时候，净息差和贷款市场报价利率会有比较好的提升。平稳期的后期，这个阶段银行的资产质量继续转好，负债成本会相对平稳，银行业绩依旧处于舒适区。当然这是一个理想状态下的情况，现实情况下，这个阶段虽然经济体没有提升贷款市场报价利率利率，但是贷款发放的实际利率可能会有一些提高。最后，我们来看一看利率加息周期。当经济过热后，会选择通过加息来抑制经济过热。在加息周期的前中期，贷款市场报价利率和存款利率同步加息，同样银行资产端的利率重定价速度会比负债端要快，银行收益率上升的会比负债成本快，带动净息差提升，且经济处于繁荣期，银行不良率会变低，这会拉升银行的净利润和净资产收益率。而在加息周期的末期，银行存款利率加息的作用逐步体现出来，资产收益率的提升幅度变小，这会压制银行的净息差和净资产收益率。加息周期走完以后，利率周期会短暂的进入平稳期，通常这阶段时间会比较短，最后又会进入新的降息周期。这些年GDP的高速增长淡化了经济周期和利率周期的影响，因为之前经济比较强、利率总体比较高，所以周期中加息周期被平稳周期代替了，但是未来不会，加息周期必然会出现，这是经济周期所决定的，不以人的意志力为转移。对于我们这些银行股的长线投资者，一定要认识到银行业绩的周期性。银行在丰年储备利润提高拨备，在困难期释放拨备平滑利润，这本就是一个正常的现象。虽然现实情况不会完全契合这个周期模型，但是大体上会比较相似。所以在这个时期讨论银行净资产收益率的下滑意义并不大，没有看到银行周期就会陷入线性外推的误区。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫快递行业到底有没有护城河？来自佛洛依德-彪。很多人说快递这行没护城河，觉得没什么技术含量，谁想进来就能分走一块市场。但我真不这么看。在我眼里，快递行业最值钱、最关键的东西，是那张铺满全国的物流网。现在大家只看到行业里剩下的那几家公司，近几年印象深的新玩家也就极兔。可你们知道极兔为了进来花了多少钱吗？融资快到 55 亿美元了！这概念就相当于，把韵达和申通两家公司全部买下来的钱，差不多就这么多！再看极兔现在赚多少钱？上半年净利润还不到一个亿，从2020年进来到现在，好几年了还在赚不赚钱的边缘徘徊。资本市场投钱的人又不傻，为啥还愿意持续砸钱？再说说这几年没做成 “起网” 的例子：2022 年丰网搞全国网络，最后亏了 20 多个亿；2017 年天天快递更惨，亏了 75 个亿；以前国内排前十的东道物流，也说倒就倒了，这样的例子可不止一个。现在能把全国网铺起来的就是三通一达加极兔，都是早年土地、厂房还没那么贵的时候，抓住机会做成的。有人还说快递没护城河，可没护城河得看怎么说 —— 要是说行业内部几家公司没拉开特别大的差距，那有可能；但要是外面的人想进来分杯羹，那可太难了！没有三五百亿，想把全国网铺起来根本不现实。而且人家现存的几家公司，自己能赚钱造血，早就习惯了在赚不赚钱的线上拼刺刀，新进来的哪扛得住这种折腾？也有人觉得快递是 “苦生意”，但 “苦” 不 “苦”、有没有护城河，得看对谁来说。在行业内部，可能还能讨论下有没有护城河；可对想从外面进来的人来说，单是把全国这张网搭起来，没几百亿根本没戏。第一，搭全国物流网，是件又费钱又复杂的事。首先得砸钱搞基础设施，比如建转运中心、租仓库、设配送点。就说转运中心吧，选在哪儿得考虑交通方便不方便、能覆盖多大范围、地价贵不贵，建一个大的转运中心可能就要好几亿，还得买先进的分拣机器、运货的卡车。像顺丰，到 2024 年已经有 1.8 万多亩物流园的地，还有差不多 300 套自动化设备，光是前期投的这些钱，就把门槛抬得特别高。从花钱的数能看出来，各家快递在固定资产上投了不少。2024 年圆通为了让运转更有效率，一直往转运中心这些设施上砸钱，手里的固定资产越来越多。这种大笔的投入，不光一开始要花很多钱，后续维护、升级还得持续掏钱，新进来的根本扛不住。其次，人工成本也少不了。快递行业得靠大量的人干活，从送快递的、分拣包裹的，到管事儿的，需要一大帮人。国家邮政局的数据显示，2024 年全国快递件数有 1750.8亿件，比上年多了21.5%，这么多包裹要送，背后得有几百万工作人员。新进来的想在全国招到专业、能干的快递团队，不光不好招人，还得付不少工资。比如 2024 年申通为了让服务更好，在员工培训、发奖金上花了不少钱，人工成本在总开销里占的比例可不小。另外，搭好网还得管好。想让包裹在全国顺畅地转、按时送到，得规划好路线、有好用的信息系统，每个环节还得配合好。顺丰用的是 “直营” 模式，从收件到派件全流程自己管，2024 年小件中转效率提高了 13%，大件提高了 8.5%，这背后全靠强大的管理能力。可新进来的刚开始做，很难马上建出这么高效的管理体系，很容易出现包裹丢了、送晚了的情况，客户不满意，自然就很难站稳脚。第二，相对于新玩家来说，老玩家的优势在于自己能赚钱，还能扛竞争。现在留在行业里的几家快递，这么多年在市场里拼杀，早就有了自己 “造血” 的能力 ,就是能稳定赚钱。拿 2024 年的数据来说，A 股和港股的 8 家主要上市快递，总共赚了 7911.37 亿元的收入，比23年多了 12.06%；净利润有 355.84 亿元，比23年涨了 93.67%，就连之前一直不怎么赚钱的极兔，也开始盈利了。顺丰 2024 年净利润有 101.70 亿元，创了上市以来的新高，重新回到快递行业第一的位置。它靠的是送得快的高端件和综合物流服务，在市场里有自己的独特优势。比如在需要快送的市场里，顺丰和 EMS 加起来占了超过 60% 的份额，而且顺丰是自己管全流程，能保证服务质量。