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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫黄金中期走势：我的思考与判断，来自黑貔貅俱乐部。当前对于黄金的价格分歧还是比较大，部分机构直接喊到年底金价能到6000美元以上，也有一些机构认为整个黄金的大牛市已经结束了。两边其实都有一些逻辑上的推理，黄金的中短期趋势怎么看？今天聊一下自己的观点，也分享一下最近的思考，供参考。一、我的核心结论与判断先把我的核心判断给大家，后续再给大家详细论证我的逻辑。黄金的核心支撑位在4000到4100美元附近，这一位置此前已经被瞬间触及过，是中期非常重要的支撑区域。从周线技术图形来看，黄金存在明确的调整需求，且周线级别的调整时间周期还不够充分，想要开启新一轮彻底的大幅度上涨行情，目前的催化剂还不够充足。黄金中期大概率呈现反复宽幅震荡的节奏，核心震荡区间在4100到5000美元之间，不排除出现极端事件，导致这一区间被短暂刺破，但难以持续偏离。二、市场主流分歧：多头与空头的核心观点在给大家详细论证我的观点之前，先梳理一下当前市场上最主流的两种声音，多空双方都有非常强硬的逻辑支撑。首先是多头观点，以高盛等机构为代表。核心逻辑主要有四点，也是大家平时最常看到的支撑逻辑：一是降息预期强烈，支撑金价上行：高盛在3月30号发布的报告中认为，尽管目前市场定价二零二六年不降息，但高盛预期美联储仍会降息两次，每次50个基点，这种降息预期有望给金价带来明显的上行动力。二是全球央行持续购金，筑牢底部支撑：全球央行一直在持续购金，很多国家至今仍在增持，央行购金并非投机行为，而是长期配置需求，能够有效托举金价中枢，为金价提供强烈的底部支撑。三是地缘政治风险未结束，避险需求持续：当前地缘政治风险并未彻底消退，比如目前的美国与伊朗问题，后续还可能出现美国与古巴等相关问题，这些地缘不确定性会带动长期资金买入黄金，支撑金价。四是去美元化趋势未停，重构黄金价值：去美元化是当前正在发生的趋势，叠加全球债务膨胀、阵营对立等因素，这种趋势并未结束，黄金的货币属性价值被重新定价，长期支撑金价上行。此外，摩根大通的观点更为乐观，认为二零二六年金价能到6300美元，极端情况下可能达到8000美元。其次是空头观点，以花旗、彭博等为代表。以花旗、彭博相关观点为典型，还有部分看技术图形的观点认为金价可能跌至3800美元，白银看到40美元。其中，彭博大宗商品策略师Mike McGlone的观点最具技术感和历史参考性，他给出了三个核心支撑指标，具体如下：一是金价相对于60个月移动平均线的溢价创一九八零年以来最高：从技术形态来看，金价相对于60个月移动平均线出现大幅溢价，当前溢价水平已超过二零一一年，上一次出现这种极端偏离是一九七九到一九八零年，之后黄金经历了长达20年的熊市，因此金价存在回归趋势的需求。二是金油比达到历史极值：当前金油比达到79，而过去100年的均值仅为20，相对于原油而言，黄金的昂贵程度已达到历史夸张水平，估值严重偏高，存在修复需求。三是获利资金回吐，部分央行减持：黄金前期涨幅较大，部分获利资金开始获利回吐，同时有一些央行也在减持黄金，比如土耳其央行，近期出于各种原因一直在减持黄金、兑现获利，这也是引发金价波动的重要因素。除了上述指标，空头的最核心逻辑还有一点：通胀难以回落，美联储无法降息。目前市场定价二零二六年美联储降息概率接近零，若油价持续维持在100美元以上，通胀就难以得到有效控制，而黄金最核心的金融属性驱动就是降息预期，若无法降息，金价想要进一步上行的难度极大。三、我的详细逻辑：为什么中短期是宽幅震荡？梳理完多空双方的观点，会发现两边都有合理之处，但也都存在一些漏洞。其实当前黄金走势最大的变量，就在于美联储降息节奏和美国经济的走向。我对黄金中期走势的详细逻辑如下：首先，不认为黄金长期上行趋势已经结束我不认为当前黄金的长期上行趋势已经结束，核心有三点原因：一是央行购金托举金价中枢：全球央行持续购金，一直在慢慢抬升金价的底部支撑，一旦金价跌到某个合理位置，央行购金力度会显著增加。尤其是中国、印度等金砖国家及非欧美国家，购金意愿和预期都比较强，承接力度可能会远远超出市场预期，难以出现持续大跌。二是去美元化趋势未停，长期支撑黄金货币属性：当前全球化货币格局正在发生变化，去美元化是正在发生的事实，叠加全球债务膨胀、阵营对立等趋势并未结束，黄金的货币属性价值被持续强化，在这种背景下，判断金价见顶还为时尚早。三是美国经济乐观预期不切实际，远期降息概率仍在：市场对于美国经济的乐观预期，我认为并不现实。哪怕美国通胀继续上行，美联储短期无法降息，但长期来看，若通胀持续高企导致美国经济进入衰退阶段，远期大概率会有更大幅度的降息，这会成为黄金后续上行的重要驱动力。其次，中短期金价难有大幅上涨虽然长期看好黄金的上行趋势，但认为中短期金价想要继续大幅上涨，难度较大，核心压力来自两个方面：一是技术面调整不充分，上方压力较大：从周线技术图形来看，黄金的周线级别调整时间周期还不够，仅从周线M A C D指标就能看出，调整幅度还未到位。同时，金价上方存在大量获利盘，叠加部分央行减持的影响，上方抛压较大，短期难以形成有效突破。二是中短期定价核心在实际利率，降息动力不足：黄金中短期的定价核心是美国实际利率，央行购金只能托举金价中枢，无法提供金价上行的核心驱动力。当前美联储并没有快速降息的动力，美元指数、美国名义利率和实际利率都有上行趋势，这会增加持有黄金的机会成本，制约金价上行，想要开启新一轮大级别行情，目前还缺乏足够的催化剂。最后，中短期走势观点：宽幅震荡是大概率事件综合以上分析，我认为黄金未来一段时间，最大概率会呈现底部支撑牢固、上方压力较大的宽幅震荡走势，核心震荡区间依然是4000到5000美元。这种宽幅震荡的走势，大概率会跟随原油价格、中东伊朗冲突、霍尔木兹海峡局势等因素波动，这些变量会影响短期金价的涨跌，但难以改变中期宽幅震荡的大格局。四、可行的操作思路—仅仅参考基于中期宽幅震荡的判断，可行操作思路非常简单，核心就是顺应震荡、不赌单边：一是依托震荡区间布局：在震荡下沿（靠近4000到4100美元）的时候，可逐步布局配置；在震荡上沿，靠近5000美元，的时候，保持谨慎，不追涨，甚至可以适当减仓。二是不盲目赌方向，控制节奏：当前金价波动率较高，不建议重仓赌单边行情，以耐心等待为主，等到新的价格驱动因素出现，比如降息预期明确、地缘局势出现重大变化，再加大配置力度。五、判断可能存在的错误边界作为一名长期跟踪黄金的专业投资人，我深知判断本身就基于诸多假设，出现错误是正常的，我也明确我的判断存在两个超预期的边界情况，大家可以作为参考：一是超预期看空情况：若中东冲突全面升级，导致油价持续飙涨、通胀彻底失控，美联储不仅无法降息，反而可能被迫加息，全球流动性收紧，那么金价有可能大幅下跌，跌破4000到4100美元的支撑位。二是超预期看多情况：若美国经济大幅进入衰退，或者市场对长期经济产生极大担忧，那么金价可能在当前位置直接上行，从4000美元附近快速突破至5000、5200甚至5600美元，这种情况虽然略微超预期，但我并不感到意外，也是我更乐见其成的情况。六、总结当前金价短期趋势性暴涨、暴跌的概率都比较低，更多是呈现高波动率、宽区间震荡的特点——每天震荡幅度较大，但整体围绕4000到5000美元的核心区间波动，这是中短期最有可能出现的情况。但从我个人角度来看，我更倾向于等待黄金波动率降到合理水平，等到金价回到更合适的位置区间再重新配置，这更符合我自身的投资逻辑和观点。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫“快乐产业”的底层思考，来自吉吉Queen。面对所谓的“非刚需”消费品，它的长期商业生命力是否弱于刚需品？今天再聊聊以泡泡玛特为代表的“快乐产业”的底层思考。一、投资的唯一风险：错判企业十年维度的生命力在我的投资框架里，最终唯一的风险，就是看错了企业——特指错判了企业在未来10年维度的立足与发展，至于“买贵了”，其结果是平庸或糟糕的收益率，亦不可取但并非根本性矛盾。对于市场上的绝大多数企业，只需几分钟就能判定它们不够顶级、十年后未必更好。因此，对大部分企业我向来少有兴趣、不设观点，只把精力聚焦在极少数有机会看透十年的标的上。以前我以为这种“只看十年”的标准是投资者的基本心性，后来才意识到，这只是一条适合极少数人的路径。为了坚守这一点，你需要具备极强的认知穿透力，至少一万个小时的积累，放弃无数的诱惑，坐很久的冷板凳，不跟市场玩游戏，这注定不适合大多数人。二、非刚需的偏见与创造快乐的价值人类的吃喝拉撒是刚需，在此之上的开销难免带有弹性，因此泡泡玛特这类“可选消费品”似乎充满了不确定性。但我们往往忽略了一个常识：茅台和王者荣耀也并非生存刚需，这个世界却因它们而更有趣。我认为评估一家企业是否可持续，不在它是否满足人类生存刚需，而在于是否能独特持续地为世界创造增量价值。茅台、王者荣耀、泡泡玛特，本质上都是以“创造快乐”为生存基石。能真正给人带来快乐的商业体，其实极其稀缺。很多人质疑“以后没人买盲盒了”或“没人玩王者了”。这种质疑很有道理，会永恒存在，因为大部分企业确实是短期机会主义者，赚一波快钱就销声匿迹。但对于真正的长期主义企业，我们不能无视其进化的力量：王者荣耀之后，长出了和平精英与三角洲；盲盒之外，泡泡长出了毛绒、积木、主题乐园及未来的深度IP生态。做企业的心念不同，生命力截然不同，生意模式是人做出来的。三、降维打击：泡泡玛特的壁垒为何远高于游戏？泡泡玛特的商业模式常被拿来与手游对比，但从行业地位和竞争维度来看，我认为它的商业质地要比游戏好太多。首先是垄断要素的差异游戏行业的痛点：哪怕是顶级的游戏公司，也很难在人才、设计、玩法或发行端形成真正的“垄断”。除了具体玩法和游戏内存在一定的网络效应，好公司的优势，仅仅在于用优秀的机制和组织结构提高胜率。泡泡玛特的绝对话语权：它不仅定义并开创了一个行业，更在一定程度上垄断了用户心智与头部艺术家。凭借领先第二名10倍的规模和极高的利润率，它对整个产业链形成了极强的统治力，这种地位极难被打破。其次是I P生态的“交叉感染”与极低培育成本游戏不互通：一家企业的成功游戏之间相互独立，《王者荣耀》的成功，并不能直接提高腾讯下一款新游戏的成功率。I P的飞轮效应：泡泡玛特已成功的I P保证了门店的庞大客流，这让它培育新I P变得易如反掌。顾客被某个热门I P吸引进店，逛的过程中自然会产生“交叉销售”。量化来看，泡泡玛特孵化新IP的成功率和低成本，是任何对手都难以望其项背的，这也是二手I P“星星人”到了泡泡手里能大放异彩的核心原因。至于产品是盲盒还是毛绒甚至小家电，只是承载陪伴感的形式而已。四、拥抱S型曲线，理解老巴的耐心万物的发展规律都是S型曲线，而非直线上升。企业在狂奔之后，必然需要巩固和调整。假设有两种发展路径，一种是稳健的30到50到80到110，另一种是爆发后调整的30到130到100到110。后者的价值总量其实更大，但在股市中，从130回落到100的阶段，会带来强烈的“负增长”体感，从而引发“企业无法长期生存”的恐慌，尤其在一个没有竞争对手和行业参照系的行业，不能用数据去判断它“领先于行业”、“在拿市占率”，人心的波动难免更甚，在顺风期，谁都有兴趣去定性看看企业的竞争优势是什么，逆风期只看数据。市场确实是双向放大器，这一点应当得到更多的理解和更高的重视，在向上周期线性外推、乐观定价，在向下波动的周期里，往往又给出极度吝啬的定价，市场放大的不仅是估值，更主要是对经营利润的预期。利润预期差一倍，估值再从30倍到10倍，股价波动就是6倍。如果未来某天，企业连续几个季度利润环比负增长、年化利润回落，市场在极端恐慌下给出10倍以下的估值，我丝毫不会意外。生意的本质没有变，市场的博弈也没有变。巴菲特的耐心和保守却是种变态的纪律，再卓越的企业，也严格管住手，耐心等到经营低谷、且估值回落到10倍左右的击球区，再从容挥棒，追求绝对安全。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从股东自由现金流角度，重新审视 All cash is equal来自浩然斯坦。很多人包括我自己投资时，总爱犯一个想当然的错误：对于很优秀的企业，动不动就把无风险利率，直接等同于一家企业的合理市盈率。可细究下来，这套逻辑其实讲不通。All cash is equal是未来自由现金流折现模型的底层逻辑，但它不是用来拍脑袋定合理市盈率的简单公式。一家企业的合理市盈率，应该是综合了无风险利率、发展阶段、经营确定性、分红力度、股票回购、长期净资产收益率水平、自由现金流质量，再叠加安全边际之后，得出的公允估值。All cash is equal的前提，本质是：这笔钱，必须迟早能归属于股东，能够通过分红、回购、清算等方式，实实在在落进股东口袋，只有这样，它才与国债这类无风险现金具备等价性。我们不妨做一个思想实验：如今的茅台仍处在成长期，假设到二零三二年或更晚，茅台正式步入成熟期，此后净利润复合增速仅能略跑赢通胀。那么在三种完全不同的现金流分配模式下，它的合理估值会完全一致吗？第一，净利润全部用于分红与回购，切实回馈股东；第二，净利润全部留存，且留存资本再投资能持续实现 12% 以上的高回报；第三，净利润全部留存，留存资本仅用于配置低收益银行存款。答案显而易见：三种场景下的合理估值，必然天差地别。而这三种情况的中间状态，也会随着条件的不同，有不同的合理估值取值。可市场上却流行一种经不起推敲的逻辑：只要企业确定性足够高，即便它从不分红、不做回购，利润全部用于低效再投资，甚至账上现金被占用挪用，也依然可以给予高市盈率估值，理由仅仅是 “确定性高”。这显然违背了一般的朴素判断。无法兑现给股东的账面利润，即便确定性拉到满格，也与无风险现金没有直接等价关系。这里必须厘清一个极易被混淆的关键误区：All cash is equal，绝非 All profit is equal。很多投资者反复念叨这句投资口诀时，恰恰忽略了一个核心差异 —— 企业账面上的自有现金流，与真正能落到股东手里的自由现金流，不是一回事。我们不妨看看海内外市场的真实情况：美股市场，二零二五年标普 500 成分股平均股利支付率约 31%，全年股票回购总额高达 1.1 万亿美元，回购规模是现金分红的 1.3 倍。这类以注销股本为核心的回购，会直接增厚每股收益；长期来看，标普 500 成分股的股东总回报比率，常年稳定在 85%至95% 区间，几乎把全部净利润以分红和回购的形式，切实回馈给股东，形成了成熟的从企业自有现金流向股东自由现金流的转化机制。A 股市场，二零二五年上市公司平均股利支付率 38.9%，看似略高于美股，但全年回购总额仅 1428 亿元，回购支付率不足 5%，叠加分红后的股东总回报比率仅 40%至45%，还不到美股的一半。更关键的是，A 股上市公司的回购，大多用于股权激励行权，而非注销股本增厚股东权益，和美股的注销式回购，本质完全不同。截至二零二六年 3 月 27 日，标普 500 指数滚动市盈率和近一年市盈率之比约 27.25 倍，沪深 300 指数的滚动市盈率和近一年市盈率之比约 14.11 倍，估值仅为标普 500 的一半左右。很多人用净利润增速、净资产收益率差异来解释这一估值断层，其实站在长期投资者的视角，股东现金流的转化效率，才是造成估值差距的核心原因。可口可乐是典型的例子。二零一零至二零一六年，其非国际财务报告准则净利润和自由现金流近乎零增长，但这七年里，公司几乎把每年的自由现金流，全额通过分红和回购返还给股东。在此基础上，可口可乐的市盈率从二零一零年约 12.5 倍的低谷，逐步攀升至二零一六年的 20.7 倍，七年平均市盈率约 17.2 倍，随着股东现金流的稳定兑现，估值稳步抬升。二零一六年之后的十年，可口可乐净利润始终在 125 亿美元上下波动，几乎没有明显增长，但其分红加回购的股东总回报占比，多数年份维持在 75%至130%，二零二一至二零二二年更是超过 100%。公司自由现金流向股东现金流的转化效率超 90%，这也支撑其近十年平均 稳定在 25 倍左右。即便没有增长，对比同期国债收益，投资者能拿到更高的自由现金流，自然获得了市场给予的稳健估值。反观国内部分优质企业，商业模式和核心竞争力并不输可口可乐，但自由现金流向股东现金流的转化不够顺畅，投资者将企业的净利润简单套用无风险利率的逻辑估值，是有很大问题的。成长期的企业，还能靠高增长消化估值瑕疵；可一旦步入成熟阶段，把企业净利润估值直接对标无风险利率的逻辑，会瞬间失效。企业处在成长期时，所有人的目光都盯着增长、市场份额、规模和未来天花板，没人在意当下能不能分红。高增长就像一块完美的遮羞布，把企业赚的钱，到底能不能真正落到股东手里这个核心问题，暂时盖得严严实实。可一旦高增速熄火，遮羞布被扯下，依靠All cash is equal搭建的估值逻辑，会直接崩塌。巴菲特说所有现金都是等价的，本质想表达的是：企业账上的自由现金流，最终能无障碍、无损耗、无低效占用，转化为股东实实在在拿到手的现金 —— 通过分红，回购注销股本或破产、退市清算。只有做到这一点，企业自由现金流才能All cash is equal；做不到的话，企业赚再多利润，也只是纸面富贵，绝不能按同等标准估值定价。我们再把视角落到五粮液身上。账上躺着近 1500 亿现金，乍一看家底极其厚实，可这些资金大多只配置在 2% 左右收益的存款上，再叠加大股东层面因为某种原因不愿意放手这些资金，公司回报股东的意愿不足，巨额账面现金长期无法真正转化为股东自由现金流。如果只是简单粗暴地把这部分现金从市值里直接扣减，就以此断言它估值极低，这套逻辑其实是站不住脚的。当然必须客观说一句：五粮液的长期经营确定性非常高，分红的稳定性与持续性也非常强。