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欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫AI颠覆论的几个常见误区，来自雨落江南ing。Citrini Research发布的《2028全球智能危机》思想实验最近影响很大，这类文章越来越多：AI要在三年内替代上亿人、中产阶级即将消亡、人类面临”三体式”生存危机等等。读完让人焦虑，但仔细想想，这些叙事的逻辑链条经不起太多推敲。不是说AI不会冲击就业——它一定会。但怎么冲击、多快冲击、冲击多深，和很多人讲的故事差距很大。一、实验室速度不等于经济速度AI颠覆论最常犯的错误，是把模型迭代的速度直接等同于企业替换人工的速度。模型能力确实在”以月计”地进步，但一家企业要真正用AI替掉一个岗位，中间隔着什么？数据迁移、系统集成、合规审查、流程再造、管理层拍板——每一步都有摩擦。技术就绪从来不等于经济就绪。回看历史：互联网从诞生到大规模商业落地用了十年以上，移动互联网快一些但也要五到七年。有人会说”AI这次不一样”，但每一代技术革命的参与者都觉得”这次不一样”。技术扩散确实在加速，但加速是一个趋势，不是一次突变。那些说”2026年起三年内完全替代上亿人”的判断，本质上是把实验室demo当成了生产环境。二、“完全替代”是个伪命题很多文章喜欢用”完全替代”这个词，好像AI要把某个岗位100%地接管过去。这种非黑即白的思维忽略了几个东西：工作不只是产出。很多岗位的存在，不仅是为了完成某个任务，还承担着人际沟通、组织协调、责任归属的功能。你可以让AI写一份法律意见书，但客户需要一个”人”来签字、来负责、来在出了问题时上法庭。监管不会缺席。当某个行业真的出现大规模技术性失业时，政府一定会介入。强制人机配比、AI税、行业准入限制——这些工具都在政策工具箱里。你不能假设技术在狂飙而制度原地不动。比较优势仍然成立。即使AI在绝对效率上全面碾压人类，只要人类的相对成本足够低（比如不需要GPU算力、不需要电费），部分岗位仍然会留给人。这是经济学最基本的原理，不会因为AI出现就失效。三、“需求崩溃”的逻辑链条太线性一个常见的推演是：AI替代中产、收入下降、消费萎缩、经济崩溃。听起来逻辑自洽，但中间跳过了太多变量。价格会跟着降。如果AI大幅降低了生产成本，商品和服务的价格也会下降。你的工资少了，但东西也便宜了，实际购买力未必像想象中那样崩塌。新需求会被创造出来。蒸汽机时代没人想到汽车，PC时代没人预见智能手机。每次技术革命消灭旧岗位的同时，都催生了全新的消费品类和工作形态。说”这次不会有新需求”，等于说人类的欲望到头了——这个判断比AI替代所有人还大胆。分配政策会调整。UBI、缩短工时、数据分红、AI税——这些不是科幻概念，而是已经在各国政策讨论桌上的选项。你可以说政策响应会慢，但不能假设政策响应为零。把”零政策响应+零新需求创造”当作基准情景来分析，等于在做最坏情况推演却当成最可能情况在讲。四、用旧概念衡量新形态很多文章一边说AI会催生”超级个体”，一边又把这些人算进”失业”统计里。这暴露了一个思维定势：用工业时代的”雇佣关系”去定义什么叫”有工作”。如果AI真的让一个人能干原来一个团队的活，那这个人大概率不会去找一份传统工作，而是自己接单、做自由职业、开一人公司。这不是失业，是就业形态的转型。当然，这种转型本身会带来问题——社保怎么接、收入波动怎么办、平台抽成怎么管——但这些是需要解决的新问题，不是”世界末日”。五、叙事的自我强化还有一个值得警惕的现象：AI颠覆论正在形成叙事传染。“我身边的管理者都在讨论裁员”——这是典型的轶事证据加幸存者偏差。能接触到写这类文章的作者的人，本身就是特定圈层；愿意讨论这个话题的人，本身就对AI高度关注。这不代表整个经济体都在同步行动。“全球深度使用AI的人都在关注失业潮”——这更像是一个回音室效应。当一个叙事框架被反复讲述，它会被越来越多人”验证”，但这不增加其客观真实性。2000年的互联网泡沫期间，“所有人”也都觉得旧经济要完蛋了。很多这类分析的源头是西方投研机构的”思想实验”，到了中文互联网就变成了”预测”甚至”预警”。思想实验的价值在于揭示逻辑上的可能性，不是告诉你明天一定会发生什么。在这种假设情景上层层加码，最后得出的结论已经离现实很远了。六、一个更平衡的判断如果非要给一个框架的话：短期（1-3年），客服、基础编程、内容审核、翻译这些领域确实面临替代压力，但更多表现为岗位重构而不是岗位消失，人机协作是主流形态。中期（3-10年），如果AGI真的实现突破，冲击会加剧，但社会制度——税收、福利、教育——也会同步演化。最终的结果取决于三个关键变量：政策响应的速度、新产业创造的规模、以及地缘政治走向。底线判断：真正的风险不是AI本身，而是人类的制度变革速度能不能跟上技术变化。这需要警惕，但不必绝望。把AI比作”三体人入侵”是一种有效的修辞，但也是一种误导。三体人是外部威胁，意图消灭人类；AI是人类自己造的工具，它的发展方向内生于我们自己的选择。把一个内生变量包装成外生冲击，除了制造焦虑，不解决任何问题。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫油运进入“unknown”时刻，来自赛艇队长。近期，长锦商船在VLCC市场上大手笔收购二手船的同时高溢价租入巨量船只，综合运力已经成为第一大船东，这个逻辑之前没讲过，今天就来聊聊。长锦商船以7000多万美金的价格买入15岁以上的VLCC，同时又以日租金7万左右的价格租入大量二手老船，占全市场10%-13%运力，合规市场15%-20%的运力，正常逻辑肯定是为了实现价格垄断，从而在油运市场供需不平衡时大幅捞钱。想要赚钱，必定是要在“一定时间段内”实现垄断，我们就垄断的条件分批来看，想要实现垄断必须满足四个因素：分别是需求刚性、供给端绝对可控、竞争格局长期固化、拥有雄厚资本。高市场份额并不代表垄断，起码要满足上述四项基本因素才能实现“短期”价格垄断。一、需求刚性首先对于原油的需求是很刚性的，虽然碳中和碳达峰每天都在说，但是国际能源署基本每年都在上调需求预期。除了2020年特殊因素外，其他年份基本上需求都是增长的，2026年预测是1.05亿桶每天。中国在过去10年间贡献了全球40%的需求增量，而非OECD新兴经济体贡献了100%的增量。所以石油的需求是刚性的，那么自然运输需求也是相对刚性。VLCC核心货主是沙特阿美、BP、壳牌、埃克森美孚等全球石油巨头，以及托克、维多、嘉能可等大宗商品贸易商，他们对于运价的接受程度较高。因为一艘VLCC能装30万吨原油，大概200万桶，按照一桶70美金来算，一船的货值是1.4亿美金。我们按照TD3C航线（中东到中国）来算，单程约30天，就算10万美元一天，一共也就300万美金，占货值的2%左右，所以这些石油巨头对于运价的接受程度很高。接受程度高，不代表他们就希望长期运价高，这就需要结合下面其他的逻辑，否则22-24年运价就不会那么低了。二、供给端可控现在VLCC市场短期是没有新船可以快速下水的，目前全球大概是920艘，其中不合规的影子船队170艘上下，占比18%左右，合规船队750艘。20年以上船龄的老船占180艘，15年以上的占370艘，合计占比超过40%。在新船方面，全球已生效的VLCC订单在150艘左右，占比16%，集中在27-29年下水，基本满足20年以上的老船替代问题，我相信未来一定还有大量订单出来。但是这四年时间足够长锦商船吃得盆满钵满，这背后还是要感谢集运市场的疯狂，从20-22年的超级大周期，让大型集装箱船订单塞满了船坞，还有LNG船型的繁荣也是催化，要知道不是所有船台都能造VLCC的，只有几个大型船台才可以。所以在3-4年内，整体供给端是可控的，没办法凭空变新船出来，我相信长锦商船也是看到这点才敢下手一搏。三、竞争格局长期固化一艘VLCC的造价要1个多亿美金，资本投入很高，而投资回报长期又很低，甚至出现亏本运货的情况，所以长期也没有什么资本愿意入局，整体的竞争格局已经多年稳定了。在2020年之前主要增量在中国，因为10-20年的这十年间中国对于石油的需求增量是最大的，这个过程中孕育出了招商轮船和中远海能两家企业。再之后就没有什么特别大的行业变化了，也就是说这个行业已经安稳且艰辛的度过了10年，大家都没怎么赚到钱。另外一方面，沙特阿美、BP、埃克森美孚等石油巨头手里都有自己的船队，而且都是长期包运合同，基本自己的油大部分自己运，剩下一些走现货市场，而油运长期也不赚钱，远远不如卖油赚钱，所以这些巨头也不愿意干这个苦差事，大幅扩张运力的需求不大。综合就导致了这个行业的长期格局比较固化，这次长锦商船的杀入变成了搅混池塘的鲇鱼，一口气成为了控制运力第一大的船东，导致运价实现了几十年来最高的日均运价。四、拥有雄厚资本长锦商船是韩国第二大的综合性航运集团，在1989年于首尔成立，在航运界是一个新兵蛋子，所以比较有冲劲，不像很多百年航运企业非常重视风险。即便如此，它也没有实力短期鲸吞百艘VLCC，后面发现金主是MSC，部分VLCC的最终买方是MSC创始人Aponte家族旗下的关联实体。地中海航运就绝对有这个实力了，他是几大集运巨头中唯一没有上市的企业，也就不用披露财报也不用给股东大额分红，作为手握1000艘集装箱船的集运老大，在上一轮大周期中保守估计赚了800亿美金，扣除大量造船以及收购港口后，手里现金储备超过了200亿美金，完全有能力收购这些VLCC。所以这里要第二次感谢集运，没有上一轮大周期的支持，现在也不会出现MSC这样的绝对巨头。那么MSC这几年在集运领域做了什么事呢？大量收购二手集装箱船，大量订购新船，导致运力飙升，连续四年成为集运榜首，合计运力720万标准箱，比老二马士基+老三达飞的总和还多。手持订单交付后，控制运力直接逼近1000万标准箱，市场份额将来到25%。另外一方面，旗下控股70%的码头运营公司收购了和记港口全球的43个码头，跃升为全球最大的集装箱码头运营商。现在长锦商船这套打法就是MSC在集运上的翻版，处处都透着一股熟悉的感觉。集运最厉害的一点就是它敢停航保价。总结一下：综合来看，目前长锦商船在不知不觉中已经完成了对于VLCC行业的布局，成为油运市场最大的变量以及最性感的叙事逻辑，短期内供给端没有增量，而需求稳定，货主对于运价的接受程度非常高，是可以形成3-4年短期垄断的，给运价持续高位来带可能性。我们继续推演，长锦商船报出来后，无论是现在的油运玩家还是石油巨头都会想对策，进一步通过购买和租赁VLCC进行扩张的难度很大，而石油巨头的资本实力也非常雄厚，完全有能力自己造船以后完全自己运自己的，那么后面VLCC订单应该会井喷。这是集运和油运最大的区别，一个货主是没有能力造船的中小外贸企业，一个货主是手握巨量资金的石油巨头。但，这又如何呢？当运价维持15万一天的时候，长锦商船一年多的时间就能赚出一条老二手船的钱，3-4年或者更久的时间足够爆赚一笔了，剩下的事就交给市场了。最后如果觉得自己参与不了这个行业投资也可以不参与，市场的机会多的是，但是建议大家加点油运群之类的，多抢红包，这件事是稳赚不赔的，既能学知识又能增厚自己的钱包，起码在这种史无前例的事件下，不会空手而归。后记：当我看到长锦商船这个事件的时候，第一反应是质疑。1966年日本的出光号下水成为世界第一艘VLCC，至今已经有60年的历史了，这个过程中难道没有人干现在长锦商船的事吗？谁不想垄断赚大钱？之后我就去翻看了一下VLCC的发展史，发现确实没有。1973年石油危机后，几大国际石油巨头为了稳定供应链，下过很多VLCC的订单，当时船队总量在400艘左右，单一巨头控制40艘，大概也就是10%的运力，这是长锦商船出现之前的最高纪录。