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欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫银行业二零二六年展望，来自ice_招行谷子地。二零二五年已经过去，二零二六年银行业的基本面会有什么变化？不同子类的发展如何？投资前景如何？我相信很多人都会对这些问题关注。今天，就花点时间给大家分析一下。宏观经济稳定，物价指数有望回暖由于银行的基本面受到宏观经济和货币政策的影响。所以，分析银行业的基本面首先要对宏观经济有个大概的把控。经过前面连续几年的主动刺破泡沫，拆解各种风险炸弹，中国的经济虽然还没有出现强劲的复苏，但是经济的风险在逐步下降。房地产，地方隐债和地方中小金融机构这三项主要的风险目前已经解决了一大半三房地产的风险暴露已经发展到中后期，多数房地产企业该破产的破产，该重组的重组。多数银行房地产业贷款风险暴露的高峰已过。地方隐性债务风险经过连续两年的低利率债券置换，虽然没有彻底解决但确实将短期风险爆发大幅延后，并且低利率地方债接续缓解了利息支付的压力。中小金融机构最近两年一直在排雷，该接管的接管，该合并的合并，算是解决了一半。我国目前主要的问题是流动性陷阱较为严重。居民部门存款暴增，贷款不增，很多钱没有转化为消费或投资。特别是高净值人群在房子投资属性被阉割后，手里囤积了大量存款，怎么让这部分钱转化为消费或投资是一个问题。刚刚结束的中央经济工作会议暗示双宽松的环境会一直持续到通胀抬头。再加上一系列反内卷的政策。大概率二零二六年我国的CPI会从通缩转向正常增长，比如：同比CPI中枢恢复到百分之一左右。二零二五年中国经济的增长非常有韧性，特别是外贸。前十一个月就实现了贸易顺差超一万亿美元这个前无古人的指标。根据最近的政府高层智囊的披露，二零二六年国家对经济的增长目标在百分之四点五到百分之五。如果结合百分之一的CPI增长，我估计二零二六年名义GDP的增速在百分之五到百分之六之间，明显好于二零二五年的情况。营收稳中有升银行业基本面会和宏观经济相匹配。中央经济工作会议提出灵活高效利用降准降息等多种金融政策工具。这个提法比去年底的“适时使用降准降息”确定性明显要低。个人估计二零二六年降准最早出现在两会后，幅度百分之零点五；降息最早在第二季度，幅度十个基点，而且会采用非对称降息，存款除活期外降幅在十到十五个基点，其中一年期以内下降十个基点，两年及以上存款降十五个基点。降准靠前，不对称降息靠后，叠加二零二五年下半年开始提银行反内卷，个人估计二零二六年银行净息差的下降幅度会明显小于二零二五年。全行业在净息差全年同比降幅应该在四个基点左右。二零二六年双宽松货币供应量肯定是比较充足的，但是估计广义货币供应量的增速不会显著高于二零二五年。二零二五年广义货币供应量同比增速百是百分之八，二零二六年应该是基本相同的货币增速。结合前面净息差的表现，估计全年净利息收入的增速约为百分之四左右。这奠定了二零二六年银行业营收正增长的基础。风险暴露此起彼伏银行的信用风险总体应该呈现此起彼伏，动态稳定的状态。过去三年房地产行业贷款的风险暴露经历了一轮从爆发到收敛的过程。二零二六年，最早暴露的几家银行房地产风险已经进入扫尾阶段，后面主要是处置回收不良资产。多数银行房地产不良应该已经度过了爆发高峰。地方隐性债务的问题经过两年多大力化解，基本可以认为短期不再会影响银行的业绩。上面是风险暴露降低的，此起彼伏就是说有降就有升。二零二六年风险暴露主要在两个方面：一，以信用卡为代表的个人消费贷、个人经营贷；二，地方平台贷。其中，前者主要靠银行自己处置，后者大概率国家会指导相关的风险处置。多数银行这两年是处于欠账的状态——计提不充分加风险暴露不充分。二零二六年虽然营收同比转正，但是估计多数银行会增加减值计提力度。所以，净利润的同比增速不会明显好于二零二五年。这一点可以参考二零二五年的民生银行。家家有本难念的经二零二六年不同的银行面临的挑战完全不同，对应的其表现也会有差异。国有大行二零二六年最大的任务和困难都来自于宽货币。之前的专栏文章说过，国有大行作为人行放水的总龙头，在宽货币的环境中其规模增长往往高于商业银行的规模增长。但是，现在国内的大环境是信贷需求不足，在这种大环境下要达到人行对规模增长的要求，四大行的净息差降幅必然会高于行业降幅均值二零二五年城商行的表现比较亮眼，主要的原因是规模扩张非常猛。个人猜测，城商行规模大幅扩张主要是承接了大量地方化债资产，城投贷等。化债资产的特点是收益率低于此前的隐债资产，但是风险也有所降低。为了抑制资产收益率下降过快，很多城商行加大了高风险零售贷款的发放比如经营贷，随之而来的是零售不良生成增加。二零二六年，城商行最大的挑战是地方平台风险的控制和零售不良爆发。最新的官方表态是控制地方平台贷的增量，这样城商行二零二六年的资产扩张增速下降就是大概率事件。另外，高风险零售贷的风险暴露会依然在高位。所以，二零二六年城商行的基本面普遍要弱于二零二五年。股份制银行应该是二零二五年三类银行中最失意的银行。国家和地方的项目股份行分不到羹，熟悉的商业贷款和个人信贷需求又不足。所以，二零二五年股份制银行的规模增长普遍低于行业均值。展望二零二六年，随着国内经济稳定发展，温和通胀抬头。名义GDP增速要好于二零二五年，对应的商业信贷和零售信贷需求可能温和复苏。二零二六年，股份制银行的基本面可能略好于二零二五年。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫伊利股份股权激励梳理，来自德加圣手。先说说我的梳理过程和思考吧，主要是听到一些说法实在是有点看不下去，比如说潘总这么有钱，每年分红到手三个多亿，怎么就不能用自己的钱去还钱呢，为啥就非要卖股票去还，是不是就是对伊利不看好了。股票质押融资，是不需要付利息的么？我觉得这都已经脱离最基本的财务思维了吧。不过对我来说，说实话我之前也没怎么太关注过潘总股权质押的情况，因为觉得这个不是很重要。但现在回头想想，二四年八月份经济最紧缩的时候，伊利股价大幅承压的那个阶段，其实市场可能至少有一部分是在交易爆仓逻辑的，那段时间估计潘总压力是挺大的。我梳理下来有个感觉，潘总其实这些年个人财务上还是有些压力的，当然是相对于他那个位置来说，而不是对我们普通人。我们先看一下伊利二四年的年报数据，潘总股份的质押率在当时已经有百分之七十了。从股权激励形成的历史上看，二零零六年公司推出一份有效期八年的股票期权激励，计划合计五千万份期权，其中约一千五百万份为潘总可行权上限，大致占当时总股本五点一六亿股的百分之二点九。二零一六年前后曾有一轮股权激励方案，潘总持股比例在百分之三点八七左右，质押占比百分之六十五点四二。这说明高质押状态早在二零一六到二零一七年就已形成，而二零一九年大规模限制性股权激励是“上杠杆”的关键节点：我们回到一九年的年报数据，股票来源：公司此前在二级市场回购的股份，回购均价约每股三十一点六七元，总金额约五十七点九三亿元。激励对象结构： 激励对象约四百七十四到四百八十人，覆盖董事、高管与核心骨干。潘刚获授六千零八十万股限制性股票，占授予总数的百分之三十三点二，约占当时总股本百分之一，已接近单一对象百分之一监管上限。激励对持股与资金的影响： 方案披露时说明：“潘刚当前持股百分之三点九，全部解锁后将增至百分之四点七。” 若按授予价计算，潘刚需支付六千零八十万股 乘每股十五点四六元约等于九点四亿元；以当时股价约三十到三十一元计，浮盈潜在七点六到九亿元。该部分激励资金的支付，就是典型的“质押已有股份加配套银行或者券商融资”，因此，坦率的说，二零一九年是潘总个人“负债式持股”的核心起点，资金缺口规模超九亿元，叠加其二级市场加仓需求，很容易将其质押融资规模推升到几十亿级别，为后续百分之七十左右的高质押率打下基础。其实如果粗略算算，潘总质押股权一亿九千八百万八十六万九百股，若平均按市场价每股二十八元，质押市值约五十五亿元，按照百分之七十的质押率，可获得融资三十八点九亿。据我了解的话，如果是百分之七十这么高的质押率，券商的质押利率基本要给到百分之八点五，根据潘总的质押数，每年利息就是三点三亿。按照伊利这些年的平均分红及潘总持股，大概每年分红到手三点四到三点五亿之间，粗略算，可能每年潘总拿到手的分红，还完利息，也就剩一到两千万，加上潘总每年两千多万薪酬，我不知道他拿什么东西去还接近十八个亿。我个人角度觉得还好。说实话乳制品我这几个月跟的算比较紧的，因为对今年的一些逻辑改善是抱有期待的。反正根据我对行业、友商的跟踪情况来看，整体说我觉得行业整体都没什么新问题，甚至我感觉至少预期还是向好的，尤其前天监管总局出的那个乳制品生产的文件，明显利好伊蒙。但蒙牛连涨3天，伊利是跌的，我还担心是不是我漏了什么，有啥伊利的问题没看到，但现在来看没有行业或公司经营面的实质问题，这段的下跌基本就是因为潘总减持所致，所以我觉得对我来说还可以吧。我这也谈不上屁股决定脑袋，伊利的仓位本身只有百分之七，这些天账户一直在涨，但伊利在跌，按市值算可能占比也就百分之六了，这屁股也不算重吧。说实在的，伊利的问题不是在潘总减持这个事该怎么看，这几年潘总明显还是有财务这种压力，还一笔钱，把质押率降下来，融资利率也就能跟着下降些，这个压力就小很多了，可以更安心专注经营。我觉得伊利的问题是在于这行业现在还有多少空间能看到，这个可能才是关键问题。行业一共一年约三百亿利润，伊利已经拿了三分之一还多了，如果行业整体没有了增量，伊利最多能拿多少利润呢？业绩上限的天花板是被封死的。行业三百亿利润，是目前液态奶结构为主。如果能真正往更多固态和深加工发展，那行业总的净利润肯定还是有能不少增加的，但问题是确实有点看不到。奶粉已经量价双灭了；冰棍除非能做到海外特别好，像联合利华一样，冰淇淋全球卖一年六百多亿收入，但好像也没看到伊利这个势头，这几年伊利的冰棍搞的跟周期股一样；深加工吧，确实有国产替代机会，但只是利润的转移，从外资手上回到国内企业手上，总量的增加不是很明确；最后奶酪，肯定没法指望几年内奶酪成为需求主力。整体说是有点看不到行业天花板还能有什么突破。一个行业一年三百亿利润，还顶不上美的集团一家的利润高......行业之间的差距真是没法比，暖通这赛道最可怕的是这么高基数，依然有增量逻辑，暖通美资五大家族，常年估值中枢是二十倍，按成长股定价的。所以为啥日本那边，明治也就一万亿日元市值，而大金可以做到六万亿市值。那如果这样的话，伊利未来可能就是，好点的话，每年业绩有个个位数增长，一般情况下都是持平或微降；要不就是哪年业绩跌的多，基数低的话下一年有个双位数增长。上限感觉还是被封住了。这种状态的公司，是不是只有股息率百分之六以上才值得考虑。时间仓促，有些数据整理的不精确，但整体结论应该没什么问题，大家参考吧。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫继续加码淘宝闪购，阿里到底看到了什么，来自雨枫。据我观察，在这个世界上，最恨淘宝闪购的，主要是两种人。第一种，是美团和它的股东们——这个很容易理解，毕竟两家是你死我活的竞争对手，战争打到现在这份儿上，彼此之间任何的文明用语都属于虚伪的客套。第二种，则是为数众多的阿里散户。这里面还分成两派，第一派，是对美团的竞争力表达敬畏的，通俗点说就是：“收手吧蒋凡，我们斗不过王兴的！”另一派，则是对整个外卖业务弃之如敝履的，觉得整个外卖市场就是个食之无味的鸡肋，不明白管理层为什么要花上千亿去抢这么个产不出几两庄稼的盐碱地。他们做梦都盼着淘宝闪购鸣金收兵，退出外卖市场——唯有如此，才算是天大的利好。总之，无论在雪球上，还是在一些阿里投资者聚集的群里，但凡聊到淘宝闪购，持有上述两种论调的人至少要占到百分之九十。并且，每次阿里的业绩出现了一些风吹草动，淘宝闪购就被人拎出来批判一番，就好像明天闪购关门歇业，所有的问题就自动解决了一样。说实话，对于上述这些高论，我无意发表什么看法。毕竟之前都说得得差不多了，这里就不再重复了。咱们聊点之前没聊过的。想没想过，这场耗资千亿、价值万亿的外卖大战，阿里为什么觉得自己打得赢？甚至，就在最近这一两天，跟外资机构的沟通当中，阿里还专门强调了二零二六年会把市场份额当成第一考量因素，继续扩大在闪购业务上的投入规模，号称要达到“绝对的市场第一”？难道真如某些网友所说的那样，只是一时冲动？咱就是说，有没有一种可能，他们确实是捕捉到了一些被散户忽略掉的趋势，才做出了比大多数散户更乐观的判断？当然，我不是淘天的管理层，不知道他们内心的所思所想。不过，这并不妨碍我分享一些自己的粗浅的观察和思考——先说好，不保证观点一定正确，就当是抛砖引玉好了。一、外卖大战的两个阶段在我看来，抛开京东最初的那一番抽象表演不谈，整个外卖大战基本上可以分为两个阶段：第一阶段是“闪电战”，主战场在茶饮。淘宝闪购的打法很明确：避开美团防守严密的正餐外卖，专门挑咖啡、奶茶这种高频品类下手。借着天气炎热和高额补贴的东风，淘宝迅速拉起单量、织起配送网，给美团来了一次漂亮的侧翼突袭。而美团的应对则是一边投入重金层层阻击，一边且战且退死守高客单价的餐饮订单，试图拖住阿里的进攻步伐，并通过UE的效率差异来化解阿里的攻势；第二阶段则是“持久战”。当天气变冷、茶饮旺季过去，双方都默契地减少了补贴，开始拼刺刀般的精细化运营。此时，战火烧到了高客单价的正餐领域。在这个新战场，局面变成了典型的阵地战：美团很难把阿里赶出去，但阿里想要像之前那样势如破竹地吃下美团的正餐份额，也绝非一日之功。目前我们所正在经历的，就是持久战的阶段。那么，为什么在闪电战阶段，阿里可以在短时间内做到订单过亿、迅速占领市场份额？而在持久战阶段，似乎两家都很难获得可观的进展，战线陷入持续的焦灼？这里面一个最本质的差异，在于供应端的市场结构问题。我们知道，以喜茶、奈雪、瑞幸、蜜雪冰城等为代表的现制茶饮市场，本质上是一个份额集中度非常高的市场：行业前十占据了至少三分之二的市场份额和九成以上的利润。对于淘宝闪购来说，去年夏天一个最具标志性的进展，就是长期被美团“独占”的喜茶的阵前倒戈。通过与喜茶等头部品牌的合作，淘宝可以在短时间内拿到全国数万家门店海量的产品供应，彻底解决此前在供给侧的劣势，再加上茶饮需求有非常明显的季节性特征，因此可以在很短的时间内迅速拉高规模、从而快速建立起自己的运力配送网络，这是淘宝能在很短时间内“起量”的重要原因之一。而在正餐市场，供应端的情况完全不同。首先，作为外卖市场的最主要供给方，中小型餐饮企业的数量庞大且位置分散，据美团二四年披露的数据，整个平台上的活跃商家有一千四百五十万，我们假设其中九成是外卖商家，那就是超过一千三百万家，并且这其中很大一部分，分散在二到六线、小县城甚至乡镇的下沉市场当中；其次，市场份额集中度超低，餐饮行业前一百全加起来还不到总的市场规模的百分之十，也就是说绝大多数餐饮卖家，都是那种小微规模的单店类商家，既缺乏统一的质量和服务标准，也缺少由上而下的营销活动组织和实施能力。可想而知，基于这样的一种供应端结构，对应的打法也就不再是空地一体的闪电战，而是更加步步为营的地面进攻，甚至是惨烈的巷战。这种情况下，双方的份额陷入阶段性的相持局面，其实是一件非常合理的事情。二、最大的变数来自于生命周期事情发展到这个阶段，似乎这场外卖大战已经变成了一个死局：大家都在大把赔钱、整个局面仿佛陷入到了永无止境的消耗战当中。是不是尽早停战、握手言和才是更好的选择？事情并没有那么简单。让我们看看作为餐饮外卖市场最主要的供应方——中国的中小型餐饮企业的平均存续周期。当我把问题抛给Gemini和Kimi之后，两个AI给我的答案基本上是差不多的：按照Kimi的说法，中小型餐饮企业，平均的存续时间，大约在一点三到一点七年之间。而Gemini的答案则是更精确的一点四年。咱们就取个平均，算一年半好了，这跟大家平时在商场、餐馆里的切身观察应该大致能对得上。接下来，让我们来做个简单的计算题：如果中小型餐饮企业的平均生命周期是十八个月，那么，每过三年，市面上的餐饮企业当中，有多少会被新的企业所替代？计算过程略过，直接说答案吧：是百分之八十六点五。也就是说，如果把所有的外卖商家看成一个群体，那么每隔三年，其中只有不到百分之十四没有被更新汰换，此处假设外卖商家的生命周期和其他的餐饮类企业基本相同。实际上，按照上述比例计算，每过一年，就有大概一半的餐饮店铺倒闭清算，相当于每一年，中国都有几百万家餐馆关门，但同时也会有几百万家餐馆新开张。而像这样的高增量加高淘汰的市场结构，天生就是对外卖市场上的“后来者”更加友好的：简单估算一下就可以发现，只要能抓得住新开张的这些“增量”中的一半，哪怕完全撬不动已经被竞对抓牢的存量部分，几年之后，至少也可以占得供应端的半壁江山。所以真正的致胜公式，其实说来也简单，就是足够的投入加足够的时间——说得更直白一点，就是“决心加耐心”。看到这里，是不是有一些人已经理解了我想要表达的意思？三、淘宝闪购的机会在供应端究其根本，一家外卖平台的生存，高度依赖于三种“关系”：平台和骑手的关系决定了运力；平台和商家的关系决定了供应；平台和顾客的关系决定了订单。而这三种关系，最终又会体现到UE、均价、单量这三个核心KPI上。在外卖这个场景当中，本质上消费者对平台是不存在绝对意义上的忠诚度的，之所以看起来还很忠诚，主要是因为没找到其他优惠力度更大的平替；而平台对存量商家的控制和影响，会随着时间的流逝快速消减，就像夏天一根不断融化的冰棍；而骑士对平台的忠诚，本质上只取决于两个东西：单价和订单密度——这俩东西乘到一起，可以用一个词概括：成交总额。