按照年化 200 亿左右的股东自由现金流，给到 25至30 倍的合理估值区间，对应内在价值大约在 5000至6000 亿区间，对照当前市值，公司明显处于被低估的状态。而在它进入低增速的成熟阶段，如果 70% 的分红率难以进一步提升，既没有通过回购注销提高每股收益率，也没有进一步提高分红比例的明确规划，那么以当前 70% 分红率测算出来的股东自由现金流，才是衡量它估值水平更合理、也更贴近市场真实定价逻辑的标尺。这也解释了为何同样增长乏力的百胜中国，凭借近乎 100% 的股东回馈率，市盈率能稳定在 20 倍左右；分红率常年不低于 90% 的港交所，虽然长期净利润增速没那么拔尖，估值也始终难跌破 30 倍。再看银行股。巴菲特在美股里长期重仓持有银行股，很多中国投资者投资中国银行股，会用美股中银行股更高的市盈率、市净率，来说明中国银行股是有投资价值的，是低估的。但如果从股东自由现金流角度去看，这种逻辑不成立。美国的大型银行分红率 加加回购率的常态约70%至100%，区域性银行相对保守，约60%至80%，平均水平约70%至90%，利润大部分回馈给了股东。例如美国银行，二零二五年的分红率约28%，回购率约75%，分红加回购超过了100%，目前市盈率11.6倍；巴菲特偏爱的富国银行，二零二五年的分红率是30%，回购率约45%，分红加回购约75%，目前市盈率11.7倍。而中国的银行呢？国有六大行分红率常年稳定在28%至30%，股份制银行约30%至35%。回购规模极小，截至二零二五年，仅少数银行进行象征性回购，占比可忽略不计。中国上市银行企业的分红率加回购率合计，也就30%左右。股东现金流比例，中国银行企业是美国同行的2.5分之一到三分之一，估值是对方的一半左右，也就不奇怪了，从股东自由现金流角度来看，这种折价很合理。目前工商银行股息率约4.2%，二零二五财年总股息1106亿元，给这部分股东自由现金流给到 25至30 倍的合理估值，与目前2.68万亿的实际市值基本一致。最后再重申一次：All cash is equal，不是 All profit is equal。股东的自由现金流，无疑能与无风险利率等价；但企业的自由现金流，绝不能简单等同，一定要考虑未来增长、确定性、以及分红、回购比例等因素。所有企业都迟早步入成熟期，对于步入成熟阶段的企业，增长早已不再是估值的核心，股东现金流的兑现效率，才是投资者估值时最该关注的因素。从这个视角重新审视估值，很多之前让人困惑、纠结的估值症结，都会变得清晰明朗。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A I 时代的商业逻辑，来自泡沫艺术家。今天看到个问题，就是现在豆包完全免费使用，那字节开发豆包的意义是什么，如何盈利？实际上这就是A I时代的商业逻辑跟传统软件和订阅模式的核心差异。表面上看，豆包是免费送给你用的福利，但实际上，它是字节跳动为了在未来继续活下去并发展，不得不投的 “饭票”。互联网世界有一个铁律 —— 谁掌握了流量入口，谁就掌握了印钞机本身。P C 互联网时代，入口是搜索引擎；移动互联网时代，入口是超级 A p p；而下一个十年的入口是什么？是 AI 对话式入口加智能体生态。你可以想一想，现在你想查一个资料，或者做个旅游攻略等需求，是不是已经懒得去传统的搜索引擎里翻找满是广告的破网页，而是直接去问豆包了？如果你回答是肯定的，那么你已经察觉到了 —— 搜索的流量出口，正在不可逆转地向 A I 转移。目前，豆包 A p p 的月活跃用户已经突破 2.3 亿，断层式领先。字节跳动开发豆包这种全生态产品，根本不是为了多做一个 A p p 赚点订阅的零花钱，而是在抢占下一个时代移动设备的 “头部流量咽喉”。设想一下，如果智能手机把极其聪明的 A I 直接焊死在手机底层系统上，你购物、点餐、买机票、看新闻，只要对着手机喊一句话，系统就帮你办了。那么，如果字节今天不自己做一个强大的 A I 生态去争夺用户黏性，未来即使再强大的抖音等内容应用，也只能沦为没有话语权的后台 “A P I”。也就是在 A I 这场入口之争里，免费确实烧钱，但面对被操作系统级别 “卡死脖子” 的威胁，不投 A I 就是在等死，而且几乎一定会死。你可能会问，既然给普通用户全免费，那高昂的算力成本怎么回本？A I 的盈利模式，受限于普通用户的付费意愿天花板，最终绝大部分依然只能落回到互联网传统盈利基本盘 ——B 端云平台与传统广告生态。所以字节其实极度精明，他们让两亿多 C 端用户天天免费用豆包，同时也是让全国网民免费做 “数据测试和陪练”，把底层的通用大模型打磨得越来越聪明。同时还能减少对手模型使用量，实际上也是打压对手模型的 “智商成长速度”。这点以前个人分析过，大模型的智商依赖于海量真实用户交互数据，越用迭代则越快、越聪明。而用户越多，形成正向反馈，同时此消彼长，也能在无形中抽竞争对手的训练数据池。A I 这个科技的特点，决定了基本不存在所谓的 “后发优势”。有了这个极强的模型能力竞争优势，字节就可以把底层模型放在自家的 “火山引擎” 云平台上，向千千万万的企业客户售卖大模型 A P I 接口。也就是通过用 C 端海量的免费用户赚流量口碑，同时提升模型能力，去 B 端云服务市场降维打击赚大钱。而且别忘了，支撑字节的更是一个庞大的 C 端内容生态，豆包不仅是一个对外免费的 A p p，它更是整个字节内容生态的底层 “A I 大脑”。估计很多天天做 A I 动画的人都没思考过这么一个问题，为什么最强的视频模型是字节的 Seedance 2，最强的多模态绘画模型是谷歌的 Nano Banana Pro？真是因为他们都有视频门户网站，所以训练资源多吗？如果这个理由，无法解释 G P T Image 与 Sora 2 本身也那么强。原因是现在这种智能的动画与绘画模型，本身就是一个 A I Agent，其智商强弱很大程度上决定于底层的语言大模型能力。而豆包大模型系列、Gemini 系列与 G P T 系列都是泛用性最强的大模型。而有了泛用性极强的大模型作为支撑，在上面发展出来其他多模态模型，才能反哺内容生态，提升广告转化率与多媒体内容生成效率，直接加固字节的核心商业基本盘。最后要说的是，你明显可以看出来，A I 商业模式决定其未来竞争会非常惨烈，远超 P C 互联网、移动互联网时代的任何一场行业战争。因为成本端大模型算力成本极高，而收入端依然是 B 端云平台与传统广告流量生态，注定是存量零和博弈属性拉满。而且这项科技本身内卷性极强，并且带有马太效应，意味着你不从 A p p 流量入口上卡住别人脖子，就会被别人反手卡脖子，几乎没有中间地带。所以，不要再用传统的互联网商业思维去看待今天的 A I 应用。烧钱投 A I，未必能成为最后的赢家；但不投 A I，连留在牌桌上的资格都没有，只能上别人的餐桌。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫短期与中期应对策略来自杜可君的理性投资。1，中东战事影响的定性如果二季度战事不停，布伦特原油持续在100美元，根据中金研究所的测算，下半年美联储居民消费价格指数将从2.8推高至3.5，则美联储将没有降息空间。相反，则美联储降息只会被推迟，不会取消。2，交易策略首先对于中期维度：如果悲观情况发生，目前债券市场已经定价美联储不降息，但A股和美股定价都不够充分，当前只有港股跌幅相对反应了悲观的预期。只要中东战事不和解，交易策略上，就需要继续控制仓位，追跌为主，防风险为主。其次对短期交易维度：如果四月三大指数均创出新低，则短期完成第一个下跌波段，市场有望展开一轮修复性反弹。这是短期具备可操作性的机会。我们之前等待的两个条件：第一，情绪指数，目前见底，且成交量1.9万亿以下，达标；第二，时间进入4月，业绩该暴雷的靴子落地，达标过程中；但是优秀年报已经确认的，可以考虑进入攻击范围。最后，耐心等待指数这一次的下探，可能是短期最后一跌了，创不创新低都可以。大概率就具备了一次不错的反弹的条件，只有一种情况例外，就是出现超预期的疯狂下跌，放量下跌，那么说明在主跌浪中，不具备操作条件。3、方向如果中东冲突二季度得以解决，市场将针对降息和衰退进行反转交易。之前受损的利率敏感的股票，如科技股、港股、有色金属，将成为股票配置的首选。最后总结下：在中线思路上，要根据中东情况，做两手准备：如果长期不解决，反弹后，需依旧保持充分现金，和少量业绩明牌的绩优股。如果反转，二季度解决了，则根据个人情况，重点考虑港股、科技和有色金属。在短期思路上，当下依旧保持耐心和克制，等待市场完成下探的结构。我们从春季行情结束的判断以来，一直保持克制，已经躲过了市场很大幅度的风险。但克制不是懦弱，该勇敢的时候，我们会拿出专业的底气。最后再补充下长期价投，不用考虑这些，安心持有。但前提是，你真的是长期价投，不受波动影响情绪。我见过太多刚开始不在意，到最后情绪崩溃，割肉离场的人。与其如此，不如早避险。如果投资刚入门的朋友，建议多学专业，提高认知，少走弯路。市场有风险，投资须谨慎，投资者应对自身要素进行评估，独立审慎作出投资决策，并独立承担投资风险。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当世界不太平时，什么资产最赚钱？来自火枪骑士。昨天晚上我花了一个多小时，认真读完了中金公司关于《地缘冲突经济学与资产定价》研究报告。报告内容详实，系统复盘了过去 100 多年主要地缘冲突时期的经济运行和资产表现，从一战、二战到越战、反恐战争，逻辑清晰。今天我想把自己的一些思考和收获分享给大家，也许对当下的投资决策有所启发。先说一个反直觉的发现。我们通常认为，打仗的时候经济会变差，资产价格会下跌，但历史数据告诉我们的故事要复杂得多。报告发现，在地缘冲突频发时期，西方主要经济体的运行展现出非常规律性的特征。政策方面，通过国家资本主义快速调动资源，表现为较长期的高财政赤字、产业政策和一揽子管制，财政主导下货币政策独立性往往削弱，基础货币加速投放。经济方面，财政货币双刺激往往带来较高的名义增速，但供给能力决定实际增速。供给能力更强的国家，应对地缘冲突的韧性更强，政府对通胀的控制更好，实际增长往往更高，且在战后复苏较快。结构上，投资端和生产端是经济增长的重要引擎。这些宏观特征反映到资产表现上，就形成了非常清晰的规律。债券普遍下跌，大宗商品在价格管控前趋势涨价，股市则反映市场对冲突前景的预期。风格上，能够提升国家安全保障的资产表现更好，这主要包括两部分，一是冲突中大量消耗的原料、能源、耐用品板块，二是提升安全和供给效率的工业、国防与科技板块。让我用具体的历史数据来说明这些规律。一战期间，欧美主要参战国政府债务杠杆大幅走高，增发国债是主要融资手段。从供给能力来看，同盟国阵营的粗钢产量不及协约国，德国的煤炭产能也远逊于英美。结果就是，供给能力较强的英美实际增长较高，而欧美四国均出现了较大幅度的通胀。资产表现方面，各国股债实际回报普遍为负，但商品价格大幅上涨。这个时期的经验告诉我们，当财政货币双宽松遇上供给受限，通胀几乎是必然的结果。我记得报告里有组数据特别有意思。一战期间各国国债收益率均有所抬升，但地缘冲突对大宗商品超级周期起到加速作用。价格管制开启前，各类大宗商品普涨。这个现象很有意思，因为它揭示了一个规律，就是价格管制只能暂时抑制通胀，管制结束后往往会迎来报复性上涨。这就像弹簧，压得越狠，反弹越强。二战期间的情况更有意思。报告发现，二战开始时，盟国阵营的发电量远超德日，这反映了双方工业实力的差距。发电量这个指标很有意思，它比 G D P 更能反映一个国家的真实工业能力。因为 G D P 可以有很多水分，但发电量是实打实的。二战期间各国基本面出现分化，盟国阵营的通胀虽然也大幅走高，但日本、意大利、法国最为严重。利率管控下各国利率基本保持稳定，但德意日联盟的国债投资遭受较大损失。资产表现方面，同盟国股市表现好于轴心国，资源与科技股领跑。这里有个细节很有意思，金属价格在管控结束后大幅补涨，而原油价格受严格管制。这说明不同商品的供需弹性不同，价格管制的效果也不同。越战和反恐战争时期的数据对当下更有参考价值。介入越战与反恐战争后，美国财政转向宽松，同时通胀开始走高。介入越战期间，美国经济从过热走向滞胀。这个时期的经验特别值得注意，因为滞胀是投资者最不愿意看到的局面。股票跌，债券也跌，只有大宗商品涨。二零零一年至二零零七年间，美国财政支出占 G D P 比例增加基本由军费驱动。资产表现方面，越战对美股大盘影响相对有限，但结构上科技、制造表现居前。反恐战争仅在短期影响了标普指数，但黄金、原油开启了牛市。有个特别值得关注的信号，央行购金趋势在两次局部冲突后由跌转涨。这个信号很重要，因为央行是聪明的资金，它们的配置方向往往预示着长期的趋势变化。把这些历史数据串联起来，我们可以看到一条清晰的主线。当地缘冲突爆发，政府的首要目标是赢得战争或维护国家安全，这意味着财政支出会大幅增加，货币政策会配合财政融资，流动性会变得宽裕。同时，战争会消耗大量资源，推高大宗商品价格。那些能够提升国家安全保障的产业，比如国防、科技、能源，会获得政策支持和资金青睐。而那些依赖全球供应链、效率优先但安全边际低的产业，则可能面临挑战。那么，这些历史经验对当下的投资有什么启示呢？我觉得可以从三个时间维度来思考。短期来看，避险资产和能源是最直接的受益者。黄金作为传统的避险资产，在地缘冲突时期往往表现良好。石油作为现代战争的血液，需求会直接增加。中期来看，制造业和科技是提升供给效率的关键。战争会加速技术迭代，那些能够提升生产效率、降低对外依赖的技术和公司会获得发展机会。长期来看，资源自足和生产力提升是根本。一个国家如果能够在关键资源上实现自足，在生产力上保持领先，就能在地缘冲突中占据主动。说到这里，我想分享一个自己的思考。我们这一代投资者，可能从来没有真正经历过大规模的地缘冲突。我们的投资框架，很大程度上建立在和平年代的经验之上。效率优先、全球化分工、低通胀环境，这些是我们习以为常的假设。但历史告诉我们，这些假设并不是永恒的。当世界进入地缘冲突频发的时期，投资逻辑会发生根本性的变化。从效率优先转向安全优先，从全球化转向区域化，从低通胀转向高通胀。这种范式转换，对投资决策的影响是深远的。举个例子。在和平年代，我们选择供应商的标准是价格最低、效率最高。我们会把生产线布局在成本最低的国家，哪怕这个国家离我们很远。我们会追求零库存，哪怕这意味着供应链更加脆弱。但在冲突时期，这些策略可能会失效。我们会选择供应链更安全、即使价格更高的供应商。我们会增加库存储备，哪怕这意味着资金占用增加。在和平年代，我们追求轻资产、高周转的商业模式。但在冲突时期，拥有核心资源、重资产的公司可能更有韧性。在和平年代，我们偏好低估值、高分红的防御性资产。但在冲突时期，那些能够受益于财政扩张、产业政策的成长型资产可能表现更好。这些变化不是非黑即白的，而是一个渐进的过程。但方向是明确的，就是安全边际的重要性在提升，效率优先的优先级在下降。这对我们的资产配置意味着什么？我觉得至少有三点启示。第一，增加实物资产的配置比例，减少纯金融资产的敞口。第二，关注那些能够提升国家安全保障的产业，比如国防、科技、能源、粮食。第三，在选股时，把供应链安全、资源自足能力作为重要的考量因素，而不仅仅是估值和成长性。我想再深入聊聊黄金这个资产。报告里提到，央行购金趋势在两次局部冲突后由跌转涨。这个信号特别值得关注。因为央行和散户不一样，它们的资金量大，投资周期长，决策更加谨慎。央行增持黄金，说明它们对未来的货币体系有担忧。美元还是不是最安全的储备货币？美债还是不是最安全的资产？这些问题，央行比我们想得更多。从历史数据看，黄金在地缘冲突时期的表现确实不错。越战期间黄金领涨，反恐战争后黄金开启牛市。但黄金也有缺点，它不产生现金流，长期回报率不如股票。所以我的观点是，黄金可以作为组合中的避险配置，但不宜重仓。再聊聊石油。石油是现代工业的血液，也是现代战争的血液。报告发现，原油价格在越战和反恐战争时期都出现了大幅上涨。但石油投资有个问题，就是波动太大。地缘政治一有风吹草动，油价就上蹿下跳。而且石油是周期性行业，景气轮回很快。所以投资石油，时机把握很重要。我的建议是，可以关注那些成本低、资源储量丰富的石油公司，而不是直接炒原油期货。最后说说科技和制造业。这两个板块在越战期间表现居前，这很有意思。因为战争会加速技术迭代，那些能够提升军事实力、生产效率的技术会获得大量投入。这个逻辑在当下依然成立。比如半导体、人工智能、航空航天，这些既是民用技术，也是军用技术。投入这些领域，既能提升经济实力，也能提升国防实力。所以我觉得，科技和制造业是中长期最值得关注的方向。当然，历史不会简单重复。不同历史时期的政策与宏观环境存在差异，这份报告的价值不在于给出确定的预测，而在于提供一个分析的框架。当我们面对不确定的地缘政治环境时，可以问问自己，如果历史重演，我的资产配置能否经受住考验？我的投资组合中，有多少是效率优先的，有多少是安全优先的？如果世界真的进入一个地缘冲突频发的时期，我的投资逻辑是否需要调整？我觉得，这份报告最大的价值，是让我们意识到，投资框架需要与时俱进。和平年代的投资逻辑，不一定适用于冲突时期。效率优先的投资策略，不一定适用于安全优先的时代。这不是说我们要完全抛弃过去的经验，而是要在原有框架的基础上，增加一些新的考量因素。比如，在评估一家公司时，除了看它的盈利能力、成长性，还要看它的供应链安全、技术自主可控能力。在配置资产时，除了考虑收益和风险，还要考虑极端情况下的抗风险能力。对了，还想补充一点关于资产配置的实操建议。很多球友可能会问，知道了这些规律，具体应该怎么操作呢？我觉得可以分几步走。第一步是检视现有持仓，看看自己的投资组合中，有多少是效率优先的，有多少是安全优先的。比如，那些依赖全球供应链、海外收入占比高的公司，可能就需要重新评估一下。而那些拥有核心资源、技术自主可控的公司，可能值得加仓。第二步是调整仓位结构，适当增加实物资产的配置比例。