2023 年顺丰光靠时效快的快递业务，就赚了 1154.6 亿元占总营收的 45%，市场份额 63.9%，比第二名 EMS 多了 30 多个百分点。能稳定赚钱，它就有足够的钱优化网络、提升服务、拓展业务，优势越来越大。圆通、韵达、申通这些 “通达系”，虽然不像顺丰主打高端件，主要做电商的快递，但也靠规模大、能控制成本赚到了钱。2024 年圆通净利润 40.12 亿元，韵达 19.14 亿元，申通更猛，净利润比23年涨了 205.24%，到了 10.40 亿元。它们通过优化流程、用更多自动化设备减少成本，同时借着电商发展的东风，送的包裹越来越多，形成了 “越送越多、越送越能赚” 的循环。在抢客户方面，老玩家也有优势。这么多年下来，积累了不少稳定客户，品牌也有知名度。比如电商退货的业务，现在电商退货越来越多，成了快递必争的一块肥肉。丰巢的招股书里说，它 95% 的收入都来自电商退货，靠这个上半年才开始赚钱。现在 “三通一达” 和极兔，在电商退货市场里各占差不多 10% 的份额。老玩家靠多年的服务和口碑，早就把客户稳住了，新进来的想抢客户，短时间内根本做不到。第三，快递行业对于新玩家来说，门槛太高，对老玩家威胁小。别看快递好像谁都能做，其实新进来的要面对好多难关。除了前面说的搭网要花很多钱，政策也卡得严。快递行业管得比较紧，得拿到经营许可，还得满足安全、环保等要求。比如送快递的车，得符合环保标准，还得遵守交通规则；送快递的速度、准确率，也得达到国家邮政局的要求。新进来的要办这些手续、满足这些要求，得花不少时间和精力，成本又增加了。再看市场份额，现在国内快递市场基本被几家大公司垄断了，前六家公司就占了超过 80% 的市场。这种情况下，新进来的想从老玩家手里抢生意，得付出大代价。打价格战是常用的招，但老玩家规模大、能控制成本，降价也扛得住。比如 “通达系” 这么多年下来，每送一个包裹的成本控制得很低，新进来的想比它们便宜，根本不现实。第四，快递在技术方面，虽然不是高科技行业，但现在也越来越依赖技术了。比如顺丰自己开发的信息系统，从分配订单到最后送件，全流程都能数字化管理；圆通用了人工智能，运输成本、分拣成本分别降了 9.4% 和 5.4%。新进来的想达到这种技术水平，得花很多钱搞研发、招技术人才，难度很大。至于快递行业有没有外来威胁，目前来看还没啥大问题。虽然有人担心电商会自己搞物流，不找第三方快递了，但电商想搭全国物流网，同样要面对前面说的那些难题，而且现在快递和电商已经合作得很稳定了，短时间内很难改变。总的来说，快递行业不是没有护城河。那张铺遍全国的网，加上老玩家能自己赚钱、能控制成本、有稳定客户和品牌，这些加起来就是一道很难跨过去的坎。新进来的想打破现在的格局，得面对钱、技术、管理、竞争等好多难题，所以快递行业虽然竞争激烈，但整体格局还是比较稳的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫甲骨文的英伟达时刻，来自中国慢慢来。九月十号晚上甲骨文发布了2026年第一季度的财报，涨幅最大40%，几乎涨了4000亿美金，这就是一晚上涨出来一个茅台+一个招行的体量。看了一下雪球上以及主流媒体的描述，主流就说他剩余履约金额高，反对的说拉里埃尔森是画饼，一下子把饼画到了2030年，科技形式一直在变，剩下的钱收不收得到就两说之类的。自己也算软件行业的从业者，在看了两遍这场生成4000亿美金的电话会议记录以后，结合自己的工作经验，先说结论，九月十号晚上确实是人类的软件生产范式的一个巨大跳跃，而且甲骨文有他的独特优势。这是软件开发的英伟达时刻，4000亿美金完全合理。首先先聊一下人工智能的现状。在公共网络，现在就是你提出问题，人工智能负责从公共数据里获得信息，然后组织语言回复你。私有领域企业内是这样的，oracle数据库是企业级数据库的主流。除非是一些不太重要的数据，可能会选择 甲骨文的一个关系型数据库管理系统之类的免费方案，否则重要的，需要防灾害常备份防黑客的有点规模的企业都放甲骨文。这里头数据量是比较惊人的，比如你是一个开了10几年的机械厂，可能顾客的情报就有五六万条，每个顾客不止买了一台机器，机器数量10几万条。每台机器保养和维修又不止一次，那记录又是二三十万条。每次保养拍照带换零件又是三四倍的数据量。所以这种东西是比较难迁移的，数据越多越不敢换动他。这是甲骨文几十年下来积累的不见于财务报表的隐蔽资产。在这些数据之上，是根据需求开发的各种软件，有些是市场上已有的，有些是根据客户需求定制的。这些应用软件和数据库一起，通常叫表现层，逻辑层和数据层，构成了软件应用的全部。然后企业的打工人，负责定期收集汇总，然后按照老板的规矩分析这些信息。最后把结果汇总给大老板。老板拿着这些信息，再回到上面的公有领域，按照chatgpt给出的提示，看看自己公司有没有啥可以改善的地方。我们再看看拉里埃尔森的愿景。现状的问题比较明显，就是决策者无法直接和数据沟通。等拿到手下分析的报告的时候，还得拿着二手数据费心去问chatgpt。企业通常不愿意共享内部数据，所以需要找到一种方法，既能保证企业数据的私密性，又能让大型语言模型利用这些数据进行推理。拉里埃尔森给出的解决方案简单来说是这样的。先说数据层，他设计了一套新的oracle，专门面向人工智能。用他自己的话讲就是进行了矢量化处理。矢量化处理之后，人工智能就可以理解你的数据库。你把你自己的既存的数据库搬入这个甲骨文数据库原生提供的C语言应用程序接口里面。嵌在oracle云，还是其他既存的亚马逊云之类的他不管，但是注意，你还是私有数据库私有云，这点甲骨文用几十年的职业节操向你保证。