当我们基于这样一个分析框架去剖析美团，就会发现，在过去这些年，美团在外卖市场上体现出来的UE效率优势，本质上是两个要素的叠加：用户心智消费习惯，和规模订单密度，仅此而已。当然，实话实说，这两个核心要素，哪一个都不是那么好赶超和颠覆的。这也是人家美团在上季度亏损那么高的情况下还能保持如今这个市值的理由。问题在于，说到底，消费者来外卖平台，买的是由具体的商家所烹饪的食品，而不是冲着你美团、淘宝闪购或者京东的牌子来的。而我们前面已经说过了，商家这一端，流动性极高，三年要淘换掉百分之八十六点五。那么，在这种情况下，先用量大价格低的茶饮订单去跑通运力端，再坚持足够长的时间以完成商家端的增长和积累，然后通过淘宝APP的日活规模和各种优惠措施的带动，以完成在餐饮外卖市场上的逆袭。各位不妨扪心自问，这个作战计划，有没有成功的可能？可能很多人还是会说，谈何容易！难，当然很难。想要干掉一家峰值时超过万亿的上市公司的立身之本，容易的话才有鬼。相信没有任何人敢拍胸脯保证我上面说的这些一定能够成为现实。但是，作为投资者，咱们还是得实事求是：成交总额和客单价涨没涨？UE相比前两个季度有没有改善？餐饮订单的数量和占比是不是在往上走？如果以上三者的答案皆为“是”，那么我再追问一句：在这种情况下，淘宝闪购对于那几百万新开张的餐饮商家的吸引力，是不是在持续的提升？会不会有更多的商家选择加入其中以分享收益？而商家规模的扩大，反过来是不是会进一步提升UE和客单价？同时拉高订单总量？答案其实还挺明显的，不是么。四、时间站在阿里一边看到这里，请你再回想一下之前淘天对市场放出的消息，要在未来几个季度继续增加对闪购的投入，而不像很多小股东期望的那样撤出战场，这其中的决策逻辑，是不是更容易理解了？说到这里，我可以扔出一个看起来有点反直觉的结论：这场外卖大战，时间是站在阿里一边的。这并不是因为阿里手里钱更多、可以容忍更长时间的业务亏损，而是我前面说的那个百分之八十六点五在起决定性作用。说白了，如果你的供应端每三年多就要彻底洗牌一次，那么基于“存量商家”建立的任何竞争壁垒，都必然会被被时间和补贴冲垮。而一旦餐饮外卖这块最坚实的壁垒守不住的话，整个美团外卖业务，基本上也就退无可退了。别忘了，低价茶饮市场，淘天的份额本来就已经反超了，而非餐类订单，阿里现在每天也有超过一千万单，在这些领域，美团是肯定占不到便宜的。当然，说一千道一万，站在投资者的角度，就算未来阿里真的取代美团成为外卖闪购市场的老大，美团的市值是否就能加到阿里身上？股价是不是就能一飞冲天？坦白说，我不知道。估值是一个太过于玄学的问题，而阿里的业务也远不止闪购这么一个山头。不过至少，一月八号阿里美股的表现，多少也算是表达了海外投资者的某些态度和倾向。但如果你要问我，阿里选择继续在淘宝闪购上增加投入，到底是惯性思维还是真的有清晰的逻辑和计划？他们是否能达到预期的目标？我的回答，是一定、确定以及肯定的：——是的，我认为他们有清晰的逻辑和计划，并且，大概率可以达到预期的目标。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫贵金属多头 VS 石油空头：二零二六年的资源之争会如何演进，来自养叔的猫。我从心里是希望全球油价跌的，这可能对持有石油股的球友来说，不中听。但全球油价跌，其实对我们是好事，叠加人民币升值，可以买入更多便宜的原油，降低能源成本，提振国内消费。受益于地缘风险、央行需求、美联储降息以及做空石油的趋势，“黄金多头 vs 石油空头”的策略可能继续主导二零二六年的行情。贵金属多，则石油空，黄金加石油，历史上相关性虽强，但并非绝对，如二零二二年通胀期两者同涨。再补充一下委油。委内瑞拉拥有三千零三十亿桶石油储量，但其中大部分是重质原油。而美国德克萨斯州和路易斯安那州恰好拥有世界上六座最大的重质原油炼油厂。二零零零年到二零一二年，委内瑞拉的石油产量，峰值约每日三百到三百五十万桶，美国当时的石油产量是每日五百到七百万桶。到二零二零年，委内瑞拉的石油产量已下降到每天五十到九十万桶，与此同时，美国凭借页岩革命，产量从二零零零年代的每日五百到六百万桶飙升至二零二零年的约每日一千一百到一千三百万桶。截至二零二五年十二月下旬，美国日均原油产量约为一千三百八十万桶，创下历史新高。为什么在二零一二年后，委内瑞拉的石油产量停滞不前？首先，委内瑞拉多年来一直受到美国的严厉制裁，没有海外投资进来，国内投资又不足，叠加委内瑞拉国家石油公司国有化后管理不善、技术人才流失、技术更新停滞等因素，导致基础设施陈旧，阻碍了重质原油的开采。而重质原油的开采成本远高于轻质原油。需要蒸汽喷射等先进技术。重质原油，它通常是一种粘稠的混合物。如果原油变得更轻，会更容易加工。这也是美国必须介入委内瑞拉的经济逻辑。因为现在的美国，已经变得极其依赖重质原油。一九八零年，美国原油进口中只有百分之十到百分之二十是重质原油。目前，美国原油进口中大部分是重质原油，约占百分之七十。美国需要更多重质原油，而委内瑞拉拥有数十亿桶重质原油，所以，你懂的。再来看看现如今美国的原油进口情况：加拿大在美国进口中所占的份额已从约百分之十五飙升至约百分之六十。与此同时，委内瑞拉对美国的原油出口实际上已经停滞。如果美国能够恢复委内瑞拉的原油进口，对美国来说将非常有利可图。同时，委内瑞拉的石油储量比世界上任何其他国家都多，他们的石油储量甚至比沙特阿拉伯还多大概百分之十五。美国要就近、低成本进口大量重质原油的“最佳”方法是什么？掌控委内瑞拉的石油储备。一月四号，特朗普明确表示： “我们将让美国的大型石油公司进入委内瑞拉这些地区，投入数十亿美元，修复破损的石油基础设施，并开始盈利。” 特朗普还表示，美国将“出售大量”从委内瑞拉开采的石油。这对美国来说更具战略意义。除了委内瑞拉，俄罗斯也拥有世界上一些最大的重质原油储量。美国开采委内瑞拉的重质原油储备实际上进一步削弱了俄罗斯的影响力。这也是一项地缘政治举措。中国还是委内瑞拉石油的最大买家。约占中国年度石油进口总量的百分之五。随着美国控制委内瑞拉，中美之间的地缘政治角力也会加强。很多球友说，美国也会继续卖石油给中国的，委内瑞拉的石油开采难度大，没什么意义。确实，美国要获得实际的委油，需要大规模的投入，对委油的基础设施进行更新换代，但美国面临的最大问题是，你们不再擅长建设基础设施了。但大国搏奕，最大的意义不在于立刻获得多少资源，而在于掌控了获得资源的渠道。这个道理和美国没有多少商船队，却积极在全球布局各大港口一样，去年开始博弈巴拿马的长和港口，就是如此。委内瑞拉发生的事件将对全球经济产生重大影响。宏观经济正在发生变化，股票、大宗商品、债券和加密货币都将随之波动。委内瑞拉的经济影响远远超出石油领域。它们蕴藏着两百万亿立方英尺的天然气储量，其中许多尚未勘探。阿根廷、玻利维亚和智利的锂三角地区，包括智利的铜、阿根廷的锂、玻利维亚的银、委内瑞拉的黄金和石油、圭亚那的原油，都会在美国的新门罗主义下，面临前所未有的压力。如果油价继续下跌，大概率利好油运；今年油价跌，中国也会加速石油的战略储备。二零二五年以来，我们新增了十一个储备基地，总容量约一点六九亿桶，相当于两周的进口量。高盛等机构明确看好中国二零二六年继续加速囤油，因为低价窗口难得。便宜原油进来，不仅填补战略储备，还能降低整体能源成本，间接提振消费和制造业。对航运来说，燃料成本降低，利润空间放大。因为船用燃料油价格直接挂钩原油，目前油价大幅下跌，航运公司成本端压力明显缓解。而且，油轮运费并没有随油价同步崩盘——相反，超大型油船等大型油轮日租金仍维持高位，波罗海原油油轮指数虽从高点回落，但仍在一千二百点以上，远高于二零二四年低谷。原因不外是制裁、暗船队紧缺、长距离运输需求等结构性因素支撑，二零二六年初运费预计仍强。低油价还可能刺激更多浮仓、长途套利运输，进一步拉动吨海里需求。当然，也不是一味的低油价就好，低油价持续时间过久，往往反映全球经济需求疲软，可能间接压制货物需求，导致运费进一步回落。摩根大通预测明年油价最低三十美元一桶，高盛预测是五十三美元一桶。这很悲观，但我们依然要稳扎稳打。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A股的现金守恒，来自肖志刚。投资者经常会追问一个问题：股价下跌导致市值缩水，这些蒸发掉的钱，到底去哪里了？其实挺好回答的，如果你买了张三的股票，那么钱自然是去张三那儿了，而张三可能是从李四那儿买的，那么张三的钱就去了李四那里。每次交易过程中，不考虑税费的话，现金不会增加也不会减少，只是发生了转移，从买家转移到卖家了。这个追问不断循环下去，答案就出来了，最终是去了上市公司，因为所有的股票，源头都是上市公司IPO或增发而来的。就像大家手上的现钞，都是中国人民银行发行出来的，不管怎么流转，都属于央行的负债。股票市场的参与者众多，如果将参与者的现金流入、流出全部纳入统计范围，按照是否投入现金，将参与者分为两类：现金投入者与现金消耗者。现金消耗者包括税务总局（财政部）、交易所、证券公司、上市公司等主体，这些参与者并不是靠投入现金来参与股市，而是靠牌照来参与现金的瓜分。现金投入者主要指投资者，包括个人与机构投资者，凭借着出资额按比例，再根据投资能力，参与场内现金的瓜分。同时，股票市场其实始终遵循一个现金守恒的原则，用公式表示即为：期末现金=期初现金+流入现金-流出现金用个通俗的例子来说，就像打麻将，四位参与者，每位出资100元，合计400元。这是一个简单的零和博弈，不管过程中谁输谁赢，任何时间点去统计现金，合计就是400元，现金不会增加也不会减少。如果这个时候来了一个警察，罚款拿走100，就剩下300元。这种情况下，四个人最后算下来的总账就肯定是亏损的，也许从个人的角度会有人会赚钱。这个时候现金消耗者就是那个警察，现金从现金投入者，流到现金消耗者即警察手中，警察没有投入现金，但参与了现金分配，因为他有牌照，同时造成了100元的现金缺口。股票市场也是这样，现金总体是守恒的，无非是从这个参与方流到那个参与方了。如果这个过程中，现金消耗者拿走了现金，对于现金投入方即投资者来说，现金缺口就出现了，缺口主要是现金消耗者净抽血造成的。现金守恒不光体现在二级参与者之间，也体现在一级参与者中。典型的就是上市公司并购产生的商誉，上市公司在并购非上市公司时，如果被收购标的的净资产是10亿元，收购价格是80亿元，在收购之后，上市公司资产负债表的资产端少了80亿元现金，资产只多了10亿元，那么，多付出的70亿元溢价，则计入商誉。2018年大量上市公司由于商誉原因而大幅亏损，其实就反映了现金守恒这个规律。非上市公司的股东拿走了80亿元现金，相当于是高位套现了，对于上市公司来说，则是高位接盘，多付出的70亿元，其实大部分就是上市公司因为高位接盘而造成的亏损，只是这个亏损一直藏在商誉里面，但不代表不会发生亏损，毕竟现金被人拿走了。商誉减值的时候，就是将亏损坐实的动作而已。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫以史为鉴：二零零八年的有色牛市是怎么结束的？来自三石而立orz。之前写过一篇内容《金属的供需调整与平衡》，主要讲了供给端+需求端共同作用导致周期演变的简化模型，这两天以二零零八年有色周期的结束为例，来聊聊本轮行情的走向。在上述的专栏里聊到，一般什么时候会出现周期品的下跌？序幕通常由需求的趋势性逆转拉开，另一方面，价格上涨时期投入的新产能开始释放，加剧了供应过剩。二零零八年年年初，有色金属、化工类产品价格一路猛涨，企业利润也好于其他行业，到了年中的时候，部分金属价格创下历史高点；下半年，出现了雷曼兄弟破产的标志性事件，全球金融危机全面爆发国际大宗商品价格下跌，LMEX指数单月下跌28%，铜价从高点下跌近67%，化工、有色金属企业大部分处于亏损状况。有色金属和化工在一年之内遭遇冰火两重天。这一轮周期的结束，首先来自需求的塌陷，次贷危机全面升级并引发全球经济衰退，建筑、汽车、家电等有色金属主要消费行业受到重创，需求骤降。作为全球需求增长的核心动力，我兔的房地产、制造业和出口也受冲击，导致国内对铜、铝等金属的需求增速急剧下滑。据当时国统局数据显示，二零零八年我国10种有色金属产量为2520万吨，同比增长6.72%，已连续7年居世界第一；但产量增幅比二零零七年回落16.72个百分点，是新世纪以来增幅最低的一年。供给端来看，在二零零五到二零零七年的上行周期中，高利润刺激了全球范围内的勘探和产能投资，当需求突然消失时，这些惯性释放的新增产能加剧了市场的供应过剩。这种产能扩张的“滞后效应”，进一步加剧价格的下行。另外，因为有色金属具有金融属性，金融危机导致金融市场去杠杆化，资金迅速撤离商品市场，加剧了价格的下跌速度和幅度。二零零八年有色周期，起于东大城镇化和西大消费为引擎的全球经济繁荣，终于经济危机导致的需求塌缩和产能周期错配，是实体经济衰退、产能周期错配和金融泡沫破裂三股力量叠加的结果，标志着一个由强劲全球增长和美元流动性驱动的时代暂告一段落。这与本轮有色周期的“供给约束 + 新旧需求转换”的动因是有区别的。流水不争，交给时间。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二六到二零二八年锂矿公司权益，来自柯中。本文将国内上市公司的碳酸锂权益从二零二六年到二零二八年的权益做一个更新，也简单的预测和计算了一下二六、二七、二八年碳酸锂的平均均价和市盈率对应的市值情况。在说这个事情之前，我们需要搞明白一个点，就是碳酸锂到底是什么？这个就跟阴极铜一样，是一个可以放到期货市场交易的，又称锂盐，是生产锂电池的核心上游原材料。碳酸锂的品质高低杂质的含量，决定了碳酸锂的价格，但是目前差异并不大，优质电池级碳酸锂和普通的电池级碳酸锂差价也就是几千的提纯费用而已，当价格已经来到十万以上的时候，成本和这些差异显得没有那么重要。因为涨价后，增值税是按照销售价来算的，所以各家的完税成本都是要提高的。碳酸锂又是通过锂辉石，或者锂云母，亦或者老卤水等生产成的，而生产前面矿石类的企业是矿企，而有锂盐加工厂的企业成为化工制造业。而自己有矿石的企业，就可以卖出给锂盐加工企业，生产碳酸锂。上一轮周期，矿石的涨价速度和结算方式的滞后性让锂盐企业也获得了惊人的利润，这一轮周期，就目前看锂辉石和锂云母目前的涨价幅度明显的快于锂盐成本的价格。所以企业想要获得完整的利润，必须要在矿端有较高股份和权益占比，才能拿到成本上的优势。光有锂盐大量的产能是没有什么意义的，这个就是我们说的矿产权益比例了。如果统计有不准确的地方，望指正。一、赣锋锂业就目前统计的结果来看，二零二五年差不多是十万吨左右的矿端权益，矿端经过这几年的投建，差不多在二零二五年基本大部分都完成了，还有一些项目爬坡，亦或者延迟等因素到二零二六年差不多是十二点五万吨，二零二七年是十五万吨，二零二八年到十八万吨左右。由于公司旗下的一个锂矿目前的产能只有五点五万吨左右，后续需要有个复产和爬产的过程，所以会影响二六年的权益产能。成本约7万每吨，储量约四千二百八十万吨。矿产权益以外的市值，也就是储能这块，我们暂时今年只给三百亿元市值，二六年可以给到五百亿元，二七年给到七百亿元，二八年给到八百亿元，当然这些都是拍脑袋给的电池估值。相对线性，有人说肯定不止，不止的话就自己在最后这个测算表里面自行加上。二、天齐锂业目前根据统计结果来看就是，二零二五年差不多是十二万吨左右的矿端权益，到二零三零年后，直接下降到十一点三五万吨权益。成本约六点八万每吨，储量约六百六十一点五万吨，总体来说，目前天齐就是一个十万吨左右的守门员，也没有太高的权益提升了，所以可以就当十万吨左右去预期的。三、中矿资源一月份技改完成，对应碳酸锂锂盐产能达到七点一万吨，去年大概还有两万吨碳酸锂当量的锂精矿库存，所以二零二六年大概可以应该有六点五到七万吨的产能落地的。二七年硫酸锂产能也可以落地，可以自己加工成碳酸锂，也可以委托加工，等于锂盐产能可以达到九到十万吨当量。因为自己的矿端产能在二七年可以达到八万吨的当量，二八年继续扩大产能到十万吨左右的当量。成本约成本可以降到约六点五万每吨，储量二六年会继续增储，整体潜力储量接近五百万吨碳酸锂当量。目前中矿争议较大的还是其他业务的市值问题，目前二零二五年我们当时是给的三百五十亿市值，目前到了二六年，我们预期可以给到四百五四亿市值了，因为铯铷的涨价加锗加铜都在二六年落地，而二七年，随着铜开始贡献利润，其他市值给到六百五十亿市值，加上锗镓锌在二七年后半年和二八年继续落地二期，所以二八年将其他业务的市值给到七百到七百五十亿市值。四、紫金矿业这个因为自身的业务市值太大了，公司最新的公告说明年碳酸锂产能到十二万吨，应该是打算十二万吨的全产能落地，还要计算他的权益。只能说金和铜有色大牛市的背景下，这个碳酸锂量，对公司市值带来的影响略少，比如我们说的夸张一点，一万吨碳酸锂对应两百到两百六的估值，那么紫金十二万吨对应就是两千四百到三千六百亿的市值，对应现在九千一百六十五亿的市值来说，带来的涨幅大概是百分之二十六到百分之三十三点八之间。成本七到七点五万每吨左右，储量一千八百万吨左右。五、盐湖股份之前的两万吨，加上新加的四万吨，收购的五矿大概能有零点七五万吨的增量权益。