这里的实物资产，不只是黄金石油，也包括那些拥有核心资产的公司股票。第三步是保持灵活性，根据形势变化动态调整。地缘政治是动态变化的，我们的配置也要随之调整。还有个话题值得聊聊，就是普通投资者如何获取这些信息。其实有很多公开的数据可以关注。比如美国的军费开支预算、各国的战略石油储备数据、央行的黄金储备变化等。这些数据都是公开的，有心人可以去查。关键是，要有意识地去关注这些信息，而不是只盯着股价看。投资从来不只是数字的游戏，更是对世界运行规律的理解。不仅是知道什么资产会涨，而是理解为什么这些资产会涨。这种理解，比简单的涨跌预测要有价值得多。因为市场会变，政策会变，但人性不变，历史规律不变。理解了这些底层逻辑，我们才能在变化的市场中，保持清醒的头脑，做出理性的决策。写到这里，我突然想起芒格的一句话，"如果我知道我会死在哪里，那我永远不去那个地方就好了"。投资也是一样，我们可能无法准确预测什么会涨，但我们可以避免那些明显会跌的资产。在地缘冲突时期，那些依赖和平环境、全球化分工的资产，可能就是我们需要避开的"死地方"。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫消费与医药：“黄金坑”还是“无底洞”？来自懒人养基。自二零二四年9月24日启动的这轮牛市中，一个引人注目的现象是，曾经的市场宠儿——消费与医药板块，却显得异常“沉默”。自二零二一年见顶以来，这两个行业已持续调整近五年，即便在市场情绪回暖的背景下，它们也鲜有起色，甚至不涨反跌。数据显示，消费和医药行业的估值均处于历史低位。这不禁让投资者心生疑虑：当前的低估值，究竟是千载难逢的“黄金坑”，还是深不见底的“价值陷阱”？1，行业投资不是必选项首先要强调的是，行业投资从来不是必选项。消费与医药板块当前看似估值低廉，但如果您对这两个行业缺乏深入研究，那么单纯依据估值分位贸然进行行业投资，极有可能陷入价值陷阱。历史反复证明，“低估值加高预期”是最具迷惑性的投资陷阱。实际上，许多投资者在消费或医药板块中已经经历了“买入被套、越跌越买、最后重仓深套”的恶性循环。这种“越跌越有价值”的自我强化逻辑，往往可能让人忽视了产业趋势的根本性变化和竞争格局的持续恶化。2，估值底不等于市场底当前中证主要消费指数滚动市盈率仅18.93倍，中证医药卫生指数滚动市盈率29.12倍，估值均处于历史低位。然而，估值低从来不是买入的充分条件。“低估”不也等于“安全”，缺乏资金共识和产业逻辑支撑的所谓“价值”，可能只是价值陷阱。历史经验表明，长周期下跌后的板块往往面临三重估值压制：盈利预期下修、风险溢价下行、配置资金撤离。消费与医药当前正处于这一“估值压缩”阶段。3，消费行业：政策刺激下的“弱复苏”困局根据万得一致预测，消费板块二零二六至二零二七年营收增速4.16%和8.51%，净利润增速8.46%和12.21%。表面上看，这似乎出现了"困境反转"信号，但细究之下存在隐忧。第一，中小消费企业仍面临渠道去库存、价格战侵蚀利润的双重压力。第二，政策刺激的边际效用递减。“以旧换新”补贴、生育支持政策等组合拳确实提振了部分领域，但消费力的根本恢复取决于居民收入预期与财富效应。在房地产价格尚未完全企稳、就业市场承压的背景下，消费倾向的修复将是缓慢且不均衡的过程。此外，消费行业的机会呈现显著的K型分化：国货崛起、情绪消费如潮玩、I P经济、银发经济等细分赛道高速增长，而传统可选消费如白酒、免税、家居仍处调整期。更严峻的是，消费板块的“护城河”正在经历重构。以白酒为例，茅台、五粮液等超级品牌依然保持强劲现金流，但行业整体面临年轻化断层、商务消费萎缩的长期挑战。消费板块当前最大的风险在于：估值修复的催化剂不足。若二零二六年居民收入改善滞后，低估值状态可能还将延续，不太可能出现普涨行情，投资机会更多存在于新消费、服务消费、出海龙头和高股息白马等结构性方向。4，医药行业：“反转”信号似乎为更明确相比消费，医药板块出现了更为清晰的困境反转路径“创新”与“出海”，中证医药卫生指数二零二六年和二零二七年预期净利润增速分别达到18.68%和18.50%，也展现出了比消费板块更强的盈利弹性。以下是对医药行业有利的积极因素。首先是，政策定位历史性提升：二零二六年政府工作报告首次将生物医药列为新兴支柱产业，与集成电路、航空航天、低空经济等并列。这意味着政策对生物医药的定位，正从“新兴赛道培育”进一步升级为“经济增长与产业升级的重要支柱方向”。创新药作为生物医药产业中最核心的高附加值环节，受益方向尤为明确。创新药出海爆发式增长：二零二五年是中国创新药B D爆发之年，全年达成150多起B D交易，总金额突破1356亿美元，其中首付款约70亿美元。二零二六年仅前两个月，中国创新药出海B D总包已达571亿美元，首付33亿美元，交易数量达53件，总包金额相当于二零二五年全年的41%，且已超过二零二四年全年水平。业绩拐点显现：多家创新药企业二零二五年首次实现盈利，行业正从“烧钱”进入“赚钱”阶段。但不确定性依然存在。一是集采扩围压力持续：医保控费是长期国策，集采范围仍在扩大。化学药、耗材之后，中成药集采全面铺开。只要是医保覆盖的品种，就有降价压力。二是创新药“内卷加出海难”双重挑战：国内创新药同样存在内卷现象，同一个靶点数家企业同时研发，就算成功也可能面临价格战，而医保谈判可能直接砍到“地板价”。出海看似热闹，但多数首付款偏低，收入靠“临床里程碑”兑现，真正能实现大规模商业化的产品还不多。一旦出海不及预期，估值逻辑也存在崩塌可能。5，基本结论首先是低估值本身不构成买入的充分理由，它可能意味着市场看到了投资者尚未察觉的风险。其次是消费和医药行业都存在结构性的困境反转机会，但投资者需要对消费和医药板块的细分领域、产业格局、政策导向等具备深厚的研究功底，投资难度极大。最后是不懂不做，是投资中最简单也最难遵守的纪律。在投资过程中，克服“贪便宜”和“怕错过”的人性弱点，与发现价值同等重要。指数和基金过往回报不预示未来表现，本文所有观点不构成投资建议，只是我自己投资学习、思考和实践的一个真实记录，据此入市投资，风险自担。市场有风险，投资须谨慎。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫随行就市时代已来，茅台再无1499，来自茅粉事务所。茅台调价，一个意料之外情理之中的消息。3月30日，贵州茅台发布公告称，自二零二六年3月31日起，将飞天53%的500毫升贵州茅台酒销售合同价由1169元每瓶调整为1269元每瓶、自营体系零售价由1499元每瓶调整为1539元每瓶。价格市场化是茅台全面市场化的重要标志之一，自二零二六年1月1日茅台以市场价在i茅台上线生肖茅台酒、精品茅台酒、十五年陈年等多款产品开始，飞天茅台酒的调价就已经是必然。因而，春节前飞天茅台酒行情价上涨至1700多元时，市场涨价呼声高涨。意料之外的是，涨价发生在春节后的淡季，在时间上应该是超出了很多人的预期，此前也无风声传出。比如此刻的我就被打了个措手不及，本来刚穿鞋要出趟小远门，又默默退回来写下这篇稿子，简单写下几点近期与大家的交流以及自己的思考。1，市场化的延续茅台调价背后的关键词：随行就市茅台此次的调整，提到了自营体系零售价调整为1539元，当下原件飞天茅台酒批价1660元，散瓶飞天茅台酒批价1550元左右，与原来的1499元都有较大差距。此次价格的调整，既向市场价靠近，又留出了一定的价格空间，说明茅台的调价是谨慎且克制的，简单来说是在考虑了过往及接下来市场供需关系变化的调价。还有一个没有提到的价格是经销商体系的零售价，仅提及了合同价。从随行就市延伸，即经销商体系已再无1499元的指导价，可以结合市场行情以及自身销售能力进行销售，简单来说，经销商能卖出什么价格看自身的运营能力，这将倒逼经销商进一步转型，提升自身服务能力。实际上，对于此次提价，有经销商朋友也认为：“如果整体的投放量相对克制，现在提价不一定是坏事，可以让价格相对稳定在一个区间。”价格的相对稳定，再加上此前“代售”制的提出，意味着给经销商更多的时间去转型与探索。2，此次提价或为茅台小步慢跑式调价的开始为什么是现在调价？很多人都提出了这个疑问。事后回顾，其实可以找到一些迹象。首先，茅台对于价格调整是克制的。春节前，关于茅台提价的猜测、传闻提及讨论不绝于耳，关键原因在于随着茅台市场化以及茅台的改革，市场需求得到大量激发，这在我们此前的文章中可以看到很多佐证。尽管如此，市场对于茅台的疑虑依然存在，即春节前的需求有多少是持续性的需求？春节后的淡季中，随着需求短期回落，价格能否保持稳定？不过，春节后近1个月期间，虽然飞天茅台酒价格有过短期波动，但散瓶稳定在1550元、原件1660元左右。与此前两年的春节后淡季相比，二零二六年节后的价格保持稳定。据茅粉事务所了解，由于春节前需求大涨，节后的很多酒在经销商渠道、自营渠道都已经出现缺货状态。淡季提价，说明茅台本身也在谨慎观察市场实际情况，这是在经过了长期评估后做出的决定。其次，淡季小幅提价，对市场价格影响较小，有助于平滑市场价格波动。此次零售价仅提价40元每瓶，于终端消费者而言幅度不大，且多数终端消费者的实际购买价格在1650至1700元之间。于市场批价而言，批价主要受到市场供需关系的影响，供给一方面受茅台投放量影响，另一方面受社会已有库存对未来价格预期的影响，而当下为需求淡季，下一个旺季还需等到中秋行情，因而市场囤货炒作需求低于旺季。第三，随行就市未来将成为常态。近15年来，茅台出厂价的调整极为克制，即使在二零一九至二零二一年茅台酒市场价上涨最快的几年，茅台也没有调整出厂价。茅台的零售价调整则是一件更加少见的事情，距离上一次调整已经过去8年。此次零售价提价幅度仅为2.6%，远低于合同价提价幅度的8.5%。但与此同时，据茅粉事务所了解，茅台今年计划投放量为4.7万吨，从春节期间茅台放量、经销商提前销售3月份配额来看，今年接下来三个季度剩下的投放量有限。在茅台未增加年度计划投放量的情况下，如果市场需求得到进一步激发、批价上涨，不排除茅台未来相应做出小幅调价的可能性。正如一位茅友所言，“旺季放量满足市场需求，淡季控量涨价，一方面不容易引起市场情绪及价格波动，另一方面形成随行就市的氛围。”实际上，随行就市四个字，本身意味着茅台要敏锐地捕捉市场需求，价格会根据市场情况相对及时地做出调整。此外，不难猜测，除了飞天之外，精品、生肖、年份酒等产品同样会根据市场情况出现调价的可能性。当然，这考验茅台对量价关系的把控，也考验茅台对价格调整的判断。3，调价后价格将有所波动但会回归理性调价消息出来后，很多朋友在问会不会带来一波涨价的小高潮。理论上，价格上涨会给市场带来信心，减少渠道的情绪性抛售行为，同时也会刺激一部分需求，比如调价后有茅粉朋友决定先买几箱备用。但价格上涨的持续性要看整体供需关系的影响。从茅台市场化的态度中可以看出，抑制炒作、满足真实需求的适配是其市场化重要的出发点，因而合理猜测茅台将会通过i茅台、自营店以及经销商体系的投放调节供需关系，最终让价格回到相对理性的空间。此外，此次调价的时间节点在3月31日，这就意味着调价带来的业绩增长将会开始作用于二零二六年二季度。根据行业研究人士的测算：“考虑到此前进度执行较快、普通飞天经销商额度占比公司销售规模较低，本次提价信号意义大于对业绩实际拉动，预计小个位数贡献。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫以分红属性划分，聊五类上市公司来自围棋投研。分享一篇文章，我觉得写得很宏观视角且思路清晰，值得细品。每次看年报，除了要分析收入和利润增速、资产质量、管理层的讨论这些内容之外，也会留意上市公司的分红，对于长线投资者而言，每年上市公司的现金分红是最最重要的直接回报。周末这两天，把已经公布年报的沪深300的109家公司拉出来，统计了这些公司过去三年的分红情况。根据分红的不同，能把这109家公司大致划分为五种类型。每一种类型背后，都藏着一段行业兴衰的周期故事。(1）二零二三年和二零二四年都有分红，到了二零二五年分红突然直接归零这类公司要着重拿出来说一下。为什么呢？因为沪深300的成分股一般都是比较成熟的上市公司，对于他们来说，分红政策是很严肃的事情，它代表着公司对未来现金流的底线思维。一旦出现停止分红，往往意味着公司的现金流或者未来的盈利预期出现了极其重大的转折。第一类里面，典型的上市公司是天齐锂业。他的分红是这样的：二三年每股分红1.35元，二四年和二五年都不分红。很多朋友都非常喜欢新能源上游的锂矿，觉得这是白色石油，但是大家要知道，资源股是典型的周期之王。当行业景气度高、供不应求的时候，那就是印钞机，利润表极其华丽；但是当周期见顶向下、产能过剩的时候，那就是绞肉机。天齐锂业这几年经历了什么？碳酸锂价格从几十万一吨的巅峰，跌到现在的几万块钱，所以公司的营收和净利润必然是大幅度双降。为了度过寒冬，公司肯定是把口袋捂紧，停止分红，保留现金流过冬。有人问，过去两年不好，不代表未来不好。的确是这样的，等到锂价反弹，上市公司又能赚很多钱，然后提高分红。所以，对于这类资源股需要密切跟踪行业供需的变化。当然读完天齐锂业的年报，上市公司对自己是非常有信心的，年报里面一共出现了68个“积极”，是我读到最积极的一份年报了。我们再看看另一个例子，广汽集团。它的分红是这样的：二三年每股0.15元，二四年每股0.05元，二五年0元。广汽遇到了什么问题呢？说白了，就是汽车行业史无前例的极度内卷。燃油车的基本盘在不断萎缩，新能源车大家都在贴身肉搏打价格战。车企为了抢占市场份额，保住产销量，不得不牺牲利润毛利率，甚至流血卖车。在这样的行业竞争格局下，主机厂的利润被极度压缩，资产负债表上的现金流承压严重。既然连维持日常运营和高昂的研发销售费用都捉襟见肘，自然也就拿不出闲钱来回报股东了。这就是产业格局恶化带来的直接后果，不赚钱了，分红自然也就无从谈起。（2）过去两年没有分红，在二零二五年突然变得慷慨，给出明确分红这类公司往往是市场里潜在的黑马，说明它们要么是迎来了行业周期的向上拐点，要么是核心业务终于走出了漫长的烧钱期，开始进入利润的爆发期。这里面最典型的就是寒武纪。过去几年一直亏损，因为公司一直在砸钱搞研发，但是需求并没有起来，但是随着大洋彼岸的那个国家对我们的高端算力芯片打压越来越严，国内算力自主可控和国产替代的需求呈现出爆发式增长。寒武纪的 A I 芯片业务随着大客户订单的落地，已经跨过了盈亏平衡点，商业化进程进入到了真正的爆发期。不过寒武纪最大的问题还是经营性现金流持续为负，哪怕像二五年已经大幅盈利了，他的现金流还是不太好。再看看指南针，现金分红二三年和二四年都不分红到二五年每股分红0.08元。这其实是金融科技和互联网券商行业回暖的一个微观缩影。随着市场活跃度的阶段性提升，这类靠天吃饭的软件服务商，营收和净利润的弹性是非常大的。恒生电子也是一样，二三年的分红是每股0.13元，二四年少一点，是0.1元每股，而25年最新的是每股0.2元。大家可能觉得分红不多啊，但是如果看趋势，0.2元已经是二零二零年以来分红最多的一年了，相信恒生彭董讲的“心忧炭贱愿天寒”已经等到了，当然那么多年，再不出现拐点也说不过去。（3）连续三年都没有分红典型的代表是中国国航和中芯国际。那是不是说这两家公司基本面就很差呢？也不必那么悲观。这两家公司不分红，背后的财务逻辑是不一样的。中国国航属于航空业，虽然疫情的外部冲击早已经过去，国内外的出行需求也在稳步复苏，但是航空业是典型的重资产、高负债行业。前几年全行业巨额亏损留下的资产负债表创伤，还需要很长一段时间去慢慢修复。公司现在只要一赚到钱，第一顺位绝对是拿去偿还巨额的银行贷款，降低有息负债率，减少财务费用的侵蚀，而不是拿出来分给股东。这是一种极其理性的企业财务修复行为。而中芯国际呢，这就更不用说了，完全是另外一套逻辑。它肩负着国产半导体晶圆制造工艺突破的历史重任，每年的资本开支都是极其惊人的天文数字，需要砸几百亿进去买光刻机等核心设备、建新的晶圆代工厂。在这样巨大的前期资本开支面前，尽管它的营收规模在不断扩大，但自由现金流在短期内是很难转正的，自然也就没法进行现金分红。我们去买这类公司，买的绝不是当期的股息回报，而是买它们未来的技术突破空间和不可替代的国家战略地位。这是一种牺牲短期分红换取长期核心竞争力的投资逻辑。（4）连续三年都有稳定分红，并且分红金额的增速极其稳定在目前全球宏观经济增速放缓、国内无风险利率持续下行的环境下，这类公司就是大资金、养老金和险资的最爱，它们构成了整个A股市场的压舱石和定海神针。这类公司里面，典型就是中国平安。二三年每股分红2.43元，二四年2.55元，二五年2.70元，每年增长5%左右，非常健康。在整个大金融行业面临贷款市场报价利率降低、银行息差不断收窄、资产端收益率普遍下降的大背景下，平安依然能够维持如此稳定的分红现金流，这意味着什么？这意味着它的底层资产质量非常扎实，更重要的是，它前几年一直在承受阵痛的寿险改革，尤其是代理人队伍的优化和新业务价值也就是新业务价值的转型，确确实实见效了。核心主业能够持续造血，这是它敢于持续提高分红金额的底气。我们再看看银行股，工商银行、招商银行和交通银行。工行的分红极其稳定，每年增长1%，这是典型的宇宙行做派。招行作为零售之王，分红稳定在两块钱左右，波动极小。交行虽然二五年略有回调，但也基本保持在百分之五的常态化波动区间内。这就是典型的银行股收息逻辑。现在普通的银行理财收益率都在往下掉，大额存单的利率也一降再降，对于那些手握几十亿上百亿大资金的机构投资者来说，去哪里找每年能够稳定给你提供四个点、五个点甚至更高现金股息回报的核心资产？看来看去，只有这些定海神针。这里面还有一个绝对的巨无霸，就是中国移动。它的分红从4.41元每股，稳步增长到4.67元每股，预期二五年会达到4.73元每股。很多人一看中国移动的财报，觉得它的营收增速是个位数，慢得像个老黄牛，没什么想象力。但是大家去看一下它的净利润绝对值，看它的净资产收益率，看它的自由现金流，它就是一只小马拉大车的典型。