后面香港船王包玉刚出手大量买入VLCC，颠峰的时候控制了大约50艘船，而且他是先和石油巨头签订5-10年的长租合同再买的船，赚完这一笔后，包玉刚在1978年把船都卖了，精准逃顶，拿着钱开始布局地产、仓储等行业。再之后就是Frontline的传奇船王约翰・弗雷德里克森，在1990年末和2002年几个周期低点大量买入二手的VLCC，实现了穿越多轮牛熊周期，稳居油运的TOP 5。剩下的像长航油运、希腊的dryships、美国的osg、韩国的韩进都是反面教材，颠峰扩张，低谷倒闭。整体看下来，没有一个可以作为长锦商船的参考，形势完全不同。所以我说现在的油运市场，真正的进入到了“unknown”时刻。长锦商船最终会成为包玉刚、还是约翰・弗雷德里克森，亦或是MSC，一切无人知晓。你我皆是历史的见证人。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫以日本为例，看中国汽车全球化的前景与未来，来自痛快舒畅。2025年全口径统计的中国乘用车海外销量超过800万辆，这个数据可能会引发很多争议。今天我们先搁置争议，来看一看日本汽车全球化的发展，并以此为鉴，看一看中国汽车未来全球化的前景。全球汽车产业的发展规律来看，日本汽车的全球化历程为中国汽车提供了重要的参考范本。日本汽车的海外销量生产结构，历经了从早期本土整车出口主导，到K D散件出口过渡，最终转向海外当地生产为主的演变过程，截至2023年，其海外当地生产占比已达80%，本土整车出口占比约20%，散件出口占比不足1%，完成了从“日本制造+出口”到“全球制造+全球销售”的深度转型。日本汽车的全球化发展有着清晰的关键节点：1960年代以KD散件出口起步，有效应对了新兴市场的进口限制，实现了市场的初步渗透；1985年，日本汽车海外总销量790万辆。其中，本土整车出口达到670万台的峰值，海外当地生产120万辆。随后受贸易摩擦加剧、各国贸易壁垒提升等因素影响，整车出口逐步回落；1994年，日本汽车整海外销量880万辆。其中本土整车出口430万辆，海外当地生产450万辆。海外生产规模首次超过本土整车出口，实现了产业结构的关键反转；2007年，日本汽车海外生产规模超越日本本土产量，标志着全球化布局基本完成；2023年，日本汽车形成海外当地生产占比80%的稳定格局，本土整车出口则聚焦高端市场与特殊需求市场，K D散件出口仅留存于少数新兴市场。日本汽车超过60年的全球化经验表明：海外当地生产是汽车产业实现全球化规模化发展的必然选择，也是化解贸易摩擦、实现本土化深耕的核心路径。如果借鉴日本汽车的全球化发展历程来看待中国汽车全球化的路径：从2025年，中国汽车的出口量来看，我们的本土生产和海外生产的比例，相当于日本汽车在1985年的表现，超过800万辆的海外销量，其中中国本土的整车出口差不多是在700万辆，海外生产约为100万辆。从1985年到到1994年，日本汽车用了10年的时间，让本土生产和海外当地生产辆达成1比1的比例关系。当前中国汽车已形成“整车出口+K D件出口+海外基地生产+核心零部件全球供应”的多元布局，既复刻了日本汽车从K D散件到海外生产的布局逻辑，又凭借新能源技术的先发优势，在全球汽车产业向新能源转型的关键节点实现了换道超车。如果不出意外，到2030年，中国汽车的本土生产和海外当地生产的比例也将会达到1:1的关系。首先，中国自主车企的海外基地已在东南亚、南亚、中东等地区落地，K D生产模式逐步普及。其次，部分头部的车企开始着眼在欧洲和北美、南美洲建立全新的生产基地，带领核心零部件全球供应网络的逐步形成。最后，一旦核心零部件跟着中国的整车厂开始走向全球，这标志着中国汽车的全球生态已进入初步建立阶段，为海外产销体系的持续完善奠定了基础。届时，中国汽车的海外产销将会达到1400到1500万辆的水平，相当于2000年日本汽车在全球的结构化表现。从700万辆到1400万辆，这就是未来5年中国汽车绝对增量的最大机会！谁能拿到这个巨大的增量，谁将有机会进入到全球汽车品牌Top 10的行列？目前，从全球布局来看，做的比较好的中国主机厂是奇瑞、上汽、比亚迪，处在第二梯队的是吉利和长城，新势力中布局最早的是零跑和小鹏。接下来这5年就是中国汽车逐步开始全球化的5年！

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫长江电力新形势下中期业绩预测，来自懂你所思所想。眼下电力市场可以说是风声鹤唳，悲观氛围比较浓重。现以二零二四年为基点，对二零三零年前的长电业绩做未来展望。二零二四年三葛发电量一千零三亿度，金下四级电站发电量一千九百五十六亿度，合计公司发电量两千九百五十九亿度，净利润三百二十五亿，每股收益1.3281元。一、滇西引水工程影响发电量长江电力六级电站设计发电量3038亿度，六级电站全部建成后联合调度增发电量两百亿度，估算正常年份六级电站合计发电量三千两百亿度。考虑滇西引水工程影响，34亿方引水，按每立方米1.92度的统计数据，减少发电量65亿度。减少发电量65亿度，考虑未来电价下调因素，度电净利润0.15元，减少净利润65乘0.15等于9.75亿元。二、电价下调二零二四年送江苏上网电价每千瓦时0.325元，浙江每千瓦时0.323元。二零二六年，按江苏落地电价每千瓦时0.385元，每千瓦时输电价格0.0921元，上网电价0.385减去0.0921等于每千瓦时0.293元；浙江二零二六年年度长协核心成交均价每兆瓦时344.85元，与江苏差异不大，也取上网电价每千瓦时0.293元，总体江浙上网电价有每千瓦时3分的下降。假定未来三葛电价保持不变，后续电价仍有向下压力，假设金下四级电站上网电价比二零二四年每千瓦时下调4分，税后电价每千瓦时下调3.5分，两千亿度发电量，减少收入七十亿元，减少净利润56亿元。三、西部开发所得税可能的变化假定西部开发所得税二零三零年到期或不再享受，以目前金下四级电站两百亿元的净利润，所得税从15%增加到25%，减少净利润二十亿元。合计影响净利润合计9.75加56加20等于85.75亿元。四、折旧到期三峡机组折旧到期。三峡到二零三零年还有12台机组折旧到期，按每台机组折旧0.5亿元(因收购批次不同造价也不同取均值)，合计减少折旧6亿元。向溪机组折旧到期。向溪机组折旧到期二零三零年到二零三二年，虽然与我们讨论的二零三零年的盈利情况稍有时间差，但也算是可以依托的盈利增长点。合计二十六台机组，按每台年折旧0.55亿元计算，可以减少折旧14.3亿元。葛洲坝大坝折旧到期。葛洲坝一九八一年建成，折旧年限50年，二零三一年折旧到期，二零零二年上市，原始资产总值48.48亿元，评估原值60.1亿元，成新率68.28%，收购价格48亿元，剩余折旧年限29年，年折旧48除以29等于1.655亿元。葛洲坝因建造较早，这样的一个大型电站折旧并不高，其对盈利影响有点鸡肋。折旧合计减少6加14.3加1.65等于21亿元，增加净利润17亿元。五、财务费用云川公司建设期间借款置换。收购乌白电站，川云公司以外有息负债1519.56亿元，云川公司拆借资金利率4.17%，二零二五年至二零三零年借款到期额999亿元。目前市场利率逐步走低，信任等级较高的项目拆借融资利率在2.5%到2.7%之间，998.7亿元的资金置换为低利率借款融资，可以减少利息支出4.17%减去2.7%的差乘998.7等于14.68亿元。长江电力每年分红投资后，可用现金两百亿元左右用于偿还借款，二零二五到二零三零年合计有一千亿元用于偿还借款，即便按新融资成本普遍2.7%的利率计算，可以减少利息支出27亿元，实际长电原有有息负债利率3.2%，以3%计算的话可以降低利息支出30亿元。合计可以减少利息支出44.68亿元，增加净利润35.7亿元。六、正常来水六级电站联合运行增发电量由于二零二三到二零二四年流域来水不及常年，加上雅砻江主要电站蓄水，金下四级电站也是初步的联合调度运行，发电量不及预期的三千两百亿度。按正常发电量三千两百亿度计算，滇西引水影响已经做了单项扣除，梯级电站联合调度增发电量两百四十亿度，按度电0.15元计算增加净利润36亿元。合计增加净利润等于折旧减少增加17加财务费用减少增加35.7亿元加增发电量增加36亿元等于88.7亿元。上面的分析，充分考虑了可能发生的不利影响，对二零三零年增减利因素全面评估，显示长期长江电力的盈利可以保持稳定。如果利空没有发生或不及预期，则可以算是长电的盈利增长因子。其他不确定有利因素简单说明，一是二零二六年开始进入新的输配电监管期，考虑利率和通道利用率等因素，特高压的输电价格有降价可能，会间接提升上网电价。二是公司投资的抽蓄电站将有部分投产，虽然收益率不高，但单体投资额比较大，收益还是值得期待的。三是金沙江流域电站库容系数超过20%，在新能源大规模上网的新型电力中，调节能力、灵活出力价值可以增加其市场竞争和议价能力。总体未来公司在确保稳定的情况下，谋求适当的增长。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫连锁加盟深度对比——鸣鸣很忙 V S 巴比食品（下），来自德加圣手。昨天我们已经对两家公司的核心盈利能力，周转率以及单店模型进行了比较，今天我们从新的角度出发，对比两家公司的增长率，扩张策略以及加盟商。三、增长率与扩张策略：爆发式跑马圈地 v s 内生加外延稳步提升从二零二二到二零二四年收入与门店扩张对比可以看出：鸣鸣很忙过去三年完全处在高成长阶段，借助融资与合并，在短时间内完成门店与成交总额的“三级跳”；延伸至最新的二零二五年前三季度收入已经约463.7亿元，同比增长75.2%，门店数19517家，仍在加速扩张。而巴比则处于成熟赛道的稳步提升期，二零二四年收入增速放缓后，二零二五第三季度已经恢复到上涨12.05%，盈利端持续改善，门店总数二零二五年第三季度约5934家，仍在稳步扩容。增长这个部分，我稍微引申谈一下我对两家新增长逻辑的理解。先说忙忙，在一代店取得成功后，随着网点开始加密，竞争日趋激烈，一代店的回本周期被逐渐拉长，早年间加盟商排队争抢代理权限的场景也很久没有出现，急需新的增长模型。不仅忙忙，其实零食系统做过很多升级的尝试，二四年年底我还做过对比和研究，记得是有四种新的模型，比如转型超大店等，具体记不清了。但现在看，真正算是走出来的，应该是省钱超市这个二点零版本的模型：引入鲜食、百货日化、文具潮玩等品类，通过一体化货架提升坪效，说白了就是可以摆放更多的货，让两百平可以展示接近三百平的商品量。其核心逻辑是提高客单价与复购频率，将“买零食”变为“逛超市”；为已过密的零食门店提供结构性提升的空间；透过更宽的品类组合摊薄租金和人工成本，改善单店利润。从结果上来看，省钱超市的效率提升明显，甚至可以说，省钱超市的模型会逐步取代一代店那种纯零食店模型。巴比的话就是现在市场最关注的小笼包新店型：这个新店型等于让巴比从一个只做早餐的外带包子铺，升级为覆盖早中晚三餐的社区厨房模型，展开了新的消费场景和增量逻辑。结合二零二五第三季度季报和多份卖方深度报告显示：新店型日营业额七千到九千元，是传统外带店的两到三倍倍；综合毛利率约60%，加盟商净利率30到40%，回本期3到6个月，远优于传统门店8到12个月。预计可改造门店近一千家，有望“再造一个巴比”。关于新店型具体情况也可以参考我去年三季度写过的文章，不再展开。有一点我想说的是，对比角度，忙忙和巴比都在新店型上寻找增量逻辑，而且两家干了几乎同样的事，就是逼着经销商调改。说实话这一点其实我之前有所疑虑，因为构成这个生意土壤的是一个个最下面的经销商，而新店型看着虽好，但无论零食还是早餐，都存在着相较之前比需要更多财务投入、更多管理投入等现实问题，经销商一定会担心万一我多花了钱，多请了人，但最终利润还不如我的一代店，忙来忙去都是给品牌做了嫁衣裳，那我何必呢。