然后是上面的 A I 应用，chatgpt他们在获得授权后，既可以访问你的私有数据，当然也可以访问公有数据。oci负责训练数据，和他合作的人工智能负责推理。这样就一下子解放了上面的用户，让人工智能进入私有的领域。比如你可以问，针对美国的关税，我应该怎么处理自己的在库品，哪些应该事先备货，或者反过来，我应该优先生产哪些产品以应对市场。人工智能根据你自己的私有数据，历史数据及外部获得的市场情报，关税情报，给你一个综合解决方案。光这些如果还不够的话，他还可以提供你由AI自动生成的软件，因为数据和逻辑他都已经掌握。用户可以按照自己的想法安排他生成各种画面并且改善。如果有一天老板喊你说某某事情的工作流需要变更，我已经把作业流程在公司内系统里改了的时候，请不要惊讶。人工智能将编写，或者说生成，被称为人工智能代理的计算机程序，从而实现销售和营销流程的自动化。比如你作为销售人员，也可以向软件咨询自家产品优化了的销售方案。这种愿景制造了一个既扁平又高效的组织，老板不依赖当中的员工，软件开发人员，这当中本来每多一层，执行力就会掉一些灵活的利用数据库和ai做出决策。为什么只有甲骨文能做这事？ 我们做软件的都知道，逻辑这种东西，看似很复杂，其实客户粘性不大，人能做，chatgpt能做,Gemini也能做，区别只在于成本。人工智能只是大大降低了这个成本。但是你给人新做个软件，被弃置不用的概率很大，因为里面没有人家的数据。甲骨文存有了大量的数据。这个就像武侠小说里的内功。以这驱动，很多平平无奇的招式，就产生巨大的威力。为什么4550亿美金的剩余合同不怕被人放鸽子？ 因为在私有数据的领域，是OpenAI、xAI、Meta他们主动愿意找甲骨文合作，扩大自己的应用场景。属于垄断性的乙方。这些钱后面只会更多不会少。我能够自己把自家的oracle云搬到亚马逊云上，然后再用chatgpt对他分析吗？被设了一些障碍，你的数据库没有被矢量化处理，几百上千万条数据，可能你也需要想当的专业知识才能用chatgpt训练自己的模型。并且如果这是个私有数据的话，你的模型也只能解决你的内部问题，帮你做一些抽取统计是可以的，无法结合公有云的信息。甲骨文的愿景就是给你一整个解决方案。这次的破坏性创新颠覆了谁？ 有人高兴，就有人要失落。很遗憾，我所在的软件行业必定会成为主要的受灾区，本来做软件的就是架在用户和数据之间，为他们搭建各种应用，可预想的未来会被严重冲击。各种云端也会变成受害者，虽然现在表面上说他随便你嵌入在oracle云还是别的云上面，但是考虑到安全性和私有性，有几个人会选择其他云呢？大公司更倾向于拥有自己的专用区域或 Oracle 云专属云，所以答案显而易见。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对于食品板块的低估值探讨，来自围棋投研。最近有朋友问我，对消费板块怎么看？首先，是要明确下消费的范围。市场普遍把消费分成传统消费和新消费，前者主要是日常开销，典型代表是贵州茅台、海天味业、伊利股份等，后者更多是年轻人追求的个性化消费，典型代表是泡泡玛特、老铺黄金、卫龙美味等。我个人是更偏向于前者，理由依然是好公司+好价格，传统的这些消费企业，都有自己的护城河，资产负债表很干净，以及现在都是处于无人问津。新消费不是说不好，而是很难把握住。今年年中时候有朋友和我聊泡泡玛特，说是价值投资股，我一看股价刚创新高就婉拒了，结果人家后面一路又涨了30%-40%。上哪儿说理去，只能是接受能力圈。回到传统消费，以前有调侃过，陆家嘴老一批的消费基金经理分为两拨人：买白酒的看不上买其他细分赛道的；而买大众消费品的就很不喜欢白酒。咱们就不那么极致了，白酒肯定要聊，大众消费品也不排斥，反正都是进到肚子里的，就放在一起讨论吧。接下来，先回顾2025年半年报的基本面情况。食品板块就不一家家解读了，毕竟跟踪得不深，难免班门弄斧，我们就按细分赛道来看，上半年营收和净利润增速情况如下：白酒的增速分别是-0.4%和-0.9%，尤其二季度受到政策影响后需求变弱，单季度业绩下滑不少，茅台算是里面最稳健的。啤酒的增速分别是+2.8%和+11.8%，饭店里生意还是一般，但龙头企业都在发力非即饮渠道和高端产品；饮料的增速分别是+7.2%和+3.2%,业绩还不错，主要是饮料有新产品的驱动。调味的增速分别是+10.6%和10.6%，酱油和醋都在恢复，复合调味品的增长趋势更明显；乳制品的增速分别是+1.9%和-1.3%，其中二季度业绩有明显恢复，单季度净利润增速是44.2%；速冻的增速分别是+0.2%和-11.5%，主要受到餐饮需求下降的影响；零食的增速分别是-4.2%和-42.9%，业绩下滑的比较多，其中量贩式零食还行。整体看下来，食品饮料的半年报表现一般，经济环境尚在恢复过程，老百姓下馆子或改善伙食的频率降低，业绩不佳也能够理解。当然，半年报是过去式，往后要看盈利的底部信号或者有没有出现拐点的苗头。先说白酒，我们团队领导跟踪了近20年，非常资深，我经常开玩笑说，他坐在会场里比专家更像专家。这里就直接搬用他的结论：白酒行业不会是V型走势，大概率是一个底部弧度较大的U型走势。就像大病一场的人，业绩如果恢复增长，快则两三年，慢则三五年。再说除了白酒以外的大众消费品，我请教了资深的卖方首席分析师，观点很明确：大方向看经济复苏，细分领域看景气度。总体来看，业绩底部是能够看到的，至于什么时候能出现拐点？谁也说不清楚。但有个观点相信能被认可，就是股价的表现肯定会提前反应。再往下，就要找值得关注的投资方向。