运营商行业的5 G资本开支高峰期已经过去了，现在属于红利释放期和折旧摊销期。它不需要再去像前几年那样疯狂建基站了，现在赚来的钱，除了维持日常的资本开支，大部分都是实打实的净现金流入。这种略有增长且极度稳定的分红政策，对于追求绝对确定性的长线资金来说，吸引力是极其致命的。名单里还有恒瑞医药、沪电股份、中南传媒，以及一部分优质的公用事业股，它们也都在各自的细分领域里，凭借着深厚的技术壁垒或者特许经营权带来的强大护城河，实现了分红的极度稳定。比如恒瑞医药，连续三年0.2元的每股分红，一分钱都不差，这体现了创新药龙头在穿越行业集采政策逆风期时，依然保持着极强的经营韧性。它们就像是高收益债券的替代品，只要公司的日常经营不出伤筋动骨的大问题，分红就是股东稳稳的幸福。（5）连续三年分红，且二零二五年分红预期增长超过30%这类公司出现在这个名单里，说明不仅它们的基本面在强劲复苏或者高速增长，而且管理层对公司未来的现金流状况极度自信。排在前面的，非常耀眼的就是宁德时代。宁德时代的分红从4.55元每股，暴涨到7.96元每股，增速非常惊人。宁德时代过去在大家的心目中，一直被当做纯粹的成长股来看待，觉得它就是一个需要不断扩产、苦哈哈赚辛苦钱的重资产制造业。但是大家如果花点时间，仔细去拆解一下它最近几份财报的资产负债表和现金流量表就会发现，宁德时代现在的自由现金流创造能力简直极其恐怖。随着它全球产能布局的基本完成，它的前期大规模资本开支增速实际上正在显著放缓。而它庞大的全球市场占有率和极致的规模效应，带来的丰厚净利润正在源源不断地转化为账面上的现金。当一个超级成长股度过了疯狂烧钱抢地盘的阶段，开始大手笔进行现金分红的时候，这就意味着它的财务模型正在向成熟的价值股蜕变，这是极其罕见的既有业绩高增长又有高股息安全垫的戴维斯双击候选人。还有一个大块头是紫金矿业，紫金矿业的底层逻辑和我们前面提到的天齐锂业正好是完全相反的。虽然大家都被归类为资源股，但是铜和黄金目前的宏观大逻辑是极度偏紧的。全球通胀预期的居高不下，加上新能源转型对铜这种工业金属的巨量刚性需求，以及地缘政治冲突带来的黄金避险属性，让紫金矿业正处于一个极其舒坦的超级周期上升通道中。它手里握着优质的矿山资产，成本控制得极好，产品价格又在上涨，赚了大钱现金流充裕，自然也就愿意大幅度提高分红比例来回馈股东了。除了这两个巨头，名单里还有藏格矿业、胜宏科技、药明康德和金山办公。这里面的门道也很多。胜宏表现出的是一贯最激进的民企作风。药明康德虽然面临海外生物安全法案等外部地缘政治的逆风期，股价一度大幅下挫，但它的分红能够大幅增长表明管理层在通过真金白银向市场传递一个极其强烈的信号：虽然有外部打压，但我们订单的底盘依然稳固，公司的现金流状况极其良好，完全撑得住当下的困难。金山办公的稳健增长，则印证了国内软件订阅制商业模式的成功，这是一种极其优质的、具有复利效应的商业模式。如果在脑海中，把这100多家公司画在一个二维坐标轴上，纵坐标是分红的绝对金额大小，横坐标是分红的预期增长率，就可以非常清晰地看到当前A股市场里三张截然不同的投资面孔。在坐标系的右上角，是那些高分红且高增长的公司，就像我们刚才聊到的宁德时代、紫金矿业。这类公司目前正处于企业生命周期中最美好的黄金阶段：不仅能在各自的行业里大把大把地挣大钱，而且管理层极其大方，愿意把大部分真金白银分给所有的股东。它们既具备了传统价值股高股息的安全垫，又兼具了高景气成长股的巨大想象空间。在当前的存量博弈市场中，这是最稀缺的核心资产品种，享受的是基本面价值和业绩成长预期的双重估值溢价。在坐标系的左上角，聚集着那些低增长但是分红极其稳定的巨无霸公司，就像中国平安、工商银行和中国移动。它们在这个坐标系里，就像是压在整个A股底板上的定海神针。买这类公司的逻辑非常简单纯粹，把它们当成大额银行存款或者长期国债的高级替代品。只要这些公司的底层商业逻辑不崩坏，不出现毁灭性的资产减值，那么日常股价的上下波动其实都是过眼云烟。除了这两极，还有一种处于中间波动区的公司，比如比亚迪。比亚迪二四年的分红大幅增长了28%，但是二五年的预期分红又出现了大幅度的下降。这说明有些公司的分红政策并不是基于一个固定的股息率目标来制定的，它的分红金额是与当年的表观净利润表现紧密挂钩的。赚得多就分得多，赚得少或者需要大笔资金投入研发和扩产的时候，就马上减少分红。这种具有明显弹性的分红特征，说明这家公司目前依然带有极强的周期股属性或者正处于白热化竞争的高成长期阶段。它需要保留大量的弹药去打仗，去卷同行。这类公司需要投资者对行业的景气度有极其敏锐的跟踪判断能力.

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二六年1季度生猪市场追踪：准备过冬，来自一凡帝诺维奇。一、价格展望未来1至2个月生猪价格无论是底部震荡还是V型反转，二季度均价肯定都在行业平均线以下，甚至不排除二季度均价在行业现金成本之下。也就是当前直到上半年末，行业都有可能处在“失血”状态，那些高成本的养殖主体“失血”只会更严重。那么三季度呢？今年1至2月新生仔猪基本持平，3月预计会有所减少但幅度有限，一季度新生仔猪整体略低于去年四季度，仍处于历史较高水平，对应今年三季度理论供应较二季度小幅减少，但仍处于历史较高水平。如果二季度探底过程中跌幅较深，库存去化较为彻底，叠加季节性压栏增重，那么三季度实际供给可能少于理论供给，价格可能回升至行业成本线附近。如果二季度没有出现探底，或者探底过程中跌幅较小，库存去化不彻底，或者三季度没有出现季节性的压栏增重，那么三季度价格可能达不到行业平均成本，但应在行业平均现金成本之上。也就是三季度行业整体可能小幅“回血”，但远不足以补充上半年的“失血”，且成本较高的养殖主体三季度可能仍处于“失血”状态。受去年8月以来能繁母猪持续减少和近期仔猪价格持续下跌的共同影响，预计今年二季度新生仔猪持续减少，对应今年四季度理论出栏持续减少，回落至供需均衡状态。叠加季节性消费回升，四季度猪价可能整体处于行业平均线附近。如果三季度季节性增重幅度不大，四季度还可能出现全行业微利。二、准备过冬风雨过后是彩虹，但前提是你得能活到彩虹出现的那天。怎么活下去，靠的是现金流，也就是钱。二零二六年很可能出现全年亏损，现金流损失则会持续半年以上。面对如此严峻的局面，养猪人是否真正认真思考过如何度过寒冬，是否真正做好了准备呢？第一、认真评估自身情况所有的养殖主体，无论是散养户还是中小规模场，无论是小公司还是大企业，都应该认真评估自身的养殖成本、现金成本和资金情况，不仅是当前的账面现金，还有未来的应付账款和借款。如果是赊购的饲料或原料，建议主动与债权人进行坦诚交流，确定最长还款期限并最好以合同进行确定，避免日后猪价持续低迷时债权人突然索债，压力会比现在更大。无论是朋友还是银行，如果还有可能借到一年以上期限的资金，都尽快拿到手，手里有钱心中不慌，但这笔钱绝对不能用于抄底，无论未来猪价有多低，母猪仔猪有多便宜。第二、做好长期亏损准备二零一四至二零一五年的周期底部，从二零一四年1月至二零一五年7月，连续19个月中有18个月中是亏损的，其中有8个月猪价低于行业现金成本，尤其是二零一四年3月到二零一四年10月的连续8个月中，有7个月猪价低于行业现金成本。去年三季度新生仔猪水平为历史最高且远高于此前高点，截至目前新生仔猪降幅仍不明显，能繁母猪去年7月见顶以来下降速度仍较为缓慢，因此不排除本轮周期底部接近甚至超过二零一四至二零一五年的水平。因此各养殖主体需要做好至少亏损一年，至少“失血”半年的准备。第三、确定养殖规模各养殖主体应在确定自身资金情况，且按照至少亏损一年，至少“失血”半年的前提，计算资金能够支撑的养殖规模。如果当前养殖规模超过了资金支持规模，尽快减少存栏，降低养殖规模。降低养殖规模不仅需要减少育肥猪存栏，也应同步减少能繁母猪的存栏。第四、控制资金使用对于压栏增重、二次育肥、外购仔猪、外购怀孕母猪、外购后备母猪、增加母猪配种量等所有会增加资金消耗的行为都应该十分慎重。压栏增重、二次育肥应在看到行业均重明显下降且明显低于同期平均水平后，且在自身资金较为充裕的情况下谨慎进行；外购仔猪应在看到行业新生仔猪明显减少后谨慎进行；外购怀孕母猪、增加母猪配种应在看到行业能繁母猪明显减少后谨慎进行。第五、逢高果断减栏至少在未来一年时间里，即使资金较为充裕，遇到生猪价格短期快速反弹时一定要果断减栏，增加资金储备，提高自身存活能力。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫高油价冲击航空业：是该担忧成本，还是该担忧需求？来自田瑀研究笔记。中东战事延宕，布伦特原油一度突破115美元每桶，航空股随之大幅回调。没过几天好日子的航空业又又又又迎来冲击了。不出意外，我又被同事咨询了。市场当前的担忧很直接：航油占航空公司营业成本的30%至35%，若油价从60美元涨至100美元，成本涨幅恐将吞噬航空公司的盈利水平。其实航空公司并非成本的被动接受者。燃油附加费、航油套保、运力调整，这些都是航空公司可以做的动作，虽然纷繁复杂，但总体来说就是两类，涨价和降本。只不过，降本的动作效果只是延缓，涨价可能是更重要的手段。所以遇到油价大幅上涨的情况，航空公司并不会完全承担，而是部分的传导给消费者。但这样可以缓冲对航空公司冲击吗？其实不然，这把刀可能会以另一种形式捅进航空公司的身上——需求。航空业的需求大体可以分为两类，一类是公商务需求，一类是因私人出行需求，这两部分中，因私出行需求对价格较为敏感，因公需求好一些，但对于价格敏感系数总归都是负的。所以我们可能会观察到即将来临的旅游旺季会受到影响，这应该要有心理准备。说完冲击，也聊聊价值。我们多次说过，航空公司的长期企业价值是由长期盈利能力决定的，而我国航空公司的长期盈利能力取决于供给端的约束，不是油价。当然如果大家判断油价在10至20年的时间尺度都将维持在100美金以上的水平，那就没必要看下去了。我们再看看供给端的约束。二零二六年夏秋航季，全民航周计划航班量同比下降1.63%，其中国内下降2.71%。商用客机的主流生产厂家只有空客和波音两家。波音七三七max事故后产能恢复缓慢。空客的飞机发动机供应商也由于各种原因，生产能力无法得到快速恢复。如果再考虑到全球商用客机的机队年龄，老旧客机的维修保养会大量占用飞机零部件产能，飞机交付在未来的5年内将持续紧张，全球可运营的商业飞机总数在5至10年内可能都会较为紧张。需求的恢复是确定的。供需总体的长期变化才是航空业盈利能力变化的核心要素。在价值评估层面，真正重要的不是当下的油价水平，而是长期的油价中枢，而对于投资来说还有一层，就是市场先生开价多少，如果开价够低，这不是什么坏事儿，这就是价值投资者乐观的方式。研究航空业，需要区分两个维度：一个是价值评估层面，高油价的冲击影不影响企业价值；另一个是投资层面，市场是否给出了足够低的价格。这两个问题就能帮你解决所有的疑问了。以上内容不作为投资建议，请大家不要冲动。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特二零二五年年报：回归平常心，来自大航狼狼狼。泡泡玛特发布了二零二五年财报，营收同比增长184.7%至371.2亿元，归母净利润同比增长308.8%至127.8亿元。坦诚来说，这份成绩单和我前段时间的预期相比，确实低了一点。在之前的分析中，大航认为泡泡玛特二零二五年的业绩可以达到甚至大概率略高于140亿元。但从实际情况来看，去年第四季度的营收不及预期，不仅导致利润偏低，且呈现出收入环比下降的短期趋势。或许，这是造成财报发布后市场情绪特别崩溃的一大原因，毕竟在很多基于景气度做投资的人看来，高成长企业在旺季出现季度营收环比下滑，是一个非常危险的信号。接下来，回顾一下这份财报和近期泡泡玛特的新信息，看看这家企业的投资价值究竟有哪些变化。一、二零二五年经营业绩回顾先分区域回顾一下二零二五年泡泡玛特的经营业绩。（一）中国区首先是中国区，二零二五年上半年和下半年，线下渠道的营收分别为50.84亿元和63.37亿元，同比增速分别为117%和111%。同期，线上渠道收入分别为29.37亿元和55.85亿元，同比增速分别为212%和205%。在之前的泡泡玛特的深度分析中，大航已经聊到过，中国内地Labubu的爆火发生在二零二五年5月之后，并且由于热门单品主要在线上补货，Labubu爆火的影响主要体现在国内下半年的线上营收之中。二零二四年下半年和二零二五年上半年，泡泡玛特国内的线上销售金额基本都是线下销售额的60%左右，而二零二五年下半年线上销售额达到了线下销售额的近九成，其实也是这种热度的体现。相比之下，在我看来，线下销售渠道的销售额反而具有更强的确定性。回归泡泡玛特这家公司的价值本源，它将小众艺术家的通过艺术作品表达的情绪价值，用工业化制造能力和互联网运营思维，传递给了具有潜在情感共鸣的大众群体。即使线下人流量有线上爆火的导流成分，但为其他I P在线下门店付费的消费者也大概率是被其传递的情绪价值所打动的真实消费。观察二零二五年国内线下渠道的营收走势，结合基本不变的零售店数量，可以看出单店营收提升是线下渠道营收增长的主要驱动因素。二零二五年下半年，单店年化营收从上半年的1802万提升至2371万元，与此同时零售店数目基本不变。在我看来，这背后有很多原因。最主要的原因个人认为有三个：第一，Labubu等破圈的超热门I P造成的引流效应，让不少圈外的非核心消费群体转化成了泡泡玛特旗下I P的粉丝。根据二零二五年年报的内容，中国内地付费会员数从二零二四年年底的4608万提升至二零二五年年底的7258万，下半年会员数增量比上半年还要多，且复购率为55.7%，比二零二四年还高一些。第二，国内大店的改造和坪效的提升，也会改善购物体验，提升进店率和成交率，说白了就是进店的粉丝更容易被泡泡玛特的“包裹感”、“沉浸感”所打动。第三，星星人等I P成功接棒Labubu，成为国内泡泡玛特的新顶流。（二）亚太区接下来是海外亚太区的营收表现。二零二五年上半年和下半年，线下渠道的营收分别为15.3亿元和28.9亿元，同比增速分别为206%和139%。同期，线上渠道收入分别为10.7亿元和19.8亿元，同比增速分别为529%和144%。亚太区是泡泡玛特最成熟的海外营收大本营。第一，打开整个公司海外市场的文德一就来自于韩国，整个泡泡玛特团队对亚太区的了解也自然更深入。第二，亚太区是泡泡玛特最早开拓的海外市场，很早之前公司就定下了先亚太后西方的国际化发展思路。第三，本轮Labubu的爆火就起源于二零二五年上半年泰国女星Lisa在社交媒体上的“种草”，二零二五年下半年是高基数下的增长。因此，我认为，二零二五年下半年亚太地区的营收表现有很强的参考价值。一方面，这份成绩单已经基本完全去除了二零二四年上半年顶流明星流量效应带来的短期热度。另一方面，这也是相对成熟的海外市场的标杆，给欧美市场“打了个样”，如果能把消费者“渗透到位”，大概率就能实现这样的体量。甚至如果从人均消费水平的角度来看，欧美的单店收入天花板还会更高。亚太区线上线下的比例也相对健康，二零二五年下半年线上收入是线下的68.5%，相比于二零二五年上半年还略有回落。线下消费更符合泡泡玛特的商业本质——实地体验的“包裹感”“沉浸感”，以及摇盒的不确定性，都是泡泡玛特提供的情绪价值的一部分。二零二五年下半年，亚太地区门店的单店营收展现出了非常可怕的爆发力，下半年单店年化营收达到了7340万元。这个数值不仅远远跑赢国内门店的平均营收水平，而且还超出了同期欧美发达国家的门店平均营收水平，后面也会提到。为什么亚太区二零二五年下半年能够实现高基数下的高速增长？大航认为是I P成功接力的结果。Labubu是二零二四年的顶流，而二零二五年星星人和CryBaby顺利接力，成为东南亚的顶流I P。与此同时，根据公司二零二五年年报，Dimoo也被授予“中泰建交50周年特邀挚友”。种种迹象表明，泡泡玛特在东南亚市场已经成功实现深度本土化经营，挖掘、运营当地I P的经营能力已经很强。（三）美洲区接下来是美洲区的表现。二零二五年上半年和下半年，线下渠道的营收分别为8.4亿元和13.9亿元，下半年同比增速为396%。同期，线上渠道收入分别为13.3亿元和30.3亿元，下半年同比增速超900%。北美市场的Labubu热潮开始于二零二五年年初，因此二零二五年全年的线上渠道营收都呈现出了非常恐怖的增速。相比之下，线下销售规模并没有跟上。虽然开店的速度已经很快，但是追不上短期流量爆发的速度。在单店营收方面，二零二五年上半年和下半年的单店年化营收分别为4679万元、4826万元。坦诚说，下半年的单店营收有些不及预期。对比美国和东南亚的单店营收数据，从理论来说，美国市场的人均消费水平更高，刚开的店也都在核心城市的核心商圈，结果还没追上亚太区二零二五年上半年的水平。这背后反映出的问题是，泡泡玛特在美国的“本土化”，可能遇到了一些瓶颈。另外，美国的线上线下比例也有待平衡，线上比例太高，且从常识出发判断，在铺天盖地的流量影响下，线上消费者“跟风购买”和“短期粉丝”的比例会比线下更高。这个数据，既是机遇，也是挑战。基于是美国市场的潜在空间非常大，有很多消费者愿意为这样的I P潮玩付费，未来只要选好开店的地址，线下收入大概率会伴随门店数继续增长。挑战是一旦短期流量效应消退、没有新的I P接力补位，北美市场的线上收入可能会出现短期下滑的风险。（四）欧洲区接下来看看欧洲区的表现。虽然报表上的统计口径是“欧洲及其他区域”，但目前中东、南美、非洲基本没有被开发，所以我在分析时就简化为欧洲区的表现了。从线上线下的营收增长，以及单店营收的趋势来看，目前欧洲区的增长和渗透还处于非常初级的阶段，二零二五年下半年的发展也很顺利。（五）分I P营收表现按照区域拆解后，从I P角度再看看泡泡玛特的表现：二零二五年，几乎所有头部I P都出现了高速增长，但其实可以分为两类：（1）高速增长I P类：The Monsters、Dimoo、Skullpanda、Crybaby、星星人。