在这种顾虑下，品牌母公司如果强推，万一造成经销商的反抗，那进度和效果就会大不如预期了。但根据我现在的观察，这种事必须由总部强推手下经销商接受调改，是忙忙还是万辰说的，我有点记不清了，但意思就是，如果你不改变，那我就在你旁边落一个省钱超市，你这种一代店自然就被吸没了。巴比也一样，如果你不进行调改，那我就在你旁边落一个小笼包店，逼着你改。商业逻辑上，当更高效的模型出现时，往往是总部已经看到了模型起作用，而加盟商出于各种顾虑势必会处于观望，这时候就看哪个品牌执行力强，推进速度快，能带着加盟商“冒险转型”，如果总部不推动，被竞对推动了，那就一定会处于劣势，所以这种“逼迫”加盟商参与调改才是正确的选择，而不是等待加盟商看清现实。等他们看清的时候，黄瓜菜都凉透了。四、加盟商视角：回本周期、现金流与风险连锁加盟，核心是加盟商的生存状态如何，这决定了这个生意目前是否健康。而且由于连锁加盟的高杠杆率，其正向模型转动起来时，曲线会加速上扬；但同理，一旦落入负增长模型，由于杠杆的双刃剑属性，咔嚓一下就掉崩了，也是常态。当下时点来看，根据多方资料显示，鸣鸣很忙和行业其他量贩零食品牌早期都曾有不到一年回本、门店净利率10%以上的阶段，这也是吸引加盟商快速入场的核心卖点。然而随着竞争加剧与门店密度提升，加盟商忙而不富的情况变得越来越普遍，高投资低毛利，等于是为公司和房东打工，量贩零食行业的回本周期显著拉长、闭店增多，一年回本越来越少，即使省钱超市模型提高了坪效，但更高的投资门槛，至少一百万起步，还是让加盟商增加了更多顾虑，数据显示，鸣鸣很忙闭店率从0.7%左右升至1.9%，再下降至二零二五上半年的0.8%：我觉得零食系统的核心矛盾是在于，总部要维持对消费者的极致低价加对加盟商的供货折扣又要在7%到8%的毛利率下获取2%的净利率，可分配给加盟商的利润空间被严重压缩。租金和人工是刚性成本，在县乡市场尚可，但一旦进入高线城市或租金上涨周期，门店盈亏平衡点就会迅速上移。整条价值链的利润空间实在太薄了，稍有波动就会陷入亏损。再从加盟商角度看巴比，先看传统的档口模型，初始投资约15到20万元；成熟门店回本周期8到12个月；经营品类为早餐中式面点，消费频次高、刚性强，受经济周期影响相对小，甚至可能受益；再看小笼包堂食店，综合不同口径卖方数据和我了解的情况，初始投入大概25到30万，单店日营业额七千到一万元，流水约传统外带店两到三倍；综合毛利率约60%，加盟商净利率30到40%；回本周期3到6个月，显著缩短；依托已有全国冷链与供应链，具备较高的可复制性。在这样的财务结构下，即使未来原材料价格有所波动，加盟店仍有足够利润空间吸收成本变动，而不会立刻跌入亏损区间，甚至历史上看，在猪肉价格上行的年份，也就是巴比刚上市那年，其实总部承担了猪肉价格上涨带来的成本，没有传导给经销商，这是可以通过数据验证的，有兴趣的朋友可以分析研究看看，这在某种角度反映了巴比对加盟商的态度；同时，加盟商盈利效果较好，也有利于闭店率下降、甚至会出现多店经营即带店率提升逻辑，当然这个还要再看再验证，毕竟早餐需要现场制作。但我还是强调刚才提到的，冷冻面皮技术非常重要，这是巴比有可能展望带店率提升逻辑的关键，很多人其实没了解到这个层面，进一步强化系统规模效应。说实话，我自己看下来，如果不考虑做早餐这个生意的辛苦程度，就真的是太辛苦了，这生意简直就是暴利，我也终于理解了为啥老有人说，即使经济多不好，你家楼下的早点铺只要不出食安事故，多少年他可能都会在你家楼下生存。两种加盟生意不能简单的对比谁好谁坏，本质其实还是两者赚钱的逻辑完全不相同。加盟商群体画像也不一样，一个是只要有钱至少就有条件参与，另一个是可能你最好是属于面点师群体，加盟创业成功率会高些。但无论加盟哪个生意，有一点我觉得我是看明白了，就是如果你想干，就一定要趁早干，你想投资，就最好趁早投，要信早信。在零食系统早期，在小笼包模型早期，积极参与，全力参与，作为加盟商你才能赚到这种效率提升的红利，而且由于我们这里过于的卷，这个红利期会远比想象的短，衰减速度比较快，真的是早来的吃肉，晚来的喝汤，更晚的提供肉和汤。五、综合评价其实这份报告里，每一个维度都可以用更多的财务指标展开，往更深角度挖掘的空间还是挺大的，终究一个生意包含的内容实在是太多了。篇幅和研究产能所限，我觉得到这里也差不多了，从以上四个维度总结来看：盈利质量上，巴比食品显著优于鸣鸣很忙。毛利率、净利率、毛销差均处于碾压状态，是典型的高利润、高现金流连锁餐饮企业；周转与规模上：鸣鸣很忙在零售效率和扩张速度上优势明显。更快的存货周转、全国几万家门店带来的网络效应，是零食量贩赛道的效率标杆，也是巴比这种重生意无法比拟的，真正意义上实现轻装快打；增长路径上：鸣鸣很忙靠“横向跨品类加出海加省钱超市”，巴比靠“纵向深耕刚需加团餐加并购”。一代店之后，本质上两者都是在寻找第二成长曲线，但风险收益结构不同；加盟可持续性上：相对而言，现阶段，巴比对加盟商更友好，鸣鸣很忙风险更高。前者小额投资、快回本、高净利率；后者高投入、低毛利、回本期拉长，闭店率上升。以上这些，从我个人角度，这种对比研究做完后，有一个对我来说比较大的影响是，对巴比不防把眼光和定价放的更长远一些。近期市场对巴比有点趋近于数据和股价博弈状态，我也多少受到市场的影响，非常关注巴比新店型的开店数量，开店周期等情况，如果预期高于短期内新店情况，那股价在这个位置势必会面临大幅震荡和波动。但其实如果综合比较不同连锁业态的发展情况来看，至少从我文中，以同样高效率迭代的零食系统来对比，巴比的状态正处于一个“健康的价值释放”周期的早期，我觉得对于连锁加盟这个生意而言，搞清楚位置，比具体给多少估值要重要的多，因为这行业杠杆率太高了。只要能大概率确认，目前正处于其估值扩张的起点，处于行业价值链分配的健康期，而不是正处在估值收缩的起点，处在价值链要开始不健康的下行期，这比考虑该给多少倍估值合理，要重要的多。如果位置不对，正要开始下行的话，你就算给再低的估值，10倍、8倍，最终结果也会告诉你，你还是给的太乐观了。所以，与其期待股价短期的快速爆发，我觉得更值得期待的是随着各种增量逻辑的展开落地，公司的财务情况，报表整体会迎来更加健康的修复，市场终会给做正确事的公司予以估值奖励。我还是那句话，无论零食系统还是早餐连锁，文章不是要讨论谁好谁坏，这两种生意业态都已经是目前中国内需板块比较顶级的效率模型了，还是更多希望以这种对比分析提供启发，提高投资的正确率，持仓原因，也有可能我会有屁股决定脑袋的潜在影响，也请大家客观看待。文章较长，里面涉及的数据也较多，虽然我已经做过多次的数据印证，但也难保可能有些数据在口径上依然有歧义，有疑问的地方欢迎大家在评论区我们再讨论。我越来越觉得，投资这个事，理念永远重于个股，真正的价值投资是要建立底层现金流折现估值的思维模型，回答“收益从哪里来”的问题，这样才能尽可能走的长久安稳，这可能就是我理解的价值投资的内涵吧。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫连锁加盟深度对比——鸣鸣很忙 V S 巴比食品（上），来自德加圣手。鸣鸣很忙近期内就会在港股上市，最近A股相关的公司也被资金关注了一波。零食量贩系统，三年前就开始看，但零食这行业我一直投的不太好，再多总结提高吧。忙忙也是很早就在关注，毕竟前几年零食的主要增量逻辑，就是由渠道变革带来的，随着忙忙上市，招股说明书的披露，也终于可以从财务角度对忙忙进行评价和分析了。在之前散落的文章里，我已经提过很多研究结论是对比零食系统和早餐加盟得出的结论，我觉得这种对比分析蛮有研究价值的。在此把我整体的对比研究过程发出来，希望能给对这个行业有兴趣的投资人提供一些参考。文章比较长，我先说结论：无论是忙忙的零食加盟，还是巴比的早餐连锁，虽然两者之间有显著的不同点，但目前看都是在中国国内，效率上可以碾压众多生意形态的存在。忙忙 V S 巴比的本质，是一门“高周转薄利零售”V S“高毛利刚需餐饮”的生意。前者胜在规模与增速、周转与开店能力，后者在毛利率、净利率、毛销差和抗风险能力上明显碾压，我个人觉得，现阶段的这两个生意状态，巴比更接近“健康、可持续的加盟商业模式”。下面我会从盈利、周转、增长以及加盟商视角四个主要维度阐述研究过程和结论。数据口径上，忙忙在二五年递交上市申请，所以二四年是其完整年度财务数据，为避免口径分歧，巴比也采取二四年完整年度财务数据。一、核心盈利能力：毛利率、净利率、毛销差根据两家财务数据对比可以看到两种业态在盈利质量上的本质差异：忙忙的点落在毛利率7.6%，净利率2.1%的低位，而巴比食品的点位于毛利率26.71%，净利率16.58%的高位；两者在毛利率与净利率上均存在3到8倍量级的差距。我认为这种差距说明了两点：首先、鸣鸣很忙几乎没有加价空间，他每卖出一块钱货，只能留下7到8分钱毛利，再扣掉销售与管理费用后只剩两分钱左右净利润；一旦客流或价格出现小幅波动，利润会被迅速吞噬；其次、巴比则每一块钱收入能拿下约二十七分钱毛利、十六分钱净利，不仅具备抵御成本与需求波动的安全垫，也给加盟商和公司本身留出了长期经营和再投入空间。再看两家盈利维度上的财务数据对比：以我现在对这个行业的理解，我觉得决定一门加盟生意好不好做的核心盈利指标，是毛销差和净利率。 毛销差上， 鸣鸣很忙：7.6%毛利率减去约3.8%销售费率约等于3.8%毛销差，这3.8个点还要覆盖管理费用、仓储物流、折旧与税费，留给加盟体系和总部的安全垫非常有限；巴比：26.71%毛利率减去4.29%销售费率约等于22.42%毛销差，远高于鸣鸣很忙，为持续投入门店支持、品牌、研发及抵御成本波动提供了极大的空间。净利率上， 鸣鸣很忙：净利率2.1%，二零二五前三季度经调净利率提升到3.9%，虽有改善，但依旧是极度脆弱的薄利结构；巴比：二零二四年归母净利率16.5到16.6%，二零二五第三季度扣非净利率14.17%，在收入增速仅中等的背景下还能提升净利率，显示出极强的经营杠杆和成本控制能力。延伸一下，关于巴比净利率提高这个问题，我觉得还有一些东西可以关注。巴比上市后，最高峰净利率出现在二零二一年，为22.77%。虽然不指望未来净利率会回升到这个高度，但至少空间上有指引作用。我个人判断，巴比的净利率未来依然会继续提升，但可能幅度不会特别剧烈，比如年增长0.5%这样的程度。当然，净利率提升的推演相对主观，我提一个角度做参考，就是管理费用率。从上表可以看到，忙忙的管理费用率约为1%，而巴比高达7.39%，是忙忙的6到7倍。当然，两者出现这样的差距是正常的，因为巴比的本质是制造业加餐饮，总部的人力、资产很重，这是制造业本身特点带来的，而忙忙则是“轻资产全国渠道加高度标准化”的零售加盟模式，不需要自己制造生产，所以整体相对巴比会非常轻快。从管理费用率这个角度，如果拆开来看的话，我认为未来巴比的管理费用率存在持续下降的可能，理由来自于二零二四年年报里的折旧摊销费、股份支付这两部分：巴比上市后，扩张了产能，而其门店的扩张和经营情况没有实现同步，导致其产能利用率非常低下，也造成了管理费用中相关折旧、摊销费用的提高。但可以看到从二零二四年起，相对二零二三年，随着固定资产折旧的推进，折旧摊销金额越来越少，在可预见的短期内不会继续大额新增资本开支的前提下，该数据的金额会进一步摊低，促成管理费用的下降；其次，由于二零二四年终止股权激励时，财务上进行了一次性加速计提，导致当年股份支付金额较高，但这明显是个一次性费用，未来也会逐渐减少；再加上新店型带来的销售量增长下规模效用的摊销，巴比未来管理费用率呈下降趋势，从而给净利率提升做正向贡献是可以期待的。