我们预期去年落地的四万吨今年能有两万吨左右的落地产能爬坡，去年四季度只完成了三千加的爬坡，看今年一季度具体情况再定这个能有多少，如果今年一季度这个爬坡到了单季度五千到六千吨，那么全年有达到二点五到三万吨的量，如果还是三千吨的话，那基本就是大概率是只建好了两万吨产能。我们预期二六年矿端是四点七五万吨，二七年是五点五万吨，二八年是八万吨。成本，总体新增产能和老产能综合成本是四到四点五万每吨，因为盐湖的税是跟着价格来的，价格越高税越高，之前卖六到六点五万价格对应的成本只有四万左右，但是随着售价的提高，成本大概率会来到六到七万每吨的样子，资源税按照碳酸锂售价的百分之六算。储量：察尔汗盐湖，大概九百万吨储量，盐湖占了百分之六十三，那就是九百乘零点六三等于五百六十七万吨。一里坪大概一百六十五万吨，折权益储量八十万吨左右。这里也是参考一下紫金的解释部分，因为盐湖自身钾肥业务占比较大，碳酸锂业务只是锦上添花。六、华友钴业这个也有一部分锂业务，目前产能到二七到二八年五到六万吨，因为公司市值也是较大，暂时这一部分锂矿产能对业绩和市值影响较小，所以也不好评估。更多也还是看镍和钴的估值。相对来说，镍，钴的涨价波动对公司的涨跌影响会更明显一点。估值不好计算。可以参考紫金或者其他的市值来看，比如说单万吨碳酸锂对应两百到两百六十亿市值，乘以五点五，那么能给公司带来一千一百亿到一千四百三十亿的市值提升，成本在七万每吨左右。七、盛新锂能锂盐端，直接拿半年报出来，十三点七万吨。矿端，总的就是一点八五加零点七加零点二五等于三点六加零点七加零点二五等于四点五五万吨当量。启成矿业百分之一百的股权，对应后面的产能是七点五万吨，不出意外是二零二七年底投产，到二零二八年权益产能高达十二万，但是这个尴尬的是奥伊诺矿业的矿可能到二九到三零年往后就面临采完的情况了。我们计算按不到二九年，所以二八年还是十二万，成本应该是在七万每吨左右，储量几个矿折合下来也有三百来万吨。八、雅化集团目前锂盐产能今年底可以达到十三万吨。矿端权益大概是李家沟权益零点六三万吨加非洲二点六三折合三点二五万吨。民爆业务大概值八十亿元的市值。成本在七万每吨左右，储量七十九点六万吨。九、永兴材料产能是三万吨，过去两年的产销都是二点四万吨左右。目前产能二六年还是算三万吨权益。二七年三万吨，二八年按照五万吨权益来计算。特钢业务给六十亿元估值。成本，公司之前说是不到六万每吨，成本后续会提高。储量合计三百二十三万吨。十、江特电机锂盐端产能四点五万吨。其他的矿关了。茜坑还在走流程，预期二六年落地。爬坡落地产能一万吨，二七年达到两万吨。二八年到两万吨，机器人电机业务给四十亿元市值。成本，新的矿按照七点五万每吨算。储量约八十三万吨。十一、融捷股份锂盐端：一点一二万吨锂盐端产能。锂矿端：甘孜州融达锂业，上升到了一点三万吨当量左右。二七年可以爬坡到一点七五万吨，二八年接近一点八万吨。成本：完全成本应该是在六到六点五万每吨左右。属于略低的那一类。储量：一百万吨左右。十二、天华超净锂盐端：所以权益产能是十六点五乘零点七五等于十二点四万吨左右。锂矿端：我们估算二六年二点五万吨非洲矿，二七年三万吨，二八年四万吨，其他的都只是包销权益，利润相对有限。成本：权益的在非洲成本六万左右。储量：暂时不考虑。其他的几个矿，我们就分别直接把二六到二八年的权益预期写出来。如果有不太准确的地方，望指正。藏格矿业：分别是一点四，二，三万吨。西藏矿业：分别是零点五，零点六，零点八万吨权益。海南矿业：分别是零点九，一点三，一点五万吨。大中矿业：零点五，二点五，六万吨。国城矿业：分别是一点一，二，五万吨。川能动力：分别是一点五，一点八，两万吨。众合三矿：一，一点五，一点八七五万吨这些我们就不一一用文字详细描述了。实际上权益统计出来，并不是最主要的，最主要的是针对二零二六年，二零二七年，以及二零二八年大概的均价做个范围预测，以及对应估值的预测。等于就是拍脑袋按计算器了。二零二六：因为二零二五年碳酸锂收盘价是十二万，比我们预期的高太多了，所以我们对二零二六年的碳酸锂波动范围做个大概的预期：对应的月线级别的波动范围是十二到二十二万，所以我们认为全年的均价大概在十七万左右。如果真是预期的供不应求，可能最高点二十二万挡不住。因为今年的市场估值是按照明年给的，所以今年算估值的时候，动态估值会显得较高，按照历史上的经验来看，锂矿的上升周期的第一个业绩兑现年，估值往往都是五十倍市盈率往上走的，而我们这里就保守一点，按照三十倍市盈率给。对应的就是二零二六年十七万吨的均价对应个股三十倍市盈率，然后分别通过权益算出来对应的市值，历史上对应的是二零二一年，这一年赣锋估值五十倍，天齐八十倍。二零二七：而到了二零二七年，我们认为碳酸锂的价格是从二十二到二十八万左右，对应的均价是二十五万，这个也算是相对保守的，因为二零二七年我们知道碳酸锂肯定是供不应求了。即使很多人都认为二零二六年是紧平衡的状态在二零热气年都会出现供不应求的局面，那如果二零二六年的价格均价能到十七万的话，二零二七年的价格二十五万的平均均价可能都显得略微保守。但是虽然价格很高，但是估值却往往对应的快速下降，历史上这个阶段对应的估值往往都在二十到四十倍市盈率之间，我们只给二十倍估值。所以二零二七年对应的平均价格是二十五万，对应的估值是二十倍市盈率。历史上对应的是2022年，这一年赣锋估值八倍，天齐七倍，估值低是因为二十二年碳酸锂涨到离谱的价格。二零二八：到了二零二八年，是否会大幅度过剩或者供过于求，取决于在二六年的扩张程度，目前也没法预测，感觉大家都会比上一轮更加克制一点，所以二八年即使各方面需求或者供给释放出来，导致价格下跌，也不会类似上一轮那么夸张了。对应的价格范围是十五到二十五万对应，对应的均价是二十万，但是这个地方已经进入大周期的最终阶段了。所以估值只给十倍。对应的价格均价是二十万，对应十倍估值，对应二零二三年，赣锋估值十七倍，天齐十二倍）如果目前其他业务占比较大的，都没有去计算他们未来的空间和涨幅，自己去计算一下，这个地方不算是不想引战，逻辑上因为传统业务占比较大，那么碳酸锂所带来的增量市值增长是有限的，弹性较小，如果想博弈碳酸锂周期，那么肯定是碳酸锂相对市值较小或者更纯粹一点的更好。最后整体来说，市场锂矿进入拐点向上的周期里，所以最终的看点还是业绩增速最快的方向。二六年供需表也出来了，对应的是二六年出现供给最乐观的情况下就是紧平衡，稍微供给出一点问题，就是供不应求，个人倾向已经开始供不应求了。那么业绩增速最快大概率就是锂矿权益产能目前已经落地最多，且单万吨目前市值比最小的未来是在估值修复和业绩提升上面带来的增量是最大的。当然这里可能争议最大的，就是大家对今年明年以及二八年的平均价格，以及对应的估值到底给多少的问题，实际上就这个问题，已经困扰我两到三周了，为什么这篇文一直出不来的关键就是这个拍脑袋的事情很难做，最后个人也懒得那么精确了，上行周期里面，模糊的正确反而是更有意义的事情，不用那么精确。实在做不好这个，可以用未来三年平均市值来参考合理估值，也有可能二七年最高价三十万打不住，也有可能二八年平均价格比二十万的更低。总之一个点，各取所需，这个也只是提供一个思考问题的方式。另外一个最重要的问题就是兑现时间问题，这个就仁者见仁智者见智了，参考上一轮周期大概就是二六年底到二七年初。另外这一轮资源有色牛市以及大盘的最终点位也不好预测的，只能说如果市场配合，市场流动性允许，复制一下零五到零七年的资源股的小牛市还是可期的。当然要复制当年资源股的大牛市，还是有点难度，毕竟那一轮资源股的大牛市，不少最低点到最高点涨幅高达五十倍左右的。另外按照上一轮周期最高点，对应机构给的估值就是二零二一年大概是二十五倍市盈率对应二十万的价格。但是实际上最终涨到了六十万的价格，后面的涨价都没有给定价了。所以这一轮周期，最高点市值我们按照二零二七年二十五万的价格，给二十倍市盈率去锚定并不算过分。因为如果二零二六年底上证来到四千到五千点，且其他有色估值也不便宜的时候，市场上二零二七年动态估值低于二十倍且增速还很夸张的标的基本没有了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二五年总结和二零二六年展望，来自价值at风险。首先看一下二零二五年我个人账户收益情况：A股账户创新药占大头，少部分红利，一部分隐形冠军制造业，前三季度大幅跑赢指数，收益一度接近百分之九十，但四季度创新药回撤明显，最终全年收益百分之四十五。港股账户主要以红利股为主，外加少部分医药，全年收益百分之二十一，跑输恒指六个百分点，主要是红利股二五年表现一般。港股账户已经连续两年没跑过恒指了，二四年是港股个股显著弱于恒指，恒指在二四年初就见底，而大部分港股一直跌到九月份才见底，此外二四年我港股账户持仓中医药的仓位较高。最后美股有少许仓位，配置了三个美股，大幅跑赢美股指数，主要是运气好低位买了英特尔。综合下来，全年收益大约是在百分之三十三左右。二零二六年展望：一、全球宏观经济美国经济二五年保持高增长，强韧性，核心是依靠居民消费和AI投资。从目前情况推测，二六年很可能继续延续增长，衰退概率很小，变量不在于居民消费而是AI产业链。美联储在二五年“提前”降息后，有激进的投行甚至只给二六年一到两次的降息空间，我倒是觉得没那么好判断，降息次数将会和AI泡沫坚挺程度高度相关，当然前提是美联储仍能保持“独立性”。美债收益率会缓慢下行，曲线趋平。但最终走势还是要看AI和劳动力市场情况。市场已定价二零二六年的年终利率至百分之二点九。欧洲继续看衰，特别德国，新兴产业远落后美国，传统产业不如东南亚，下滑的趋势还会延续。日本方面，通胀循环依然保持良好，日本央行继续推动货币政策正常化，债市收益率持续上行，不过感觉继续走高的压力也很大了，不仅是基本面没有突出的产业支撑，还要考虑高市早苗的政策，因此在此背景下日本央行货币政策正常化的步伐会变得谨慎。关于全球债务问题，虽然我一直再说，债务的结构、增速和利率要比总量更重要，但不意味着总量就完全不重要。债务的本质是透支未来贴现当下，相当于把当下的问题交给后人解决，而这个逻辑成立的前提是，要么有更多的后人，要么有更好的技术。这也是为什么那么多国家都在关注生育率。如果未来你没人科技还落后，那市场自然会怀疑你的永续经营能力，怀疑你的债务无法滚动下去，这时候利率高低已经不再重要，债务总量就成了关键。二、美股标普五百的席勒市盈率升至历史九十五分位，市场集中度同样空前，七姐妹市值占比达百分之三十三，自二零二一年以来涨幅占标普五百总增幅的百分之五十五，远超二零零零年纳斯达克泡沫时期的百分之二十五。可以说美股目前基本由AI产业链主导，因此AI产业链的动向极为关键。过去两年，AI 的关键词是“砸钱”。云厂商为了抢占算力，疯狂采购GPU、网络设备；各种初创公司租算力、租机房，七姐妹二五年前三季度总资本开支达五千零九十四亿美元，但二零二六年的共识开始微妙地变化：AI 不是不要砸钱了，而是砸的钱必须越来越看得到回报。我觉得目前AI巨头们的烧钱行为无法持续，算力是在不断增长，但带来的产出越来越小，而技术的突破，完全就可能让之前的投入瞬间归零，最后，通过大规模烧钱来争夺头名位置，并不一定能带来马太效应，AI下游应用的用户粘性太低了，用户更换模型和产品的成本非常低，没有习惯性依赖，而且也没有品牌效应，既然没有赢家通吃的红利，那么“军备竞赛”意义就没那么大了。一句话总结：AI必然是二零二六年全球股市的C位，是波动率的核心。二六年AI叙事将会从无脑砸钱的“军备竞赛”转向“砸的钱必须要能看得到回报”，因此AI行业会在二六年出现巨大分化，部分公司的泡沫将会破裂。当然，我虽然认为AI有泡沫，但我不认为会和科网股泡沫那次一样破裂，毕竟还是有一定基本面作为支撑，几大科技股巨头有稳定现金流支撑资本支出，高资本支出并不会一下子断崖式下跌。最后，还是那句话，你可以短期看空美股，但长期还是谨慎一些，美股总会不知道在什么时候那些行业就又会冒出一些牛逼的创新科技公司，除非美帝不在吸引全球最优秀的人才和资金，科技不再领先，那么这是就可以看空美股了。三、国内宏观核心关注点在产业转型，新兴产业替代传统产业、制造业加速升级，不过大部分新兴产业的支点还是落在出口上，当然AI产业链中也有一部分是国产替代，因此出口仍然是二六年最大的支撑力。消费和投资我认为不会有大的起色，二五年其实也出了很多消费刺激政策，但这只影响短期，并没有改变长期的本质的问题，不过我相信关于二次分配的政策或许很快就会出炉，此外，部分消费品可能会有边际上的好转。而投资这块，整体看，基建、地产这些投资主力高峰期已经过去，甚至很多地方存在过剩，需要漫长的消化时间，下一个大周期或需要再等两代人，当然也有少部分行业或地区的投资还会加速。注意，转型需要时间，在完成之前，经济新旧动能切换，老的褪去，新的暂未跟上，体现在各种总量指标上就是出现下行，但就如同央行多次强调，不要在关注一些宏观金融指标，这些已经是过去式了。货币政策和财政政策方面，二六年降息是必然的，但财政上可能会比较克制，难有大刺激行为，毕竟二五年赤字已经那么高了，支出端扩大，但收入端增速在下滑，所以二六年财政开支在边际上不下滑就很不错了，当然如果拓展了新的收入点，那就有可能加大财政开支。最后，对于下半年大幅走弱的中债，二六年我的看法是止跌企稳，二五年下半年这波中债利率上升的幅度和速度超预期，但我认为中债利率上行空间极为有限特别是中短债，二六应该会有明显下行，理由如下：当前基本面扛不住短期利率的继续上升；其次，二五年上半年财政发力很猛流动性异常宽松，所以二六年上半年流动性或许边际上会有收窄；同时，海外利率二六年继续向下，国内利率二六年也可能要松动了；此外，银行负债成本加二十到三十个基点可以视为十债的可投资水平，当前银行平均负债成本百分之一点五到一点六之间。十债利率百分之一点八到一点九具有可投资价值，百分之二以上大胆买。不过超长债可能会弱于中短债，因为长债过去几年利率下行太快，有修复的必要，以及场内资金对中国长期基本面或者通胀走向存在较大分歧。四、行业消费：在二四年低迷后二五年继续低迷，只有一些必要消费属性强的和国补相关的行业还算勉强能维持增长。而可选属性越强、毛利率越高的行业，下滑越猛，最典型的如医美、白酒，目前这些行业看不到拐点的迹象。而此前火爆的新消费在二五年下半年也计提低迷，国补相关的消费品在下半年也有明显回落。展望二六年，我觉得对消费应该乐观一些，一方面是随着股价连续低迷，有些消费股已经跌至估值合理区间，而出口海外的家电、家具或者日用品、汽配等细分消费品小龙头公司在业绩还可以的情况下股价一路下跌，这两种属性的消费品公司下行空间都比较小了；另一方面国家政策不断向消费倾斜，国补二六年会延续，至少保证了下限。具体到细分，可以参考日本当年，消费M型趋势会更甚，底层或者说必要消费品、顶层或奢侈品以及出口海外的消费品还能稳定增长或不下滑，中间层会大幅衰落，其中一些小众赛道能够脱颖而出。医药：二五年是行业拐点以及修复之年，主要针对创新药，一方面是国内支付端开始在创新药投入更多的资源，更重要的是中国药企依靠高性价比打开了海外市场。长期来看，决定医药行业总量的不是老龄化趋势而是医保池子以及支付能力，这也是医药二五年之前长期大熊市的根本原因，至于器械，由于器械的集采是滞后于药品不少，且医院控费和反腐的压制，导致器械走势远弱于药品。展望二六年，在经历二五年大涨后，大部分公司估值已经从低估提升至合理甚至高估，我判断行业的整体性行情难再有了，最终这个行业只有少部分拥有优秀研发能力的药企才能跑出来，当然对于一些中小药企也不是完全没有机会，只是投资难度会很大，而一些垃圾公司不排除会跌回到二四年的低点。建议只关注那些优秀的公司，他们在经历二五年四季度的调整后，二六年很可能重拾上升动力，继续新高。制造业：关注那些技术有优势的全球隐形冠军企业，仔细复盘不难发现，A股这两年有不少优秀出口制造业公司的业绩和股价均表现优异，出口这个大板块中 “藏龙卧虎”，隐藏了很多隐形冠军好公司。虽然很多人看不上这些制造业，认为只是依靠性价比抢占市场，但为什么性价比就不能是护城河呢？为什么只有技术才算得上护城河呢？只要你够便宜，质量够好当然能占据市场。不过展望26年，还是要谨慎一些，从目前情况看，海外很多国家都对中国巨额逆差不满意，因此关税在二六年大概率会升，而二五上半年因关税因素导致出口前置，整体基数较高，所以二六年上半年出口会承压。此外，人民币持续升值也不利于出口。此外，一些先进制造业也开始崭露头角，纷纷在港A上市，这里有些机会，但投资难度也很大，特别是A股，相关公司的估值泡沫都很高，可以关注一些冷门的高精尖零部件或者器件制造业公司。红利股：红利股在二五年表现非常一般，整体看跑输指数，背后核心原因两点，首先红利股是防御性板块，在此前市场低迷时远强于指数，因此市场反弹时自然落后，此外是国内利率在下半年开始攀升，特别是四季度国债收益率动不动就大幅攀升，这显然是明显利空红利股。展望二六年，红利股还是有机会的，毕竟红利资产的特性就是，只要股价跌下去，那么股息率就高了，这性价比就又出来了。而从基本面角度分析，经济不会突然V，利率不会一直升，险资会继续加，目前中证红利股息率仍高于无风险利率约三百二十个基点。不过，我觉得对于一些国企红利股，还是要小心一些，从神华的千亿大交易，再到以及之前的大秦、陕煤等案例，不排除未来还有更多的国企开始并购大股东或者本地政府的其他资产，这样会大量消耗账上现金，股东权益还被摊薄，如果买入垃圾资产，那现金流也会影响，这必然影响分红能力。