结合分区域的营收表现，我个人主观推测，The Monsters下半年的爆发与中国、北美市场有关。Dimoo、CryBaby、星星人下半年的增长主要跟中国、亚太市场有关。Skullpanda今年的高速增长，目前我没有特别明确的思考结论，但直觉上感觉这款I P在北美应该会比较受欢迎。（2）稳健增长I P类：Molly、小野、HACIPUPU，我感觉前两者的国际化基因更强，小野这个I P也在曼谷开了品牌店，另外之前看过一些分析提到，欧洲市场也比较喜欢小野这种含蓄表达但有个性的I P。HACIPUPU的风格跟Dimoo有点类似，目前在国内的发展也很稳健，在慢慢蓄势，有点像早期的S P和小野。从I P来看，泡泡玛特二零二五年的成绩单很漂亮，多I P运营能力得到了印证。（六）分品类营收表现二零二五年，毛绒品类是增长主力，也是公司加大毛绒产能供应的结果，另外手办、衍生品及其他也保持着不错的增长势头。“衍生品及其他”估计包括零售门店里的积木、手机壳、钥匙扣、冰箱贴这些小物件，还有乐园、甜品、珠宝等“多元化业务”。二零二五年公司做的一件事，就是把“毛绒”这个由Labubu验证过的产品思路，复制到其他主流IP，也是推高客单价、单店营收的一个原因。（七）毛利率及费用率表现泡泡玛特的营业成本主要来自于制造商的代工成本，支付给艺术家的授权成本其实并不是很高。而销售费用作为费用大头，对归母净利润率的影响是所有费用中最大的一项。之前的深度分析已经拆解过，销售费用包含着零售店租金和人员成本这两个刚性成本，也是泡泡玛特经营杠杆的一大来源，费用率会随着I P热度和产品需求呈现出周期性波动的特征。二零二五年下半年，泡泡玛特的毛利率上升至73.2%，销售费用率下降至21.0%，二者共同作用下，归母净利润率上升至35.3%的历史最高水平。在业绩发布会上，泡泡玛特管理层也解释了公司毛利率的变化：海外产品定价高于国内，海外占比提升，带动二零二五年毛利率提升约3.5个百分点。供应链优化，压缩采购成本带动毛利率提升0.9个百分点，属于可变成本的压缩。另外授权费和模具费占比下降，带动毛利率提升0.9个百分点，属于固定成本的压缩。此外，据业绩会提供的信息，二零二六年前两个月，泡泡玛特毛利率下降1个百分点左右，净利率下降不到1个百分点。（八）其他要点泡泡玛特二零二五年年末的存货规模显著提升，年末金额达到了54.73亿元，比半年报的时候多了30多亿。从存货周转天数来看，二零二五年下半年的存货周转天数增加至121.6天，这一点显得很不自然。在这背后，可能的解释有两个：一是随着公司规模的扩大，公司的供应链和组织管理确实出现了一些问题。这一点，业绩会上王宁也提到了，海外新品发售延迟，跨国协同、中后台支持都有很多不足。二是，或许可能有“业绩调节”的成分，把一部分销售业绩人为转移到二零二六年第一季度。从今年第一季度的销售情况看，至少在国内有不少I P仍然可以做到“补货即售罄”的盛况，比如前两周线下大规模补货过星星人，结果即使是一个城市里面位置最差的门店，一两天就全卖光了。不过，这不意味着公司二零二六年的短期业绩就“高枕无忧”。管理层如果进行销售节奏的平滑，背后也很可能看到了一些数据上的波动，感受到了压力。业绩会上，管理层将Labubu定义为全球级I P，未来的规划包括参加世界杯，推出4.0的新产品，与艺术家联名，推进电影项目等等。结合目前全球化发展的情况：亚太和中国区已经属于相对成熟的市场，但美洲还处于本土化的爬坡期，欧洲处于爬坡早期，中东等其他市场基本空白。我认为，这个规划的意图是用Labubu把全球化做深做透（尤其是欧美），有点像是早期的Molly和Dimoo在培育中国潮玩市场的效果。也符合泡泡玛特管理层想的“无宏伟蓝图，而是死磕精细化运营”中国区接下来的重点是注重体验升级，具体就包括大店的布局与升级。从第三方跟踪的信息来看，今年前两个月，北上深和一些核心二线城市的核心地段都开出了不少大店。另外相对成熟的亚太区，比如曼谷等地，也有一些大型旗舰店。这些经营动作的核心有几点，一是提升现有长期粉丝的客单价，二是占领品牌高地，三是提升泡泡玛特I P运营数量的承载力。泡泡玛特分红率从前两年的35%下调至25%。坦诚说，分红比率明显低于我的预期。之前在深度分析中有提到过，泡泡玛特的现金流很好，账面闲置资金也很多，完全有可能提升分红比例。结果现在的现实是分红比率不升反降，一种可能是即将发生超大型的资本开支，比如自营大型乐园，如果规模够大、花样够多，可能会产生几十亿的投入，比如二零二七年的二期乐园；另一种可能是为回购做准备，毕竟现在股价比较低迷，管理层可能希望给回购准备子弹，值得观察。最后聊一个我个人不太想承认但是不得不面对的感受，这个纯粹是我个人的感受：泡泡玛特管理层在本次业绩发布会上的表现，有种难以掩盖的“紧张感”，王宁在回答提问的时候已经在尽可能的放松，但我感觉远不如之前“从容”。这有两种可能：一是管理层被业绩发布后的股价下跌影响了情绪，害怕说错话让股价进一步下跌，但是如果是这样，反而更有可能在回答过程中给出一点回购的指引。比如王宁在杨镜冰讲完分红计划之后，发言“我再补充一下，资本市场波动后如果有合适的价格会有回购之类的”，毕竟前两个月刚进行过回购，证明“回购”完全是公司的可选项。二是，短期经营数据低于公司管理层的预期，是大航觉得可能性更大的情况，这个可能性需要股东正视。所以在业绩发布会上，王宁等管理层有种紧张和不从容。也正因如此，作为负责人的管理层，不再释放乐观信号，而是在交易时间反复释放一些“不利于短期股价”的“合理预期”，也正是我本文副标题的含义：“回归平常心”。这些信号包括但不限于：高速发展之后的修正，二零二六年公司希望像F 1进维修站一样，进行休整、加油、换轮胎。希望保持线性健康增长，努力做到不低于20%的成长速度，且不会追求激进增收不增利的成长。北美市场潜力巨大，但今年流量增长可能放缓。星星人的I P设计不完全符合欧美市场的审美，需要调整。二零二六年1月和2月，毛利率、净利率都出现了小幅但可控的下滑。泡泡玛特从今年开始发布季报，值得表扬。对于短期业绩展望首先是相对成熟的中国和亚太市场。这两个市场二零二六年的业绩确定性都没有太大问题，已经基本不存在Labubu热潮消退后没有后继IP跟上的风险。随着成熟I P的新系列不断推出，再加上新IP的尝试和培育，配合上线下门店的提质增效，维持稳定增长的问题并不大，尤其是上半年。下半年，国内的线上销售数据可能面临Labubu带来的高基数，到时候可能略有风险。据此，两个市场今年上半年的营收预测，参考以下几个环比变化进行预测，二零二三年下半年以后的数据没有纳入参考范围，因为那时候已经受到了Labubu短期热潮的明显影响，并且海外市场处于明显的加速爆发期，而下半年的营收，姑且按照泡泡玛特管理层给出的20%同比增速预测，由此得到下图的表格，需要注意的是这个表格没包括一些批发渠道的收入，毕竟批发渠道很多都是目前不再重点开拓的To B模式，就假定保持不变了。对于美洲市场，正如前文所述，线下开店的营收确定性比较高，还有大量潜在消费者的需求没有得到满足。管理层在业绩发布会上提供的开店指引是“今年肯定超过100家”，并且会有时代广场和第五大道两家旗舰店。二零二五年的平均门店数是42家；二零二六年的平均门店数至少会达到82家。从这个角度分析，即使不考虑单店营收的增长，二零二六年美洲市场的线下收入还有翻倍增长的可能。问题主要出现线上，之前也聊到了，泡泡玛特的管理层在尽可能抓住这一轮“流量红利”，将短期粉丝转化为长期粉丝，但是流量消退对线上销售数据的确有影响。根据Fastmoss数据，二零二六年前三月泡泡玛特两家Tiktok店铺的销量不太理想，为负增长。或许这也是管理层能看到的“短期经营数据不理想”的一部分。欧洲市场方面，如果发展的顺利，店效和店铺数量都有很大提升空间。二零二五年底，欧洲零售店总数36家。二零二六年前三个月，根据第三方的调研信息，泡泡玛特在欧洲的开店数已经接近10家，照这个速度，全年开到60家以上是大概率事件，配合上店均营收的提升，欧洲完全有可能在二零二六年继续保持100%至200%的增速。净利润率方面，从管理层在业绩会上的表述，今年的净利润率大概率会比过去的二零二五年低一些，归母净利润率姑且按照32%进行测算。按照业绩会的说法，今年前两个月，净利润率同比去年下滑接近1个百分点，而去年上半年的归母净利润率是33%，所以我在这里取了全年32%的归母净利润率。据此，我们可以得到泡泡玛特二零二六年的业绩预期，如果不出太大的意外，泡泡玛特的业绩还能够维持不错的增长。对于长期竞争力回顾及公司估值在我看来，泡泡玛特是一家由顶级管理层掌舵的一流生意。这门生意好就好在，十几年时间积累下来，对整个I P潮玩全产业链已经有了比较强的掌控能力，从设计到制造再到零售，行业内找不到第二家泡泡玛特这种规模的企业，并且这种模式不能轻易被竞争对手复制。手握IP的艺术家不懂零售和运营，掌握渠道的连锁零售又不擅长I P运营与发掘。但同时，我们也要清醒的认识到：即使泡泡玛特的管理层做对每一个决策，但爆款I P能火到什么程度、I P热度能维持多久也有很多无法控制的因素，I P爆款系列和爆款I P本身都可能出现“空窗期”。这个商业模式本身就不像大家想的那么好做，也正是过去这些年“周期性”的一大来源。泡泡玛特做的事很像价值投资，管理层必须要时刻聚焦经营，经营的成果也有运气成分。这里的经营就是持续推出能打动人心的I P产品，给消费者创造生活中“小确幸”的情绪价值。这件事难就难在要时刻把握主流消费者的“情感脉搏”，坚持做对的事。一旦公司文化偏离了这一点，试图开始教育消费者，向市场输出“泡泡玛特”式的价值观，或者过度宣传“艺术价值”，就会有很大风险。好在从各个维度上看，泡泡玛特管理层依然坚持着初心。这次业绩会，只是释放了一些短期更理性的“看空”信号，而没有任何不尊重经营的迹象。因此，我认为泡泡玛特的长期竞争力没有变化。未来两三年，泡泡玛特业绩兑现的风险主要有两个。一是海外，尤其是欧美市场本土化运营能力的培育。二零二六年前几个月美国线上销售遇冷、二零二五年下半年美国店均收入没有继续上涨，再加上管理层也承认星星人在美国市场不像亚太市场这么受欢迎。几个迹象都指向一个事，那就是泡泡玛特在欧美的用户粘性培育要比亚太更难，所以才需要调整。体现在业绩上，那就是店均收入进一步提升的瓶颈。亚太市场的店均收入其实已经给欧美市场打了个样，那就是深度本土化成功之后，欧美市场的店均营收下限。换句话说，如果海外本土化成功，欧美市场的店均收入至少还有一倍的增长空间，但饭要一口一口吃。当下，在英国、美国布局区域总部，补齐本土化运营能力，才是“尊重经营”的决策。如果这个能力没培育好，未来两年的店均收入甚至可能转头向下。我在做业绩测算时，欧美市场暂时假设店均收入保持不变，算是一个中性偏保守的假设。具体后面如何调整，就要跟踪公司海外本土化经营的能力了。二是泡泡玛特I P的集团化发展思路，意味着多元化是公司发展的必经之路。对价值投资者来说，多元化是一个偏负面的词，但想要提升I P的商业化价值，多元化根本绕不过去，这也是这门生意本身的难点。一方面，这对管理层提出了更高的要求，另一方面，未来泡泡玛特的资产也可能不可避免地越来越重。针对这件事，我目前想到的解决方法，只有持续跟踪王宁这个人，可以一定程度的降低这个风险。估值层面，二零二七年至二零二八年，假设按照王宁说的“线性增长”目标进行推演，归母净利润年均增长20%。这意味着，三年之后，泡泡玛特的归母净利润约为232亿元。由于泡泡玛特商业模式本身就有无法完全规避的周期性，也依赖泡泡玛特管理层的能力，所以我倾向于给成熟期的泡泡玛特一点估值的折价。如同之前的深度分析文章中，我给泡泡玛特的估值是20倍市盈率。据此推算，三年后，泡泡玛特的内在价值为4640亿元人民币，对应5200亿港元。按照13.41亿的总股本进行计算，泡泡玛特的每股内在价值约为388港元，和前两个月深度分析给出的内在价值分析基本没变，这其实也侧面说明，2025年的经营成绩单，并没有令我感到意外。再次强调，这个出价反映的是我个人的风险偏好，绝没有任何预测市场出价的意思。按照我个人的投资体系来看，目前的泡泡玛特，已经进入了低估区间，是值得关注的投资标的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当前行情下的三种应对思路，来自懒人养基。二零二六年3月，资本市场正处于一个微妙而关键的十字路口。当下的行情特征十分鲜明：我们身处牛市的中继阶段，市场估值已脱离底部的“便宜”区间，不再具备极高的安全边际；但与此同时，宏观经济复苏的号角已经吹响，企业盈利改善的预期正在逐步兑现，业绩的增长将消化当前的估值压力。然而，预期的兑现从来不是线性的。经济复苏的斜率是陡峭还是平缓？业绩改善是全面开花还是结构性分化？这些不确定性构成了当前行情的核心矛盾。面对这种“食之有味，弃之可惜”，既怕踏空又怕站岗的复杂局面，投资者往往陷入焦虑。纵观当下，主要有三种应对思路，它们各有千秋，也各具风险。第一种思路：激进的牛市信仰派——继续重仓权益这种策略的核心逻辑建立在“牛市不言顶”的传统智慧之上。持有者坚信牛市未完，认为当前的估值高企只是相对于过去而言，若放在未来几年的盈利增长框架下，依然合理甚至偏低。选择这条路径，意味着你愿意用短期的波动去换取长期的超额收益。其优势显而易见：如果经济复苏超预期，业绩爆发力强劲，市场将迎来主升浪，重仓者将充分享受资产增值的红利，账户净值可能再上一个台阶。然而，这把双刃剑的另一面同样锋利。牛市中的回调往往急骤且猛烈，一旦宏观数据不及预期，或流动性出现边际收紧，市场可能出现20%甚至更大幅度的回撤。对于重仓者而言，这不仅意味着之前获利的回吐，更是对心态的极致考验。许多人能在上涨中拿住筹码，却可能在一次深幅震荡中因恐惧而割肉，最终倒在黎明前。因此，选择此路者，必须具备强大的心理承受能力，并且对基本面具备深刻的洞察。第二种思路：极致的风险规避者——全仓固收，清仓权益这是一种“落袋为安”的策略。面对不低的估值和未知的复苏路径，这部分投资者选择彻底离场，将资产全部转入债券基金或货币基金。这种策略的最大优点是确定性。无论股市如何惊涛骇浪，账户净值的波动都将微乎其微，晚上睡得安稳。如果随后股市真的因为复苏证伪而大幅下跌，他们会庆幸自己的先见之明，产生一种“大赚”的心理满足感。但是，这种策略隐藏着巨大的“机会成本”风险。牛市的特征是“在犹豫中上涨”，如果经济复苏顺利，股市继续上行且涨幅可观，全仓固收的投资者将面临巨大的心理落差。看着别人赚钱而自己原地踏步，人性的弱点极易被激发，很多人可能会在高位忍不住追涨杀入，结果不仅没躲过下跌，反而在最高点接盘，导致无法“善终”。这种“为了躲避风险而制造了新风险”的悲剧，在投资史上屡见不鲜。第三种思路：稳健派——减仓权益至“固收+”水平这是一种“进可攻，退可守”的中庸之道。具体操作是以固收资产打底，占比8至9成，同时保留1至2成的权益仓位。这一策略的精髓在于“在场”。保留1至2成的仓位，意味着你并没有完全放弃牛市的红利。如果股市继续上涨，这部分的收益足以让组合跑赢纯债，缓解踏空的焦虑；如果股市大幅回调，由于权益仓位极低，整体组合的回撤将被控制在极小的范围内，甚至可以通过固收部分的票息收益来对冲亏损。这种策略承认自己无法精准预测市场的顶和底，因此选择用仓位的调整来平滑波动。它的缺点也同样明显：在大牛市中，它的收益率注定跑不赢指数，只能吃到“残羹冷炙”。但在震荡市或熊市中，它却能展现出极佳的防御性。对于大多数普通投资者而言，这或许是最能兼顾睡眠质量和投资收益的方案。那么到底该如何选择？三种思路的选择，本质上取决于自己对以下两个问题的答案。第一，你对经济复苏与业绩改善的确信度有多高？如果确信后续业绩验证窗口将确认基本面改善，且将迎来盈利驱动的行情，思路一或许更合适。如果对经济复苏持怀疑态度，或认为外部因素，如美联储政策、地缘事件，可能超预期恶化，思路二或三更稳妥。第二，你的风险承受能力与心理账户如何？能承受20%以上回撤且不影响生活的人，可以考虑思路一。已经"赚够了"、只想保住果实的人，思路二未尝不可。但多数人其实处于中间地带——既怕回撤，又怕踏空，思路三提供了心理与财务的双重缓冲。最后给一个务实的建议当前市场处于“估值不低、预期未兑现”的敏感阶段，思路三或许是多数人的最优解。理由有三：其一，不确定性仍在。当前行情由政策、经济基本面和外部因素三股力量博弈决定，三者共振则进入大牛市，相互制约则呈现震荡。在关键验证窗口到来之前，保持适度敞口而非重仓博弈，是更理性的选择。其二，固收+的性价比凸显。在低利率环境下，纯债收益预期下降，而权益市场结构性机会仍在。固收+产品能够在控制风险的前提下捕捉机会。其三，心态管理优于收益最大化。投资是一场长跑，能够“善始善终”的人往往不是收益最高的，而是回撤控制最好的。固收+策略的1至2成权益仓位，足以让投资者与市场的脉搏保持连接，又不会因为满仓波动而做出情绪化决策。市场永远在奖励正确的人，但“正确”的定义因人而异。当前行情下，没有普适的最佳策略，只有与个人风险承受能力、资金期限、认知水平相匹配的选择。无论你选择重仓坚守、清仓观望，还是折中配置，最重要的是：理解自己选择的代价，并愿意承担。最怕的是，今天选择满仓，明天市场一跌就割肉；或者今天选择清仓，明天市场一涨就追高。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中东地缘冲突后，大宗商品牛市向何处演绎？来自二鸟说。一、年初以来的大宗商品行情二零二六年初至2月28日，大宗商品行情按照“贵金属到工业金属到能源到农产品”的传导路径，演进到能源价格上涨的阶段，油气资源、煤炭等均有不错的表现。但2月28日之后，中东地缘事件严重影响了全球原油供给，能源价格加速上涨，农产品价格也开始出现触底反弹迹象。由于原油价格涨速过快、涨幅过高，抬升通胀预期，降低了美联储降息节奏。这对贵金属、工业金属的表现形成压制。