二、周转率与单店模型先看鸣鸣很忙，典型的高周转极致对冲低毛利：根据招股说明书，忙忙的关键运营指标有：二零二四年实现成交总额 五百五十五亿元、门店一万四千三百九十四家、年交易单数十六加亿单，单店库存单位不少于一千八百个，在库库存单位三千三百八十个，形成了高库存密度加高客流加高频次购买的零售场景。其中，二零二四年单店成交总额约五百二十九到五百六十七万元，日均单量四百五十二单，客单价约三十五元，单店日销一点五五万元。存货周转天数11.6天，意味着年化存货周转率约31到32次，处于零售业神级水平。仓储物流成本仅占收入的1.7%，全国36到48个仓，24小时内覆盖门店，支撑了高周转模型。所以忙忙这个生意，逻辑链条的本质是通过低价吸引客流，然后通过高客流、高订单及高周转，或者说是品牌引流，白牌挣钱，实现低毛利下的盈利。再看巴比，属于典型的冷链加速冻加预制加门店终端模式，库存相对集中在面米、馅料等主食领域，存货周转率二零二四一年约17.7次，对应存货周转天数约20天，低于鸣鸣很忙，但对餐饮快消品而言已经是合理偏快水平，再配合其高毛利率26.71%和高净利率16.58%，巴比不需要像鸣鸣很忙那样去“压极致周转”，也能获得充沛的利润和现金流，可以概括为低周转但高利润的“现金牛”。根据年报，巴比二零二四年各区域单店收入在11到31万元，总体约为一年25万元，略低于二零二三的26万元，单店营收在二四年呈继续下降趋势：从巴比二零二三与二零二四年分地区单店营收数据对比就可以看出二四年以来餐饮行业的艰难，本质上是经济大环境持续疲弱的情况下，餐饮作为进入门槛极低的行业，尤其是早餐，在二零二四年出现了非常多的供给，而需求却持续疲弱，用刘总的话说，上海的街上感觉人流都明显在下降。在这样供需不平衡的情况下，巴比的单店营收出现持续下降的结果。但这些在二零二五年中旬以来，随着诸多因素的释放，尤其新型调改店的出现，势头得以逆转。待二五年年报出来后再跟踪一下，相信会看到单店营收的明显改善。两者对比来看，鸣鸣很忙单店年营收约529到567万元，是巴比的20倍以上，但根据披露和调研数据看，单店综合毛利率仅18%左右，而巴比供货口径，单店虽只有25万元营收，但加盟商视角单店营收约60到80万，毛利率约60%，配合高净利，高现金转化率，后者的加盟商真实投入资本回报率并不低。当然，需要说明的是，这里的单店口径，是一个结合披露、调研等统计的粗略结果，没有详细拆分比如零食一代店和省钱超市店型在店效上的显著不同，也没有根据巴比新店型小笼包店的模型进行对比，仅是档口店模型数据。但我认为是不影响，巴比的加盟商真实投入资本回报率是不低于忙忙的这个结论的，因为本质区别在于，鸣鸣很忙单店是规模导向，高销售额但单位毛利极薄，门店租金以及人工具备相当刚性，留给加盟商的“利润垫子”较薄，导致“忙而不富、出力不讨好”成为部分加盟商真实感受，这也是为什么他的模型大部分是在三线及以下城市，高线城市的人工和租金难以支撑回报；巴比单店收入不高，但属于刚需高频消费即早餐加中晚餐扩展，毛利率和净利率高，回本周期8到12个月，新小笼包店甚至3到6个月即可回本，加盟商利润空间实际更可观。简单来说，从开店的城市等级可以看到，忙忙是下的去，上不来；巴比正相反，是上的来，下不去，在乡镇层级开早餐店等于找死。今天就先分析到这里，明天我们会从扩张策略以及加盟商角度继续对两家公司进行深度对比。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫择时是价值投资的核心，来自全球通。我一直秉持的核心投资逻辑恰是价值投资的底层共识即股票价格长期围绕价值主轴波动。当价格高于或显著高于价值，便是估值高估的信号；当价格严重低于其内在价值，便是市场错杀造就的低位，也是价值投资的最佳介入时机。价值投资领域素来以“时间的玫瑰”为核心理念，强调标的价值与长期持有的力量，却往往淡化择时的重要性。但回归投资本质，对于具备长期价值的标的而言，择时才是价值投资的核心，是决定投资成败的关键因素——优质标的是价值投资的基础，而精准择时正是捕捉“价格偏离价值”的窗口，让价值落地、让收益放大，无择时的价值投资，不过是脱离价格波动规律的盲目持有，难抵市场周期与人性考验。价值投资的本质，是赚取企业成长与估值修复的双重收益，而择时的核心，正是在价格显著偏离价值主轴时精准介入，让长期持有更有底气、更有空间。从投资心态来看，在价格严重低于价值的低位介入，是拿得住、拿得稳、拿得长的根本前提。若在价格显著高于价值的高估区间接盘优质标的，即便企业长期向好，也需承受估值回归价值主轴的回调压力，账户的大幅浮亏会持续考验投资者的心理防线。多数人难以在“价格向下修正至价值”的过程中坚守，容易在恐慌中割肉离场，最终与标的的长期成长收益失之交臂。而在价格严重低于价值的低位介入，一方面拥有充足的安全边际，即便短期市场波动，也难触及核心价值底线；另一方面账户易形成浮盈保护，投资者的持股心态更平稳，更能抵御短期波动，真正做到长期持有，静待价格向价值回归并伴随企业成长突破价值主轴。从收益空间来看，低位介入是博取价值投资超额收益的核心保障。价值投资的收益公式，是“企业成长收益加估值修复收益”的双重叠加，而这一切都源于价格与价值的偏离度。当价格严重低于价值时，介入成本处于价值主轴下方的低位区间，后续既可以享受企业盈利增长推动价值主轴上移的成长红利，又能收获价格从低估区间向价值主轴回归、甚至在牛市周期中略微偏离价值主轴的估值红利，实现“戴维斯双击”；而在价格高于价值的高估区间介入，即便企业业绩稳步增长，也可能面临价格向价值主轴回落的“估值杀”，出现“业绩涨、股价跌”的情况，最终收益大打折扣。简言之，优质标的决定了价值主轴的长期上行趋势，而择时则决定了投资者能否站在价值主轴的下方起点，最大化享受主轴上移与价格回归的双重收益。对于价值投资而言，择时并非追涨杀跌的短线操作，而是基于“价格围绕价值波动”规律的精准底部布局，无需纠结于短期的价格震荡，只需把握三大核心低位时机——即价格严重低于价值的关键窗口，便能在优质标的上静等玫瑰绽放。其一，突发行业或个股黑天鹅事件时，危中寻机是捕捉价格偏离价值的最佳窗口。黑天鹅事件往往引发市场非理性恐慌，导致优质标的股价脱离价值主轴大幅下探，价格与价值形成显著背离——行业黑天鹅会让板块内优质企业被错杀，个股黑天鹅会让标的股价短期承压，但企业的核心竞争力、盈利模式并未改变，价值主轴并未下移。此时价格的大幅回落，正是脱离价值主轴的低估状态，是长期持有最具安全边际的成本区，也是价值投资的黄金布局期。其二，股市低迷的熊市周期，是布局价值标的的核心窗口期。牛市周期中，市场情绪高涨，资金追捧推动多数标的价格远超价值主轴，估值泡沫严重，即便优质企业，也难有价格低于价值的介入机会；而熊市中，市场情绪低迷，资金出逃导致价格普遍向价值主轴下方回落，甚至严重低于价值，估值泡沫被充分挤压。此时介入，既能以低于价值主轴的低价获得筹码，又能静待牛市到来时，享受价格向价值主轴回归、甚至阶段性小幅溢价的双重收益，这是最贴合“价格围绕价值波动”规律的经典择时逻辑。其三，公司重大成长催化到来之前，是提前布局的精准时机。企业的重大成长催化，如核心产品落地、产能大幅扩张、行业政策利好落地等，会推动价值主轴实质性上移，但在催化落地前，市场往往尚未充分定价，标的价格仍处于价值主轴下方的相对低位。此时提前介入，既能把握企业成长带来的价值主轴上移红利，又能享受催化落地后价格向新价值主轴回归的估值收益，让价值投资的收益与企业成长、价格波动同频共振。综上，价值投资从来不是“不择时的长期持有”，而是“基于价格围绕价值波动规律的精准择时加长期坚守”。标的选择决定了价值主轴的长期上行趋势，而择时则决定了投资者能否在价格低于价值的安全区间介入，既规避高估风险，又放大收益空间，更是支撑投资者长期持有、穿越市场波动的核心底气。把握好黑天鹅事件、熊市周期、成长催化前三大核心择时机，在价格严重低于价值的低位介入优质标的，才能真正让时间的玫瑰，绽放出最丰厚的投资收益。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫内卷最终会卷出蓝海，来自howmissyou。曾经在一家消费品原料公司工作。当时公司产品在国外已经销售了几十年，在海外行业内属于知名企业，产品有一定的溢价能力，但国内销售非常低。当时希望利用外销的影响力，积极开拓国内市场，招聘员工，开干，结果半年就支撑不住了：销售人员工资发了两百万，货卖了不到一百万。销售，真的太难了。一、追求性价比，是企业胜出的重要因素国内，竞争型消费品市场（非石油石化、通信等行政垄断行业）：绝对价格高、产品溢价强，又不愁卖的企业（我理解为“超强品牌力”），只有茅台五粮液、华为等寥寥几家，一个巴掌就能数得过来。对于多数企业、尤其是初创企业而言，相比较直播带货、高销售投入，薄利多销是更简单的获取客流量方式。观察近年来，崛起的消费类企业，少数是创新型消费企业，比如赛道创新的泡泡玛特，零糖零卡创新的元气森林，更多的是追求性价比的企业。比如小米集团：或许很多人对小米品牌有争议，但小米成立十几年，从零到四千五百亿销售额，无疑是成功的；同配置下、小米价格几乎是最低的，这也是事实。观看小米的成长之路，创立之初，小米一以一千九百九十九元低价高配问世，打破当时高端手机价格壁垒；二零一八年，喊出硬件综合税后净利率不超过5%口号；二零一九年，凭借低价高配在电视行业出货量第一；二零一八年进军空调市场，二零二四年成为前三阵营；近两年，小米汽车凭借性价比后来居上。比如蜜雪冰城：当年喜茶、奈雪，靠网红溢价加资本扩张抢占市场。而蜜雪冰城一直走低价策略，核心爆品冰鲜柠檬水长期保持四元定价，奶茶以六到八元均价”锚定低价市场，子品牌“幸运咖”将咖啡价格压至五到八元，出杯量早已领先，渐渐成为了规模最大的奶茶企业。比如零食量贩：零食量贩是近年来消费市场的焦点。本质上，零食量贩依靠的是低价策略，迅速抢占夫妻店以及商超的部分份额，万辰集团二零二四年收入超过三百亿，鸣鸣很忙销售总额突破五百亿，等等。二、不愁销售的企业，很难失败其实观察上面所说的企业，其本质都是一样的：追逐性价比：同样的产品，或者同样的配置，价格低于友商。性价比吸引客流：由于产品价格低/同类产品性价比高，因此吸引了大量的客流。高客流量降低成本：当产品销售规模较大时，对上游的议价能力都会比较高，从而大幅降低采购成本，直接降低单位产品成本。统计了一下，两市非金融板块，共计五千三百五十一家上市公司，二零二四年合计支出销售费用一点九七万亿，管理费用二点零九万亿，固定资产折旧等二点六二万亿，最终实现归母净利润二点五八万亿；可以看到销售费用、管理费用、固定资产折旧的规模是比较高的，三项合计达到六点六八万亿，是净利润的二点五九倍。当公司产品供不应求、满负荷生产，单位产品均摊的固定资产折旧、销售费用、管理费用都会比较低，从而降低单位产品成本。此外，销售量较大时，物流成本大幅降低。小米、零食量贩，缩减了中间环节。当时我组建内销团队分析原因，主要在于终端产品价格过高：企业生产成本三十，三十五卖给代理商，代理商五十出货卖给终企业，企业加工后，在终端门店按照一百销售，最终消费者因为价格过高不买单。反观，小米以网络销售为主，大幅缩减了下游零售商费用；零食量贩，则是厂家直采，和以前的夫妻店经历了各级代理商层层加价采购相比，采购成本大幅降低。最后就是成本降低后，进一步降价，步入良性循环。这里还有一个反例：房地产企业，严重高杠杆，70%甚至80%的资产负债率，但直到疫情，有几家破产的呢？很少。因为房子不愁卖。然而，一旦房子不好卖之后，房地产企业成批暴雷。三、胖东来这样的商业奇迹，也是卷出来的在前期胖东来魔改永辉时，很多人质疑“学不来”，因为胖东来成功的一个重要原因是把盈利拿出来分给员工，员工高薪下展现极高的工作积极性、为消费者提供无微不至的服务，品牌不断壮大。