宁德时代是投资制造业绕不开的标的，而贵州茅台就是整个A股的机会成本，在买任何其他上市公司时，都要想想基本面能否超过茅台。但是个股的波动有点大，而且买一手茅台并不便宜，因此散户还是更适合ETF，例如食品ETF。大家都说消费板块的估值低，到底有多低？我就拉了下指数的PE估值，到最新收盘是21.3倍。这个估值大概处于10%分位点，就说明比过去10年里绝大部分时候都要便宜。只有去年924附近是极致低点，其他时候都高于现在的估值水平，的确是很便宜啊。因此，如果能够认可这些消费龙头是好公司，也能够理解现在处于估值底部区间，就值得关注。但必须要提醒的是，这类低估值的赛道，很有可能会继续熬上一段时间，这期间“牛鬼蛇神”轮番上涨的诱惑，要能忍得住。而人性实在是难违，依然是比较建议分散投资，高景气度和无人问津、新科技和传统消费、宽基指数和行业ETF等，能够均衡配置，就能有个比较好的心态。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫用高德做到店，合理吗？，来自三体人在地球。市场的近期一大热点事件是高德要做到店业务，发布扫街榜了。在这里稍微浅谈一下我的看法。首先，阿里去切入到店市场，完全符合他们要去做本地生活入口的方向。从内部的能力建设上，做外卖肯定要接触商家，而接触商家之后顺其自然就可以做到店业务。而到店业务做好了，一方面增加商家粘性，另一方面也是增加用户的粘性，好处十分明确。但是，问题就在于用高德这个组织承接到店这个业务。其实仔细分析一下，做到店最好的载体还是淘宝这个组织。用高德来做可能会面临一系列问题。首先从组织建设上，饿了么已经划到淘宝了，因此开发商家的团队肯定也在淘宝。而现在让高德来做，难道是在高德那边重复搭建一个商务开发团队？其次是转化链路上，用户高频的本地生活消费是发生在淘宝上的。而从外卖转化成到店用户，是一个典型的高频转低频的转化链路。如果中间还隔着两个不同的APP，这个链路天然就不太成立。最后也是最重要的，是用户对于淘宝和高德这2个APP的使用心智上差异很大。淘宝一早就已经实现了高用户使用时长，用户有“逛”的心智，因此更适合到店业务从种草到转化或者从搜索到评估到转化 这种较长的决策链路，因此更符合到店这个消费场景的用户习惯。而高德，归根结底是个地图软件，本质上是效率工具，并不符合长决策链路的到店场景。之前抖美大战，为什么最后抖音是从到店上抢了一块蛋糕，就是因为抖音的高使用时长能够为到店业务提供发展的基础。因此，我倾向于认为，目前用高德来做到店，有2个潜在的原因。第一是管理层觉得先在高德试试水，后面有需要再给淘宝；第二则是我认为更可能的原因：淘宝拿走了原来属于高德的饿了么，因此集团总要拿点新的业务的方向来弥补一下高德。而阿里目前内部士气如虹，各个业务线都希望参与到打美团的方向上，因此高德自然也就心满意足地承接了这个任务。另一方面，其实地图APP探索本地生活业务，可以说近十年来都没停止过。最开始百度地图，在百度还all in线上到线下服务的时候，就希望成为本地生活入口。结果没做起来。而高德之前汇聚了地图、口碑、饿了么，也要成为本地生活入口，但还是没做起来。所以，在我看来，阿里做到店业务是非常合理的。但高德做到店不等于阿里做到店。什么时候到店放在淘宝了，我觉得才是阿里真的要做到店了。其实这个事情反映出来阿里的一大特点。如果能集中资源打仗，国内没几个对手可以抵御；但问题在于集中资源难度很大，因为组织太大，各有山头，有各种端水和平衡需要考虑。这也令我想起来之前腾讯做短视频也是在这方面走了很多的弯路。因此，虽然阿里现在踢的是顺风球，但我想蒋凡还是会羡慕拼多多那种简单高效的组织的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫罕见持续了18个月的慢牛，来自思想钢印9999。这一波行情以来，一直有人说，A股开启了慢牛时代。这话并不准确，就算慢牛时代真的来了，最多也是“再度”开启了慢牛时代。2016下半年和2017全年也是这样的慢牛行情，这一年半沪深300连涨六个季度，而且涨幅控制在27.8%，18个月中有14个月上涨，只有4个月下跌，月胜率不低于牛市。这一年半的A股历史上罕见的长期慢牛，特别是2017年，12月中只有2个月下跌，最大月跌幅仅-0.47%，是赚钱效应非常好的一年。但这个赚钱效应仅仅针对大盘股。2017年的另一个特点是极致的大票风格。当年的上证指数、深成指，沪深300分别上涨6.56%，8.48%，21.78%，看上去是牛市，但当年个股涨跌幅中位数为-20.4%，相比之下，2022年这种标准熊市，个股中位数才下跌了18%。2016到2017年这轮大票风格和慢牛走势是如何形成的？这种极致大票风格与慢牛之间有没有什么关系呢？我们首先来看看2016到2017年宏观经济的变化。2017年被称为“白马蓝筹复兴元年”，自2009年的4万亿行情后，大盘蓝筹股就一蹶不振，持续多年跑输小票和科技股，就算是经过了小票遭重创的2015年，2016年也是小票略占上风。所以在2016年下半年大票刚刚跑赢时，投资者并没有想到2017年风格颠覆，完全从一个极端走向另一个极端。大小票风格变化最根本的原因还是宏观经济方面的，2016-2017年的棚改推动一轮经济复苏，并由房地产驱动，造成了大小票业绩的此消彼涨。2016年，虽然GDP增速仍然下降，但规模以上工业企业利润结束了连续两年下降的趋势，主要供给汰落后产能，如钢铁、煤炭行业，推升了工业品价格。引发的新一轮房价上涨带来的财富效应，带动消费升级，家电、食品饮料行业权益净利率稳步提升，龙头业绩增长，引发大盘股估值修复。