本来大国企天生就获得了垄断地位或独特的资源禀赋，那么自然在某些时间点就要承担社会责任，只是对小股东可能会不太友好，享受了那么多年的高分红，那现在小小牺牲下也正常吧。科技：AI产业链行情贯穿二五年，可以说是超级牛市，不论是美股AI产业链的映射，还是国产替代、还是各种供应链。展望二六年，我觉得要谨慎一些了，二六年各大互联网头部企业如果看不到明确的回报，那么很可能就会减少资本开支，对应的科技巨头产业链上的A股公司订单就会少，此外，AI相关产业链的公司的估值都是非常高了，竞争也非常激烈，一旦巨头的资本支出边际上收窄，也可能会引发双杀。此外，国内还有一些单独的情况要补充说一下。最大的变量就是国补，二五年国补带动了上半年消费电子、家电、汽车行业的高景气度，相关产业链公司业绩都很不错，但国补高潮基本已经过去，虽然目前看二六年会延续国补，但总量可能会比二五年有衰减，这也是需要注意的风险之一。五、商品黄金：分长期逻辑和短期逻辑。长期上涨逻辑：首先，美国财政和债务的不平衡，但如果二六年通胀下去、利率下去，则利空黄金；其次，美元地位的动摇，部分是和第一条关联，部分和川普的全球化政策有关稳定，如果大家开始重新信任美元，则利空黄金；同时，全球央行持续买入黄金，这里分成两部分，一些央行配置黄金是基于前两点，而某些央行配置黄金是基于脱钩，每年赚到的巨额美元顺差不再配置美元资产或者美债转向买金。短期逻辑就是资金博弈，二五年涨幅过大，存在随时回调的可能。其他商品方面，铜、铝和AI以及电力投资高度相关，铜被市场普遍看好，逻辑就是铜是AI时代的石油，但这个前提是AI行业泡沫不破；锂则看电车和储能。注意：白银为首的一些金属在二五年末的投机泡沫过于明显了，白银很可能是历史级的一生见到一次的高点。并且如果白银崩盘了，那么铂、钯、锡、铜、铝、锂乃至黄金这些也难以独善其身，他们都累积了不小的涨幅，都有回调的压力。其他资产：币圈二五年大震动，核心资产比特币四季度大跌，其他空气币波动更是剧烈。其实这东西本质上就相当于老一辈的邮票，新一批小登长大后，可能根本不会来玩币，到时候的结局并不会比邮票好到哪里去。注意我说的币圈和央行推的稳定币数字货币不是一个东西。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当股票、债券和现金，都让你不安时（下），来自六亿居士。前面我们已经分享了股票以及债券在资产中起到的作用，今天我们继续分享商品和现金在资产中承担的角色。三、商品：抵抗特定风险相比股票和债券，商品类资产的意义，就更容易让人产生分歧。一方面，很多人会觉得它们波动大、周期强，长期收益看起来并不突出，于是干脆选择完全忽略。另一方面，也有人在某些阶段被商品的表现吸引，希望把它当成组合里的重要一环，甚至寄望于用它来对冲一切不确定。这两种看法，其实都容易走向极端。商品类资产最大的特点，并不在于涨不涨，而在于它们并不创造现金流，高度依赖供需关系、周期变化和外部环境。这也决定了，它们更像是一种工具型资产，而不是可以长期安放、反复验证的核心资产。从长期角度看，商品很难像股票那样，通过企业成长和利润积累，持续抬升价值中枢；也不像债券那样，因为有票息产出，能在组合中承担稳定节奏的任务。它更适合在特定环境下，对冲特定风险，或参与阶段性的结构变化。从这个意义上说，商品的价值并不在于有没有用，而在于什么时候用、用在什么地方。一旦你接受了商品是一种阶段性工具，而不是长期核心资产，就不太会再纠结它在组合中占多大比重，也不会因为短期表现，而反复动摇整体配置。四、现金：给予行动自由在所有资产里，现金可能最不被大家看好，但我一直强调的品类。很多人一提到现金，第一反应就是效率低、没收益、在浪费机会。尤其是在市场上涨或热点频出的阶段，手里拿着现金，往往会产生一种隐约的不安感，好像自己正在被市场甩在后面。事实上，在资产组合里，现金并不负责增长。它存在的意义，也从来不是为了跑赢谁。现金承担的，是一个非常基础、却极其重要的角色——选择权。当市场波动加剧、判断难度上升时，现金能显著降低你的决策压力。它让你不必因为已经全仓，而被迫在并不从容的状态下做选择。从这个角度看，现金更像是组合里的缓冲区。它不决定你能赚多少，却直接影响你在关键时刻，是被情绪推着走，还是还能主动行动。很多人真正害怕的，并不是现金本身，而是拿着现金，却不知道什么时候该用。于是，现金被赋予了过多的心理负担，反而成了一种焦虑来源。但这并不是现金的问题，而是我们在拿着现金的同时，又在不断用短期表现去否定它的存在意义。现金的价值，往往只在两种时刻体现得最清楚：一是环境高度不确定，你可以选择不动；二是机会真正出现，你可以从容出手。在这两种时刻，现金所提供的，并不是账面收益，而是行动上的自由。一旦你接受了现金的角色并非拖累收益，而是保留主动权，就不太会再因为一段时间没有出手，而反复怀疑自己的配置是否出了问题。现金的存在，本身就是一种底气。五、结语回头看会发现，很多配置上的纠结，其实并不是判断失误，而是我们在不自觉地，要求每一类资产，在任何阶段都证明自己是对的。可现实是，资产之间本就不是同一类选手，它们被放在同一个组合里，也不是为了相互竞争。股票，承担的是长期增长的可能；债券，承担的是系统稳定的责任；商品，承担的是特定阶段的工具；现金，承担的是行动与选择的自由。当你允许它们只完成各自的职责，而不再要求每一项资产都在任何时候表现优秀，资产配置这件事，反而会变得简单许多。真正重要的是：我们的组合，能不能在不同环境下，让我们保持清醒、从容，并且走得下去。这或许才是资产配置存在的意义。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当股票、债券和现金，都让你不安时（上），来自六亿居士。随着资产配置越来越成为很多人的日常选择，后台和留言区里，常常会出现一些相似、甚至彼此对立的问题。比如有朋友问：市场不断走高，是不是该多配点债？与之相反的，也有不少朋友犹豫：债市这两年不赚钱，还有没有必要继续拿着？很对立，但也很现实。除了股债，也有人纠结黄金和大宗商品，既然长期收益较低，为何还得配？目前黄金处于历史高点，现在不配可不可以？或者说什么样的方式配置更合适？还有不少朋友，对手里现金越来越不安，总觉得会越来越毛。但其实内心也明白，现金是我们最大的选择权。这些问题看起来各不相同，但仔细想想，其实都挺常见的。问题并不激进，也谈不上贪婪，更多是一种拿着资产，却不太安心的状态。如果把这些疑惑放在一起看，会发现背后的困惑其实很一致：我们总是习惯用当下的表现，去判断一类资产还值不值得继续拿着，甚至希望它在每一个阶段，都能证明自己是对的。但问题也往往出在这里，资产配置这件事，本来就不是在比较谁最近更强，而是要想清楚——每一类资产，在组合里，本来是用来干什么的。一、股票：争取长期增长如果从配置的角度看，股票其实是容易被高估、也容易被误用的一类资产。很多时候，我们对股票的期待，远不止长期增长这么简单。既希望它能带来收益，又希望它在下跌时不要太难受；既希望它代表未来，又希望它在当下给出收益。但现实是，股票并不具备这样的能力。在一整个资产组合里，股票承担的角色其实非常单一：参与经济的长期增长。它并不是提款机，也不负责在任何阶段让我们都感觉良好。波动大、回撤深、阶段性体验差，本来就是股票资产的常态，而不是问题。很多朋友的焦虑，并不一定是因为持仓跌了，而是来自一种更高的期待：在下跌的时候，希望自己的账户表现依然优异，希望整个过程如想象般那么美好和简单。但这恰恰不是股票该干的活，股票的价值，体现在足够长的时间维度里。它通过不稳定的过程，换取向上的可能性。而这种向上的弹性，本身就意味着过程无法被平滑。如果你希望一项资产既负责增长，又负责稳定，那问题往往不在市场，也不在股票本身，而在于我们给它分配了一个它无法完成的角色。从这个角度看，股票更像是组合里的发动机。它决定了长期能走多远，却并不保证过程平坦。一旦我们接受了这一点，就不再需要用每一段时间的表现，去反复验证股票值不值得拿着。我们只需要确认一件事：在组合里，股票承担的，是不是我们希望它承担的那份增长职责。二、债券：搭建稳定系统如果说股票是容易被高估的一类资产，那债券恰恰是容易被低估的那一个。尤其在一段时间收益表现不理想的时候，很多人都会产生类似的疑问：“债券不涨，甚至还回撤，那它存在的意义是什么？”这个问题本身并不奇怪，但它往往隐含了一个前提：我们在用赚不赚钱，来衡量债券该不该存在。在资产组合里，债券的第一职责不是提高整体收益，而是降低波动、稳定系统。它不追求在顺风时跑赢股票，而是在市场不顺、情绪紧张的时候，帮我们把整个组合的波动稳住。很多时候，债券带来的并不是亮眼的回报，但却提供一种并不显性的价值：给我们争取时间。当股票下跌、波动加剧、生活承压时，债券的存在，意味着我们不必立刻做出决定，不必在最情绪化的时刻，被迫卖出风险资产。过去几年，我相信朋友们是有深刻体会的。从这个角度看，债券更像是组合里的减震器。它不决定你能跑多快，但决定你会不会被颠下车。也正因为如此，债券的价值，往往只有在你最不想要它的时候，才会真正体现出来。一旦你把债券的角色放回到这个位置，就不太会再纠结它某一段时间的表现好坏，也不需要频繁地在要不要拿着之间摇摆。我们只需要确认一件事：在我们的组合里，是否需要这样一类资产，在不顺的时候，能稳定我们的情绪，帮我们把波动降低，让策略能平稳地前行。今天就先分享到这里，明天我们会继续分享商品和现金在资产中承担什么样的角色。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二六年集运投资指南：立足供需，洞悉价值的迷津，来自养叔的猫。一、绪论：集运的使命全球集装箱航运，对现代贸易的重要性是什么？连接四个世界——原料世界，能源世界，生产（制造）世界，消费世界。即通过时间和空间的转换，解决全球生产与消费地理分布的不均衡性。实现生产要素与最终消费在时间和空间上的高效匹配。地理环境和人力资源水平的不同，决定了原材料和能源往往集中在特定地区，制造业则因劳动力成本、基础设施、受教育程度等因素向特定国家或区域集聚，而消费需求主要分布在发达经济体和高收入人群所在地区。从二零零零年到二零二五年，二十五年时间里，是全球化飞速发展的二十五年，也是全球集装箱船队增长迅速的二十五年。总运力从二零零零年的约六百万集装箱激增至二零二五年的近三千万集装箱。船舶数量从两千六百二十二艘上升至七千四百九十二艘，平均船舶运载量从运载约一千七百集装箱增加到约四千五百集装箱，大型化趋势明显。这种运力扩张既反应了全球贸易需求的强劲增长，也为持续的贸易全球化提供了必要的运力保障。世界总是要发展的，人们总是要吃饭的，逆全球化的任何行为不过是发展过程中的噪音。从这个出发点，来看集运的供需问题，会有不一样的认知。二、集运供给侧的过剩问题观察集运供给侧，有两个世界：表世界：史无前例的订单船舶规模从表世界看，物理层面的名义供给正在经历历史性的暴涨，全球造船厂尤其中日韩的造船厂产能全开，新船以前所未有的速度下水；名义运力增长创纪录，可以说，二零二五年是集运供给侧扩张的一个历史性峰值年。根据最新数据，全球集装箱船手持订单量已突破一千万集装箱的心理关口，订单运力与现有船队之比维持在百分之三十左右的高位。这一数字虽然在比例上低于二零零八年金融危机前的极端水平，当时接近百分之六十，但在绝对数值上却创下了人类航运史的新高。二零二八年预计交付量将达到三百三十万集装箱的历史极值。但要注意的是，集运供给侧的激增并非均匀分布，而是呈现出极端的结构性分化。梳理全球集运前十大船司的新订单，高度集中在两类船舶：一类是可运载超过一万五千集装箱级的超大型船舶，主要用于东西主干线，目的是最大化规模经济；另一类则是可以运载七千至一万集装箱级中型船舶，主要还是为了替换老旧运力并适应区域贸易增长的需要，其中巴拿马型是主力。这种两极分化的新船投资逻辑反映了班轮公司对未来航线网络架构的构想，干线追求极致的单箱成本优势，区域线追求灵活性与覆盖面。同时，新船订单还呈现出强烈的绿色转型偏好——截至二零二五年底，订单中超过百分之七十的集装箱运力具备替代燃料能力，其中液化天然气仍是主导选择，甲醇紧随其后。这是船司响应越来越严格的碳强度指标和欧盟新规等监管压力的必然选择，也是行业对低碳或者零碳燃料基础设施逐步成熟的信心的体现，在AI加持下，推动集运供给向更可持续的方向演进，是大势所趋。里世界：有效运力的三个黑洞从里世界看，有三个“力”在平衡着这一股强劲的名义运力的增长：地缘政治的摩擦力，比如红海危机、中东危机等，被动地消纳了大量运力，成为有效运力的黑洞。地缘政治的摩擦力，最典型的莫过于红海危机导致的苏伊士运河断航，迫使亚欧航线船舶绕行好望角。从物理距离上看，这增加了约百分之三十到百分之四十的航程。为了维持周班服务，每一条航线需要额外投入两到三艘船舶。这一延续了二十六个月的地缘政治事件恰好充当了全球运力增长的“超级吸纳器”，瞬间蒸发了约百分之七到百分之九的全球有效供给。二零二六年，地缘政治的摩擦力，可能会带来一个预料中的冲击，并有可能会像疫情期间那样扰乱全球供应链——大规模船舶复航红海，欧洲港口的严重拥堵不在话下。环境法规的约束力，人为地拉低了集运的流转效率，强行吸收了本应溢出的过剩运力。除了地缘政治的摩擦力外，环境法规的约束力是限制有效运力增长的另一个结构性力量。这个约束力，是独立于运费、但取决于航程成本。国际海事组织推行的现有船舶能效指数和碳强度指标于二零二三年生效，并在二零二四到二零二五年开始产生实质性影响。新船舶运营修正案的年度减排要求促使船司不得不主动降低平均航速，这可吸收相当于百分之三到五的名义运力过剩；船舶能效指数则通过引擎功率限制进一步强化了这一效应。全球化发展的向心力，“四个世界”——原料世界、能源世界、生产世界与消费世界——各方都需要“吃饭”、都需要持续增长。这种需要发展，需要吃饭的内在驱动力，推动全球贸易与供应链深度融合，为集装箱航运提供了持久的需求支撑。近年来，全球经济虽然有起伏，但整体向上，向好，给运力的增长和消化，预设了不错的预期。根据数据，全球GDP自二零零零年的约三十三万亿美元增长至二零二五年的约一百一十万亿美元，年均复合增长率约百分之三；同期，数据显示，海运贸易总量从二零零零年的约六亿吨激增至二零二四年的十二点七亿吨，二零二五年上半年，全球集装箱贸易量增长百分之四点五，我预计全年集装箱贸易量增长百分之四左右。三、集运需求侧的向南看投资集运的很多人习惯于聚焦在欧美发达经济体，毕竟这是消费水平最高的方向，无可厚非。但他们忽略了正在强势崛起的全球南方国家和地区的集运贸易增长。虽然这些方向的消费能力不如欧美，然而，潜力巨大。从需求侧来看，很明显，二零二五年的全球集运贸易已经不是过去的那种同频共振的增长，而是呈现出鲜明的区域分化和贸易流向的结构性重构。传统的跨太平洋和亚欧航线作为需求的基本盘，正面临宏观经济周期的严峻挑战。北美市场有着关税驱动的短期波动与长期隐忧；进入二零二六年，贸易界最大的未知数之一是美国最高法院即将对特朗普所谓的对等关税的合法性作出裁决。如果对等关税取消，在投资热潮和低利率的推动下，美国经济可能会在二零二六年加速增长，那么由此产生的库存补充大概率会使航运业供不应求。如果对等关税继续，则会发生什么？航线需求被抑制，运力扰动继续加剧，全球集运船司可能会减少中美直航航班，转而增加亚洲南美、亚洲欧洲等替代航线运力，新兴贸易路线可能出现集装箱短缺。欧洲经济受困于能源成本高企、通胀粘性以及俄乌冲突的持续影响，制造业产出低迷，消费信心不足。总而言之。未来十年，连接新兴市场与中国的贸易走廊年均增长率将达到百分之四到百分之五，超过全球平均增长率的百分之二点七。这一更高增长将源于这些市场潜在的更快经济增长，以及它们作为中国经济的市场和供应国进一步融入的潜力。与欧美市场的疲软形成鲜明对比的是，“全球南方”正在成为集运需求的新引擎。特别是拉丁美洲、非洲和东南亚区域，展现出强劲的增长势头。中国对拉丁美洲的出口激增，二零二五年上半年中国对拉美出口市场份额从二零一九年的百分之二十七上升至百分之三十八。一些敏锐的船司已将大量新增运力部署至南美和非洲航线，南美航线的运力增幅高达百分之二十二。全球南方需求增长强劲，促使承运人转移运力。此外，由于好望角绕行吸收了大量吨位，亚欧航线依然保持紧平衡。未来的运力增长，将会根据需求侧的变化，集中于新兴区域，主干线供给日趋温和，若需求侧稳定，运费就能守住。四、行业侧：联盟的一致性二零二五年二月，全球集运业迎来了自二零一六年以来最重大的结构性变革。随着丹麦马士基和挪威欧洲联运公司联盟的解体，行业从原本的“三大联盟”格局演变为“三加一”的新竞争态势。集运的市场份额进一步重新划分，商业模式进一步迭代，全球前十大船司占了百分之八十五的市场份额，进入壁垒进一步加大。由于各方的主攻方向出现了错位，这可能导致运价市场的双轨制——高可靠性服务享受高运价，而普通服务则陷入“红海”竞争。五、从历史经验出发我们可以将二零二五年的市场环境与二零零八年全球金融危机及二零一六年韩进海运破产进行对比，就可以更清晰地定位当前周期的历史坐标。二零零八年 vs 二零二五年——需求休克 vs 供给过剩二零零八年，在全球金融危机打击下，全球的需求侧崩溃了。金融危机导致全球贸易融资枯竭，需求瞬间冻结，货量暴跌。当时订单簿占船队比例高达百分之六十，叠加需求归零，导致了灾难性的市场崩盘。