二、从周期视角，提炼大宗商品行情演绎规律短期来看，地缘冲突、供应链扰动等成为大宗商品价格波动的直接推手。而拉长时间维度，我们依然需要从周期视角挖掘演绎规律。大宗商品价格走势与轮动，核心由宏观经济周期和中观库存周期共振主导。经济周期通常按“衰退到复苏到过热到滞胀”轮回。带动大宗商品轮动的典型路径为：贵金属先行到工业金属确认到能源放大到农产品全面扩散。衰退到复苏阶段。贵金属价格率先启动，黄金领涨，白银跟涨，且白银弹性更大。复苏到过热阶段。铜铝等工业金属价格反弹，原油、煤炭止跌回升，部分化工品跟随油价反弹。过热阶段。能源，如原油、煤炭，需求同步走强，对应价格涨幅可能超预期；化工需求端旺盛，利润扩张显著。滞胀阶段。资金向实物资产扩散，农产品展现出补涨属性；工业金属、能源、化工等需求见顶回落；避险加抗通胀的双重需求推升金价，白银同步走强。从库存周期看，大宗商品随库存需求波动，经历“被动去库到主动补库到被动补库到主动去库”的循环。一般来说，工业金属、能源、化工产品的库存弹性较高，对补库存、去库存的行为反应敏感。黄金库存弹性低，更多受宏观流动性与避险需求驱动，白银的工业属性导致其库存弹性高于黄金。三、原有三条线索的变化当前，原油价格高位运行，市场已开始交易通胀预期。结合周期演绎的规律，我们需要对此前的三个关注方向——A I、反内卷、防通缩的逻辑重新梳理。A I方向已出现调整迹象。高成长股在“通胀到流动性收紧到风险资产估值承压”的逻辑传导之下，整体易跌难涨。若A I资本开支下修，或影响行业对碳酸锂、铜等资源的需求。反内卷方向走势出现分化。原油作为“工业血液”，价格上涨将导致化工中游加工利润被挤压、下游终端承压较大。纺织、建材、汽车等需求复苏乏力，难以持续提价，被迫自行消化成本，盈利恶化。而国内此前聚焦防范通缩螺旋，相关防通缩方向已率先表现。而随着原油价格快速上行，全球市场正从防通缩转向抗通胀。四、新主线：能源替代加通胀受益加抗通胀品种昨天晚上冲突有所缓和，油价回落，但这并不意味着油价会马上回到战前水平。即使地缘冲突结束，各国对能源供应的安全性会提升到前所未有的高度，会抓紧能源储备，油价也很难回到之前的地板价了。按此逻辑推理，市场可能会逐步演绎出三条新的主线。首先是原油替代品若中东冲突或趋于长期化，油气运输与基础设施持续受冲击，油价中枢存在上移风险。从油气资源股的走势来看，可能存在“买预期、卖现实”的情况。冲突爆发前期，油气股上行，冲突发生之后反而冲高回落，板块波动加剧，交易难度显著提升。在此情况下，原油替代品更值得关注，代表品种是国内的新、旧能源。旧能源中，煤炭板块值得重点关注。其一，作为能源，相较于原油的性价比提升，煤电经济性提升，电厂增加燃煤比例。其二，煤化工成为很多原油化工产品的替代，煤制烯烃、煤制甲醇等成本优势显著。再加上国内煤价受政策调控，涨幅温和，相对优势更突出。新能源中，光伏和储能板块值得重点关注。油气价格上涨，进一步凸显了绿电的性比价优势和能源安全价值。新能源虽不属于传统大宗商品，但其景气度直接影响上游资源需求，在能源替代逻辑下，成为本轮商品周期的重要延伸方向。光伏、风电及储能等领域获得长期需求支撑，各国将加速去原油、去化石化，将新能源作为能源自主、保供安全的核心抓手。比如二零二二年俄乌事件后，欧洲光伏装机从40吉瓦跃升至60吉瓦以上。其次是农产品能源已经深度嵌入现代农业生产之中。从田间地头的柴油消耗，到化肥农药的原料成本，再到跨洋运输的运费波动，原油价格上涨正通过成本推动、替代拉动逐步向农产品领域渗透。成本推动主要是种植成本和运输成本。首先“原油、天然气涨价到氨、硫磺等原料涨价到化肥涨价”的传导将提高种植成本。比如中东地区供应着全球约三分之一的化肥贸易量，阿拉伯湾尿素价格3月均价环比上涨9.6%；其次农业现代化中，机械作业、运输流通、粮食烘干等流程都要用到柴油，比如豆粕期货主力连续合约3月份持续上涨。替代拉动主要是生物燃料的“替代传导”。当原油价格高企，由玉米、甘蔗、废弃油脂及秸秆等生物质生产的生物燃料经济性凸显。比如玉米期货价格已经处于上升趋势。最后是黄金当前，黄金确实陷入较为尴尬的格局：不管是美联储的最新表态，还是中东局势，都不支持金价走高。前期入场的投资者也已赚得盆满钵满，随时都在找机会兑现利润。但在战略上，黄金仍处在一个超级牛市中，并未终止。因为全球货币体系正经历深度重构，大国博弈深化、去美元化加速、央行持续购金趋势仍在。从当前的局势来看，原油价格可能处于高位，结合不同资产的估值情况，能源替代方向，如煤炭、光伏、储能等，和农产品方向的确定性较强。如果通胀从预期转向现实，具备抗通胀属性的黄金有望再度被市场重视。五、把握周期大势，决胜长期收益每一轮大宗商品行情的持续时间比较长，有时候长达十几年。大宗商品的周期性行情结束的因素尚未出现，行情中的波动需要耐心对待。部分大宗商品的调整，也并不一定意味着行情的结束。当前，推动大宗商品的中长期走牛的逻辑依然较多，比如资源民族主义、供给扩张受限、美元信用危机等。同时，大宗商品同时还拥有HALO资产属性，可以继续加以重视。通胀预期升温或将制约货币宽松空间。若通胀压力加剧，不排除再度加息的可能，这会对科技股的估值形成较大压制，市场可能重回价值风格。识大势者，方能致远。大趋势中是有波动的，需要进行充分理解和应对。随着行情推进，部分大宗商品价格波动率上升，可以考虑适当降低仓位，以降低组合的整体波动率。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于腾讯的一些思考，来自走马财经。1.今天的A I投资热潮，很像100多年前的电力投资热，但100年前的事情离我们太远，说个不那么恰当的比喻，也有点像20多年前中国的房地产投资热。光是四大巨头亚马逊、微软、谷歌、Meta今年的资本开支，就接近7000亿美金，全球总投资额可能超过3万亿美金。那些说要把资金留下来，而不是投入A I新浪潮的公司，多少有点像20多年前把钱存进银行，舍不得拿去买房或建房的人们，他们的共同结局是：将错过一个时代，最后被时代巨轮吞噬。所以，腾讯决定更激进地投入A I，虽然晚了点，但其实是没有任何必要讨论对错的事情。A I会重构一切，将企业运作流程最大化程度融入A I，毫无疑问是正确的路。2.很多人可能忽视了，腾讯有两个隐秘的优势，不是它掌握社交离人更近，也不是它坐拥中概股也许最充沛的现金储备，而是它不仅有资源，还近乎完美中立，腾讯几乎没有真正的电商基础设施，也几乎没有本地生活基础设施，这反而使得，如果一定要有一个通用人工智能入口，腾讯是面临阻力最低的巨头。所有的A P P都会恐惧被管道化，被库存化，被供应商化，但更可怕的，是你的上游入口不仅是裁判（掌握入口），还是运动员（同时拥有跟你一样的下游业务），这会是噩梦。从这个角度来看，字节面临的行业阻力会是最大的，这也是为什么，字节去年底推出A I手机，几乎所有的互联网巨头都选择了屏蔽。我个人倾向于认为，通用人工智能助理的出现是必然，而且它一定会掌握相当比例的入口价值，可能是20%至30%区间，成为工作、生活、娱乐的超级入口，去调用各种个各样的专业Agent，比如开会、写作、购物、生活、娱乐，在这个过程中，一些纯工具化的Agent价值将被内化到通用人工智能助理里面，而那些综合的、复杂的平台，将仍然主导用户主权，它们自己的原生Agent会有更大的权限，更丝滑的体验，比如大型电商、本地生活平台，它们的Agent必然在会员、支付、交付、优惠券等方方面面拥有内置权限，不会全部开放给通用人工智能助理这个入口。所以，我觉得只要你的平台本身足够大、基础设施完善，同时拥有与时俱进的A I大模型技术底座，不需要担心自己被管道化，反而A I会大幅增强行业价值，相对于让渡出去的一部分入口价值，A I增强的行业价值可能是数倍。真正需要担心的，是你在A I时代技术落伍，别人拿着原子弹，你拿的还是普通导弹。腾讯的第二个优势，是它过去20多年的表现来看，确实是相对比较“善良”的公司，善良是品格，是一种选择，腾讯说“科技向善”并不是流于表面，游戏被很多人诟病，我个人不是游戏用户，理解不深，但我觉得这个总体上是中性偏正面的；我想说的是Q Q、微信这类社交通讯产品，纵观全球，腾讯综合表现是最好的，他们的社交产品理念克制、理性、有温度，创造的用户的社会价值，远远大于他们获取的行业收入或利润，你找不到一个比微信更好的社交工具，在提供如此丰富功能的同时，免费、低打扰。这些积累的善意，应该得到对应的回报。当然，如果有一家A I原生的新公司成为未来的通用人工智能助理，比如DeepSeek或者Kimi，也是极好的，行业需要新鲜的血液，就像Open A I和Anthropic快速崛起，它们已经是新的通用人工智能助理的种子选手，尤其是Open A I。3.全球而言，通用人工智能助理是十万亿美金市值级别的市场，全球80多亿人，这个市场的潜在空间会是50至60亿级别，基本上未来人人都会拥有自己的个人智能助理，它们会帮人解决工作、生活、娱乐中的所有问题，当然不是全流程解决，更多情况下，它们只是作为入口来调用，与各种各样的专业Agent协作解决问题，少数情况下，它们可以独立解决你的问题，比如写作、搜索、出报告、心理咨询等等。多数情况下，人们还是会直接调用专业Agent，因为强大的专业平台会有强大的Agent且掌握更高权限，很难想象亚马逊会将电商业务的会员、支付、优惠、售后服务、客服等所有权限都开放给Chat G P T，它当然会优先自己控制入口，但这仍然不影响通用人工智能助理会是十万亿美金市值空间的市场。通用人工智能助理竞争如此激烈，最终可能也不是独占性的，可能会有接近垄断的局面出现，比如6比3比1，但大概率不会出现类似搜索那样的垄断局面，也不会出现类似社交网络那样的垄断局面，可能更接近社交媒体的格局，有人用Instagram，有人用You Tube，也有人用Tik Tok，但是会有头部效应。DeepSeek、Kimi、千问、元宝、小美、豆包们就是在抢这个市场，鹿死谁手，尤未可知。4.腾讯的业绩漂亮极了。如此规模体量，接近万亿营收，仍然维持14%的年增速，非国际通用会计准则下年度净利润接近2600亿，净利润率超过30%，这不是印钞机，啥是印钞机？而且，利润增长速度比营收增速更快，毛利率显著提升，在已经很高的基础上提升到56%。但是，业绩后股价大跌。我觉得很正常的市场反应。很多人找原因，觉得原因是：管理层确定会加大A I投入，二零二六年将在二零二五年180亿投入基础上至少翻倍，公司将降低股息率，公司会减少回购，利润增速有可能会低于营收增速。这当然是对的，但并不完全对。同样是宣布二零二六年加大资本开支，为什么Google表现最好，亚马逊次之，Meta最弱。因为Google已经在A I领域取得突破，而且谷歌云在加速增长且释放利润，增加资本开支这件事情既有云业务支撑，又有Gemini亮眼表现拉开想象空间，它的赌性是最低的。亚马逊的资本开支最激进，但它的A W S是显著受益者，且A W S营收、利润加速显而易见，可惜A W S一直没有在模型、A I应用层面表现出它应有的高度，仍然有一定的赌博成分。Meta的资本开支规模没有亚马逊和Google高，但提升幅度和营收比是最高的，这已经决定了它的赌性最高，而且它的营收、利润单一，没有云业务，就是靠广告，还有个烧钱的虚拟现实实验室，同时它的A I新产品难产又难产，从开源模型世界第一，沦落到考虑采用第三方模型，目前阶段来看，它的赌性是三巨头中最高的。资本市场最怕什么？不确定性。不是说Meta不好，但现阶段市场会担忧也是正常的。腾讯的情况与Meta很相似，同样是营收快速增长，利润表现不错，实际上Meta体量比腾讯大很多，营收增速还快很多，而且A I进展一般，Meta的A I路线图受到质疑，腾讯则是被质疑“落后了”。不同的是，Meta已经激进投资A I很久，但效果不佳，而腾讯是过去比较谨慎，现在开始变得更激进，所以在利润层面，Meta去年净利润600亿美金出头，利润增速负3%，若剔除三季度一次性税务影响160亿，实际上年增速大约22%，与营收增速基本持平，但四季度利润增速与营收增速的差距已经拉大到9%和24%，到二零二六年利润很可能是持平甚至是负的。这就会给腾讯投资人一个很现实的参照：目前这个阶段，利润增速下滑，可能会低于营收增速，甚至不排除步Meta后尘，市场会先给你一个估值折价。如果腾讯A I投资最终大获成功，那么就会出现反转行情，类似于Google二零二五年下半年开始出现的“困境反转”，它的核心反转信号，是Gemini模型取得实质性突破，叠加谷歌云营收和利润加速增长，是一个完美的戴维斯双击。但如果腾讯A I投资出现波折，混元模型表现平庸，元宝获客与留存表现一般，与头部的DeepSeek、千问、豆包们越拉越远，那么股价就会持续承压。所以你看，单纯认为腾讯是因为加大资本开支影响利润，所以股价下跌是不全面的，真正底层的原因是，市场对腾讯目前的A I进展不够自信，因为混元并没有表现出实质性的领先，元宝在艰难追赶。如果从A I基础设施的角度来看，单纯看腾讯、阿里和字节跳动的布局：在能源层，A I的最底层，阿里、腾讯和字节都有投资，目前还没有实质性东西出来；芯片层阿里领先，腾讯和字节都相对靠后；云和数据中心层，阿里领先，腾讯其次，字节更靠后，但字节增速最快也不容小觑；模型层阿里领先半个身位，字节次之，腾讯靠后；应用层字节的豆包领先，阿里的千问次之，腾讯的元宝靠后。除了能源层大家半斤八两，其余四个层级腾讯目前没有一个层面处在领先位置，都在追赶状态。5.从估值角度来看，腾讯目前大约6000亿美金，Meta 15000亿，是腾讯的2.5倍，它的营收是腾讯的大约1.9倍，营收增速是后者的约1.6倍，利润是后者的大约1.6倍，若剔除去年三季度一次性税务影响，是大约2.1倍，考虑到Meta激进投资早得多，如果不考虑Meta A I成效，实际上目前市场给Meta的估值比腾讯折价更多：按照营收可比数据，1.9乘以1.6等于3，当一家同行体量比你更大、增速还更快，理论上估值不只是体量倍数乘以增速倍数这么简单，应该享有溢价，也就是说如果腾讯值6000亿，Meta应该值1.8万亿以上；按照利润可比数据，2.1乘以1.3等于2.7，逻辑同上。从全球估值体系来看，市场给Meta的折价比腾讯更深，原因是Meta虽然投了很多钱到A I，但是结果不好，这比尚未大手笔投资更令人担心，所以也合理。全球几十万亿美金资本在给每一个公司定价，而且这些资本是全球自由流动的，整体上定价机制会非常透明、合理，反转只会来自业务本身出现反转。6.在中国公司里，如果把腾讯、阿里、字节跳动、美团、拼多多放在一起，阿里和字节是属于敢为天下先的，腾讯、美团和拼多多属于敢为天下后的。两种思维模式无所谓谁好谁不好，这就像投资，有人喜欢左侧交易，有人喜欢右侧，阿里和字节就属于左侧选手，腾讯、美团和拼多多属于右侧型。一个选择了更偏向赔率，一个选择了更偏向胜率。腾讯也说了，过去他们还不确定A I到底值不值得博，看不清，就少投，现在看清了，觉得R O I会很好，Pony还举了视频流媒体和云业务为例，腾讯后发，最后都取得了不错的回报，长视频目前领先，云业务也处在行业老二，且去年已经规模化盈利50亿。放在A I视角，这话没什么毛病，A I仍然处于周期的底部，这一点毫无疑问，未来还有巨大的空间，暂时的领先或落后，都不能说明太多东西。但是，对于一家志在入口的公司来说，我个人觉得，腾讯目前的说法多少还是有些“挽尊”，从P C时代，到移动互联网时代，腾讯一直是入口，现在A I时代第一个超级入口已经越来越清晰，豆包带来的冲击还是挺大的，我老家很多中老年用户都在用，而且非常入迷，其实我个人感觉豆包智力表现平平。字节不仅有日渐成熟的商业基础设施，而且没有上市，天然就是中概互联的对手盘，如果它再掌握个人智能助理这个超级入口，就会成为中国互联网的T0级别，目前我觉得它还是跟腾讯、阿里一样处在T1，其他所有公司自动降一档。局面已经很清晰，对于腾讯、阿里、字节这样的公司，它们的核心目标都是入口，个人智能助理很可能是比微信更大的潜在市场，那就应该投资A I基础设施，也就是A I的每一个层级都应该投资，作为入口级选手，最终的胜负手应该是每token价格，而每token价格取决于从能源到芯片到数据中心到模型到应用的综合效率，靠单一层面的领先无法取胜。这就是为什么我个人虽然倾向于希望一家初创公司获得圣杯，但这种希望在中国过于渺茫，中国的科技领域在过去5年已经变了模样，外资大幅撤退，内资瑟瑟发抖，初创公司没有足够的资本全方位投资，它们可能在单点上领先，但随着时间的推移，那些投资于A I基础设施各个层级的公司，最终极大概率会取得综合效率优势。美国A I初创公司获得了极其充沛的资本支持，OpenA I最新一轮融资拿到了1000亿美金资金，光是亚马逊一家就给了500亿，为此还使得微软醋意大发，正在提告OpenA I。OpenA I也早已在能源、芯片、数据中心、模型、应用五个层面层层布局，而且还在秘密研发智能硬件，它早已不是一家简单的初创公司。对于美团和拼多多这样的公司，它们最确定的机会就在应用层，基本上没有人奢望他们去争夺上游入口，这有些不切实际，市场对他们的期待，是在模型层更上第一集团，在专业Agent领域不因技术本身而受制于人，因为他们有自己的用户基础、会员体系、数据围墙，没有那么激进地投资A I基础设施，是完全合理的。所以，总的来说，腾讯动作还是滞后了一些，但当然也不晚，只是市场目前给一些折价，也合理。7.市场目前低估了腾讯吗，我觉得并没有，就像我认为市场也没有低估Meta。但这并不意味着他们未来不会有巨大的上升空间，我只是说，这种“反转”是有条件的。只有当腾讯或Meta在A I基础设施的某些层级取得实质性突破，趋势才会真正反转。从A I进展的阶段来说，可能目前最核心的还是模型层。应用层的领先有时候是撒币的结果，有时候是模型技术好自然推动的，有时候是双方共振的结果。