但改革对小票业绩影响更偏负面，周期品价格上涨，强化环保政策，中小型企业成本上升，下游的通胀又不明显，挤压了中游制造业的利润，削弱了估值支撑，面临戴维斯双杀，而这一部分又是以中小企业为主。2016到2017年，大部分时间，大企业的采购经理指数都是50荣枯线以上，小企业在50以下。另一方面，创业板在2014-2015年资产重组带来的业绩高增速不可持续，特别是跨行业重组的泡沫破裂，传媒、计算机等 T M T 行业亏损扩大。这一分化在财务数据上体现得非常明显，主板上市公司的利润增速从2016年的5%上升到2017年的20%，而中小板从37%下降至20%，创业板更明显，从2015年的增长55%下降到2016年的增长38%，再变成2017年的下降 21%。但2017年的业绩要到2018年4月才全部公布完毕，市场不会等到那个时候再变，而是有了边际变化就开始逐季定价，所以从2016年开始，大小票的风格转换就开始了。这两年虽然都是慢牛，但2016年的“慢”大于“牛”，市场成交量小，波动极低，可以看成巨幅波动的2015年的对立面，市场非常乏味，也没有明显的风格，大小盘风格不明显，成长价值风格也不明显，也没有什么板块机会。所以，市场风格的变化仍然准确地反映了宏观经济的变化，更重要的是从自下向上发现变化，再从这些纷繁复杂的变化中找到主线的能力。我们再来看看当时监管风格的变化。以前提到这种风格转移，总是把估值当成第一原因。的确，2016年底大市值股票估值处于历史低位，而小市值股在2015年牛市中估值泡沫化。但估值从来不是风格转换的条件，A股市场的估值弹性极大，高的可以更高，低的可以更低。大小盘风格转换这种变化要从监管的变化上找原因。首先2016年的监管环境，可谓史上最严。同时，宏观经济的调控风格也开始转向“去杠杆”，2017年发生对未来金融体系影响重大的是资管新规，虽然真正的“信用收紧”要到2018年，但中小企业在2017年就开始感受到寒意。再来聊聊那时资金的变化。过去在分析2017年慢牛行情的原因，总是归结为外资和公募基金对白马股的推动，但数据对两者的支持程度不同。2017年的股票类基金和混合型基金虽然净收益亮眼，分别为13.6%和10.7%，但并没有体现在规模上，分别增长4.13%和下跌-1.78%，所以公募基金只是风格转换的受益者，而非推动者。再看外资，2017年6月，M S C I 宣布将纳入A股，但实际是直到2018年才开始，大规模提升占比是2019年的事，但的确存在一部分外资想提前“坐轿子”，加大了净流入力度。2017年北向资金的净流入1997亿，开通三年历史积累净流入3475亿元，2017年增长明显，当年深股通的净流入金额是沪股通的2倍，所以深成指涨幅迅于上证指数，另外，当时占主导的合格的境外机构投资者持仓规模也有明显的增长。虽然几千亿的增量资金并不足以改变存量资金结构，但新增资金的买入方式却是2017年慢牛的资金方面的根本原因。2017年的北上交易规则限制还比较严格，此时进入的外资明显是长期配置型风格的看多资金，采用无视市场的持续买入策略，小跌小买，大跌大买，买入后即锁仓。深股通当年前11大成交活跃股，去掉万科A后恰好就是深股通年终持有市值的前十，也证明了外资“买入并持有”型策略。A股此前并没有这一类“长期配置型”风格的资金，因此给市场带来了巨大的变化。市场资金规模并没有增长多少，但结构发生了巨变，另一个原因是监管对游资的打击，市场流动性大幅下降，流动性是小盘股炒作的前提。小盘股题材股的炒作高度依赖流动性，失去“流动性”这个炒作的土壤，管你什么世纪题材都炒不起来。这时大量游资开始谋求转型，A股进入“游资、公募机构和外资”共同定价的时代，这三种力量的定价能力，以及哪一个成为增量资金的主要来源，成为市场风格变化的决定性因素。2017年增量资金的天平只是略微倾向外资，风格已经到转到了大盘股这里，大盘股凭借稳健的资产负债表和更低的换手率，更容易对抗流动性下降的风险，而散户资金流出小票，加剧了小市值股的流动性危机。所以，这种业绩分化 + 资金重配 + 监管引导的组合，推动了16到17年的慢牛。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫超预期的非农与飙涨的黄金，来自水牛城主。宏观领域最受关注的数据是美国非农，再度超预期下行的数据彻底抹去了美联储9月降息的悬念。非农数据发布同时，COMEX黄金期货价格涨至每盎司3640美元的高位，一众分析师纷纷声称黄金主升浪再度开启。如何看待这一局面？我认为，制造业采购经理指数、非农、失业率等一系列数据验证了美国经济需求处于下行阶段，市场争议的焦点不在是否降息、是否处于“金发女孩周期”，而在于降息的力度和节奏。对于黄金价格而言，最大的催化因素不在于预防式降息，甚至不在于衰退交易，而在于核心居民价格消费指数顽固位于3%左右的“类滞胀”局面。未来几个月，投资者对于美国物价走势的关注，应超过反映实体经济需求的其他指标。为什么非农数据会令人“大跌眼镜”呢？美国劳工统计局九月五日发布报告称，八月份新增就业人数 2.2 万人，前值由7.3万人修正为7.9万人；失业率为4.3%，比七月提升0.1个百分点。如何看待这一数据？显然低于预期。先前华尔街的非农预测是7.5万人，高盛的最新预测是6万人，实际数值呢？不及预测值的一半。金融市场的反映真实记录了交易情绪的起伏。非农数据公布后，美国十年期国债收益率由4.15%大跌近10个基点；黄金价格由每盎司3610美元瞬间拉涨至3650美元上方；美股最为有趣，高开后受非农数据冲击大幅跳水，市场又开始交易降息的“确定性”，最终收回大部分失地。