而二零二五年，属于市场普遍认为的供给侧过剩。但全球需求并未崩溃，而是处于低速增长，危机主要源于供给侧的过度投资。与二零零八年不同的是，红海危机这一地缘政治摩擦力，在二零二五年扮演了关键的救市角色。如果没有红海危机，二零二五年的市场可能会是另外一番景象，虽然不至于和二零零八年一样，但也会削弱船司的盈利增长能力。一句话概括，二零零八年是无处运货，二零二五年是有货但船太多，靠绕路来消耗。二零一六年 vs 二零二五年——主要是资产负债表的强弱之别二零一六年的集运危机，主要是现金流枯竭，在韩进海运破产前夕，由于二零零八年的金融危机效应溢出，全行业经历了长达数年的价格战，各家船司的资产负债表极度脆弱，现金流枯竭，负债率高企。中远海控的负债率一度飙升到了百分之八十以上，现金流为负。二零二五年，则完全是另外一番景象，现金流充裕。得益于二零二一到二零二二年疫情期间的超额利润，目前主流船司手握天量现金。用一个词形容，就是财大气粗。在二零一六年，价格战打半年就有人破产；而在二零二五年，船公司有能力承受长达数年的低利润甚至亏损运营。市场出清的过程将异常漫长和痛苦，很难通过短期的“休克疗法”来淘汰过剩产能，但好在钱多，可以用时间来换空间。六、未来会怎样？究竟有谁会知道？综上所述，我认为，未来三年到五年，集运市场的走向将高度依赖于几个核心变量的演变：红海局势、全球宏观经济、以及联盟博弈的烈度。大概构建了三种可能的局面：地缘僵局维持，摩擦力加剧（基准情景，概率百分之五十）假设红海危机在二零二六年上半年持续；全球经济软着陆，无重大衰退。市场表现大概会将运力供需维持“脆弱的平衡”。新船交付的压力被绕行继续吸收。运价从二零二四年的高位回落，但不会崩盘，维持在略高于二零一九年的水平。在行业变化上，马士基加赫伯罗特联盟因高准班率获得溢价；拥有大量自有船舶的地中海航运公司也能维持盈利，而依赖现货市场的货代和小型船公司将面临挤压。灰犀牛回归（供应链风险，概率百分之三十）我从来不关心黑天鹅，黑天鹅是一个异常值，谁也预料不到；相反，灰犀牛则是可以预料的，假设红海危机意外解除；或者美国对华关税战全面升级导致跨太航线货量暴跌。在市场表现上，一旦苏伊士运河复航，约两百万集装箱的有效运力将瞬间回归市场，叠加新船交付，欧洲港口拥堵加剧，蝴蝶效应传导全球，供应链扰动，带来供需的失衡。而在行业变化上，全行业都会陷入深度亏损。闲置船队规模可能突破三百万集装箱。价格战将异常惨烈，甚至可能引发新一轮的中小船公司破产潮。站在多头视觉，老旧船舶将大规模送拆，港口拥堵，供应链扰动，运价暴涨。宏观复苏与补库存（上行风险，概率百分之二十）假设欧美央行大幅降息刺激消费复苏；“中国加一”带来的新兴市场需求超预期爆发。市场表现上需求会增长消化部分运力。虽然新船交付压力仍在，但强劲的需求将支撑运价在盈利区间上方。全球港口吞吐量增速超过百分之五。二零二六年不会是集运市场的拐点之年，我认为，真正的拐点可能在二零二七年。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫黄金之外，三只商品ETF独苗，真股债对冲利器，来自张翼轸。继黄金、白银火热之后，铜价也开始攀升。商品ETF，也因此受到的关注度增加了。在 A 股，商品 ETF 一直是一个小众品类，除了黄金 ETF 因为依托上海金，已经成了一个大品类之外，就只有三根 “独苗”。这三根独苗，都始于 二零一九年的政策春风，当时监管一口气批准了三个领域的商品 ETF。此后，暂无后来者。分别是成立于二零一九年十月二十四日由大成基金管理的大成有色金属期货 ETF，成立于二零一九年十二月十三日由建信基金管理的建信能源化工期货 ETF，以及成立于二零一九年九月二十四日由华夏基金管理的华夏饲料豆粕期货ETF。如果以这三只商品 ETF 都成立开始计算，将他们各自 ETF 与 A 股、三十年国债收益率对比，竟然豆粕和有色金属分列前二，三十年国债第三，中证 A 股就比能源化工 ETF 好一点。不过，在传统资产配置理念下，总体认为商品属于长期均值回归，通胀调整后真实收益率有限的商品，所以更看重的是他们与股债的异质性，可以降低资产组合的波动性。以逐年收益来看，三只 ETF 在这块上，的确效果是不错的。比如二零二一年，能源化工 ETF 在五个品种中表现最佳，二零二零年、二零二二年和二零二三年都是豆粕 ETF 表现最佳。这种异质性，相当了得。当然，这三个 ETF，各有各的特色，这里简单聊一下。当红品种：有色ETF这三只 ETF 里面，当红的应该是有色 ETF。需要提醒一下的是，ETF 里面有色相关的 ETF 不少，但其他的都是买有色股票的，唯独这个是买有色金属期货的。它跟踪的是上期有色金属指数，包含六个有色金属品种，目前铜应该是最大的权重，虽然实时权重看不到，但从之前看到八月的数据，大体在一半的权重。最近，铜价涨得相当不错。一方面，AI 算力的需求提升，导致了对电力的需求，而铜作为电线的重要原材料，也是受益，变成了 “AI” 概念。另一方面，黄金的飙升，让金铜比到了一个极低的水平。此前基于金银比、金铂比，白银和铂金都有了显著的补涨，所以市场开始炒作铜价的比值回归了。曾经吃贴水王者：豆粕ETF在有色 ETF 火热之前，前几年最热的商品 ETF 品种，应该是豆粕 ETF 了。豆粕 ETF 的收益之所以好，与前几年吃贴水的超额有关。不过近年似乎贴水盛况不在了。关于相关细节，关于这只产品的基金经理荣膺在上《面基》播客《 悄然牛了五年的小众资产，无人问津》时，有过详细介绍，堪称是最佳说明书，有兴趣的可以听听。低在尘埃里：能源化工ETF能源化工 ETF跟踪的是郑商所易盛能化 A 指数，具体持仓从 ETF 的三季报来看，是 PTA、甲醇和平板玻璃。在三个同期发布的 ETF 中，能源化工一度是上涨最猛的，尤其是二零二一年那个冲高的尖，但是之后就是跌跌不休，相比其他品种，低到尘埃里。但商品，长期来看属于均值回归品种，够低的价格水平，反而有关注的价值。不过，能源化工 ETF 这东西，认知上相对有点难，毕竟 PTA、甲醇和玻璃，对普通投资者，都不算熟悉的品种说 “能源”，其实许多投资者的用户心智，已经被更早出现的合格境内投资者产品，比如华宝油气和南方原油占据了，前者是石油开采股票，二零一一年就成立了，后者是挂钩西德克萨斯中质原油价格收益率的百分之六十加北海布伦特原油原油价格收益率的百分之四十，二零一六年就成立了。从这三者的逐年收益来看，能源化工在二零二零年比较抗跌，二零二三年也有不俗表现，但是类似二零二一年和二零二二年能源品种最疯狂的年份，锐度就略逊。当然，这三个品种，尤其是真正商品类的南方原油和能源化工 ETF，都处于横盘许久低位区域，什么时候能轮到表现一番还不得而知，但是小仓位作为分散风险对冲的左右，依然有意义。毕竟能源这东西，在低位前提下，可能每年跌就百分之十，但涨起来可能就是百分之五十的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我的二零二五年投资总结，来自hengshu。准确来说，这是我过往十几年炒股生涯的一个阶段性总结，主要分为两个部分：一、回顾二零二五年也许是老天爷眷顾，个人收益明显高于预期。年初无知者无畏，在完全不了解化工行业的情况下贸然重仓卫星化学，凭实力录得赌博生涯单只股票最高亏损记录，这个前面专门写过一篇水文记录。这次卫星化学虽然交了学费，但也获得了两个教训:第一是暴露了自己经常犯的毛病:喜欢先买后研究，边研究边加仓，等到仓位过重时才把行业基本研究明白，但这时候往往发现自己一开始的判断有问题，或者过于乐观了。这次我吸取到的教训就是，可以先轻仓观察，但重仓之前一定得研究透彻，至少要能算明白行业未来几年的供需变化，公司未来几个季度的营收和毛利润，如果算不明白，就没有理由重仓。第二点教训就是:便宜不构成买入的理由。年初切换到卫星化学、春秋航空、顾家家居，核心理由都是便宜，都是搏困境反转。而显然，只要进行深入研究，这三个细分行业在当时都不具备反转的条件，回过头来看，当时买这三个股票都过于左侧了。而分辨到底是左侧还是右侧，当然就要对历史数据有分析总结，对行业及个股的高频数据有深入的跟踪，而这三只股票所处的细分行业，我的了解都知之甚少，不掌握行业数据，盲目乐观，无知者无畏，不亏钱才怪。后来在对民航业数据进行整理分析的过程中，我判断此轮周期现阶段三大航相对春秋弹性更大，因此五月份将主要仓位切换到三大航，但暑假旺季高频数据不断低于预期，三大航股价一直不温不火，我的账户也一直处于亏损，远远落后于大盘。转机出现在八月底，实在熬不住的我短线买入上海电力和影石创新，幸运女神眷顾了我，两只股票短时间内就获得了不错的收益，凭实力亏掉的钱凭运气赚了回来，取得相对收益后九月底我观察到航空量价数据出现好转而股价并未反映，于是选择切换回归三大航，账户收益率也由此反转，连续第二年取得翻倍收益。当然在牛市背景下，这个收益率没什么值得炫耀的，而且这两年都是杠杆加持才得以实现。我自己也是心若止水，因为拉长时间周期来看，即便这两年翻倍，过去十几年的年化收益率才百分之十五左右。在二零二四年之前的十年，我的大A赌博生涯基本以短线趋势交易追涨杀跌为主，时赚时亏，没有形成稳定的盈利模式，十年收益基本为零，虽然听上去不可思议，但事实确实如此，如今开始以周期思维炒股之后反而连续两年有不错的收益，这是我始料未及的。二五年收益很大程度是运气，而比收益更重要的收获是几点投资理念上的认识:首先从卫星上面的教训以及通过对航空客运行业的研究，让我加深了对周期的理解，在分析数据的过程中，潜移默化地形成了对边际的关注，这个以前只在教材中出现的概念，如今已经深入了我的头脑，成为我周期投资理念的一部分，任何一个行业一定要时刻关注行业的、公司的边际变化。实际上，边际变化是周期股买卖最核心的变量，而便宜并非买入的理由，贵也并非卖出的理由。以卫星化学为例:我既没有搞清楚全行业产能增量情况，也没有意识到卫星化学乙烷成本边际增加，而油价进入下降通道后竞争对手采用煤头，油头成本边际下降带来的竞争力下降的风险。顾家家居同样如此，即便二五年年初相较于欧派，索菲亚明显便宜，虽然可以买入，但绝不构成重仓的理由。而买入航空的理由，买三大航而不是春秋同样也是因为边际变化的原因。同时，交易频率需要降低。自从九月底切换到航空之后我显著降低了交易频率，以前看到短线机会肯定控制不住交易，但九月底之后的一个季度我除了短暂切换过一次影石创新和腾景科技，便再无任何操作。当然也遗憾错过了年底的商业航天。但我现在的认知是，短线交易可能会带来短期收益率的快速上升，但弄清楚什么是自己认知能力内能赚的钱也许更为重要，宁可错过，不可做错。过去十年我从未从短线交易，从概念题材炒作中没有稳定地赚到钱，为什么这次就会呢？这次的星辰大海概念和以往的有什么本质区别吗？很显然，我对此没有把握。此外，思考的时间维度拉长。短线趋势交易的时间维度以日线甚至小时为主，每天都非常关注K线走势，无非是金叉死叉背离之类。开始有了行业周期思维之后，时间维度就拉长到了季度，年度。这样的好处是逻辑有了数据支撑，并且可以不断通过更新的数据去验证逻辑。你的心里是踏实笃定的，日线周线变得不再重要，心情也不会跟随日K线做高频跳动，持仓的底气与定力也更强。还需要将思考的深度加深。以往我也能误打误撞买到处于行业上升期的周期股，但总是赚不到大钱。究其原因，缺乏对这些周期的深度思考，对行业的周期性仅仅停留在大V、研报的吹水上面，用别人的逻辑思考替代了自己的逻辑思考，用别人的N手数据替代了自己的主动获取一手数据，这样你永远搞不清楚行业的真实情况，别人说的越天花乱坠，你的买入或者持有逻辑越虚无。自从对造船行业进行深入钻研之后，悟出了一个道理，每份新兴行业研报都是星辰大海，每份周期行业研报都是周期反转，每个数据都可以掺水来支持它已经立好的逻辑靶子，所以你必须自己去琢磨每个行业的真实情况，这也是我常说的，你自己才是最大的那个V。二、展望二零二六年我还是非常看好消费，无论是AI和机器人技术革命对人作为生产力的解放，还是国内经济发展的要求，发展内需消费一定是重新进入通胀的必由之路。当然消费是一个特别大的范畴，我重点关注需求有增量，天花板还没有到顶，渗透率存在空间，供需关系边际改善的可选消费，当然上半年之前我肯定还是重仓航空，放眼整个大A，我找不到未来几年供需边际变化更好的传统行业。年中前后如果其他消费细分有机会的话也会考虑进行适度切换，当然不切换也没什么关系，拿稳航空几年大概率跑赢指数，我说的是所有指数。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫上市公司——三花智控，值得多少市值，来自围棋投研。上周，三花智控率先披露了二零二五年业绩预告。这不仅是沪深两市五千四百家上市公司的首份年报预告，也是三花历史上首次提前至十二月发布全年业绩。正常情况，能够提前预告业绩的，总归是做得不错的，不过三花业绩本身就比较确定，不算是很惊喜，我们内部做了些讨论，也分享给球友们。我们打开三花的年度业绩公告就能看到，全年业绩增长百分之二十五到百分之五十，如果看扣非后的净利润，则是增长了百分之十八到百分之四十八。在今年宏观经济整体疲弱的大环境下，三花能取得大两位数的增长，主要原因是什么呢？公告里面有这样两句话：首先，三花持续巩固制冷空调电器零部件业务的行业龙头地位，充分把握市场需求增长契机，叠加核心产品深厚的技术积淀与规模化生产优势，驱动该业务实现持续增长；其次，三花依托全球新能源汽车热管理领域的领先市场布局，借助标杆客户的示范效应持续拓展优质订单，进一步夯实汽车零部件业务的业绩增长动能，为公司全年业绩增长提供了坚实的支撑。制冷空调零部件业务和汽车零部件业务是三花的业绩基石，之前小伙伴去杭州调研的时候，提到三花能把这两块业务做好，有三个原因：第一是管理团队都是技术出身，而且经验丰富，从业时间比较长；第二是公司下游的客户比较好，空调的客户包括开立、大金、格力、日立和美的这些，汽车零部件的客户有奔驰、宝马、比亚迪和福特这些；第三，虽然空调零部件和汽车零部件都有各自的周期，但是三花通过全球化布局，巧妙地处理不同业务板块和市场需求的周期性波动，最终就是平滑了业绩的波动，拉长时间看，三花归属母公司股东的净利润逐年稳定增长，年度的业绩稳定增长。当然，今年三花的股价涨幅比业绩增长更耀眼，年初至今股价翻倍，上涨了百分之一百零三。股价那么好，当然不能仅仅靠空调零部件和汽车零部件业务支撑的，主要还是靠三花的战略新兴业务，包括仿生机器人机电执行器这些。到了现在，当三花的最新市值接近两千亿元的时候，我们不妨算算三花合理的估值应该是多少。目前陆家嘴的基金经理看三花，和很多汽零或机械公司一样，主要是两部分业务组成：成熟业务是家电和汽零，朦胧新业务是机器人，不能简单用一个市盈率来计算，要采用分部加总法来还原其真实价值。第一部分：底仓价值（胜率资产）。主要指制冷业务即空调冰箱阀门，加上汽零业务即新能源车热管理。这部分有确定的现金流，负责托底。二零二五年归母净利润约为四十二亿元，取自上面业绩预告的中值。其中：家电制冷业务成熟稳定，参考美的和格力估值体系，给予十五到十八倍市盈率；汽零热管理业务仍在增长，年化收益率百分之二十加，但行业竞争加剧，参考汽零板块平均估值，给予二十五倍市盈率。综合来看，给予整体二十二倍市盈率是合理的公允定价。所以底仓价值：二零二六年增长百分之十五加到五十亿元，然后乘以二十二倍市盈率，大概就是一千一百亿元。如果三花的市值跌到一千亿以下，说明市场完全忽略了机器人业务，这是极高的安全边际。第二部分：期权价值（赔率资产）。主要指人形机器人执行器，这部分业绩目前很少，但在二零二五到二零二六年是核心博弈点，负责拔高估值上限。这部分因为现在没利润，不能用市盈率算，要用终局思维折现。根据特斯拉的机器人“擎天柱”预期，假设二零三零年全球人形机器人销量一百万台，三花作为执行器核心供应商，随着量产降本，假设单机价值量为两万元，市占率百分之五十。营收则为一百万乘以两万乘百分之五十等于一百亿元。如果按其属于高端制造行业，净利率给到百分之十五，对应净利润为十五亿元，再按照其高科技属性，给予五十倍的市盈率，则二零三零年该业务值为七百五十亿元。继续折现回今天：按照百分之十的折现率，将二零三零年的七百五十亿折现到二零二五年。现值大概是四百五十亿元。最后，估值加总。合理市值等于传统业务加机器人期权等于一千一百亿元加四百五十亿元，可以得出市值约为一千五百到一千六百亿元，总股本四十二亿股，股价大概是三十六元到三十八元。现在看盘面，最新市值接近两千亿元，明显高于我们计算的一千五百亿合理市值。这多出来的五百亿是什么？我想是情绪溢价加上更激进的预期。市场可能在交易二零二六年机器人提前爆发，或者认为三花的市占率能达到百分之七十以上。所以，谨慎一点的投资者，一方面要跟踪机器人落地的时间点，一方面要更耐心的等待股价的回落。如果机器人真的成功了，股价可能只会微涨，因为大家早就把这事算进去了；如果机器人稍微延期，比如马斯克说推迟一年量产，那股价可能的反应就会比较大。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特——未来的“盲盒”，来自四七二一。泡泡玛特非常火，作为一家现象级公司，值得研究一下。今天看了一眼泡泡玛特的财务数据，各项财务指标都还不错，更值得研究一下。