模型是电力和算力结合，转化为智力的关键一环，如果把A I比作人，模型就相当于是大脑，能源是肉身，芯片是血液，数据中心是心脏，应用是手脚，智力的高低决定了手脚能干什么，干到什么程度。所以对于腾讯来说，最核心的还是看混元的智能化进展。当你的模型技术领先，足够智能，应用层自然更好用，用户会自发传播，你的营销会事半功倍，你也有更大的信心更激进地投入营销。如果你的模型本身还不够好，应用层即便大手笔推广，用户也会慢慢流失。当然，应用渗透率提升，本身也会抓取更多数据，帮助模型改进，事情并不是绝对的。而两年后，应用层的绝对领先，对于判断公司的价值将是决定性的。那时候，模型技术优劣可能反而没那么重要了，模型最终的技术差距会很小。8.再次强调一遍，未来的通用人工智能助理不会是唯一的，也不会完全垄断，行业结构大概率会保持6比3比1的状态，成为第一仍然极具意义。离那个“6”的距离，决定了腾讯未来5至10年内的增长空间。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫恐慌之时，大概率是今年最好的布局点，来自管子说投资。上周五A股击穿了4000点，有些朋友开始有点慌了，周末我接到了好几个私信我咨询的，主要问题就是现在市场怎么看？牛还在吗？要不要出来？结果今天市场再这么一杀，3900点击穿，我相信如果再快速杀一下，越来越多的人心理防线会被击穿，在恐慌下放大恐惧，交出筹码！因此，今天我觉得有必要再继续对最近的市场情况做一个梳理和分析！1、市场在担心什么？这一轮市场下跌的导火索是伊朗战争的突然爆发，本来这个事情跟我们关系并不大，关于之前市场担心的两个问题：一个是能源；一个万一伊朗倒向亲美，一带一路可能被卡。目前看，这两个可能的隐忧现在看比半个月前更清晰。一是能源问题，验证了我上一篇文章说的逻辑，进可攻，退可守。首先，供给端。我们的能源进口早就做到了充分分散，地域分散，海陆分散，国家分散，叠加全球最大的战略储备，因此我们可以看到，在日韩慌的不行时，作为全球最大石油进口国的我们，却出奇的淡定，这份淡定是建立在超前的战略眼光之上，未雨绸缪加极强的忧患意识！其次是需求端。为了摆脱石油依赖，我们很早就进行了能源转型，到今天的时点，我们这些清洁能源产业并非处于早期萌芽阶段，而是全球领先，不少还面临产能过剩。从这个角度看，当全球化石能源价格上涨时，是不是新能源加速全球普及的好时机呢？我们这些新兴产业不但不会削弱，大概率会越来越强！另外就是大家担心的通胀问题，这个是老美的问题，不是我们的问题，我们今天还担心因为油价上涨引起通胀吗？恐怕反而是上面喜闻乐见的。为什么？因为我们目前的经济问题是通缩，而非通胀，通胀是我们希望看到的，如果物价上涨，我们今年P P I也好，C P I也好，反而会按照过去政策希望的方向去走。其次是一带一路，这个担忧目前也不存在了。伊朗这次不但没有倒向亲美，反而加剧了内部的反美情绪，这种情况对谁有利呢？如果继续反美，加上这次力量被大幅削弱，将来抱谁的大腿概率更大？答案不言自明，所以我们的一带一路是削弱了，还是会更顺利？况且从战略角度，也可以看出老美这次失算了，高估了自己的能力，也低估了伊朗的抵抗意志。它不想陷入伊朗，因为陷入将丧失跟我们竞争的机会，但是目前看，短期又拔不出来，所以可以看到短期在加大手段，其实是想速战速决，早日脱身。目前看，也是进退两难。这无疑给了我们很好的一个战略发展期，过往我们抗议无数次的萨德都被弄走了，所以这一轮，到底谁赢麻了？因此，宏观上不管从哪个角度分析，这个事情对我们都构不成利空，实际上还更为有利。这个事情的冲击其实远比去年关税战影响要小，因为关税战实实在在会影响企业的利润，那个动摇的是投资的根本，而在那种极限施压下，我们都扛住了，这一轮算什么呢？还只是影响个油价而已。现在回头看，4月7号关税战那一轮，市场最恐慌的时候买入，和等几天市场情绪消化后买入，收益能差1倍！好的机会，往往都是在危机中产生的！2、市场在交易什么？那既然这个事情对我们影响有限，为什么市场会如此大反应？大家到底在交易什么？最近我们可以看到一个很奇怪的现象就是，作为避险属性的黄金，在这一轮冲突中，不但没有像大家直觉预期的那样上涨，反而出现了大幅下跌，美国貌似困难重重，但是美元指数却逆势走强，原因何在？这点恰恰是目前市场正在交易的逻辑：如果伊朗战争持续，霍尔木兹海峡海峡封闭，油价持续高位，那么美国大概率会通胀再起，这样市场预期的降息可能就会延迟或者没有，甚至转向加息！因此美债收益率调头上行，因为利率走高，美元的吸引力变强，美元指数自然走强。而和美元形成替代关系的黄金，就出现了和美元指数相反的走势。但是这个只是暂时的，黄金的主要矛盾没有改变，未来大概率会修复今天的跌幅，继续向上。那这个事情对全球股市有何影响呢？为什么全球股市会集体出现下跌？本质上还是对全球流动性的担忧，如果降息推迟或者没有，甚至转向加息，钱就会像过去两年一样流向美国，对全球股市流动性承压！但是这个逻辑真正的这么坚实吗？显然是没有的。一是不降息或者加息本身对美国就是毒药。美债最新的规模是39万亿美元，而在二五年10月，这个规模还是38万亿，因此在川普说关税战赢麻了，收到巨额关税的时候，美债的规模不但没有压缩，反而还在膨胀。在如此大基数的债务规模下，如果还维持高利率，每年支付的利息就是一笔天文数字。现在市场交易的是美债利率高，所以资金会流向美国，但是未来不会交易美债自身的信用问题吗？你想要的是利息，对方可能想要的是本金，这也是为什么这一轮，美元和黄金会跟历史完全不一样，同时走强的根本原因，一个在交易美元强势，一个在交易美元衰落。因此，降息是必然趋势，只是节奏会被扰动。二是对国内市场影响有限。真正想要出去的钱，过去几年早就出去了，回来的并不多，这点从结汇数据就能看出来，本来这些不看好国内的资金就是低配中国，所以就算不降息或者加息，又能有多大影响呢，该走的早就走了。况且，今天的股市跟过去两年不一样的是，国内的抽水效应也没有了。债券的牛市结束了，出不去的资金，债市也没法去，抽水效应不存在，反而会因此受益。今年到期的定期存款据说有80万亿，这部分资金即使自己不愿意进股市，也会被动进来，原因何在？因为目前的银行理财结构已经发生了变化，债市的收益率做不起来，想做到3%的收益，靠债券是很难的，大概率转成了固收加产品，因此，买这些银行理财的资金，本身不想投股市，也会被动投股市。固收+产品的股票比率大致是10%至20%，80万亿这个数字会是多少？这还不算保险新增资金30%必须流入股市。因此，今年国内的流动性是不缺的，受美元走强的抽水影响会显著小于过去几年。如果这个逻辑认可，那么目前市场交易的逻辑就是错的，没道理美国不降息，全球股市就得一起跌，毫无道理，只是不能经过严密推敲的简单直觉下的反应！三是宏观并不能简单作用到微观。很多人投资总喜欢以宏观逻辑来决定微观决策，但是，宏观和微观的关系是什么？到底有没有强逻辑支撑？基本都说不清楚，只是感觉，感觉对我有影响，具体有什么影响，说不明白，或者说明白了，根本经不起逻辑追问。实际上来说，投资这个事情，跟经济好坏，市场牛熊，没有关系。道理很简单，每个行业有每个行业的周期，每个行业里还有企业周期，这些都不是一致的。因此，经济不好，不代表所有行业、所有企业都不好！经济再不好的时候，也还有好的行业、好的企业，因此就算在A股这个小范围内，也永远存在机会，何况如果我们再做多资产、全球配置呢？不存在每个时刻，所有的公司都被高估了，牛市一样有便宜的公司，熊市一样有泡沫很大的公司，所以核心逻辑还是您买的是什么？是否对持有标的的价值有足够的了解？如果没有，只要遇到点挑战，拿不住几乎是必然的！3、当前市场有什么投资建议？最近咨询我的朋友，都是对目前市场心里比较没底的。有说，市场快4000了，跌破4000就完了。这句话的潜台词就是跌破4000牛市可能就不在了。我反问了一句，为什么4100点敢买，4200点敢买，到了4000点市场更便宜了，反而觉得有风险了？那当初买入的逻辑是什么？什么改变了？还有说，要发生金融危机了。如果牛市不在了，现在风险就很大，因为确实从历史角度看，市场到4000点，目前是第三次，如果牛市不在，现在就是一个高点，往下跌下去空间就不好说了。我仔细思考这句话的逻辑：第一，从哪儿能判断出要发生金融危机了？听抖音还是视频号？我是这样回复的，上一个预测零八年金融危机的，获得了诺贝尔奖！哪个小散有这个预测能力？另外，我转发了一下去年我听到的一个郎咸平教授的视频，当时说日元可能降息，郎教授的结论是会引发全球金融风暴，破掉套利杠杆，引发金融危机。记得当时也引起了不小的恐慌，可是结果怎样？还有过去两年美国加息时，硅谷银行暴雷的事情，当时也是有人预测要发生金融危机。可是结果呢？美股走出了两年大牛市！在股价上涨后，还有质疑美国银行问题的吗？可见，我们感觉的风险，很多时候是因为股价下跌后的感觉而已，只要股价上涨，您会发现，这些质疑声都没有了，股价跌了就是一堆问题。实际上，任何标的，都有它的优点和缺点，无法分割，只是在股价好的时候，我们会过多关注优点，忽略了风险；而在股价下跌时，却往往看不到优点，只盯着缺点。这是造成市场很难有效的原因，要么高估，要么低估，给理性的投资者带来了大量的机会。第二，以股市牛熊作为投资出发点，是有问题的。我记得在4100点时，大家那会儿想的可不是风险，而是我要猛，我要快！我记得当时我一直在提醒科技股的风险，搂着点，可以参与，但是一定要控制仓位。但是当科技股大涨时，这样的建议也会变得苍白，因为保守就意味着跑输，你能力不行，抓不到主线。那么短短一两个月过去了，现在市场更便宜了，恰恰恐慌的也大多是这些投资者。你会发现他们很矛盾，像猛的投资者，按说应该风险偏好很高，能够承受较大的波动？但是，发现当市场最近下跌幅度并不大时，他们又反而坐不住，变得非常恐慌。这个事情，不管给多少逻辑和数据支撑，证明目前是没必要过度担心的，都会被质疑。实际上他们内心已经有答案了，很多时候我们明白，亏损的主因就是追涨杀跌，但是，从实际交易行为来看，大多数人还是在不断的追涨杀跌！市场走牛市，变得过于乐观，要猛，赚慢了都不行；但是当市场下跌时，又会极度悲观，不断强化自己的心魔，自己吓自己。为什么周五和周一会出现暴跌？牛在不在？我这两天一直在思考这个问题，为什么很多投资者的行为如此矛盾？到底他们是激进还是保守？为什么他们在4100点不怕，4200不怕，但是当市场更便宜了，反而害怕了？我思考的结论是：很多人投资的出发点，并非是研究所投标的的内在价值，而是以市场牛熊作为出发点。在4100点、4200点，大家觉得市场是牛市，因为牛市，我才敢投资，所以那会儿大家想的不是风险，而是要趁牛市赶快多赚钱，怎么快？投猛的！那在4000点，甚至市场进一步击破3900时，为什么大家慌了？出现了加速下跌？原因是4000点是很多人的心理防线，击破4000很多人开始质疑牛是不是不在了，如果牛不在了，历史上4000点确实也只有3次，那往下的空间可就大了，于是越想越慌。到底市场怎么看？牛还在不在？有什么投资建议？我个人认为，市场到了4000点这个位置，必然会破一下，甚至急跌一下，彻底击溃很多人的心理防线，只有恐慌才能杀出筹码。但是，这是时候应该做的，恰恰是坚定信心，再重新审视一下自己手上的筹码？到底是投资，还是投机？巴菲特说过，区分投资和投机的根本区别就是：遇到下跌，您是想卖？还是想买？暴跌之后必有暴涨，这点无论是在俄乌冲突，关税战，各种历史案例中都得到了验证。如果有子弹，这个时候是最好的机会，如果没有子弹，就牢牢握紧手上的筹码，只要您持有的是优质的、低估的，怎么跌下来，必然会怎么弹回去！而且，这个时间不会太长，大概率今年就能看到！牛还在的逻辑没有变，还是我上篇文章分析的三条：一是目前A股并不贵，港股非常便宜。这是价值支撑的基础，也是最强逻辑，不取决于任何外部因素。而且，目前的估值是在实体经济没有复苏的前提下，根据机构的投研预测，二零二六年A股上市公司的盈利将重回增长，迎来利润拐点，这点我们可以后续验证！二是以目前国内的流动性来看，也很难有大跌的基础。这点我在刚刚提到的80万亿到期存款，以及险资增量资金，还有没提到的过去几年积累的庞大债券资金松动的前提下，而这些资金的松动，几乎是必然的，只是时间节奏的问题，因为目前确实资金无处可去！三是从政策角度出发，也很难有大跌。就在前两天3月19号，央行还发布了《坚定维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行》。要知道，这次发的是央妈。九二四是怎么反转的？也是央妈承诺，提供无限流动性支持市场才转向的。加上前两个月，上面还担心市场过热，平准基金减持了约一半资金，现在手上有的是加仓资金，只是何时出手的问题。是在4000点硬守，还是顺势而为，杀出一波恐慌盘再去捡廉价的筹码？我认为大概率是后一种。因此，当我们投资感到迷茫时，如果您控制不了恐慌，就多去读读书，回归投资的第一性原理来重新审视一下自己手上的标的，是否会以为伊朗战争有什么直接影响？如果没有，就不要过于恐慌，如果实在控制不住，就别去看，别去挑战资金。此时最应该做的，不是去质疑，而是反复追问自己？当初的投资逻辑还在吗？如果在，就坚定信心，相信自己！过去两年无数次我们都对了，这一次看错的概率也是极小的！想一想去年关税战，市场是什么走势？什么位置是最好的买点？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫石油危机启示录-新能源革命再度提速?来自投投释道。中东的冲突依然没有缓和的迹象，能源市场如一叶扁舟在局势变动的波涛中起伏不定。而日韩等很多高度依赖中东能源的国家只能在“断供”边缘挣扎、努力自救。历史是最好的教科书。其实，距离上一次的石油危机过去仅仅50年。近距离回望半个世纪前的那场能源危机，看看那些曾经受创最深经济体的应对措施和效果，不仅可以为当下渡过危机提供参考，也是为了更好地守护未来。而对于投资者来说，所有的变局都隐藏着难得的机遇。本文将介绍下对于前两次石油危机的相关研究，以供参考。上世纪七十年代，全球经历了两次严重的石油危机。第一次发生在一九七三年10月至一九七四年3月，当时第四次中东战争爆发，石油输出国组织宣布对支持以色列的西方国家实施石油禁运，布伦特油价在短短几个月内从每桶2.7美元飙升至13美元，涨幅高达3.8倍。第二次危机从一九七八年10月持续到一九八零年11月，伊朗伊斯兰革命和随后的两伊战争导致全球原油产量大幅下降约19%，布伦特油价再次上涨2.3倍。这两次危机直接引发了全球主要经济体的滞胀——通胀飙升、工业生产萎缩、经济增长停滞。面对突如其来的危机，各国政府采取了不同的应对策略，可以归纳为三类。第一类是价格管控，通过行政手段直接干预能源市场价格，但这种方法会降低经济增长，扭曲利润分配，造成较大效率损失。第二类是需求管理政策，借助行政强制手段压缩交通、工业等领域能源需求，甚至对能源执行配额管理，短期控价有效但社会成本较高。第三类是能源效率政策，通过技术推广、标准制定、结构调整等方式，中长期推动能源利用效率提升与能源结构转型。美国在第一次石油危机期间率先实施了价格管控，对原油与汽油实施价格上限，建立"旧油或新油"双轨定价体系，同时通过分配制度按历史销售量向炼油厂和州分配供应，部分地区甚至出现汽油排队与限购。美国还推出一系列强制性需求管理措施，包括全国高速公路限速55英里每小时、削减民航航班燃油分配量、对家庭与商业场所取暖油供应削减15%等。这些措施虽然短期有效，但引发了较大的民意不满，市场资源配置效率低下。欧洲国家因石油进口依赖度极高，政策呈现短期严格需求管控、中期加速核电替代、到长期区域能源合作的递进特征。德国实施了"无车星期天"政策，连续4个周日禁止私人汽车上路，使周末石油消耗量骤降40%。英国推行"三日工作周"政策，工业企业每周仅允许使用3天电力。法国实施"石油配给制"，通过"配给券"控制居民用油。而日本作为资源极度匮乏的经济体，两次石油危机的冲击尤为剧烈，也倒逼其形成了以节能为核心的系统性政策体系。日本在第一次危机期间实施"石油配给制"，按行业优先级分配石油，居民用油通过"加油券"限量供应，私人汽车每周仅允许加油2次。日本还限制商业用电时间，百货商场、写字楼晚9点后停止供电，电视台缩短播放时间1小时。第二次危机时期，日本政策从应急节能转向制度性节能。一九七九年出台《能源节约法》，强制企业设定年度节能目标，要求企业建立能源管理体系，定期公开节能进度，未达标企业面临行政处罚。日本建立"节能标准认证体系"，对家电、汽车、工业设备等产品标注能效等级，禁止销售低能效产品。历史的经验表明，采取不同策略的国家，其危机恢复速度和长期经济韧性呈现出明显分化。过度依赖行政管控的国家往往陷入通胀反复、增长乏力的困境。美国在第一次危机期间因价格管制导致能源效率提升缓慢，一九七三年至一九七八年间单位G D P石油消耗仅下降12%，远低于其他发达国家。而注重市场化改革、技术创新及结构转型的经济体则不仅更快化解了危机，还培育了新的增长优势。日本凭借系统性的节能政策，成为全球能源效率提升的典范。一九七三年至一九八零年间，日本单位G D P石油消耗下降了32%，汽车平均油耗从每加仑15英里提升至32英里，节能效果显著优于美国。这为日本汽车后续抢占全球市场奠定了基础。德国同期的单位G D P石油消耗也下降了28%，通过产业节能改造和核电替代，石油占能源消费的比重从40%降至32%。相比之下，英国因初期政策摇摆，能源效率提升相对滞后，直到北海油田投产、市场化改革推进后才逐步改善。从能源安全的角度看，各国也探索出了不同的路径。美国和英国依靠本土油气资源开发实现了进口依赖度的快速下降。美国通过阿拉斯加输油管道投产，新增日均100万桶的本土供应，一九八五年石油进口依赖度从一九七三年的36%降至33%。英国依托北海油田开发，一九八零年本土原油产量达到日均167万桶，较一九七五年增长近50倍。而日本、德国等资源匮乏国家则通过建立战略储备和进口多元化来分散风险。日本在一九八零年建立了相当于90天消费量的石油战略储备，并将从中东以外地区进口石油的占比从10%提升至25%。