但对于其他超市而言，本来就是亏损的，怎么给员工发钱？其实在我看来，胖东来其实就是内卷的典型。九十年代，与胖东来类似的量贩，许昌曾经有很多，九弟量贩、志德量贩、一峰量贩等等，最终胖东来靠服务加相对较低的价格，卷死了竞争对手（记得00年前后，存自行车一般是1毛钱，但胖东来处存车不要钱；比如胖东来专门整了几个人在电梯口，扶老人孩子上下电梯；靠着诸多这样的小事积累口碑），靠着几十年如一日的积累，最终开始一家独大，获得了全城的客流量。当企业在不亏损的前提下、能够不断获得新增客流量，基本就会进入良性循环、注定胜出了。客流量越大，成本越低。四、这不是消费降级，可能是升级很多人担心这是否是消费降级，其实我觉得可能恰恰相反。性价比、内卷，是把优品价格打下来，并非销售质次产品。一个非常典型的例子，中国电动车产业，这些年内卷严重，品质下降了吗？没有，反而纷纷在配置升级。再比如光伏企业，这些年严重内卷，品质下降了吗？没有，发电效率反而在提升。同品价格下降、或者同价格配置提升后，使此前买不起、不舍得买的消费者，反而有了购买冲动和需求。比如，零食量贩兴起之后，很多不买零食的小伙伴，现在到零食量贩大买特买，掏钱时感觉不到花了多少钱、而是满心欢喜的觉得省了很多钱。外卖大战补贴后，有些不舍得喝奶茶的小伙伴，开始每天都点一杯奶茶。以前喜欢高性能赛道汽车，被几百万的海外车企霸占，中产根本买不起，但现在五十多万的速七 ULTRA，就能跑赛道、漂移，性能超越百万级别豪车，很多人愿意尝试。十年前，打车软件其实也是这样，前期疯狂补贴，养成了大家打车的习惯、刺激了需求，当然后期垄断后，做法有点过分了。近期的一些餐饮也是，比如抖音上，很多北京的火锅店，八荤八素一百多块钱，增加了大家外出就餐的频率，这能是消费降级吗？而对于火锅店而言，与其高价、低就餐，不如低价、高就餐摊低服务员、房租水电成本。同时确实对一些奢侈品造成冲击，但这些奢侈品通常是海外进口。国内产品配置对标奢侈品、价格远低于奢侈品，反而使很多理性消费人群对奢侈品祛魅，改用国内产品。以前在日上买奢侈品，纯纯的耗费国家外汇，对国家税收、员工就业起不到什么作用；而现在该投国产，增加了政府税收、国内企业利润、员工就业，这对国家是好事情。五、最后提一句拼多多：虽然拼多多不算消费类，但却为低价消费品搭建了销售平台，迅速抢占了淘宝、京东的市场。拼多多价格便宜是一个原因，还有一个原因，拼多多退货等客户服务，做的比淘宝、京东要更好；有时京东自营，产品有问题，跟客服得掰扯半天；而拼多多刚问客服产品质量问题，系统的退款提示就跳出来了。我个人现在买饮料、买洗护用品，已经不怎么到商场、京东买，而是多多买菜：时效上，多多买菜时效和京东自营差不多；价格上，多多买菜明显低一届。怎么做到的——把各环节压缩到极致：大品库存，降低了采购成本；有限的库存集中配送，降低了物流费用、提升了物流效率；客户在代收点自提、代收点极低的费用，降低了最后几百米的成本问题。我甚至觉得，任何准备开展内销的消费品企业，最好都先去拼多多、万辰集团、鸣鸣很忙这样的平台历练一下。如果能接受住考验，那么内销之路就会一片坦途。经历多多买菜验证仍能够存活的企业，都是好企业——规模效应加极致效率，如果还能盈利，那就是牢不可破的护城河——不会有新进入者，因为任何新进入者都会亏损相当长时间；行业中已存企业，也会逐渐退出。这样的企业，往往后期拥有着极强的生命力。综上所述，相信在内卷中坚持着、在红海中存活的企业，是伟大的企业，长期看，将会卷出一片蓝海。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫牧原之忧，来自稳稳的80。股无完股牧原股份依靠总成本领先战略，二零二五年在近十年的最低猪价期间，依然有一百五十二亿左右的利润，实属难得。目前猪价这么低，整个行业除了牧原，其他猪企都亏损。不过，过去四到五年的猪周期，貌似已弱化到无明显体感，且目前牧原两千六百亿市值，17P E，3.4P B，股息率2.3%，投资的性价比一般，因此，有多位牧原大咖已经离开，理由是：1.猪价逐渐下降，而产能并未下降很多，现在大场越来越多越做越大，资本有足够的耐心，都在赌未来的猪价会往上升，就有机会争取超额利润。美好的愿望很难实现，因为大家都不卖，猪价一高，都在增肥出，而后猪价又迅速下来。预计二零二六年猪价在十一到十三元之间小幅度波动，出现超额利润的概率很低。2.牧原的成本已经接近极限，继续下降的空间、速度已经不能乐观。温氏等友商也会逐渐进步，相对的成本优势在缩小。3.类似非瘟的极端情况再次出现的概率变低，各大场也都注意防范，疫情影响有限。即使发生，大家也会把猪养肥再出栏，还是供大于求。4.越南的项目也就一百六十万猪，牧原能分一亿左右，对牧原整体贡献不大。其他海外市场还是未知数。总之，牧原养猪的成长空间已经很低，到今天为止，牧原仍处于“规模化养殖”阶段，仅仅具有规模化的成本优势，而这个护城河并不够深。未来，牧原大概率会在这几个方面发力：1.产品升级：从“养殖”转向“品牌猪肉”，推出雪花猪肉等类似“和牛”的高端猪肉，提高产品溢价，树立高端品牌形象；2.行业延伸：通过“屠宰加食品加工”（如生产火腿、腊肉、午餐肉、肉松等），研发梅菜扣肉、红烧肉等复购率高的预制菜，从而平滑周期波动，提高其产品溢价与抗周期能力。有自养及屠宰的基础，以牧原的执行力，要打造类似于双汇发展的公司并迅速盈利，并不是难事；3.管理层优化：建立职业经理人制度，降低家族企业的治理风险。秦总是很卓越的管理者，但家族企业也应逐渐形成制度管人的机制，无论秦总是去南极钓鱼或是北极吹风，牧原风采依旧，这才是大家都放心的牧原；4.打开海外市场：包括采购更便宜的大豆和玉米等原材料以大幅降低成本，以及海外建厂，猪肉外销，技术和设备输出等。如此的牧原，才谈得上真正具备品牌护城河，估值提升才有可能。当然，牧原是有底的。假设底部猪价十二点五，牧原成本十一，那么商品猪的利润：一点五乘一百二乘零点八等于一百四十四亿，仔猪利润十亿，按一头一百元利润，一千万头计，屠宰利润两亿，合计一百五十六亿。而猪价再涨一元，将增加一百亿利润，所以未来牧原的利润中枢将在两百亿以上。而净利润的背后是一百五十亿折旧，所以说牧原的现金流有三百五十亿，假设未来资本投入五十亿，那么自由现金流就有三百亿。这意味着三年后，有息负债可以归零，分红率就算100％都可以支撑。底在，股价不会太低。不过向上能提升多大空间，无法确定。二零二六年二月六号牧原港股上市，首先就会分走10%利润，而增量资本未来能产生多大的效益，未知。在没有更佳的标的之前，我将继续持有牧原。这是个人投资思考的记录，不构成投资建议。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二六年度宏观能源投资展望（下），来自大杨能源笔记。昨天我们已经从宏观经济方面出发对二六年的能源投资进行了分析，今天我们着重分析新技术以及政策对能源市场的影响。二、能源技术与产业：技术突破、产业创新与路径选择技术的跨越式发展是能源转型的核心驱动力，也是未来经济增长的关键支撑。但当前技术爆发的寒武纪尚待A I等行业协同的背景下，产业创新就成为最应积极推进的部分。结合当前各个技术条线发展，在本年度内，将出现较大创新机遇的能源行业关注点如下：生物制造与绿电耦合产业的崛起二零二四、二零二五年政府工作报告均明确培育生物制造等未来产业；二零二五年提出建立未来产业投入增长机制，专项保障生物制造等领域投入。“十五五”规划更是在顶层战略定位层面建议重点布局：要求以超常规措施推动全链条突破，定位为新质生产力核心引擎。用酶工程完成生物原料的解聚，并以转基因工程培养适宜不同市场需求的微生物进行深度转化，再叠加绿色供能的经济性与系统性，或将成为一门新兴的独立学科将当前的石油化代体系、煤化工体系进一步升华、裂变，在能源、材料等各个基础领域，给各自的发展带来几何级的突破与十万亿级的市场。固态变压器行业的黎明固态变压器是以电力电子器件替代传统铁芯线圈的新型电力变换设备，是能源电子领域的关键核心装备。特别是在当前大宗材料，特别是铜价大幅增长的背景下，变压器的应用，将直接减少60%以上的铜需求，这个单品的成熟将给产业带来巨大的更新。同时也将给当前相对疲软的碳化硅产业带来新的发展机遇。重载列车的老树新花近期新闻中的3.5万吨无线编组重载列车，应该是年度内我国交通行业的最核心突破。其依靠无线协同控制替代传统机械硬连接，无需大规模改造线路、站场等硬件，其落地不仅能破解大宗商品运输瓶颈，更能推动我国物流运输结构优化，助力社会物流总费用占G D P比率持续下降。一方面，该列车大幅提升铁路货运的运能与效率，推动煤炭等大宗商品中长距离运输“公转铁”，减少公路重载运输的占比，而铁路单位运输能耗仅为公路的五分之一到七分之一，大运量编组也能进一步降低单位货运的运输成本，从运输结构层面减少无效物流成本；另一方面，该技术无需新建铁路，充分挖掘既有重载铁路网的存量资产价值，同时提升大宗商品运输的集约化程度，减少中途中转、解编等环节的时间与成本损耗。将为中国的西煤东运各个通道带来巨大的支持，会对整个能源产业带来巨大影响。三、资源与政策变化中的结构性机会资源价格的走势和政策的导向是影响能源产业投资回报的重要因素。先说一下大宗能源关联商品的长期趋势：煤炭：尽管全球能源转型加速，但煤炭在能源结构中的基石地位中期内难以撼动。中国的“双碳”目标、保供稳价政策以及煤电灵活性改造、抽蓄建设叠加物流优化，或将决定煤价的长期中枢和波动区间。但随着印尼新年宣布煤矿减少两亿吨的声音，又给当下的一切带来了众多的不确定性。以行业年度用电量结合各主要公司年报，可知当前煤炭企业的固定资产投入基本侧重于化工领域的深加工和其他关联产业投资，而非建设新产能。基于煤炭开采成本、物流距离与股东诚信度的价值判断，将长期有效。原油：在全球最大的原油进口国大幅减少原油进口的背景与趋势下，不论地缘政治出现任何变化，都将不会在供需层面带来新的影响。特别是国际能源贸易体系的重建，直接导致部分出口国的市场局限，从而只能被迫成为价格的接受者，遭遇市场缩小与采购渠道缩减的双重碾压。另一方面，相关产业的减量发展也必将带来国内能源企业的巨大转型。西方针对原油的地缘政治纠纷、战争，或将很难转化为国家利润之源。未来相当长的时间内，能影响油价的或许最大因素就是美元货币政策带来的流动性重估。这里特别需要提出的是：原油不仅仅具有能源属性，更具有金融属性。美元外溢带来的流动性需求，恐怕会在某个时候超越供需影响，而出现黑天鹅事件。堪比黄金的那种。天然气：在前述原油相近的供需与贸易格局下，天然气行业稍有不同的是当前A I发展中对于燃气电厂的需求。相信美欧，特别是美国的信息产业发展，将以此为核心拉开大幕，带来整个电力体系的巨量投资机会。关键金属与矿产：银、铜、铝、锂等关键金属和矿产是包括新能源产业在内一切工业发生的“口粮”，也是自我开展宏观研究以来的重点。当前市场价格趋势与产业走势基本在前期预测之内。一方面，随着全球对新能源的需求激增以及美联储相关货币政策的影响，这些资源的价格将呈现较高的成本刚性成长基础上的金融投机性，带来短期大幅波动的风险。另一方面，锂矿随着电动车、机器人、无人机等行业的跨越式发展，随着盐湖与大型矿山开采能力的瓶颈再次出现，或将对市场价格、新开采技术带来重估。唯一值得庆幸的是，中国当前已经完成了年产10万亿度的史诗级电力体系建设，后续的任何一个经济体在当前铜、银、铝与劳动力价格之下，不论是谋求高速发展，还是幻想成本低于中国，都将付出无法估量的代价，并最终认可新的国际交往准则。接着聊一聊政策的优化调整与影响：伴随一系列的电力市场建设及电价调整方案，二零二五年度我国的电力行业投资既开创了当前巨大年内新增规模的制高点，也给未来3到5年的发展带来了更多的不确定性。