泡泡玛特的实体店铺，在各购物中心倒时看到不少，而且其口岸都很好，一般位于购物中心一楼的黄金位置，租金水平都是购物中心里最高的区域，但是从未进店，去了解公司的具体产品。研究公司的资料，主要是公司的招股说明书和年度报告，加上公司官网上的一些介绍，资料挺多，以下是对这家公司的简单认知和资料整理，引用了一些公司的招股说明书或年报上的内容。泡泡玛特是一家泛娱乐公司，是一家创意变现公司。创意来源于艺术家创造和成熟IP授权。公司与艺术家之间是一种合作关系，公司类似于一家开放的平台，不同的艺术家均可以与公司通过各种方式建立联系，而且这个平台足够大，面向全球的艺术家群体，可以合作的艺术家数量足够多。公司采用的是赛马机制，即孵化艺术家的创意，变成潮流玩具商品，谁的变现能力强，则采用谁的创意，推广谁的创意，并进行持续迭代创意，优胜劣汰，既保持公司的创新活力，又沉淀优质IP资产，循环往复，不断成长。公司变现的渠道，当下主要以制造和销售潮流玩具、IP授权、主题乐园等形式。未来的变现渠道，想象空间还挺多，比如动漫、游戏、影视、传媒、出版、主题酒店……除此之外，泡泡玛特还是一家轻资产、虚拟经营的公司，制造商外包，公司负责创意、设计、运营、线上线下销售等，是一种比较优秀的商业模式，与耐克有点类似。泡泡玛特成立于二零一零年，二零二零年在香港IPO上市。二零一零年北京泡泡玛特成立，第一间零售店在中国北京欧美汇开业。二零一九年，根据弗若斯特沙利文报告，中国潮流玩具零售市场有数百名参与者。按零售价值计，泡泡玛特于中国潮流玩具零售市场所占的市场份额分别为百分之八点五，排名第一。二零二四年，泡泡玛特营收最大的几个IP，精灵天团，茉莉，哭娃，营收爆炸式增长。二零二四年公司中国内地营收占比百分之六十一点一，同比上年下降百分之二十一点九；海外营收占比百分之三十八点九，同比上年上升百分之二十一点九。泡泡玛特于二零二零年首家海外门店在韩国首尔江南区国际贸易中心开业，由此可见，海外营收在几年内增长非常迅速。不论是中国内地还是海外，泡泡玛特的线下门店的扩张都非常迅速，在公司招股说明书内写道：二零二四年，中国内地线下门店店单产一千零二万元，海外门店店单产两千七百九十八万元；中国内地机器人商店店单产三十一点一万元，海外机器人商店店单产七十五点八元。中国内地线下门店面积一般一百到一百五十平方米，机器人商店面积约两平方米。按中国内地购物中心的租金水平，不论是线下门店还是机器人商店，租售比基本都在百分之十以内，盈利能力是相当可观的。但是从过往的公开报道上可知，公司的发展也并非一帆风顺。公司二零一零年开出首家零售店，二零一二年便启动了A轮融资。二零一七年公司负责人司德在采访中说道：“泡泡玛特去年的总销售额在一亿元左右，净利润属于亏损状态。今年上半年，泡泡玛特销售额已经超过七千万并实现了盈利，预计二零一七年可以完成千万级的利润”。也就是说在二零一七年以前，公司可能在快速扩张，但处于亏损状态。公司成长性二零一七到二零二四年，公司营收年化增速百分之八十七点八，归母净利润年化增速百分之一百九十六，非国际财务准则经调整纯利年化增速百分之一百九十七。这么高的年化增速，印象中只有亚马逊的营收，在发展初期有这么高，但当时亚马逊公司是亏损的，而泡泡玛特却是盈利的，这就非常厉害了。二零二五年的中报，营收一百三十八点七六亿，同比增长百分之二百零四；归母净利润四十五点七四亿，同比增长百分之三百九十六。这个业绩，真是炸裂。当然，就这些年度内，公司的波动还是相当大的，特别是净利润这块：二零一八年同比增长六十二倍，但是二零二二年同比下降百分之四十四，成长不是线性的。公司盈利能力净资产收益率，波动是比较大的，而且有好几个年度都低于百分之十五，并不是太出色；毛利率，八年中只有一年低于百分之五十，其余年度都大于百分之五十，不错的；纯利率，八年中有四年都低于百分之二十，波动较大。公司资产负债结构以二零二四年数据为例：货币资金九十六点四六亿，占总资产比例为百分之六十五；应收账款及票据，占当年营收比例为百分之四，这个比例非常小，而且许多可能还是电商平台的正常账期，坏账风险很小；商誉几乎为零，公司暂时没有依靠并购来扩张；不动产、厂房和设备，占总资产比例为百分之五，公司的制造环节外包，公司的资产非常轻；联营公司权益零；共同控制体权益零。可以看出，公司资产负债结构非常健康。曾经看到一个说法，奢侈品、大品牌都出自一些老牌资本主义国家，比如服饰、箱包、香水、化妆品、珠宝、钟表、红酒等。中国的奢侈品，想要获得世界的认可，比如茅台，背后需要有强大的国力作为支撑，否则难以获得别人的认可。文化产品、创意产品输出，其背后皆因有强大的经济实力作后盾。泡泡玛特的产品属于文创产品，腾讯和三七互娱的游戏也属于文创产品，均在海外不断取得成功，其背后都有中国经济和国际影响力的巨大提升有关。泡泡玛特的业务，逐步延伸至动漫、游戏、影视、乐园等，同样属于文化创意产品，未来发展会怎样？能否创造一个中国的“迪士尼”？这是看了公司的资料后，大脑里冒出来的一个想法。于是便查了一下迪士尼的市值。二零二五年十二月十八日迪士尼市值一千九百九十七亿美刀，二零二五财年营收九百四十四点二五亿美刀，归母净利润一百二十四点零四亿美刀。迪士尼的营收体量是泡泡玛特的N倍，不在一个数量级。但是，迪士尼的其他指标，则比泡泡玛特差，而且是差得多。首先，迪士尼已进入成熟期，增长比较缓慢；其次，迪士尼的净利率、净资产收益率都非常低，也许，这与迪士尼的业务结构相关。公司与迪士尼的区别，还是非常大的。翻了一下网上对实控人王宁的采访报道。王宁说，之前的目标是成为中国的迪士尼，现在想成为世界的泡泡玛特，成为新一代世界级的中国消费品牌。“新时代的中国文化，是世界级的文化”霸气！未来呢？从公司披露的艺术家IP营收结构上看，上榜的单独IP营收，基本上都处于一个逐步增长的态势，也不乏像精灵天团这类爆炸性IP，二零二四年营收三十点四一亿同比二零二三年的三点六八亿爆增百分之七百二十六，二零二五年中报实现四十八点一四亿，已超二零二四年全年营收，再次实现巨大增幅。成熟IP稳步推进，新IP逐步孵化，未来可期。公司的全球布局，没有查到具体国家店铺数量分布。如果某个国家只有一家店，则运营成本是比较高的，如果布局多家店铺，除了扩大市场外，运营成本也将大幅下降。全球已开门店的地区，开店密度还可加大；全球未开店的空白区域，可能还非常多，这是公司现有业务，在未来的巨大增长空间。公司的会员数呈几何级增长，从二零一七年的三十万增长到二零二四年的四千六百零八万。会员复购率基本达到百分之五十，这是一个非常高的会员复购率。做过零售的都知道，会员复购率能达到百分之三十，就非常优秀了。二零二五年半年时间的营收和净利润便已经超过二零二四年全年，二零二五年公司营收有可能突破三百亿，同比增长超百分之一百。当下市值两千五百九十亿，动态市盈率二十五倍，则二零二五年年净利润将达到一百亿。二零三五年呢？市值能增长百分之三百到一万亿否？即十年时间增长百分之三百到万亿市值，似乎还没敢打开这个脑洞。公司发展太快了，总免不了会有这样或那样的问题，比如产品质量、直播等，但这些都是发展中的问题，相信公司有能力予以合理解决。当下公司是否值得投资呢？短期内，很难判断。如果以五年为投资期限，大概率没有问题，就像公司的盲盒一样，虽然不一定有惊喜，但也不会有惊吓，至少保证盲盒打开时会有一个产品，五年投资时间揭开盲盒，大概率也会赚，至于能赚多少，就不可知了。所以，当下如果投资，用五年时间不管，就相当于买了一个盲盒吧。公司资料，就整理到此。上述资料，可能有许多重要信息遗漏，有些判断也可能是错误的，因此，不构成投资建议，据此投资，后果自负。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫人民币长期升值的原因分析，来自DAVID自由之路。汇率作为全球经济格局的“晴雨表”，其长期走势始终锚定一国国际收支的基本面特征。过去二十年，中国国际收支呈现“货物贸易巨额顺差、多元逆差项目对冲”的动态平衡格局，支撑人民币汇率在波动中逐步夯实价值基础。当前，随着货物顺差结构持续优化，服务贸易、初次收入、资本和金融账户三大对冲逆差项目呈现收缩态势，尤其是初次收入逆差向顺差转型与资本流动格局改善的双重驱动，正在重塑外汇市场供求关系。本文基于二零零五到二零二四年国际收支核心数据，从六大维度解析人民币升值的内在必然性，预判未来升值路径与均衡水平。一、货物顺差：长期增长与结构升级奠定升值基石 货物贸易顺差是中国国际收支的核心支柱，也是人民币汇率的根本支撑。过去二十年，中国货物顺差经历了“快速扩张到高位企稳再到结构优化”的演进历程，不仅规模持续扩大，质量更是显著提升，为人民币长期升值提供了坚实基础。二零零五年，中国货物贸易顺差仅为一千三百四十二亿美元，随着加入世贸组织后的红利释放，外向型经济快速发展，顺差规模呈现爆发式增长，二零零八年突破两千九百五十四亿美元，二零一五年达到五千九百四十五亿美元。二零二零年后，受益于全球疫情下中国供应链的稳定性优势，外贸订单持续回流，货物顺差再上新台阶，二零二二年达八千七百七十六亿美元，二零二四年稳定在七千六百七十九亿美元的高位水平。二十年间，货物顺差累计规模超六万亿美元，形成了庞大的外汇供给池，成为抵御短期汇率波动的“压舱石”。更重要的是，顺差结构的优化大幅提升了其对人民币的支撑韧性。早期顺差主要依赖劳动密集型的加工贸易，二零零五年加工贸易顺差占比达百分之六十二；而二零二四年，机电产品出口占比升至百分之六十五，新能源汽车、光伏产品、高端装备等高技术产品出口增速超百分之二十五，民企出口占比突破百分之五十，取代外资企业成为出口主力。这种从“数量扩张”到“质量提升”的转型，使得中国出口竞争力不再依赖低成本优势，而是建立在产业链完整、技术创新迭代的基础上，即便人民币适度升值，也难以显著削弱出口韧性。二、对冲逆差项目：从双顺差外储激增到对冲失效的三阶段演变 过去二十年，中国国际收支的对冲逻辑并非一成不变，而是经历了“双顺差驱动外储扩张到逆差项目完全对冲外储稳再到对冲能力衰减倒逼汇率调整”的三阶段演进，不同阶段的收支平衡模式差异显著。二零零五到二零一三年：货物顺差加资本金融顺差的“双顺差”阶段，对冲效应弱，外储大幅激增：这一阶段，服务贸易逆差与初次收入逆差的对冲能力有限，无法覆盖货物顺差的规模，而资本和金融账户的持续顺差进一步放大了外汇供给的“剩余”。二零零五年，服务贸易与初次收入逆差合计约六百五十亿美元，仅能对冲当年货物顺差的百分之四十八；二零零八年，两项逆差合计约一千二百亿美元，对冲率不足百分之四十一。而同期资本和金融账户顺差规模持续扩大，二零零八年非储备性质资本金融账户顺差超四千亿美元，形成“货物顺差加资本顺差”的双顺差格局。由于逆差项目的对冲能力远不足百分之一百，外汇市场的供给远大于需求，在强制结售汇制度下，央行被动购汇，外汇储备规模呈现爆发式增长。二零零五年外储余额仅八千一百八十九亿美元，二零一三年飙升至三万八千两百一十三亿美元，八年间增幅达百分之三百六十七，远超同期货物顺差的累计规模。这一阶段的国际收支平衡，本质是依靠外储的被动积累来实现，而非逆差项目的主动对冲。二零一四到二零二零年：逆差项目接近百分之一百对冲，外储保持基本稳定：二零一四年成为国际收支结构的关键拐点，资本和金融账户从顺差转为逆差，与服务贸易逆差、初次收入逆差共同构成了对冲货物顺差的“三驾马车”。随着中国从资本输入国转向资本净输出国，对外直接投资规模快速扩张，资本金融账户逆差填补了服务贸易与初次收入逆差的对冲缺口。二零一五年，三大逆差项目合计规模达四千八百亿美元，对当年五千九百四十五亿美元货物顺差的对冲率升至百分之八十一；二零一八年，三大逆差合计约六千二百亿美元，与当年货物顺差的对冲率接近百分之一百。这一阶段，外汇市场的供求趋于平衡，央行无需大规模被动干预，外汇储备余额稳定在三万亿美元左右的区间，实现了“经常账户顺差加资本金融账户逆差”的成熟收支模式。二零二一年至今：对冲能力持续衰减，难以覆盖货物顺差，倒逼人民币升值：二零二一年后，三大逆差项目的对冲效应同步减弱，对冲率从接近百分之一百快速回落至二零二四年的百分之四十四。服务贸易逆差接近峰值，旅游逆差难以进一步扩张；初次收入逆差持续收窄并即将转向顺差，从“对冲项”变为“顺差新增项”；资本金融账户逆差规模也在边际收窄。多重因素叠加下，逆差项目的总规模已无法完全覆盖货物顺差的庞大体量，外汇市场持续呈现供大于求的格局。在这种背景下，依靠外储积累或资本流出的传统平衡方式已难以为继——外储规模保持稳定是政策目标，大规模资本流出则不利于经济稳定。因此，通过人民币升值来适度抑制出口、扩大进口，进而减少货物顺差规模，成为实现国际收支新平衡的必然选择。三、旅游逆差：已达峰值区间，未来稳中有缩 服务贸易逆差是过去对冲货物顺差的重要力量，而旅游项目是服务贸易逆差的核心来源，其走势直接影响服务贸易逆差的整体规模。数据显示，旅游逆差已进入峰值区间，未来将呈现“稳中有缩”态势，难以再大幅扩张。 二零一二年，中国旅游逆差仅为五百一十九亿美元，随着居民收入水平提升和跨境出行便利化，旅游逆差快速扩大，二零一八年达到两千七百六十亿美元的阶段性高点，占当年服务贸易逆差的百分之九十二。二零二零到二零二二年，受全球疫情影响，跨境出行受限，旅游逆差大幅收缩至年均八百亿美元左右。二零二三年以来，跨境出行逐步恢复，旅游逆差回升至两千二百九十七四亿美元，二零二四年进一步升至两千五百亿美元，接近二零一八年峰值水平。综合判断，旅游逆差的峰值区间为两千五百到两千八百亿美元，二零二四年已接近这一区间上限。未来十年，随着国内高端旅游、教育资源的持续改善，部分出境旅游和留学需求将转向国内，同时高附加值服务出口持续增长，旅游逆差将稳定在两千三百到两千六百亿美元区间，难以再出现大幅扩张，其对冲货物顺差的能力将逐步减弱。四、初次逆差：二零三零年前转向顺差，成为顺差新增项 初次收入账户长期处于逆差状态，是过去对冲货物顺差的另一重要项目，其核心是“对外投资收益流入小于外商在华投资收益流出”。但随着对外投资结构优化和外商在华收益增速放缓，初次收入逆差即将转向顺差，从“对冲项”转变为“顺差新增项”，成为人民币升值的重要驱动。 二零零五年，中国初次收入逆差仅为一百七十六亿美元，二零一八年达到六百一十四亿美元的逆差峰值，二零二四年收窄至一千三百一十九亿美元。从结构看，初次收入逆差的核心是投资收益逆差，二零二四年投资收益收入三千五百亿美元，支出三千四百亿美元，净收益首次转正至一百亿美元，标志着投资收益账户的根本性转变。值得注意的是，初次收入账户的转型具有不可逆性。随着对外投资规模的持续扩大和收益结构的优化，对外投资收益将保持百分之八以上的年均增速；而外商在华投资收益受市场竞争加剧、产业转移等因素影响，增速将维持在百分之五以下。预计二零二八到二零二九年，初次收入账户将实现季度顺差，二零三零到二零三二年实现年度顺差常态化，二零三五年顺差规模有望达到八百到一千亿美元，成为支撑人民币汇率的重要力量。五、资本和金融账户：从顺差流入到逆差流出的不可持续循环，存量消耗倒逼结构转型 资本和金融账户的走势呈现“先持续顺差、后转为逆差”的清晰轨迹，本质是全球资本“先大规模流入中国、再逐步向外撤离”的阶段性过程，而这种“投资到退出”的循环模式具有天然的不可持续性。二零零五到二零一三年：资本大规模流入，账户持续顺差：这一阶段，中国凭借低成本劳动力、完善的产业链配套和广阔的市场空间，成为全球资本的“洼地”。外资以直接投资为主要形式，大规模流入制造业、房地产等领域，叠加证券投资和其他投资的净流入，推动资本和金融账户持续处于顺差状态。二零零八年，非储备性质资本和金融账户顺差超四千亿美元，二零一三年顺差规模仍达两千亿美元以上。持续的资本流入与货物顺差形成“双顺差”，成为外汇储备激增的核心推手，也为后续资本流出埋下了伏笔——外资流入形成的存量资产，在未来盈利兑现或市场环境变化时，必然会产生汇出利润或撤离本金的需求。二零一四年至今：资本转向净流出，账户转为逆差：二零一四年是资本流动的关键拐点，随着中国经济增速换挡、人民币汇率形成机制改革深化，以及全球货币政策分化，资本和金融账户从顺差转为逆差。初期的逆差主要源于对外直接投资的快速扩张，中国企业加速“走出去”进行海外布局；后期则叠加了部分外资的撤离，尤其是制造业领域，受国产替代挤压和成本上升影响，部分外资选择转移产能或汇出利润。二零一五到二零一六年，资本和金融账户逆差一度扩大至年均五千亿美元，二零二四年逆差规模收窄至两千一百亿美元，但逆差状态已成为常态。从长期看，依靠资本持续流出对冲货物顺差的模式难以为继：若外资存量持续消耗，资本流出的规模将逐步萎缩，账户逆差会随之收窄；若外资停止撤离甚至重新流入，账户逆差将进一步收窄。未来十年，资本和金融账户逆差的收窄是必然趋势，其核心驱动力将从“外资存量消耗”转向“对外投资与外来投资的双向平衡”。具体来看，证券投资将因人民币资产吸引力提升而实现常态化净流入，预计二零三零年资本和金融账户逆差将收窄至一千到一千两百亿美元。这种结构转型，意味着资本和金融账户对冲货物顺差的能力将持续减弱，无法再成为国际收支平衡的主要依赖项。六、人民币升值幅度与新平衡点：渐进升值，双向波动 基于国际收支结构的演变趋势，人民币未来将呈现“渐进升值、双向波动、央行可控”的走势，升值幅度与节奏将与中国经济高质量发展相匹配，最终在新的均衡水平上实现稳定。从升值幅度看，未来十年人民币兑美元汇率将逐步从当前的七点零到七点一区间升至六点零到六点二区间，累计升值幅度约百分之十二到百分之十五。