抛开短期涨跌，透过最近几个月的美国经济数据，可以看到的是经济需求的回落态势继续明确。劳工统计局最新数据可以看出，美国失业率近两年逐步攀升，8月份达到新高；而新增就业情况自今年5月以来，情况急转直下，说一句“几乎停滞”也不为过。分行业看，8月美国私人部门中9个行业就业减少，较上月多了3个，就业下滑最为严重的部门包括制造业、信息业、批发业、建筑业等。更值得注意的是，全职就业、年轻人、非洲裔劳动者均出现了较明显下降，这种“全职就业下行、兼职就业上行、永久失业上行”的组合，积累了失业率持续攀升的风险，毕竟裁掉兼职员工总是更加容易。一些金融机构声称，对于美国的年轻人和非法移民而言，就业数据表明，他们已经在经历一场经济衰退。至于为何出现这种令经济决策部门抓狂的局面，最容易拿上台面的解释就是“季节因素”和“短期现象”，诸如“8月份非农数据历来较差，未来就业数据可能被上修”，等等。但坦率说，这种解释可信度不足。且不说自5月以来美国非农数据肉眼可见地持续走弱，近期的小非农就业数据、申领失业金人数、制造业采购经理指数同样验证了劳动力市场的疲软，不能说这些数据未来都要修上去吧？有意思的是，数据公布前，懂王声称“就业数据失真，要等到26年才能看到真实的就业情况”。这种表态其实更大程度在于稳定市场预期，避免美股美元来个“大哐叽”。既然安抚人心的话不可信，那美国经济真的已经到了衰退甚至危机边缘了吗？我认为，也不至于。说点未经过验证、属于“合理推测”范畴的观点——那就是2025年前几个月的非农数据，不排除被上修了。回顾今年4月，美国面临关税风波和股债汇三杀，非农等数据如果再大幅下滑，原本脆弱的市场信心势必雪上加霜。这种情况下，不排除统计部门做点“技术处理”，先把原本不存在的就业统计进去，未来等市场信心好转了、关税风波缓和了，再通过季节性调整的方式把莫须有的就业下修掉，这样看似既不影响总体数据的有效性，还能给降息多了个堂而皇之的理由，岂不是两全其美？我们再来看看，黄金的走势最偏爱哪种数据组合呢？9月份的非农数据，为即将到来的降息扫除了最后的悬念。说的再直接一点，只要过几天的物价数据不出现“天大意外”，本月的联邦公开会议如果不降息，且不说懂王如何嘴脸，美国股市分分钟暴跌给你看。降息不存在悬念，疑问点则在于力度和节奏。发布数据后，华尔街交易员对于9月降息的幅度仍维持在25个基点，年内降息的次数由2次提升到了3次。而到2026年末，交易员甚至已经在美联储政策利率将降至3%下方，比点阵图和分析师的预测更激进。降息有助于美国实际利率走低和美元下行，这对于黄金价格是一个刺激因素。我们也看到，8月下旬以来黄金摆脱了长达4个多月的盘整，一举冲破前高，来到每盎司3600美元上方。黄金价格，处于长短期利好逻辑共振的“甜点区”。从长逻辑来看，全球货币流动性超发、“去美元化”推进、央行购金持续、地缘政治经济格局未实质性缓和，黄金的货币属性、避险属性仍然突出。从短逻辑来看，时隔近1年重启降息、美债收益率下行，使得黄金作为金融资产的配置属性提升，即所谓长短利好“同频共振”。那么，是不是美联储降息力度越大，黄金价格就涨得越猛呢？我认为不是这样的。现在美联储的政策利率为4.5%，显著高于本世纪以来大多数时期，也高于美国的中性利率水平，未来美国降息属于没有预期差的“规定动作”，金融市场和黄金市场早已对此进行了消化和定价。从上个月的杰克逊霍尔年会来看，美国等发达经济体并不认为当前有实施超低利率的客观环境。这意味着我们在计算美国未来降息空间的时候，可能不能像几年前那样，将零利率的预期打进去。这种背景下，“规定动作”完成得越快，可能恰恰意味着黄金潜在上涨动能的消耗甚至衰竭。而什么样的宏观经济组合，对黄金走势更有利？答案呼之欲出，不在于迅猛的降息和抢跑的衰退交易，而在于经济需求向下的同时通胀黏性增强，关税对于美国物价的冲击持久而明显。这种局面并非难以成为现实。从彭博社进行的金融调查来看，美国交易员和分析师均认为，2026年美国居民消费可能较长时间维持在3%甚至更高。这样的话，美联储就难办了。想降息，通胀掣肘；想维持利率，需求又扛不住。成本推动的“类滞胀”局面，会不会联想到上世纪70年代？那个年代，是黄金历史上涨势最狂猛的时期。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫银行股的城门立木，来自摸索fhy。最近脑海中一直想写一篇关于银行城门立木及有关资本市场投资和投机的文章，想劝一劝那些新入场的新股民及新基民，进入2025年7月份以来，以创业板和科创板的指数在微盘股、小盘股及各种概念股的带领下，短短2个月时间板块指数上涨30%左右，有些股票上涨50-100%，开启了一波小微盘股上涨盛宴，而基本面环比有所改善、利润占市场大头的银行股2个月的时间平均下跌10%左右，跌幅较多的甚至有15-20%，呈现冰火2重天的状态。同时在主板中，白酒板块短期也出现了业绩越差，2季度业绩下滑越厉害的标的短期内反弹越多的现象，酒鬼酒上半年业绩下滑-92.60%，2季度亏损，净资产11.64元，股价短短几天从40多元上涨到70多元，基本面要业绩没业绩，要分红股息率不到1%，在白酒股内估值分红都是比较差的，可其反弹的确实比茅五泸都多，其今年的股价至今天还上涨18.68%，比大部分银行股都强，其他行业也基本呈现这样的现象。以至于有人说，在A股市场，你看基本面就输在起跑线上了，越亏越涨的反智认知大行其道，短期内市场先生确实很难把握，但长期来看，基本面、估值、股息、成长还是要起到决定作用的。