七十年代的两轮危机深刻改变了全球能源治理格局。一九七四年，主要西方国家成立了国际能源署，建立了石油供应应急共享机制和战略储备最低标准。同时，各国纷纷建立战略石油储备制度，同时推动能源结构向多元化转型。法国启动了大规模的核电计划，将核电占比从8%提升至75%；美国制定了汽车燃油效率标准；日本则持续投入新能源技术研发。这些举措不仅重塑了各国的能源消费结构，也推动了石油市场的金融化进程，形成了延续至今的全球能源安全体系。然而这个体系依然是脆弱的，当中东战火再起，曾经以为的“安全”瞬间支离破碎。许多国家不得不重启价格干预和需求管控措施。尽管国际能源署协调成员国释放了大规模战略石油储备，然而，短期的应急措施只能缓解燃眉之急，中长期来看，各国都需要重新考虑能源安全这个生死攸关的问题。那么，机遇也就会悄然诞生。储备的继续增加需要耗费巨额的成本。比如我国，据行业估算，二零一三年至二零二三年仅建设储备设施的成本就超过1万亿元；第二、无论储藏设备多么密封都会有损耗，我国的年平均损耗率大约为2%；第三、作为易燃易爆物品，储备的安全也是大问题。因此，能源储备的问题上，现实中需要综合考量多方因素。另外，石化能源的来源多元化也有限度，毕竟地球上出产石油和天然气的区域有限。那么，接下来的方法就是拓展能源类型了。说到这点，就是中国最擅长的领域了。中国在过去十几年间已经在能源转型方面走在全球前列。从"十一五"规划明确鼓励可再生能源发展，到二零二零年提出"双碳"目标，再到"十四五"期间可再生能源装机占比从40%提升至60%左右，中国正在构建更加清洁、安全的能源体系。随着光伏和风电发电量的快速增长，国内火电发电量占比已从二零一九年的72%下降至二零二五年的66%。受益于新能源产能的大幅扩张，中国新能源发电及储能成本持续下行，这不仅有助于保障国内能源安全，也将进一步增强中国制造业的竞争力。以后其他国家要发展新能源都很难离开中国的技术、设备和成熟的解决方案。中国发展新能源当然有安全方面的考量，但也是为了更好的地球环境，因此提出了“碳达峰、碳中和”的目标。投入是巨大的，但这种利己也利他的行为最终在危机中让我们获得了他人所没有的优势。正所谓“但做好事、莫问前程”的道理就是如此吧。回归正题，本次冲突自2月底爆发以来，国际原油价格已经累计上涨约43%，这一涨幅甚至超过了此前俄乌冲突初期的水平。虽然如今的全球经济对化石能源的依赖已远不如五十年前，但这次冲击对全球能源和航运的影响可能不亚于甚至超过上世纪七十年代的两次石油危机。这必然会进一步加速全球从旧能源向新能源的转型。就在今天，市场又有传闻特斯拉团队计划采购较大规模的中国光伏设备，光伏板块迅速拉涨。如果你以为这只是个消息事件，那就很可能错过一个时代给予的机会。当然，新能源范围很广，风、光、锂还有储能，可以仔细研究、谨慎筛选。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫价值股与周期股的辩证关系，来自润哥。很多人把价值股和周期股对立起来，认为价值股就应该长期持有，而周期股应该波段操作。这种认知是不准确的。从更长的时间尺度上看，没有绝对的价值股,所有的股票都在周期之中。一、价值股与周期股的辩证关系市场上一种流行的观点是将价值股和周期股对立起来,认为价值股就是那些经营稳定、分红稳定、估值低的公司,比如银行、保险、公用事业等;而周期股就是那些业绩随经济周期剧烈波动的公司,比如有色金属、能源、航运等。这种看似清晰的划分,但在实际的操作上引起新手误解。巴菲特对可口可乐的操作被奉为价值投资的经典案例,但很少有人深入思考:可口可乐真的是永恒的价值股吗?可口可乐从一九八八年开始被巴菲特长期持有,确实给伯克希尔哈撒韦带来了丰厚的回报。但是,可口可乐的周期其实是与美国国运周期是深度绑定的，可口可乐的崛起于二战、冷战中美国形象的树立，我小时候听到“三个人分开管理秘方”，“二战美军随时都能喝到可口可乐”这些品牌文化的都市传说都是将可口可乐与美国绑定一起的。80年代末从东欧剧变到苏联解体，美国全球化推向全世界。上世纪80年代末到到二零一零年,是美国国运最鼎盛、文化全球输出最强盛的时期,巴菲特买入后的可口可乐也随之水涨船高。然而,随着美国国运的衰退,可口可乐在中国市场的销量的下滑与美国形象的下跌有明显的正相关性美国会随着周期终将衰落,这是历史规律。从历史角度看,任何一个强国的国运周期大都在200年左右,美国从一九四五年成为世界霸主,到现在已经过去了81年,按照历史规律,美国国运的衰落已经不可避免。可口可乐不会马上破产,但也会跟着美国国运走向平庸。二、周期股向价值股的转化紫金矿业曾被认为是典型的周期股,在我买入的的二零一九年,股价长期徘徊在2、3元之间。当时阅读了《涛动周期论》，周金涛预测根据康波理论二零一九年是历史上大宗商品的最低点，一九年应该对大宗商品进行战略配置。事实上一九年也是美联储首次从加息到降息的一次货币政策拐点，美联储从一三年起到一八年，政策上持续收紧全球美元，陆续从退出量化宽松，一五年开始加息，一七年启动缩表，一九年九月终于退出量化后首次降息，持续的货币收紧政策周期结束。大宗商品见底，进入降息周期。由于降息不够及时，没有缓解美元流动性紧张，随后二零年三月，美股经历四次熔断。美联储紧急降息到零利率，并且重启无限量的量化宽松，黄金同步随之涨价。到现在紫金股价已经上涨到了37元左右，甚至有占据茅台曾经生态位的趋势。在很多人问:紫金矿业还是周期股吗?我的回答是:万物皆有周期。万物皆有周期，即便是之前一直以来被当作价值股的典范，价值投资的曾经的圣杯贵州茅台零一年至二一年来二十年长牛，反映了二零年的地产库兹涅茨周期的繁荣，而紫金一九年以来的牛市反映了康波萧条周期的到来。所以该如何定义周期股，理论上，除了稳定盈利的水电股，公用事业股外，其他行业在康波经济周期下，都有周期，都可以算周期股，历史的经验告诉我们,价值股和周期股的标签是市场给贴的,不是公司自己定的。狭义周期股，就是行业有周期性繁荣衰退的行业，在我能力圈内，主要熟悉的就是矿产、能源、海运等股票。一九年以后，我大量投资周期股，并非是我喜欢周期股，而是根据周期天王周金涛在《涛动周期论》这本奇书中的预测，经济到了康波萧条周期，应该战略性配置和大宗商品相关的周期性股票。三、从康波周期看价值股与周期股周期天王周金涛在《涛动周期论》这本奇书写道：从康德拉季耶夫长波的角度看,所有的行业都遵循上升、繁荣、衰退、萧条的周期规律。康波周期大约50到60年一个循环,每个行业在不同的康波阶段会有不同的表现。二零二零年开始,全球经济进入康波萧条阶段,这个阶段可能会持续到二零三零年左右。从二一年至今传统的价值股主要指白酒、快速消费、耐用消费等,普遍面临受城市化红利结束、受地产周期拖累面临行业低迷，估值下降的问题;而二零年至今周期股比如资源类、能源类、贵金属,迎来一个上升周期。二零二二年九月，美元指数见顶，美联储继续加息则增加财政赤字，造成美元贬值，降息则减少利差，减少套利空间，由于美债数量巨大，而且面临无解的难题，最终唯有印钞还债一条道路，美元进入长期贬值周期,这为大宗商品的长牛奠定了基础。从二零一九年到二零二五年,紫金矿业连续上涨了7年中国海洋石油从二一年到二六年，连涨了5年，其他黄金股、有色股、煤炭股也是大牛股甚多，这些都不是偶然,而是周期力量。四、结论对于投资者来说,理解价值股与周期股的关系,不是要给股票贴标签,而是要理解周期,把握时机。从更长的时间尺度上看,没有绝对的价值股,所有的股票都在周期之中。巴菲特之所以成功,不是因为买的是价值股,而是因为在合适的时机买入。巴菲特一九八八年买入可口可乐时,正是美国国运的巅峰期;如果巴菲特二零零零年才买入可口可乐,可能收益率会大打折扣。这个时代的先知瑞达里奥在《原则2》中写道:美国国运正在衰落,中国国运正在上升。这不是情绪化的判断,而是基于历史规律和数据的事实。从G D P看,中国G D P从二零零零年的1.2万亿美元增长到二零二五年的18万亿美元,增长了15倍,而美国G D P从10万亿美元增长到25万亿美元,只增长了2.5倍。按照历史规律，历史上每一次美元贬值周期，贬值周期持续9至11年，也就是二零三一至二零三三年，每一次贬值周期美元都会创新低，相应的，人民币会创新高。随着中国国运上升,人民币也会收到追捧而升值，中国资产的重估是必然的。人民币从二零二二年的7.3升值到二零二六年的6.88,未来可能升值到6甚至更低。A股从三千点上涨到四千点,长远看来随着人民币的升值可能上涨到更高。防御是最好的进攻。我的结论是:观念和概念是思维的牢笼，“价值股”非价值股，只是名字叫价值股，在零一至二零二一年的库茨涅茨周期中有良好的增长表现，所以被标签为价值股。不要迷信"价值股"这个标签。如今库茨涅茨周期结束，我们进入新的周期，过去的经验在新的周期不适用了，任何行业都有周期,投资者应该动态跟踪行业的长期趋势,而不是静态看待公司的历史表现。关注周期所处的阶段。通过翻阅《涛动周期论》《原则2》《美股70年》《逃不开的经济周期》《太阳景气经济学》《两次大危机的比较》《危机时代》《戴维斯王朝》等书建立经济周期和历史周期框架，结合美联储政策、美元指数、行业供需、市场情绪等指标,判断当前行业处于周期的哪个阶段,在周期底部时买入,在适当的时候卖出，当然，我也是会买不会卖，经常是看见更好好的投资才卖出手里的老股票。建立交易计划,按计划交易。没有计划的交易不要做,人的行为并非基于理性，人的行为多数是基因潜意识和激素分泌而冲动行为。人的理性主要用于事后的解释自己行为的理由。因此，没有经过提前计划的交易不可临时执行，只有经过深思熟虑的计划，才可以在交易时刻按照计划执行。随着指数上涨,我会不断降低仓位,因为我知道,牛市最终会终结,我需要在牛市中保住利润。第四,不要被短期波动影响判断。短期涨多了需要回调,短期跌多了需要反弹,这是市场规律。但长期来看,短期波动不重要。重要的是把握长周期,把握大趋势。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫油价大涨金价大跌，油价和金价走向为何背道而驰？来自郭施亮。美元指数突破100，在强美元的影响下，与美元指数呈现出负相关的石油和黄金价格，按理说会出现下跌调整的走势。然而，从最近一段时间的市场表现来看，似乎存在一些反常的现象。在美元指数突破100之际，油价继续高歌猛进，并且有再度挑战100美元的趋势。然而，金价却表现出一定的颓势，黄金价格失守5000美元关口，并且往4800美元靠近，黄金价格有重返熊市的预期。按照技术性熊市的定义，当价格自近期最高位下跌超过20%，则属于技术性熊市位置。二零二六年1月底，国际金价创出了5626美元的历史新高，随后开始步入高位震荡的行情。按照20%的跌幅计算，4501美元是国际金价的牛熊分界线。什么时候国际金价有效跌破4501美元，才属于真正意义上的技术性熊市。在强美元的背景下，黄金价格走弱，基本上符合市场预期。众所周知，黄金是美元的替代资产，当美元走强的时候，投资者更愿意持有美元，黄金的吸引力也会随之下降。最重要的是，前期金价涨幅太大，本身存在较大的获利回吐压力，加上黄金属于非生息资产，所以当强美元再次回归的时候，黄金自然会遭到市场资金的抛售。在一般情况下，黄金与石油都与美元呈现出负相关的关系。但是，在实际情况下，黄金与美元之间的负相关关系会更加稳定，石油虽与美元呈现出负相关关系，但在少数情况下，也会存在例外的情况。今年3月份以来，国际油价持续走高，一度攀升至接近120美元的高位。虽然美元有再度走强的迹象，但影响油价走向的因素，并非只有美元指数，油价涨跌还会受到地缘局势、供需状况以及全球经济周期等因素的影响。在中东地缘局势持续紧张的背景下，加上霍尔木兹海峡的持续“断流”，促使油价持续保持在高位运行。同时，多个产油国纷纷宣布减产，促使全球能源供需状况进一步失衡，助推了石油价格的持续走强。当美元重新步入新一轮的上升周期时，黄金受到的冲击影响会更为明显，新兴市场股市也会受到或多或少的冲击压力。至于石油价格，最核心的影响因素体现在供需结构的变化，在全球能源处于严重供不应求的状态时，油价与美元之间的关系也会变得更弱。从短期角度分析，油价仍然处于高位运行状态，全球能源供需紧张的状况估计很难得到实质性的缓解。从中期角度分析，油价会否回落，取决于中东局势和霍尔木兹海峡的缓和情况。当全球能源运输生命线得到畅通，那么全球能源供需紧张状况将会得到实质性的缓和，到时候才是国际油价的真正拐点。“一鲸落，万物生”，指的是美元指数与其他多数资产价格之间的关系。然而，当美元指数重新进入新一轮的上升周期，对全球多数资产而言，难免会受到或多或少的冲击影响，全球主流资产的估值定价体系也会受到影响。美联储宣布维持利率不变，基本上符合市场预期。最关键的是，当前美国的通胀数据仍未充分反映出高油价对美国通胀的实际影响。如果国际油价在未来几个月时间里，继续维持在较高的价格水平，那么接下来美国通胀压力将会有再度抬升的预期，年内美联储降息的空间基本上被堵住了，全球市场的货币政策预期也可能发生一定的变化。二零二六年，对全球市场而言，挑战或大于机会。在强美元、高油价的背景下，二六年全球市场将可能面临通胀抬升、货币宽松预期收窄、主流资产价格回落等风险。对投资者来说，风险管理意识需要显著提升，二四、二五年的牛市思维未必适合用在二六年的投资市场身上。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫化工板块的三层涨价逻辑来自围棋投研。化工虽然不是深度覆盖的范围，但其实很多逻辑和制造业是相通的。去年三季度就有聊过化工，当时逻辑就是反内卷，上面要整治产能重复建设和无需过度竞争，市场都预期景气度会迎来好转。后来化工龙头股纷纷大涨，就连化工E T F都一路上涨，直到今年3月初。趁着最近调整了些，赶紧更新下基本面情况，化工这轮上涨的逻辑，已经从反内卷转变为了两个字：涨价。第一层涨价，是石油在涨价。这段时间中东地区冲突愈演愈烈，导致石油价格飙升，人尽皆知。对于化工产业链，石油就是最上游，把石油炼完就会分出汽油、柴油、乙烯、丙烯、丁二烯等基础原料，再把这些东西加工一下，就变成塑料、橡胶、涂料、化肥等化工品。用个可能不太恰当的比喻，如果说石油是爷爷辈的，那大家熟知的90%化工品就都是子子孙孙辈。现在石油涨价了，基础原料和化工品就要跟着涨，一环扣一环，如果不跟涨可能就要面临亏损。而且，不仅要涨，还要涨得及时。正好看到卖方机构的最新化工周报，在重点跟踪的380种化工产品里，有223种价格相比于上周都涨了不少。再给大家看看周度涨幅前十的表格，里面有一栏叫“季度涨幅”，差不多就是年初至今的数据，大部分涨幅能超过50%甚至翻倍，非常夸张。第二层涨价，是预期要涨价。刚才说石油上涨会带来整个产业链涨价，理论上没错，但有些品种是能直接传导，还有些品种反应不会那么快，实际成交价格并没有涨很多。简单举几个例子：化肥，现在就是春耕季节，化肥需求明显变多，这时候原材料成本提升就能比较顺利地传导下去。制冷剂，用在空调和冰箱制冷，量是由国家严格把控，货不多，因此涨价就比较顺畅。但现在天气不冷不热，没啥人买空调，下游像美的格力等就会谨慎些，绝不多买，够用就好，因此想继续涨价也不容易。P C，做高级塑料，原料价格疯涨，不想亏钱就只能跟着涨，但下游客户接受不了，没人买就只能把价格降回来。现在策略就是工厂停工检修，靠控制产能来维持价格，宁愿卖得少点，至少不能亏钱。涤纶长丝，做衣服布料，受到油价大起大落影响，价格一会暴涨一会暴跌，让服装厂都不敢下单。虽然市场价格高，但没啥成交量，有价无市。轮胎，开工率有慢慢提升，原材料橡胶和炭黑都在涨，工厂成本压力提升，肯定想涨价，但卖不卖得出去是关键。国内需求还可以，海外市场本来运费就贵，再涨价需求就更差了，只能自己吃进，压缩利润。纯碱，就是玻璃的原材料，主要是期货价格大涨，带动了市场情绪。实际工厂就是正常开工，库存很足，而下游玻璃厂需求中规中矩，想涨价并不容易的。因此，其实石油涨价并没有完全传导下去，有很多基础化工品是处于“三明治”状态，上游成本提高、下游需求没有变好，夹在当中很难受。当然资本市场不管这些有的没的，只要跟踪到数据是涨的、期货价格是涨的，那就默认涨价传导很顺利，股价蹭蹭蹭就上去了。第三层涨价，是竞品要涨价。在经济学中，有个概念叫“替代品”，就是在相当程度可互相替代的商品，当某种商品的替代品价格越高，就显得这种商品相对便宜，对这种商品的需求会增加。就说吃汉堡吧，肯德基和麦当劳都行，这就是能互相替代的。假设有一天肯德基宣布所有汉堡都涨价50%，那想都不用想，麦当劳里肯定是人山人海。最近很火爆的煤化工，就是石油化工的替代品，因为原材料是用煤，所以石油越涨，煤化工就越划算，用得人就越多。咱们国家的特征是煤多油少，石油70%都要靠进口，一旦国际供应链不稳定，能源安全就有风险，所以大力发展现代煤化工就很重要。尤其是新疆地区，煤很多、很便宜，用煤做塑料、燃气、汽油等利润很高。有朋友就要问了，煤化工那么好，为什么原来不搞呢？有环保、能耗、技术、能源等原因，但最重要的就是性价比，以前石油很便宜，就没必要弄煤化工，现在石油价格暴涨，煤化工就打翻身仗了。聊完这三层涨价逻辑，有没有发现很有趣？石油涨，产业链涨，竞争对手也涨，哪里都涨，股价自然也是大涨，一切看起来那么地流畅。然而，在一切都近乎完美的时候，往往就需要理性的思考。化工产业我覆盖得不算深，但第一反应就是要看看估值情况，现在是处于什么区间。请教了研究化工的业内前辈，他说化工就是两种估值方式：盈利稳定的看市盈率，像农药、涂料等品种；周期性强的看市净率，像纯碱、化纤等品种。咱们就不区分龙头个股的属性和估值了，就以化工指数打包起来观察，结论就是：化工板块涨到现在，肯定不算是低估区间，但距离上轮周期高点确实还有些距离，这时候就看不同投资者的风险偏好了。好了，差不多就聊这些。昨晚白酒、今晚化工，就是周期两端的行业代表，而且都能套用“这次不一样”话术，那究竟是一样还是不一样呢？时间，会慢慢给出答案。