分阶段看：二零二六到二零二九年，随着初次收入逆差持续收窄和资本流入增加，人民币兑美元汇率将升至六点五到六点七区间，年均升值百分之一点五到百分之二点五；二零三零到二零三五年，初次收入账户实现常态化顺差，货物顺差保持高位，人民币兑美元汇率将进一步升至六点零到六点二区间，年均升值百分之零点八到百分之一点二。这一升值节奏与权威机构预测一致，中国首席经济学家论坛理事长连平预测“十五五”期间人民币累计升值百分之十五到百分之二十，德意志银行、摩根士丹利等国际机构也预测长期向六点零区间收敛。人民币升值的过程并非单边直线上涨，而是呈现双向波动特征。短期来看，中美利差变化、全球地缘政治冲突、美元周期波动等因素仍会导致人民币汇率出现阶段性调整。例如，美联储降息节奏不及预期可能导致中美利差倒挂持续，引发短期资本流出，给人民币汇率带来阶段性压力；全球经济复苏不均衡可能导致美元指数阶段性走强，抑制人民币升值步伐。但从长期看，国际收支基本面的改善将主导汇率走势，短期波动不会改变人民币的升值趋势。新的汇率平衡点将建立在“经济基本面支撑、市场供求均衡、政策调控有效”的基础上。综合以上的分析，我们可以得出几个核心结论：首先，以目前人民币汇率，会积累高额货物贸易顺差。同时以目前对冲货物逆差的三项，服务贸易逆差，初次贸易逆差，金融及投资逆差，长期看无法对冲掉高额贸易顺差，服务逆差增加主要是国外提高学费加生活费高通胀压榨留学生，但这个不可持续，现在国际班已经招生遇冷，未来这个项目会下滑；初次贸易逆差已经出现拐点，因为外资流出和国产替代，外企利润率下滑，而国资投资收益增加，预计五年后该项目变顺差，而投资逆差目前快速增加，因为一方面外企外商直接投资减少，另一方面中国企业出海增加；但这个也不可持续，因为外资减到一定程度没法减，内资出海布局完成以后，也不需要大量新增资本金，靠利润就可以滚起来。此外，中国不会再增加外储，那么为了国际收支平衡，只能人民币升值一条路。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫药价之外，为什么引进新药到中国商业化还不是个好生意，来自寒武纪。对于引进新药在中国商业化，我一直不认为是好生意。最根本的原因当然是由于药价的巨大差距。但是，药价之外，知识产权保护力度是另一个决定性的因素。这里面包括药品试验数据保护和专利保护两类并列运行的制度。首先说专利。在药品领域有特多特殊的专利规则，其中药品专利期限补偿就是最有特色的。由于专利期限从申请日起算，大部分国家都是二十年，而药品的临床试验和监管审评加起来会花掉数年甚至十几年时间，相当可观的一段专利期限都被这样耗掉了。在美国一九八四年《药品价格竞争与专利期补偿法》首次引入了专利期限补偿制度，对于新的活性成分，可以获得最高五年的专利期限补偿，但具体补偿期限受限于总保护期不超过十四年的上限。欧洲也有类似的补偿制度，新药有可能获得最高五年的补偿期，但是保护上限不超过十五年。二零一八年中美经贸协议后，中国也将药品专利期限补偿制度纳入到二零二一年六月生效的新专利法中，可以说是建立了这项制度。因为这部分内容很多，关于专利期延长的效力问题还是依据不同条文间的逻辑关系推导并经过近期公布的一些期限补偿案例验证出来的，在此不逐一列举，主要讲几个与欧美制度的差异：第一，能够获得期限补偿的“新药”是什么？审查指南把这里的新药和药品注册分类直接挂钩，直接指向了一类，即全球新。而进口药如果在国外已经批准之后才在中国申报，将被归类为化药五类或者生物三类，只能定义为中国新，而不是全球新，此类新药不享受期限补偿的资格。这就把很多引进的新药排除在补偿资格之外。当然，如果在中国的临床和申报进度够快，是有可能做到引进新药也按一类申报的，但是现实中这一速度显然不完全由引进方掌控。由于美国才是最好的市场，也不可能有授权方为了配合中方的需求拖慢在美国的申报审批进度。这一资格认定对很多引进新药得起是釜底抽薪。第二，获得期限补偿后，补偿的专利期效力是否是整个新药的所有适应症？这是中国制度和欧美的巨大差异。欧美制度下，对于一个新活性成分，如果用化合物去申请补偿，获得的补偿覆盖所有适应症。而中国不是！因为在中国制度下，表面看起来，给予补偿的新药类别更多，包括了新增适应症，但是反过来也就是说在这套制度体系下，明明相同的活性成分的不同适应症，包括首次上市适应症时的一类药和后续的各个二点四类被视为不同的新药，每个适应症都需要去为自己争取各自的期限补偿。这就导致了一个说出来几乎无法为外行，或者公司决策者所理解的尴尬事实，当一个一类新药批准后，你拿着化合物专利去申请补偿，也幸运的拿到了补偿，但是不好意思，这次的补偿只适用于你这次批的适应症。如果后续增加新的适应症，不在其范围内，你得单独再争取新的补偿，但是审查指南又说了，一件专利只能补偿一次，你得找别的专利，这时你有没有新的专利，以及新的专利是不是还有化合物这么强的稳定性，都是问题。试想一下，类似于皮迪麦纳斯万抗体这类药物，可能批准几十个适应症，我不知道怎么样才能做到拿到这么多稳定的专利各自去申请各适应症的专利期限补偿。当然，考虑到国产皮迪麦纳斯万新药都批了这么多，价格又够低，皮迪麦纳斯万抗体在中国应该不会看到多少仿制药。但是以此为例是想说明，在这套制度下，适应症越多的产品，在专利期补偿时代越吃亏，当适应症够多时，你总会有不在专利期补偿效力覆盖下的适应症，从而让仿制药提前上市。更何况按现在肿瘤药的申报逻辑，往往是小适应症先批准，前线治疗的大适应症在后，可能正好让仿制药逮到大适应症下的机会。专利期限补偿制度不是中国与欧美专利制度上的唯一差别。专利链接制度，授予专利权的范围大小，创造性高度的要求，都可能导致同一个产品在各国的在专利保护上的待遇差别巨大。除了专利制度之外，药品试验数据保护制度也会严重影响新药的独占时间。在美国化学药的新分子实体给予五年独占期，其中前四年不允许申报，五年内不批准仿制药。这个五年的独占期还和美国的专利链接制度中的三十个月停摆期联动，从而可以保证一个化学新药，只要一件专利，不管这件专利最终是否被挑战成功，它最短可以获得五年加三十个月，即合计七年半的独占期，在此期间内看不到仿制药上市。而如果是帘病药，即孤儿药，即便不是新分子实体，也有七年的数据保护。如果是生物药，则享受十二年的数据保护，十二年内不批准仿制药。另外，美国还给予完成了儿科临床试验的药物额外六个月的独占期，这一独占期无论是否儿科适应症，并且可以加在专利和其它任何独占期之后。欧洲则有期独特的八加二加一的制度，即八年数据保护，此期间不受理仿制药申请，两年市场独占，两年内不批准仿制药，如果在八年“不受理”期间批准了新的适应症，还可获得额外的一年独占期。日本也有所谓八年再审查其内不受理仿制药申请的制度。这套制度在中国的情况如何呢？很遗憾，现实是现在一种数据保护都没有。二零一八年国家药品监督管理局办公室曾经公开征求《药品试验数据保护实施办法（暂行）》意见，然而此后就没了下文。直至二零二五年三月，国家药监局综合司终于又再次公开征求药品试验数据保护实施办法（试行）意见，九个月过去了，又是只闻楼梯声，不见人下来。当然，这一制度可能最终会落地，但是按照以往专利法期限补偿的制度实践，就算今后落地，也不会给予在制度生效前批准的产品追溯，那么在制度落地前引进的新药都不可能获得任何形式的试验数据保护。药品试验数据保护，对于某些专利保护力度弱的产品来说，简直是救命稻草。拿云顶新耀引入的布地奈德为例，实际上美国也已经有仿制药申报并挑战专利，并且我个人预期仿制药成功绕开专利的概率极大，因为那件专利的范围很小很容易绕开。但是，这不会导致仿制药太早上市，因为这一药物的两项适应症分别获得了孤儿药独占期，分别在二零二八年十二月和二零三零年才到期，在这两个期限前，美国食品药品管理局不会批准相应的仿制药适应症。这里插一个小故事。布地奈德肠溶胶囊这个品种当时原研公司在中国找授权对象时，云顶并不是首选。他们早先找了国内排名靠前的大药厂，但是经过内部评估后大药厂认为专利壁垒不够高，自己做也不难，要求对方降低报价，但是对方并没有，该大厂怒而决定自行开发。此后就有了云顶引进的故事。在这里我们能看到自己卖药赚来的钱，和从市场上融来的钱，花起来时的心疼程度是完全不一样的。本文中谈的是药价之外的影响因素，但是实际上这些制度设计本质上和医保局控制药价都是出自于同一个决策系统，最终指向的是提高药品可及性，降低医保负担。话说在N年之前，国内的几家大药厂也曾经做过一段时间的引进授权，在自己向外卖产品时也引进国外产品进来，但是这一模式并没有持续几年就变成了单向对外授权，归根结底在于很难算过账。当然，即使制度上对于引进授权如此不友好，我也不能排除个别运气好的产品能赚钱，甚至赚大钱。但是，就像投资一样，最终需要做大概率赚钱的事，而不是要靠足够好的运气才赚钱的事，不是吗？

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫解读保险大佬们的二六年展望，来自表舅是养基大户。今天重点和大家聊点深度，且大概率很有价值的事情。最近，听了卖方组织的，几家头部上市险企的调研，很受启发，过程中也解答了我个人的很多疑问。作为近年来可能是金融市场里最核心的买方，险资的动向对股市和债市都至关重要，因此我试图把这些调研梳理一下，尽量用完整的逻辑把散在各处的内容串联起来，方便大家理解。话不多说，直接开始：一、对利率的判断。利率，是投资中最核心的要义，尤其在当下可能是最重要的且没有之一，我们今年以来绝大多数对市场的判断，都来自于“低利率环境将会持续”这一假设。从各家险资的观点来看，主流观点，还是认为明年利率会维持低位震荡的局面，大部分机构维持了对利率长期震荡向下或走平的判断。但是，和二零二五年不同的是，对于二零二六年，部分机构短期会比较谨慎。一方面，是部分机构认为向上的空间，可能大于向下的空间，这就导致债券的赔率不高；另一方面，有机构提到，十年国债不排除阶段性摸到百分之二的位置，当然，百分之二也不过是较现在上行十五个基点左右而已；整体来看，各家普遍认为，利率将处于一个较窄的通道中。了解险资对利率的判断，我们才能理解，以下部分，其很多投资行为的出发点和落脚点。二、分红险的转型。站在二零二六年来看，分红险的转型，是一个绕不开的话题。我们去看保险的商业模式，其左手卖产品吸收负债；右手买资产进行配置。因此，产品的类型决定了其负债端的成本、久期和风险偏好，从而决定其投资端的思路——就好比说，你每个月工资决定了你租的房子的品质。二零二五年，算是保险公司向分红型转型的元年，而二零二六年，各家普遍明确了进一步拓展分红险的决心。这会有几个结果：相对于传统险，分红险的刚性成本更低，有利于压低险资的负债成本；相对于传统险，各家明确表示，浮动收益型的分红险，配置权益的比例更高（平均高百分之二到百分之三 ），换句话说，如果新增保费规模不变，但分红险比例提升，那么险资会有更多的钱配置权益市场——并且，传统险配置其他综合收益的比例更高，分红险配置保单负债的比例更高；相对于传统险，分红险的负债久期更短——前者是十九到二十年，后者是九到十年，这意味着，如果分红险销售的比例提高，险资对超长债的配置需求，是下降的；相对于传统险，分红险的价值率会低百分之十左右，换句话说，如果其他条件不变，对保险公司而言，卖同样规模的分红险，公司本身获得的经营收益是更低的。但是，从趋势来看，保险公司已经明确了分红险是新增的主力方向，因为其可以平滑利差波动，避免极端的利差损，并降低客户在利率上行期集中退保的现金流风险，因此，分红险未来占比提高，是不可逆的过程。由上，我们可以知道，往后看，险资的负债端，刚性成本会更低、理论上配置权益的比例会更高、且权益资产中交易型的空间会更大、对超长债的配置需求会更低，但注意都仅仅是相对而言。三、久期的缺口。所谓的久期缺口，直白来说，就是资产的久期减去负债的久期，保险最怕的，就是在利率的下行过程中，客户的保单还没到期，但所有的高收益资产都到期了，最后就会面临很大的再配置风险——比如保单最后几年的成本是百分之五，但市场里的债券收益率只有百分之一了，那么，每年自己得填进去四个点。久期缺口的管理至关重要，这也是为何十二月二十二号出台了保险机构资产负债管理的新规，从各家保险反馈的情况来看，按有效久期缺口算，比较好的，在二年之内，差一点的在四到五年，普遍在三到四年；同时，由于这两年一直超配超长债，且负债端分红险的比例提高，因此，久期缺口处于收窄的趋势；此外，普遍认为目前的久期缺口，没有太大的风险，可以逐步消化，但是，为了进一步收窄久期风险，超长债还是必须要配的，很多时候不是看重收益，而是为了支持偿付能力和资产负债管理的目标。在分红险占比进一步提高的过程中，久期缺口的压力，本身就会自然收窄，但是，客观来说，缺口压力仍在，这意味着对险资来说，超长债仍是不得不配的品种，但是紧迫性没有前几年高，因此，才会更加希望通过择时，等到利率的高点再配。四、债券配置思路。好了，结合上面三点，险资二零二六年的债券配置思路，已经比较明确了。不认为会有单边行情，而是震荡为主；尤其是考虑到到期资产的再配置压力，以及久期缺口管理等问题，债券配置依然有硬性需求，希望在震荡的过程中，通过择时，在高点加仓；和前几年相比，超长债配置的紧迫度，没有那么高了；有一家机构明确提到，在超长债市场，除了险资的配置盘外，过去几年，券商、公募等交易属性的买盘占比较高，但二六年，在市场、政策等因素叠加之下，交易型的债券需求预计有所下降，这可能是导致超长债波动率高于其他板块的核心逻辑之一。五、所谓的“打平收益率”。我先解释一下什么是打平收益率。第一点说了，保险是左手卖产品，右手买资产。但是产品端的报价，并非是保险公司最终的成本，因为还要考虑到死差、费差等等，因此，保险公司内部会有“打平收益率”用来形容在目前的负债结构的基础上，静态来看我在投资上需要做到什么水平可以做到盈亏平衡左手和右手打平。从各家的反馈来看，划重点了哈，记一下。存量业务的打平收益率，也就是把保险公司过去卖出去的所有还没到期的保单都算上，那么目前不到百分之三，低的在百分之二点五左右；新业务的打平收益率，也就是现在新卖出的保单，由于预定利率下行，分红险占比提高，加权平均之后，很多机构已经不到百分之二了，在百分之一点八附近。换句话说，为了让存量的保单等如期兑付，那么，保险每年的投资端收益率，还得保持在百分之二点五到百分之三以上，而随着新增保单的流入，这个要求会逐步降低，但过程是比较漫长的。我帮大家再明确一下，目前，三十年国债收益率在百分之二点二出头，三十年地方债收益率百分之二点五不到，因此，即使满仓超长债，也是完全覆盖不了目前保险存量负债的成本的，没法打平。这就是为何我们一直说，对险资来说必须要从权益市场里去“要收益”——以下，我们丝滑地引出对权益市场的观点。六、对权益市场的整体展望。看完了上述的分析，我们已经可以得出一个关于险资权益投资出发点的结论：对险资来说，并不是上面鼓不鼓励你去投资股票市场，而是如果你不投，那么就会持续的资产和负债倒挂，直至失血休克。因此，险资是股票市场天生的多头——必须买，必须加仓，无非是怎么加，买什么，如何把投资和报表结合好的问题。从各家的观点来看，对权益市场，可以用四个字形容——谨慎乐观。乐观，是长期的，或者说不得不乐观，因为只能在这里要收益了，并且，有机构提到，A 股和港股相较于美股等发达市场，估值方面具备明显吸引力，具备资金回流条件；谨慎，是基于最近一年多的上涨后，市场的估值已经不低了，基本不认为会有普涨的行情，结构性的可能更大，看好的方向，基本都是新质生产力加高股息。从仓位来看，没有机构提到自己是欠配的，普遍认为目前的仓位已经比较合理，尤其是要考虑到，持仓的市值大幅增长后，本身就带动了权益仓位的提升。其中一家巨头提到，上面对权益投资的上限是百分之三十，但不可能打到这么高，因为需要留有冗余，防止市场上涨后被迫减仓，因此，百分之二十五左右就算很高了，短期权益的比例不会大动。因此，大家可以看下，权益比例在百分之十五左右或以内的，通常是加仓空间比较大的，百分之二十以上的，相对就小一些。另外，还是要注意到，今年投资收益率很高的背景下，明年同比是存在压力的。七、权益——关于新增保费的百分之三十入市的要求。各家提到了一些点，比较有价值。首先，有机构提到，确实需要每个月，向上报告相关的数据和报告；其次，有机构提到，百分之三十投资A股，指的是“新增可投资资金规模”，此外，也有机构提到，明年是否继续按照百分之三十执行，还没有明确。目前还是按照百分之三十执行的，持续加仓，但实际的基数，会比“新增保费”这个值，小一点。八、权益——关于近期下调风险因子的影响。对于此前下调保险投资特定板块的风险因子，各家的观点比较统一。首先，这些大保险，普遍偿付率指标的压力不大；其次，因为偿付率指标压力不大，因此，投资股票的规模，本身就不紧张，不需要按照指标倒推；此外，因此，下不下调风险因子，对这些大保险来说，影响不大，依然是原来准备怎么投就怎么投。预计这个政策的初衷，还是针对的很多偿付率在临界点，指标紧张的中小保险。九、权益——关于保险的体外私募大基金。有一家保险，明确提到，自身体内的权益投资比例，短期不会有明显的变化，最大的边际变化，是其后续拟投资成立的百亿规模的私募大基金。私募大基金的好处是，不占偿付能力上限，享受风险因子七折，因此可以有效管理资本占用。二六年，大家看个股季报的时候，最应该关注的之一，就是看看哪些险资的私募大基金，进入了个股的前十大股东序列。