越来越多的政策制定者、产业人士、金融机构与用户认识到，能源行业的投资将从计划体系的公共事业，转变为市场机制下的供需再平衡。依托资金成本、规模优势、协调能力搭建的业务模式将成为过去，能源行业将进入以投资效率为唯一考核标准的时期。巨大的能源增量需求与碎片化的特色解决方案成为新时期的主要矛盾，我们会看到众多“大象”卧倒，只有积极响应者才可以生存。其中可能会看到的情况包括：峰谷电价与阶梯电价体系的进一步完善。在兼顾低收入群体与保障性用户的基础上，针对当前能源行业刚性成本进行合理分配成为政策的重要方向之一。这将推进用户平均电价的有序提升，也将给未来的电力产业发展提供良性的基础。大家会看到更多的电量增长大于功率增长的省，也会看到越来越多居民电价大幅高于工商业电价的省。用电价格引导下，用电时段结构的优化将给我们的电力行业发展带入新的发展阶段，也将给各类节能家电、储能家电带来巨大的新市场空间。新增新能源并网项目的同比大比例减少。受当前抽水蓄能审批与建设进度、电网容量与产业用户习惯影响，新能源消纳仍然存在物理与金融的多个瓶颈。即便政策进一步引导，在物理层面也存在不可逾越的障碍。特别是在当前供给突增的周期顶部，存量高波动资产的消化将成为“十五五”期间的主要议题。煤、银、铜、铝等原料价格的提升，或许能给相关产业的正常经营带来些许支撑。储能行业的市场争夺。受当前电力体系物理条件制约，国内鼓励各类储能大干快上成为舆论中心与决策者的过渡性解决方案。但行业技术成熟度、成本、市场机制的巨大波动，都给这个尚在初期的行业带来较大的风险。更何况储能行业本身只是系统的一个小环节，并不能解决需求问题，也就不会得到战略级的支持。与价格接受度较高的海外市场相比，国内各类储能项目伴随二零二七年之后的抽水蓄能大规模投产潮与新能源大规模投产带来的阶段性峰谷差价缩小同时出现的局面，在直面市场竞争的冷酷环境中，必将需要寻找更多的附加服务才能避免经营的大幅波动。招商引资政策的能源异动加强。当前电力市场建设与地方经济发展出现越来越多的错配局面。一方面政策谋求能源成本的最低化，另一方面电力行业不仅自身需要良性发展，还对周边市场环境、产业招商带来巨大的边际影响。地方政府在电价政策上的“左右摇摆”已经普遍出现。这反映了其在保障能源供应安全、推动绿色转型和降低企业成本之间与推动产业发展之间寻求多重平衡的艰难过程。相信政策将进一步优化，直到各个市场主体达到均衡，才会更好地进入发展的通道。而拥有核心能源开发能力与消纳整合能力的长周期投资者，将会收获协同孵化的红利。四、结论与行动建议二零二六年，能源与经济的关系将更加紧密，投资盈利的核心逻辑将从短期的成本控制、市场公关、规模优势转向长期的价值创造与产业协同、长期主义。基于以上分析，我们提出以下行动建议：聚焦确定性增长领域：重点关注全球用电量持续增长带来的电力基础设施、欧美储能、电动车产业链、氢能产业、数据中心能源解决方案等稳健机会。拥抱技术创新与产业升级：积极布局在能源转型中具有政策重大支持、快速反应能力、系统整合能力的企业。关注资源溢价与产业链优化：在关键矿产、能源资源的获取和利用上，要注重优势产能的稀缺性、市场需求与规模化经营的持久性。适应政策环境的变化：密切关注国家和地方的能源政策、电价政策、招商政策等，确保投资和经营活动符合政策导向，把握政策红利，更要避免价值陷阱与产业拔苗助长之后的风险兑现。综上，在这个充满不确定性的时代，发电行业虽具有稳定的需求支撑，但区域性、分散式的机会使得投资充满短期特点。我们既然可以确定的是电气化提升是主线，而可持续能源体系是我们的核心竞争力，甚至电力会成为社会发展的核心驱动力。那么在当前新旧动能转换加速、大体量产业爆发的前夜，我们逐步走出房地产困境后所积累的海量储蓄与低利率环境，都意味着一次长周期的因为可持续能源体系支撑的生产力变革与投资机会跃然纸上。如此长的产业链中，投资者唯有保持战略定力，洞察趋势，精准布局。将自身发展与国家战略、文明高能量密度发展的方向相捆绑，将资源战略性地投向能够提升国家竞争力、优化居民生活品质、推动社会进步的领域，才能在能源与经济的浪潮中把握机遇，实现自身投资的可持续增长与发展！

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二六年度宏观能源投资展望（上），来自大杨能源笔记。前言：变局中的战略抉择二零二五年全国全社会用电量十万三千六百八十一亿千瓦时，同比增长5%。其中第一、二、三产及居民生活用电分别同比增长了9.9%、3.7%、8.2%和6.3%。特别是即便在经济体感温度欠佳的当下，第二产业以六万六千三百六十六亿用电量，实现了增长贡献率48.28%，从而为我们的电力行业良性发展提供了坚实的基础和对于经济现状与未来的坚定信心。回顾二五年，我们见证了年初策略中提到的新能源市场巨变，能源市场规模的突破、价格的波动、技术应用的突破、政策导向的深化、产业生态的重构，加深了经济运行对于电力行业总体需求与供给层面更深的理解。展望二六年，能源与经济这两者的关系将更加紧密，在年用电量突破十万亿千瓦时的新时代，能源行业投资逻辑或将从前期的社会运行基础保障、成本控制与周期波动中寻求机会，转向独立品类的长期价值创造，量变催生质变的新起点，带来了更多的可能。一、能源协同宏观经济的可持续增长引擎与基石二五年全国用电量增速5%，相较二三年的6.7%与二四年的6.8%，虽然处于相对低迷状态。但考虑到基数因素与转型背景，总体尚在我们的预期之内，但是扣除居民生活与第三产业的发展，用电需求还增在哪里成为公众关注的重点。特别是结合最近三年的四十个核心产业用电数据，寻找中国经济与能源的协同发展趋势，成为一个热点话题。通过研究数据我们发现一系列有价值的线索：首先分析一下用电量三年增速跑赢全国平均增速的行业根据我自行统计的数据，在二三到二五年度内，三年全国全社会用电量增速达到12.4%以上。平均增速超过电力增速较大的产业依次为：充换电服务业（及批发零售业）、信息软件业、其他制造业、汽车制造业、电气机械制造业、计算机通信设备制造业、租赁和商务服务业、仪器仪表制造业、食品制造业、通用设备制造业、废弃资源综合利用业、住宿和餐饮业。这些产业以约1.5万亿度的基础体量，三年内贡献了超四千三百亿度以上的增量需求。也就是仅这些行业三年时间的增量，就超过了一个德国的全部用电量。电动车产业的野蛮生长从中我们可以看到中国电动车行业的飞速发展，年充电量以超高比例增长，仅公共充电桩用电量至二五年底就将超过一千二亿度以上的规模。保守以家用轿车每度电行驶5公里计，全国总电动行驶里程超过了六千亿公里。若以百公里八升汽油计算，全中国二五年节省汽油约三千六万吨。这不论是绝对值，还是对于一个年石油进口总量5.5亿吨的经济体的能源安全来说，都是一个战略性的里程碑。而且这里面没有统计家用充电、两轮车充电以及独立运营的各类重卡。二五年全年新能源重卡销售19.56万辆，同比大增190%，更是提供了远超家用车的增速和预期。考虑到中国的不同等级电动车的替代还在继续，相信这个行业还将继续保持高速增长很多年。在贡献了汽车制造业用电的同时，还为新能源消纳、能源安全、其他产业带动提供了全面的协同。我之前做出过预测，中国的汽车行业会成为中国最大的制造业与产业拉动力量。现在看，需要补充的是中国的交通运输行业还是用电的重要用户，对整个电力产业将带来更大的提升。粗略预测或10年内，运输业年充电总量就将超过五千亿度，成为中国用电增长最大的单体行业。而与之相关的原油进口，在二四年就已接近达峰。若锂矿行业与城市充电体系可以支撑，届时中国原油对外依存度达到50%以下即将实现。当然，这些支撑也有其自身的问题，但是结合电动飞机、机器人的发展趋势，相信充电行业的总量达到五千亿度是很轻松的预期，突破1万亿度也指日可待。数据行业的跳跃式发展在当前关注的各个行业中，还有一个亮眼之处：互联网数据服务实现了年化43%以上的增长，达到780亿度。这在充电业务48%的增长面前，似乎稍显逊色。但相信没有人能无视他带来的震撼。我们都知道电信行业在3G到4G再到5G发展的过程中，对于数据中心的总体需求是急切的。但在前期的研究中，这个行业由于发展的线性关系，始终处于10%到20%的范围内伴随业务建设周期波动。在当前5G存量多年的背景下，如此大的数据服务增速相信不论是A I、短视频、物联网社会以及各类A P P都做出了巨大的贡献。以至于当前稍大一些的文件，都不再被存储于聊天A P P的云端，会被定期清除。据A I估算，当前常规数据中心每一G B冷数据存储一年，需要用电1度。已知二零二三到二零二五年中国产生了32到50泽的数据总量，如果全部存储一年，或将用电四千亿到六千亿度。单体已超过欧洲任意一个国家的用电总量，达到全国用电量的5%以上。在当前个人手机动辄1T B的时代，伴随各个A I的实用化与规模化应用，特别是从文字A I到图像A I与视频A I的规模提升，相信去年我预测过的能源对于信息的约束将更加强烈。电力系统对于信息业务的当前支撑与协同发展，将成为下一个十年的重大挑战。同时，鉴于每度电的电费差异，每1元人民币产生的信息价值也将成为衡量国与国综合实力的新指标。新兴行业的加速发展和多元融合以预制菜、茶饮料为代表的食品行业，以煤化工、电解铝、多晶硅为代表的高载能行业，以纺织、服装、服饰、文体为代表的居家生活行业，以及汽车、仪表、计算机、机械等“皇冠上的钻石”行业，都实现了大幅跑赢全国增速的局面。甚至在这些行业的拓展中，顺便实现了载能产业的西部转移与东部产业的腾笼换鸟与高质量发展。随着相关产业的发展，特别是高载能产业的西部转移，其在当前新能源技术、成本、政策的多方加持之下，中国的用能结构也将展现中低碳发展的新趋势。以煤加新能源共同搭建的新型电力体系，会在创造新的产业机会的同时，进一步优化属地能源利用模式促进可持续发展。值得坚信的一件事，欧盟主导的欧盟碳边境调节机制，最终将成为中国制造新的风向标，以减碳为核心的“新制造”将爆发活力。欣喜发展中的忧虑值得关注的是，汽车、机械、手机等相关行业的三年增速均大于本年增速。这里面或许有周期因素，但作为年产三千四百万辆、数千万台、数千亿产品的龙头行业，其自身增量发展的趋势逐步放缓是必然。当前用户更多的采购实际上是传统汽车与电动车、国产手机与国产代工进口品牌手机、全球排名第一的中国制造与另一个中国制造的份额竞争，而不是更多地开辟了新市场带来的天地。相关产业能否在贡献用电需求的同时，还找到增量发展、高附加值发展的空间成为巨大的挑战。期待国产品牌出品的大型无人机替代湾流、庞巴迪，成群飞跃大西洋航线的那一天。接着分析增速低于预期的行业依次为：建筑业、建材业、木材加工业、烟草业、黑色金属加工业、有色加工业、皮毛制鞋业。这些行业虽低于全社会平均增速，但其还是以超两万亿的总体量，带来了六百亿度以上的增量，稳住了基本盘。如此海量的数据面前，经济全景一一展现。这里面虽然每个行业有各自的逻辑，但其自身近年发展轨迹以及与电力行业的交叉影响不断映入眼帘。其中两组信息最有代表意义：地产总量影响有限，压力已初步缓解。此类行业除建筑业、建材等相关行业面临房地产压力呈现大幅负增长外，其他行业其实仅仅是跑输全国平均水平而已。特别需要关注的是，这些成绩是在房地产开工面积从二二年的12亿平米，逐步缩减到二三年的9.54亿平米、二四年的7.38亿平米以及二五年度的约6亿平米背景下完成的。即房地产行业在三年负37%增速影响下，国家经济体系总体实现了稳着陆。究其原因，核心是我国产业品类庞大，某一产业总量虽惊人，但其绝对值仅影响范围在千亿级。特别是在其他基建的加持与刚需用户支持之下，产业得以在破局中获得喘息，并没有给用电产业的总体发展带来制约影响。以中国14亿人计，假定平均每个家庭3人，全国即需要约4.6亿套住宅。