微盘股、小盘股、绩差股短期走强，甚至大涨特涨，造成短时间内有一定赚钱效应也有其一套炒作理由及逻辑，反其道而为之，过去长期股价下跌较大，盘小好控盘，不需要太多的资金量，量化基金因业绩不错形成资金正反馈，93阅兵前监管部门不太容易出台监管措施等等，可这些炒作都不能是长久的，这些资金也是心知肚明，都认为自己只要不接最后一棒，在高位跳水前自己能跑出来。可实际上，除了里面的大机构，特别精明的参与者之外，很大一部分还是会被套牢的，可这不能说，一天两天的大阴线就形成头部了，如果真是这样，那就会把机构套在山顶了，往往是调整几天，还会大涨特张的，甚至会创出新高，多上上下下几次，机构才能把筹码派发出去。原来我想上证指数会冲向4000点才会有像样的调整，才会换挡。今后绩差股仍会有一定的表演机会。这样的走势在过去指数走牛时，比如2014-2015年，只是每次路径有所不同罢了，最终还是标的的基本面、估值、成长性决定一切，有些股价从哪里来还会回到哪里去。有些基本面好的则会螺旋式上升，大部分新股民和新基民则是其中的买单者，其中只有非常少的一部分通过学习，吸取教训而成长为老股民或合格的投资者。我现在这一套说辞很多新人是不屑一顾的，只有行情落幕亏的盆盆叉叉，撞到南墙才有可能有所感悟。2025年上半年银行股整体涨幅还是可以的，指数及股价的上涨也吸引了一部分新投资者，有些甚至是追高买入的，国家队进场，财政部注资，社保及保险等长线资金入场，指数今后要走慢牛等等，好像买入银行股就成了价值投资，我认识的一位过去一直看K线，追热点的一位同学在今年六月就主动给我联系，他知道我一直持有银行股，就说他今后也要开始价值投资了，也想买点银行股，让我推荐几只。我只对他说，买银行股要立足于长期，现在短期不是太好的买点，按你的操作思路很难长期拿得住，最后还是买了一些，到了8月份，又给我打电话，亏本把买入的银行股卖出了，买了某某小盘概念股等，说牛市来了，不能重质要重势，他原来固有的一套逻辑还是起了作用。所以说，投资银行股，没有一定的认知和定力，一般人还真难长期持有的，因为长期能长期持有银行股的基本不赔钱，已经占到了10%以内了。需要克服的就是不能想着快速致富，要慢慢致富，要知足常乐，特别是别人短期能挣快钱，而自己则是天天股价下跌而不为所动。人不知足就是天性，短期内靠运气赚到了快钱，再让他买入银行股等一年就是稳稳当当的赚个10%左右的，一般人也是不愿意做的，那些小盘，微盘，科创板，创业板，北交所1天就有20-30%上下的浮动，这种能赚到快钱的快感尝到以后，对多巴胺的刺激很难让人忘记。银行股在早期其估值也是不低的，在早期银行股上市的还不多，规模市值也不太大时，比如平安银行、招商银行、浦发银行、民生银行、兴业银行等等，都给长期持有的投资者带来了丰厚的回报。其市盈率也是20-30倍，市净率3-5倍左右，后来随着6大行的陆续上市，在A股市场所占的权重越来越大，而长期投资的资金跟不上，机构还是靠割韭菜进行收割获利，慢慢的造成了十几年上证指数在3000点附近徘徊。现在房地产拉动经济发展的动能减弱，甚至开始拖累经济的发展，资本市场替代房地产市场成为我们国家又一个长期拉动经济发展的战略支点，但过去市场惯有的炒作路径还有一定的生存空间，而今后随着更多的长期资本的进入，原来炒作收割模式和基本面持有模式将会共存，甚至交替成为市场一段时间的主流。其中还有跷跷板效应。这些炒作者也为他们的炒作行为起了一个好听的名字—成长股投资。其实看看这个标的估值，50-100倍左右的市盈率，甚至部分亏损，哪有什么成长性啊。这不，题材股退潮时，价值股又受到了资金关注，今天农业银行就大涨5个点以上，又创出了历史新高，在历史上，农业银行大涨5个点以上的可不多，现在的价格7.52元离其净资产7.65元仅有一步之遥，市净率为0.98，正常情况下，其近期市净率将达到1倍以上，再经过一段时间的巩固，股价站稳市净率1倍以上也是确定无疑的，这不是成千上万的散户可以决定的，肯定是大资金和大的机构所为。说实话，农行现在的股价，估值并不算便宜，那为什么要拉农业银行呢，看看其主要股东持股情况也能明白一二，前十大股东再加上指数基金被动配置的量，A股市场真正流动的量大概只有5%左右，也就是1000多亿市值，拿出不多的资金就可以撬动2万多亿的市值和指数，具有明显的4两拨千斤作用。说白了就是要拿农业银行来为银行股进行城门立木，树立一个标杆，来为这些央企、国企、金融股权树立一个估值标杆。如果农业银行能稳稳的站上净资产以上，6大行也会逐步的站上净资产的。股份行里面的城门立木对象已经确立—招商银行，现在股价为43.05元，市净率为1.02，现在的股息率为4.65%，还有一定的上升空间。但其他股份行基本面与招商银行差距不小，想上1倍市净率暂时又一定的难度，但随着时间的拉长，也会有一些站上来的。城商行里面的城门立木对象比较多，就看机构如何选择啦，最有希望的有以下几个：成都银行，杭州银行、宁波银行、江苏银行、齐鲁银行等，这些标的基本面都不错，估值、成长性都很好，都是可选对象，现在成都银行市净率为0.94，杭州银行为0.87，宁波银行为0.85，江苏银行0.79，齐鲁银行为0.68。看样子第一个冲击净资产的应该是成都银行，不用急，慢慢的这些优秀的标的都会站上净资产以上的，甚至市净率向1.5-2倍进发也是可能的，当然时间不确定，但方向是明确的。在成都银行可转债达到强赎回条件时我就写到，2025年应该是银行股可转债完成强赎回转股的大年，随后苏州银行、杭州银行、南京银行、齐鲁银行都完成了可转债强赎回，下一步常熟银行等也会实现。在银行股内，我最看好的群体就是城商行，基本具备了天时地利人和的优点，长期持有必将获得优厚的回报。