十、权益——高股息和OCI账户。各家对高股息板块的观点，也基本比较统一。划重点，多家提到，对高股息股票池的股息率的要求，在百分之四左右，联想上面提到的，百分之三左右的打平收益率，你就可以知道，这个百分之四是怎么来的了——提醒一下，比如目前农行A股的股息率在百分之三点二左右，显然是不够有吸引力的。当然，也有也有部分机构，提到没有硬性要求，并且，随着后续负债成本的下降，对股息率的要求可以往下移的——对我们的启示就是，要跟踪保险最新的“打平收益率”。除了股息率，从公司经营的角度看，重视增长的可持续性，如派息率、未来派息能力、现金流等，这其实也是为何险资偏好银行、公用事业等行业的原因，因为这些板块个股有垄断经营权，派息率足够高、分红的持续性好，保险更倾向于投资那些牌照稀缺、自身经营品质优秀的公司。同时，多家明确表示，高股息标的主要放在其他综合收益，且目前的高股息标中，港股比例比较高，有一家提到，其高股息基本都投向了港股。关于其他综合收益账户，有些机构的比例在上升，主要是增配带动的；但也有些机构，其他综合收益比例在下降，主要是因为三季度交易型的保单负债增配的比较多，其也明确提到，主要是考虑到当季利润的压力，因为其他综合收益账户只计入股息，不反映当期股价的变动，所以增配了保单负债。十一、权益——港股。这块，共识比较明确，各家险资都喜欢买港股的高股息标的，这些港股的持仓近乎占了高股息板块的绝大多数。整体来看，险资的持仓中港股的占比是不低的，有些机构，港股持仓接近或超过了A股。这可能也是为何，上面要求新增保费的百分之三十，要投在A股。港股的高股息优势以及更完善的做空机制，使其长期估值相对更合理，更适合险资这样的配置型资金的偏好。十二、权益——成长板块。有机构提到了明确的成长板块选股标准：优选那些，交易不拥挤、业绩具备兑现能力、且有增量资金流入的成长板块。十三、权益——银行和地产。因为险资买银行比较多，有一家专门提到了银行股。举牌银行股，没有银保渠道联动的考量，是纯粹的投资行为；目前持有银行最多的那家提到，不会大幅减仓，因为股息率可控且足够高，但也不会大幅加仓，随着总盘子的扩大，银行的占比，反而可能会下降。对地产各家的态度都差不多，认为影响可控敞口不大。其中，敞口最大的那家表示，预计二七年可以摆脱地产的影响。十四、关于保险开门红。各家都提到，二六年开门红可能会不错，主要的原因在于二五年的基数比较低。另外，多家机构提到，明年是定期存款的到期高峰，因此，分红险等，也会承接这部分需求。从这点来看，固收加的逻辑，也是一样的。从销售渠道来看，银保渠道增速，明显高于个险，且银保渠道，可以借助银行，覆盖到代理人无法覆盖的高净值客群。另外，对于分红险而言，前面几年浮动部分的收益不行，银行认可度比较低，但因为二五年市场比较好，分红实现率公布及较优的投资收益率，客户接受度会明显提高。十五、很有意思的一点，关于新能源车的保费。有财险公司提到几个点。首先，由于新能源车的出险率较高，目前新能源车险的车均保费水平接近燃油车的两倍；其次，对财险公司而言，目前家用新能源车已实现稳定盈利，而商用新能源车仍处于亏损状态，但新能源车出险率同比有下降，主要是增量新车中，营运车比例明显下降，换句话说，以家庭为单位的买车的人多了。此外，目前的辅助驾驶，虽能在一定程度上降低出险率，但改善幅度有限，还不至于对保险的模式构成冲击。即大家买电车的时候，除了节省的油费，也需要考虑到每年多出来的保费差异。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫下一个十年级别的消费趋势，来自躺平指数。一转眼，来美国已经四十多天了。在这一个多月里，几乎隔两天都要去逛不同的超市，给我最大的感触是美国消费领域和十年前相比的巨大变化。尝试归纳梳理之后，我得出了一个和中国主流观点有点“非共识”的结论：中国的消费大有可为。十几年前第一次来美国，会在超市货架上感受到琳琅满目的震撼。可口可乐、奥利奥，这些中美消费者都耳熟能详的名字占据着最好的位置。那时候全食超市还是留学生们望而却步的小众高端超市、缺德舅是个没听说过的名字，开市客的柯克兰更像是现如今的白牌商品，可以替代但是差点意思。今年再来，完全不同了，柯克兰不再是配角，它的二零二四年销售额超过八百六十亿美元，几乎是可口可乐和耐克的总和，一个超市自有品牌，把美国消费文化的象征甩在了身后。全食超市和缺德舅从小众变成了流量密码，甚至在小红书上都有大批中国拥趸。而那些曾经闪闪发光的大品牌，要么被挤到货架的边缘位置，要么根本进不去这些超市。货架的中心位置，给了这些超市创立的自有品牌，美国自有品牌的市场份额从十年前的百分之十七涨到了现在的百分之二十一以上，而且还在加速；还有那些更强调安全、健康，配料表更干净的新晋消费品，甚至做户外服装出身巴塔哥尼亚，都在用自己的品牌调性造饼干，替代那些传统饼干品牌，跻身货架的核心位置。在一个品牌消费文化根深蒂固的社会中，这种变革是难以想象的。答案藏在几个相互叠加的变化里：全球化让供应链变得极度成熟，任何渠道商只要有足够的采购量，都能找到顶级代工厂生产自有品牌；互联网让信息变得透明，消费者能轻易发现大品牌和自有品牌背后常常是同一条生产线；而那些曾经被信任的品牌，在过去十年里不断让人失望——缩水的包装、上涨的价格、换汤不换药的“升级”，一次次消耗着几十年积累的信任。与此同时，开市客、缺德舅这样的渠道商，用严格的选品和持续的低价，证明了“我帮你选”比“你自己挑品牌”更靠谱。事实证明，当渠道品牌以更强大的价格和品质管控能力，帮助消费者降低了每次购物的风险，消费者就愿意为这种能力支付“风险溢价”。回头看中国。二零二五年的消费数据表面上很难看——十一月社零同比只有百分之一点三，消费降级的段子满天飞。但山姆会员店一年新开十家门店创下历史纪录，会员费收入增长超过百分之四十，周末停车场永远是满的。即时零售赛道杀得刀刀见血，美团和阿里系的盒马、外资品牌奥乐齐等等，瞄准了线下商超这个新战场，试图占据更多的消费者入口。悲观的人看到的是“消费不行了”。但如果把中美放在一起看，你会发现中国消费者在做同一件事：不是不花钱，是不愿意为品牌溢价花钱；不是没有信任，是把信任给了山姆、给了胖东来、给了那些帮我选的渠道和大主播们。本质上，这和美国正在发生的是同一件事：消费者的信任正在从品牌转向渠道。中国从未像美国这样，建立起完善的、根深蒂固的品牌消费文化，这不是缺憾，反而是最大的机会。美国人完成这个过程，需要打破几十年建立起来的情感纽带，这很难，很慢。但中国没有这个包袱。我们天然就是渠道信任的土壤——消费者本来就在寻找“谁能帮我把关”，山姆、东方甄选、胖东来不过是填上了这个空白，还会有更多渠道和消费品，站在这个风口上起飞。这不是消费降级，是消费信任的结构性重新分配。沿着这个逻辑往下推，投资机会的轮廓就清晰了：能帮消费者降低决策风险的渠道商是第一层受益者；给渠道自有品牌代工的供应链企业是第二层；依托优质渠道成长、不靠广告轰炸的新品牌是第三层；真正拥有不可替代性的老品牌是第四层。理解了这些，才能看清这背后藏着怎样的机会。一、品牌从未赢得中国中美之间在消费领域的同向而行，并不是说中国在重复美国的老路，而是用一种完全不同的方式抵达同一个终点。美国的变化是存量替代——消费者从信任旧品牌，转向信任渠道；中国的变化是增量占领——渠道从一开始就填补了品牌从未占据的位置。中国从未建立过真正的品牌消费文化，并不是一个武断的判断。中国国产品牌时不时出现的质量安全危机是原因之一，但它只能解释一部分。三聚氰胺之后，中国消费者确实对国产品牌失去了信任，但他们转向了进口品牌、转向了海淘、转向了代购。信任没有消失，只是转移了。真正让“品牌”这个概念在中国失去根基的，是另一场革命：电商的崛起。在传统零售时代，品牌是消费者的“信任锚点”。你走进超市，面对几百个陌生商品，品牌标志是最简单的筛选标准——我认识这个牌子，应该不会太差。品牌商花大价钱打广告、铺渠道，本质上是在消费者心中建立这种信任捷径。电商把这套逻辑颠覆了。淘宝、拼多多和抖音把海量商品推到消费者面前，销量、评价、价格排序成了新的决策依据。一个从没听过的白牌，只要月销十万、好评率百分之九十八，消费者就敢下单。七天无理由退货降低了试错成本，用户评价提供了真实反馈，平台算法帮你做筛选。品牌曾经承担的“信任担保”功能，被平台接管了。美国走的是完全不同的路。品牌有几十年的积累，不只是商品，也是记忆的载体。而且美国电商渗透率远低于中国，沃尔玛、开市客这些线下渠道依然是主战场，品牌在货架上的统治地位没有被动摇。美国的品牌信任迁移是渐进式的，需要足够多的失望、足够长的时间。中国跳过了这个阶段。品牌忠诚还没来得及建立，电商就重塑了消费习惯。很多品类里，消费者直接跳到了信任渠道，一个典型的案例就是京东在三C品类上积累的领先优势。信息传播的速度进一步拉开了差距。在美国，消费者要发现大牌和自有品牌来自同一条生产线，需要实地购物、主动搜索、看测评视频，信息获取是分散的、主动的。在中国，小红书上攻略铺天盖地，抖音主播直接告诉你这是哪个大牌的代工厂。你不用找，算法会把真相推到你面前。信息透明的速度，决定了信任迁移的速度。结果是一样的：渠道成为新的信任中枢。但中国的转换成本更低、速度更快、阻力更小。这就是为什么我们认为中国消费市场的机会，可能比大多数人想象的更大。消费者不是变抠了，是变聪明了。他们依然愿意为品质付费，而在这个过程中，消费者依然有能力、有意愿支付另一种溢价：风险。二、谁的机会？如果信任从品牌转向渠道是未来几年的中国消费领域的主旋律，那么投资机会就藏在这条主线的各个环节里。但在讨论具体标的之前，有一个更根本的问题需要想清楚：在这个新格局下，消费者到底愿意为什么付费？过去几十年，品牌商赚的是“认知溢价”。通过广告轰炸、明星代言、渠道垄断，在消费者心中建立“这个牌子等于好东西”的条件反射。信息不对称是利润的来源。但这套玩法正在失效。当消费者可以轻易发现大牌和白牌来自同一条生产线，认知溢价就失去了存在的基础。那消费者还愿意为什么付费？答案是风险溢价。在供给异常丰富的时代，消费者面对的不是买不到，而是不知道买哪个。海量的选择带来的是决策焦虑和踩坑风险，谁能帮我降低这种风险，我就愿意为谁付费。这是最基础、最合乎商业逻辑的溢价，也是未来消费类企业主要的利润来源。第一层机会在渠道本身。会员店模式的本质就是风险溢价变现。消费者付会员费，买的不是低价，是“闭眼入”的权利。山姆、Costco以及盒马的选品逻辑是“我们只卖我们认为最好的”，每个品类只保留个位数的选项。消费者付出的会员费，换来的是不用自己做功课、不用担心踩坑的安心感。胖东来的模式也是同一个逻辑。它把消费者的决策风险揽到自己身上，用承诺换信任，用信任换溢价。永辉等线下商超正在学习这套打法，“胖东来化改造”成了中国零售业的热词。直播带货是这个逻辑的极致演绎。东方甄选，甚至包括京东采销等直播间的崛起，靠的并不完全是低价，而是成熟体系带来的信任。粉丝相信“他推荐的东西不会坑我”，这就是风险溢价的变现。同样的逻辑也适用于李佳琦和罗永浩，他们本质上都是用个人信誉为商品背书，一旦翻车，代价是整个信任体系的崩塌，所以他们有动力维护选品质量。但直播带货也暴露了这个模式的脆弱性。信任建立在个人身上，而不是体系上。主播离职、人设翻车、选品失误，都可能让信任一夜归零。相比之下，山姆、盒马等等的信任是建立在组织能力和流程体系上的，更稳定，更可持续。这是评估不同渠道商投资价值时需要考虑的关键维度。也是因此，我们=判断席卷线下的即时零售竞争下半场，美团、阿里和京东等会在已经积累的用户基数之上，把线上的选品权扩张至线下的选店权，进一步争夺消费者风险溢价带来的利润。第二层机会在供应链。渠道商崛起的背后，是一批“隐形冠军”在支撑。这些公司不直接面对消费者，但它们是柯克兰、山姆自有品牌背后的真正生产者。产能规模大，品控能力强，成本效率高，客户关系稳定，是它们的共同特征。这些代工企业是信任迁移的最大受益者之一。品牌商的订单可能在萎缩，但渠道自有品牌的订单在增长，总产能利用率不降反升。更重要的是，它们的角色正在从代工厂升级为供应链合作伙伴，参与选品、参与研发、参与品控。这意味着更高的议价能力和更稳定的利润。第三层机会在新品牌。这些隐形冠军正在获得一个新选项：自己走向前台，成为品牌。在全食超市、缺德舅的货架上，你会发现越来越多没听过名字的新品牌。它们有几个共同特点：立足本地供应链，强调原料透明和生产可溯源；提供真实可感的品质差异，而不是靠包装和营销讲故事；几乎不做大规模广告投放，而是依赖渠道背书和口碑传播。这本质上是品牌和渠道关系的重构。这个趋势会不会在中国出现？我认为不仅会出现，而且可能来得更快。中国本就有全球最完整的供应链体系，有最高效的物流网络，有最挑剔也最务实的消费者。随着美团加入线下超市的扩张，胖东来、盒马、奥乐齐再加上山姆和开市客在线下攻城略地，新一代品牌成长的土壤就已经准备好了。只需要等待时机，或许这样的品牌就会如雨后春笋般浮现。第四层机会在真正有护城河的老品牌。信任迁移不会消灭所有品牌，只会消灭那些靠信息不对称收割溢价的品牌。茅台是一个值得单独讨论的案例。最近茅台在各大电商平台的价格一路下探，从年初的两千七百元跌到现在原价附近，很多人把这解读为消费降级的证据。但茅台的核心价值恰恰是风险溢价的典型代表。中国人送礼，最怕送错。送茅台，不需要解释、不需要担心对方不喜欢、不需要冒任何风险。茅台降价，本质上是渠道利润的压缩，经销商囤货炒作的空间被挤压了，但消费者对“送茅台不会错”的认知没有动摇。只要这种风险认知存在，溢价的根基就还在。区分伪品牌和真品牌的标准很简单：它的溢价是建立在信息差上，还是建立在真实的风险兜底上？前者会被瓦解，后者会穿越周期。当市场因为"消费降级"的叙事一刀切抛售消费股时，这些真正有护城河的公司可能被错杀，反而是买入的机会。三、结语二十年前，沃尔玛创始人山姆·沃尔顿说过一句话：“顾客可以解雇公司里的每一个人，只要把钱花到别处就行。”这句话在今天有了新的含义。消费者不仅可以解雇公司，还可以解雇品牌，只要把信任交给别处就行。这场信任的大迁移，在美国正在发生，在中国正在加速。那些帮助消费者降低决策风险的渠道商，那些在供应链端默默耕耘的隐形冠军，那些依托优质渠道成长的新一代品牌，那些真正拥有不可替代性的老牌巨头，会是这个新时代的赢家。信任从品牌转向渠道，风险溢价取代认知溢价。这是一个十年级别的趋势。而我们，正站在这个趋势的起点。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫写在金价新高之际，来自闻西策市。一、金价向上的方向很明确，但同时节奏很重要。当下阶段，我不认为黄金价格是高点，二零一九年黄金到现在大概涨幅一点五倍，但回顾历史上世纪七十到八十年代大概金价涨幅十八倍、二零零零到二零一一年涨幅五点五倍，如果是一轮世界货币信用的坍塌，我认为涨幅不应该低于上世纪七八十年代的布雷顿森林体系破灭的涨幅，所以四千绝对不是黄金的高点。当然黄金的上涨一定不是一蹴而就，未来也一定会出现今年四到八月的半年周期维度的震荡行情。二、价格的空间很大。黄金的本质是对纸币信用的对冲，如果按照存量三十八万亿美债和存量的二十二万吨黄金计算，合理的金价应该是一盎司五千四百美元，如果按照每年新增两万亿和三千六百吨黄金，金价一盎司四千二百美元，单吨一点三五亿美元计算，合理的金价应该是一盎司一点七万美元，涨幅空间很大。三、白银是个加强版本的黄金。白银的供需格局过去四年发生了重大变化，库存大幅下降，但价格反映才刚开始，一般情况下，金银比可能矫枉过正，如果金银比回落到四十，那白银就是一百美元的价格了。白银的金银比我们判断一定会矫枉过正，到时候我觉得可以大幅做空白银，现在可以积极关注下下游需求和库存的变化。四、怎么理解黄金股票与商品价格的背离？黄金股票近期大幅与商品价格背离，我认为股票投资者可能将黄金理解为一般周期商品，但黄金与其他工业金属有本质差异就是商品价格不会带来供需的负反馈，反而是加强。这也是为什么国内黄金股估值比其他板块高的最重要原因。当下阶段，海外黄金股继续大幅上涨，股票价格除以每股收益的比率估值已经基本修正到三十倍以上估值。一旦金价突破前期高点，意味着金价中枢将大幅上移，上修黄金目标价格和盈利后，我们觉得股票将进入补涨。五、一旦突破前期高点，板块龙头是谁？很多人会按照传统的单吨市值比、产量比等指标进行排序，我觉得不是，我认为这轮的金价上行，一旦金价突破前期高点，龙头的选择一定是：谁在基本面在金价震荡过程中改善最大，那谁就是下一波的龙头！所以选择的思路很简单，十月二十日以后哪个板块公司基本面改善最大？先看A股中：盛屯矿业，十三亿收购了一百吨的黄金；晓程科技：五年后产量达到八到十吨；西部黄金：第四季度业绩会很好，二零二七年产量从一点五吨提升到七吨；港股中：好公司可能会选择紫金黄金国际，另外就是灵宝黄金，刚刚收购了一个在产金矿。六、除弹性龙头之外。几个观点，首先，黄金板块最大的问题就是没有太让人放心的标的，紫金黄金国际的上市大大缓解了投资者的焦虑，所以紫金黄金国际一定会被追捧；还有港股的中金黄金国际。其次，山东黄金，任何一轮历史的大周期，龙头总是最受益的，别管这个龙头是否能够让你放心，你不选择，自然有人会去选择，它的不好市场皆知，它本质已成为黄金在二级市场的映射了；此外，小而美依然会是最强的贝塔选择，港股的大唐黄金、集海资源、潼关黄金等。