以50年更新一次计算即50年换一次房，全国每年存量更新需求即达到九百万套，以人均30平米计算即需要8亿平米的年新增面积。若改为30年换一次房，即每年需新增一千年五百万套，13亿平米。据权威机构统计，二四年全国住宅销售面积约8亿平米，二五年预测达到9亿平米。虽然需要涵盖二手房行业，但总体需求的刚需状态一目了然。行业当前的阵痛是前期不良发展的回归，但在当前人们日益追求更好的生活状态与城市更新、农民进城的大趋势下，叠加其他建筑需求，房地产业自身的发展或具有多元色彩，但其长期看将对用电量的提升起到积极影响。更是提升人民生活品质、加强民众幸福感的核心举措。除了地产相关另一组信息是重大基建项目的战略价值与G D P隐性贡献。二零二五年度抽水蓄能用电量接近一千亿度，增长18%以上，这是在抽蓄装机没有大幅度增长的背景下实现的对中国可持续发展最大的支撑。不仅发挥了超长期项目的低成本魅力，还对促进新能源消纳与节能减排起到了决定性的作用。近年来，以此为代表的水利水电项目建设可谓雨后春笋。以雅江水电站、超两亿千瓦的各大抽水蓄能项目为代表的水电项目，以及以平陆运河、湘桂运河、浙赣粤运河、荆汉运河、南水北调各线工程为代表的国家重大水利工程的规划与开工建设，不仅是清洁能源、防洪减灾、水资源调配的国家级基础设施项目，更是激活沿线经济、促进区域协调发展的强大引擎。上述行业对G D P、就业、产业的拉动作用体现在直接的基建投资、物流成本降低带来的产业效率提升，以及沿线旅游、文旅融合等新业态的崛起。应将此类战略性工程的投资额外视为对“未来国家战略收益”的预付，其回报将体现在长期的经济活力与社会福祉提升上。更重要的是，此类项目的建设吸收了其他基建行业波动期的富余产能，而其自身的超大体量更是需要长达十数年的建设，类似的还包括诸如：沙漠锁边、高标准农田建设、三北防护林、高速路扩容等等。其特点在于产生的贡献在未来，不会对当前产业造成冲击。实现了相较其他“短平快”项目更具意义的：短期只贡献基建，长期只付出折旧。成为大周期经济平衡的利器。相较发达国家，我们当前的基础设施投入还远远不足，生产生活环境与所创造的价值并不成正比。民众对于可持续发展的理解正更多地与自身处境融合，并进入亟待协同发展的高预期阶段。此类需求的提升，叠加适当超前的规划，相信当前的些许拖累可以很快走出低谷，并成为后期经济的增长点。最后我们还需要关注全球能源需求的确定性增长。扣除本国影响，关注国际用电趋势中我们发现其在自身社会需求与新兴产业需求持续增长的同时，还将给我国的用电量提升达成多维贡献。据国际能源机构于二零二五年三季度预测，本年度及下一年度全球电力需求增速为3.3%到3.7%，属于十年来的最高增速之列。工业的复苏、电气需求的增长、空调，特别是数据中心的大力扩张支撑着这一切。全球用电趋势中不论是光伏、风机、电动车、空调还是储能，都是中国制造的核心输出。二零二五年度1到10月初步统计，硅片、电池、组件的出口量分别同比增长8.3%、91.4%和6%。面对如此高速增长的数据，我们更多地要问：相关出口产品的生产是否采用了具有足够可持续能源与妥善的环境、社会和公司治理担当。在如此具有绝对优势的产业面前，国家的环保、退税、绿证、碳减排政策是否应该进行针对性地协调，避免高耗能产品过低产业附加值输出，还可以维持国内优势能源矿产的外流速度。值得欣慰的是，在本文的写作过程中国家相关部门即出台了部分出口商品的退税调整政策，虽然相对体系还需完善，但这正是给国际贸易提出了非常明确的发展预期。全球用电量将进入一个持续的增长通道的同时，带来的是对中国制造相关产品用电量的预约。特别是当前地缘政治的持续影响愈发严重，全球能源贸易与开采节奏出现大幅偏差，给大宗采购带来诸多不确定性。加之陈旧基础设施与新能源物理特性之间的天然矛盾，这些都将给中国制造的能源产品、能源载体，提出更多的溢价空间与空前的市场需求，并进一步悍牢中国发电体系稳定增长的基本盘。今天就先分析到这里，明天我们会从技术以及政策等多个角度继续对二六年能源投资进行分析。

https://xueqiu.com/7271353740/372646414欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫上证四千点再审视：估值合理性与结构性机会的双重变奏，来自KAIZEN投资之道。上证指数在四千点附近的多空博弈，已成为观察当前A股估值水位、结构特征与未来走向的关键窗口；与十年前相比，此刻的四千点蕴藏着截然不同的市场生态与驱动逻辑，其并非历史高位的简单重复，而是在中国经济转型与资本市场深化改革背景下，一个兼具韧性、潜力与复杂性的新坐标。一、估值水位：并非高估，处于结构分化的“相对合理”区间从整体估值看，当前上证指数四千点并不属于高估区间。多家主流机构的评估指出，市场整体估值处于合理水平。更具代表性的沪深三百指数，其风险溢价位于近十年来的中位数附近，这意味着股票资产的相对吸引力虽未达到历史峰值，但考虑到国内无风险利率下行的背景，其作为权益资产的风险补偿依然存在空间。与国际市场横向比较，沪深三百的市盈率显著低于全球主要成熟市场。然而，“合理”的背后是极致的结构性分化。以银行、保险、白酒为代表的部分传统权重板块长期处于低估值状态，而科技成长板块则估值较高，这种分裂使得简单的整体指数估值判断需要结合深刻的行业洞察。二、市场生态：从“杠杆疯牛”到“结构慢牛”，驱动力已然切换与二零一五年四千点时的市场相比，当前市场生态已发生根本性变化，这决定了其性质与可持续性。首先是驱动力之变：市场核心驱动力已从过去的“地产加基建”转向“科技加制造”。二零二五年引领市场上涨的主力是电子、通信、人工智能、机器人等“新质生产力”方向，呈现出鲜明的“科技牛”特征。其次是杠杆水平之变：当前市场的杠杆率已得到有效管控，两融余额占流通市值比例远低于二零一五年水平，场外配资风险被严格遏制。这使得市场走势更为稳健，波动性降低，“慢牛”特征显现。同时还有投资范式之变：市场热议的“老登股”即低估值高分红传统龙头与“小登股”即高成长科技赛道的行情分化，实质是投资者在经济转型期对产业未来进行投票的结果。这种分化未来可能持续，而非简单的风格轮动。三、未来展望：四千点更可能是“蓄势平台”，而非“终极终点”综合多家机构观点，二零二六年A股大盘面临多重支撑，年内高点大概率高于四千点。指数能否以此为基础稳步上涨，取决于以下几个关键变量的演绎：首先是盈利驱动接棒：市场进一步上行需要企业盈利切实改善的支撑。机构普遍预期，随着“反内卷”政策深化及工业生产者出厂价格指数有望回升并转正，上市公司盈利增速在二零二六年有望修复。这是市场从估值修复转向业绩驱动的关键。其次是资金面双向支撑：一方面，在美联储降息预期下，全球资本流动有利于新兴市场，A股作为估值洼地可能吸引外资回流；另一方面，国内低利率环境推动的“存款搬家”趋势，可能为股市带来持续的境内增量资金。最后还有一些需要关注的关键催化剂：传统权重股补涨：若长期滞涨的金融、消费等权重板块启动估值修复，将极大推动指数突破；持续的量能：市场需要维持活跃的交投，例如日均成交额稳定在较高水平，以消化上方阻力；政策落实效果：宏观政策“提质增效”的落地情况，以及对地产、消费等关键领域信心的提振效果。基于以上分析，当前上证指数四千点可被视为一个 “结构性合理”的蓄势平台。它既非十年前高杠杆下的泡沫高点，也非绝对低估的底部，而是新旧动能转换期的中枢平衡点。四、对未来的启示：放弃普涨幻想，深耕结构性机会：未来市场大概率延续结构性行情。投资重心应聚焦于具有真实产业趋势和政策扶持的方向，如人工智能、高端制造、机器人产业链，受益于全球需求的周期品等。重视“哑铃策略”的平衡价值：在科技创新主线下，适当配置高股息、低估值的“压舱石”资产，如部分银行、公用事业，有助于在复杂市场中平衡组合波动。以长期产业视角替代短期博弈：在科技成长领域，需穿透概念炒作，甄别那些能兑现业绩、具备技术壁垒的龙头公司。关注宏观变量的拐点：密切跟踪P P I 转正、企业盈利增速回暖、美联储降息节奏等宏观信号，它们可能是市场切换节奏的重要风向标。总而言之，上证指数四千点在中国股票市场的新发展阶段，标志着一种更健康、更依赖基本面的市场常态正在形成。它未必是波澜壮阔上涨的起点，但更大概率是一个夯实基础、孕育分化机遇的新阶段平台。未来的投资超额收益，将不再来源于对指数点位的简单押注，而是源于对产业结构变革的深度理解和精准布局。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为何科创股是本轮牛市的主线之一，来自ice_招行谷子地。最近接到一些粉丝的私信留言，问我为何科创板估值那么高了，你还在说科创股是本轮牛市的双主线之一？还有人说，你成天分析银行也不懂科创怎么突然看好科创了？你看好科创为啥不买？今天有时间就一并回答一下。首先，我说科创股是本轮牛市的双主线之一并非从个股或者行业底层逻辑出发，而是从顶层设计出发。中国的股市和海外成熟市场的股市有很多相似的规律，但是也有一些明显的不同。其中最主要的一点就是国家政策对于中国股市的影响要远大于欧美发达国家的股市。之前我在展望银行业未来发展的专栏中曾经说过，国家赋予银行新的时代任务，那么在这些新任务领域银行才能赚到超额收益。股市也是类似的道理，国家需要股市配合完成任务，股市对应的行业板块表现就会好。我之前的专栏分别阐述过本轮牛市的两条主线：中国核心资产和科创股分别对应国家的两个重要任务——前者对应国有资产重估推动货币体系扩张进而拉动经济持续发展和财政从土地财政转向股权财政，后者对应推动中国科技创新解决卡脖子难题甚至在远期引领人类文明开启星际大航海时代。科创牛市为解决卡脖子提供资金支持目前中国解决少数几个卡脖子科技难题是当前重中之重。它决定了我国何时可以破解欧美对我国的遏制战略，何时可以改目前一超多强的世界格局为双雄并举、划洋而治。最近两年相信很多国人应该能够清楚感觉到中国在很多领域实现了对欧美的反超，从能源到基建，从教育到社会保障，从工业产能到军事实力。剩下的只有半导体产业链，航发，工业母机，基础软件等少数领域受制于欧美发达国家。只要破除了这些领域欧美的技术垄断，中国的崛起将势不可挡。解决这些卡脖子问题现在是时间紧任务重。毕竟欧美已经很清楚这些卡脖子技术一旦被中国攻克，后面依靠全球最大的统一市场形成产业迭代，中国很快就能追上甚至反超欧美。这在新能源和电动车上已经有前车之鉴。所以，欧美对中国是技术封锁和全面遏制双管齐下。我们必须要在短期攻克这些难题，以免下一个科技革命爆发我们再度落后。想要解决这些问题，国家的统一规划和引领不可或缺，但是民间资源的参与也很重要。当前科创板、创业板里新上市的公司可谓鱼龙混杂，可以预见未来大批公司会被淘汰。但是，只要能孵化出几家科技巨头，这些绿叶的牺牲都是可以接受的。所以，当前科创板估值偏高颇有千金买马骨的味道。科创牛市一方面给创业公司注入宝贵的资金，另一方面财富效应也吸引更多的民间力量参与科研创新。高附加值产能决定汇率关于汇率的问题论坛上有过很多讨论了，我也不想去评价谁对谁错。我只说我的看法：一个国家其掌控高附加值产能的能力决定了其法定货币的汇率。其实，汇率问题跟绝大多数老百姓关系不大。多数国人基本只在中国大陆生活，他们衣食住行的需求都是国货为主，商品以人民币计价。只有当你需要从其他国家采购商品或者服务的时候，汇率才有意义。所以，经济对外依存度越低，汇率越不重要。A国和B国进行贸易，A国把货物卖给B国后，B国提出使用本国货币B元结算。A国会评估B元的购买力；如果B元能够买到全球其他国家的多数商品，那么A国就愿意接受B元；如果B元虽然不能在国际贸易中通用但是由于B国的商品种类丰富用B元可以在B国买到绝大多数商品，那么A国就会愿意接受B元结算；反之如果B元既不能国际贸易中通用，B国自己提供的商品又没啥竞争力，A国自然不愿意使用B元。