至于农商行里面的城门立木对象—首先是常熟银行，这个群体估值也不高，市净率比较低，现在入场的资金还不太多，还顾不上他们，由于他们的盘子比较小，股价拉升时需要的资金不太多，也会有资金青睐的。以上仅仅是我个人的思考和想象，至于是否客观，还得靠时间的检验，但我们做好准备也是应该的，较好的策略就是持有最有投资性价比的银行标的，来持股守息，等待过激，拿着时间站在我们一边的标的为好，就是要有一定的股息，估值也要低估，成长性要好，长期持有能有12-15%左右的年化收益，就立于了不败之地了。看估值而不看股价。农业银行，招商银行等即使站上了净资产以上，这只是机构或者国家意志，代表了一个态度，就是在A股市场，真正靠基本面选股，价值投资，长期投资的也是可以生存和赚钱的，我们散户还得优中选优，靠自己的认知和常识持股选股，在银行股内，农业银行，招商银行的基本面、估值，股息率、成长性并不占绝对的优势，当然也不差，这些基本面不错的标的在A股市场各行各业也有一批，但数量不是很多，这些优质的股权会越来越受到长期资本的青睐。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资中的公司债务问题，来自格多巴卡。债务是企业经营风险的重要来源，所以，一般的投资书籍都会涉及到对债务问题的讨论，但是，系统讨论债务问题并不是一篇短文能够承担得了的，像企业债务有好几种常见类型，反映债务健康的指标有好几个，而且针对不同类型的企业，对其比率的要求也不一样。但是如果将这些内容做一些简化后也可以较好地得到运用——能够保证我们投资的企业不发生偿付风险。下面就从我常参考的借债能力、资产负债率和财务成本几个方面看债务。首先看看借债能力强的企业。发生偿付风险的企业，一个重要的原因是借债能力丧失，如果旧债到期时，能够使用新债偿付旧债，那么，出现因债务问题导致的经营风险就要小很多。在内地和香港同时上市的公司，有一类企业的借债能力非常强，像我现在投资的东风集团、首都机场、中信特钢、东航物流和上海石化。这类企业基本上不会发生债务风险，这不仅是因为借债能力强，而且它们都还有更高一级的监管，对它们或它们上一级公司的经营进行“一利五率”考核，所以，你大致不用为这类企业的负债担心。当然，我目前投资的澳博控股也是其中之一，这家企业所处的行业非常特殊，前段时间，六家类似企业中有三家处于负资产状态，目前应该还有一家处于负资产状态。但是，由于行业特殊、承担的任务特殊，所以，这类企业也基本不用考虑会因为债务问题导致经营问题。再来看看偿付能力强的大型优秀企业。一般来说这类企业的现金流比较好，或者是行业内的佼佼者，或者是经营历史稳健或者极少亏损，或者是行业内的低负债企业，或者是行业内的低成本生产者。这类企业一般可以负债经营，像理文造纸目前的负债率在50%左右，每年的财务费用在3亿左右，但是你不用太担心它的负债，因为它的经营历史非常优秀，没有过亏损历史，相比较之下，其负债在行业内也不高，即便行业出现负债问题的企业，也轮不到它；当然，负债低或不负债更好，像海螺水泥，非常优秀的低成本生产商，不仅经营历史优秀，负债还低。此外，还有一些手里有着很多现金的中小型企业。当企业规模小的时候，承担风险的能力就会降低。就像我曾经投资的盈德气体，10亿左右的债务就面临偿付问题，最后不得不卖身偿债。所以，对于这类企业就需要不仅不负债，最好手里有大量现金，其财务费用为负，也就是说存款利息要高于借贷成本。这类企业有美大、三角轮胎、科前生物以及刚卖出的乐普医疗。尽管企业规模小，行业遇到问题，仅凭手里的现金，也能支持很长时间。除了以上三类，还有一些不属于上述情况的企业。像华晨中国，每年靠从宝马中国的分红就很快可以把市值赚回来；像平安银行，本身就是以经营债务为生，而且，也属于强监管类企业。对于银行，我一般投资的都是大型国有银行和股份制银行，再低一级的银行就不涉足了。有了对投资企业的上述考虑，相信自己所投资的企业，发生偿付风险的可能性已经非常低。而且，对于第三类企业，一般都不会重仓持有，所以，遇到单只个股出现问题导致的亏损占总资产的比例也就不会太高。最后我们来看看与债务相关的其它问题：第一，企业对上下游企业的占款可以反映企业的竞争优势，但是，如果利用这种优势故意拖延付款，就要注意了。企业经营一般都有合理账期，超出合理账期，就有可能是企业故意占用款项。现金犹如企业的血液，你需要现金，别人也需要，如果长期拖延应付，就会对其它企业不公平，而且有可能会导致供货质量问题。第二，格雷厄姆《聪明的投资者》对“大型优秀企业的保守财务”的要求为：“净资产至少占总资产的50%以上，对于铁路或公用事业等现金流持续流入的行业，不能低于30%。”即不同类型企业，对负债的要求也不同，可能主要是考虑到现金的流入是否持续，这一点可以在自己投资时灵活应用。第三，现在市场上可以供选择的公司非常多，应该避免那些负债过高的私营企业，特别是负债超过70%的私营企业，无论它的负债是以什么形式存在的，是有息负债还是上下游占款，都应该主动避让，这样才能让自己的投资处于低风险状态，也让自己在股票价格降低的时候，有更多的信心买入更多的股票。第四，投资就是在风险与收益间进行权衡，在“收益/风险”这对比率中，有的投资方式是通过承担一定风险提高收益率来改善利润，而价值投资是通过追求一定的收益，但尽可能压低风险来提高收益率，所以，价值投资者一般能够走得更远。第五，价值投资平均的持股时间一般为3-5年，所以，降低自己所投股票的各种风险非常重要，因为随着时间的延长，我们对企业的早期预期会面临更多的变化。这种变化可能是向好的也可能是向差的，所以控制风险是投资最重要的工作之一。