另外，如果某种商品全球有多个供货方，那么这种商品很难卖出高价。反之，如果某种商品只有B国卖或者只有B国许可其他国家才能卖。那么，这种商品的定价权就掌握在B国手里。这时候B国就可以拉高这种商品的定价。对应的，其他基础商品或者原材料的相对价格就被压低，对应贸易决定的汇率就会抬高B元的汇率。所以，谁掌握了高附加值产能谁家的货币就会升值。高科技产品提升国民“富裕程度”最近两年中国的经济压力较大，再加上房地产泡沫破灭，很多人对我国在二零三五年进入中等发达国家的目标比较悲观。在我看来只要是攻克了卡脖子关键技术，人均 G D P达到中等发达国家水平易如反掌。其实用人均G D P这个指标衡量发达程度是有问题的。问题的关键在于两点：第一，汇率干扰，第二，生活成本组成不同。人民币目前汇率被严重低估这个已经是事实，没必要在这里展开讨论了。于第二点，最近网上有个热点概念“斩杀线”。大概意思是说美国的综合生存成本，除了衣食住行还包括教育和医疗很高，一旦由于某些意外因素跌破生存成本线就可能会进入死亡螺旋很难东山再起。如果经常出国的人应该能体会到。中国的社会模型和欧美有本质的区别。中国的社会模型是低收入、低成本、中高公共福利；而欧美是高收入、高成本、低公共福利。大家可以去比较一下，中国公民享受到的交通，能源，医疗，安全，教育等公共服务水平对其他同样是人均G D P一点三万美元到一点五万美元国家的人具有碾压性优势，即便是和欧美等发达国家相比也毫不逊色。中国模式和欧美模式如果都是在国内混其实差别都不大，中国也有有钱人，欧美也有流浪汉。如果非要说区别，中国模式对穷人友好些，欧美模式对富人友好些。但是，一旦涉及到跨境人员流动或者货物贸易。两种模式的差别就非常明显了。如果你是中国挣钱去美国花那真是遭罪，比如：各种送孩子去灌洋墨水的，得不偿失算轻的，赔了钱还把孩子的未来毁掉的不在少数。反过来，如果是美国挣钱中国花那就爽了，最典型的就是原来外企从本国外派过来的中层管理者。中国模式也有中国模式的优点，那就是我们的劳动力，能源等生产要素成本很低。这就使得我们的产品价格具有绝对的竞争优势。但是，未来随着我国本币升值，人民逐渐富裕，劳动力成本具有刚性上升趋势。所以，我们早晚会从低收入、低成本、中高公共福利向高收入、中成本、高公共福利转换。这一过程大概率是通过人民币对内贬值对外升值来实现的。在这一过程中，低附加值、劳动密集型工作将会日趋减少，这部分中低端劳动力会向服务行业转移。为了保持我国的贸易顺差，高附加值商品出海势在必行，因为，中国对高附加值商品具有定价权，汇率的损失对这类商品的影响甚微。通过上面的论述我们可以看到，高科技产业对于我国维持汇率稳定，提高人民生活水平，带动中国早日进入中等发达国家具有重要的意义。所以，科创股票在这轮长牛、慢牛中必然是其中一条重要的主线。当然，二零二五年科技涨了一年，现在我也不推荐大家去追高。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何与优秀公司长期同行？以瑞普生物为例讲讲我的筛股标准（下）,来自天下哀霜。今天咱们继续昨天筛股的话题，看看一些其他的筛股维度。7.公司管理层能力与人品如何？暂时来说，我觉得都还挺不错。能力上，李守军这个团队能连续在不同赛道都做出很好的成绩，足够证明了。我这里讲个小故事，天津新闻写的，说李守军几年前有次开会的时候，给南开大学计算机系某知名教授递纸条，问怎么看A I的发展。该教授从理论实践角度出发，认为A I为时尚早，而李守军则坚定地从企业发展角度出发，认为A I是未来，要大胆拥抱未来。后来瑞普确实是，非常早的就拥抱了A I。这个故事天津新闻是想衬托李守军眼光上的独特，我后来多次听李守军的各种讲话，嗯，他的眼光与意识确实很好，我个人很赞同。而人品，瑞普早期也有过一些财务上不规范，但看起来都还是小问题。这几次关联收购，不管是以五十亿估值收瑞派的股权，还是一亿多收中瑞股权，亦或零元收瑞合股权，给股东感觉还是非常有诚意。然后数据披露信息披露上，我一直都没发现有瞒报误报。也只是在给指引预期时，经常乐观过头，但是一般都会迅速在下一个季报财报的时候及时修正，也就还好。当然，身为小股东，时刻观察警惕大股东动向，评判大股东的公德，建立拉黑机制，这是长期价投的基本要求了。8.公司的安全边际与未来潜能如何？投资第一件事，是保证本金的安全，而本金的安全，就必须要学会拆解和分析目标公司的安全边际和估值压力在哪里。在充分了解安全边际后，我们再稍微乐观展望公司未来潜能，评估我们这笔投资的收益有机会落在哪个区间。以瑞普为例，瑞普的核心业务，分为三块：第一大块是经济类动物健康服务，这是瑞普业务与现金流的基石，其中禽类业务又是基石中的基石。所谓基石，就是不能出问题的，最好未来几年都能稳定的存在。当前经济类动保行业状态并不乐观，主要是行业本身内卷加剧，价格战持续，加上养殖业并不太景气所以降本增效需求很高，因此防疫上的支出在努力缩减导致动保行业定价权在逐步丢失。但是瑞普在这里，凸显了足够的韧性与护城河优势，以至于以前有不少人怀疑瑞普财务造假，因为其他友商都被养殖周期所拖累，为何瑞普主业持续稳定上升没看到影响？因为瑞普在禽类赛道的全生态体系打法一旦建立，护城河就会随着时间越来越加固。它是真正意义的，把自己目标和客户目标合二为一了：帮客户做好健康防疫同时降本增效。瑞普是这个赛道里每年监测和检测做的最多的选手，也是主动培训下游客户最多的选手，没有之一。所以在不打价格战依然市占率攀升同时，二零二五年禽类赛道瑞普依然实现了双位数的上升。猪这里持续承压，但如果自己的猪腹泻m R N A落地，市场增量就会很大，加上行业的非洲猪瘟进展不错，它通过和科前与华中农业的合作也很有机会分一杯纯增量的羹。反刍这几年都是100%以上增长，只是基础还比较低，暂时也就千万级营收，但未来可期。从纯安全边际来说，这块业务这几年依然能保证3亿到4亿的利润，乐观的话，未来很有机会5亿起步。按安全边际，15到20倍的P E可以给60亿的估值。按乐观推算，80亿加的估值。第二大块是宠物业务的健康服务，这是瑞普布局了十几年正在逐步落地的，当前最强成长引擎业务。这部分业务又可以拆成三部分：自研宠物疫苗药品，瑞派股权以及中瑞供应链业务。自研宠物疫苗药品当前压箱底的是喵瑞舒，这两年都是两百万头份销量四千万营收附近，它定价二十元一头份，在国产里价格偏高。瑞普自己希望随着供应链业务的渗透，和国产替代降价后疫苗率的进一步渗透，瑞普能占据六百万头份的市场规模。驱虫药业务随着内驱妙普净和外驱莫普欣，以及犬类超比欣的落地，今年增长非常快。然后新上的麻醉剂，干扰素也是千万级爆品，在随着各类益生菌保健产品的推出，宠物医药这里矩阵效应和品牌效应初具规模。按指引和新的电话交流会，二零二五年宠物自研药品是八千万加的营收规模，增速在40%以上，二六年增速应该会继续保持。这部分毛利率50%加，净利率估计30%附近。考虑高增速，可以给30以上P E，预期估值参考给10亿。公司自己的期望是这部分业务中短期做到两亿的规模，长期看，往5亿走。考虑到猫传腹m R N A疫苗在申请临床，猫四联，犬四联都在推进，再加上还有些炎症相关全球创新药业务，我个人其实是希望有机会看到这部分营收过10亿的，但这太远，先不考虑估值。瑞派股权这里，瑞普目前占了13%，I P O前最后一次股权相关交易瑞派的估值是按70亿附近算的，对应瑞普部分大概是9亿多。I P O后瑞普股权自然会被稀释，估计到10%，瑞派估值应该在一百亿相对合理，所以瑞派这部分，就是9到10亿附近合理价位。如果瑞派I P O能成，借助上市的扶持，瑞派全国的扩张与海外初步扩张都有了强力支撑，这对瑞普的战略价值会更深远。对瑞普来说，瑞派一是提供了最直接医药销售终端的保障，二是瑞派的各种宠物病例，为瑞普的医药研发提供了最直接的样本支持和数据支持。这种战略联动，是很难直接量化的。中瑞供应链在二五年继续维持了40%以上高增速，营收规模达到了9到10亿的级别，目前全国覆盖率渗透率大概是35%。这部分业务目前也是潜在战略价值远大于直接经济价值，因为它的毛利率15%多，当前属于大投入阶段，净利润估计在3%附近。公司的中期目标是两三年内把供应链营收做到二十亿，相信供应链业务稳定后，净利润率应该能大于5%，未来有机会为集团贡献一到两亿左右利润。不过公司只占中瑞60%的股份（加上派瑞部分的间接持股正好60%），所以说，单纯净利润贡献并不会太大。但是这其实是瑞普宠物业务未来最主要护城河之一，因为中瑞目标是打造全国第一，甚至具备全球影响力的纯粹宠物医疗供应链，它能接触这个行业几乎所有优质同行选手，也能即使掌握行业最新最全的动向，对瑞普的自研业务来说，它就不单单是纯粹的渠道本身了。不过考虑安全边际，我认为供应链业务，暂时算3亿估值差不多把。潜能的话，未来给个10亿也不是问题。加起来，宠物业务的安全边际，三项加起来保守算，20亿是没问题的。我不信给其他公司20亿的资金，他们能就做得起来瑞普宠物业务现在的程度。第三大块是合成生物业务，我们可以当做纯期权业务，先预期给零。当前它主要是两项，一是上市公司100%持股，和中科院合作的菌丝蛋白，投资近7亿，预期明年年中能开始产出。公司自己整了个财务模型：一年13亿营收，25%的税后净利润。如果符合公司预期，那就是增加3亿多净利润，考虑合成生物的成长属性，那60亿估值很合理吧。不过我们目前当这部分为零，等公司产品信息披露更多再说。二是瑞普和中科院天津工业生物技术研究所的合作骨化二醇项目，今年1月已经产品落地了。这部分放在了瑞合，是维生素的高端升级产品，国内市场主要在花园生物，估计对瑞普是几千万级别的产品，但胜在毛利率高。合成生物业务整体，其实并不是p p t了。国内在政策上也在不断推进，二零二五年11月，中国卫健委正式批准威尼斯镰刀菌为新食品原料，这标志着国内菌丝蛋白商业化进入了实质性的准入期。这意味着瑞普的菌丝蛋白在政策上的不确定性也消除了不少。不过我们保守嘛，保守就是先给零。于是合起来算，经济动物60亿加宠物20亿加合成生物零等于80亿。当前股价19，对应市值88亿，也就是说，顶多一个跌停，就是最保守的安全边际。哦，其实还有一个小版块，是出海，我没提。实际上二五年瑞普的海外增速大概是100%，但大部分是原料药业务，毛利率低，不给估值合理。然后毛利率高的药剂，出海目前5000万规模，也是100%单独增速，未来公司想把药剂出海拉高到两亿起步。不管怎样，我们先保守不给预期。至于潜能，稍微乐观状态，经济类动物做到5亿利润，宠物做到两亿利润，合成生物真的做到3亿，利润加一起是10亿，给20这样的成长股P E，两百亿市值是可以预期的。更乐观我就不写了，做梦可以随便做。于是边际80亿托底，上限先看一百五十到两百亿，这笔投资，我选择跟。9.身为股东，我们日常该如何关注公司变化？作为成长型公司，我们最应该关注的，是逻辑预期落地后的实际成绩。瑞普这只股最性感的地方，是战略联动，所以我们要优先看它战略联动的效果是真实的，还是虚伪的。比如说，宠物供应链的扩张，必然要带动自营宠物医药业务的放量，可能会有点滞后性，但趋势一定要在。所以我们每个财报出来，都优先算下供应链业务增速和自营医药业务增速的关系，看逻辑合不合理。单以二零二五年的数据，二者增速大概都会落在40%加，合理。再比如，瑞普的宠物产品矩阵效应，品牌效应是否是真实增长的，我们可以多关注电商平台瑞普旗舰店的销量变化，和榜单排名，看看线上业务的发展到底如何。目前来说，天猫淘宝，京东，抖音，拼多多等渠道在宠物行业整体市占率约为29%，9%，9%与10%。最好追的，还是天猫和京东。我个人没事就进去转转，至少从天猫的销量来看，放量增长迹象还是很好的。对了，我身在美国，但我们家两只猫的驱虫药，现在全部是从瑞普京东旗舰店下单的内驱外驱组合，让朋友家人从国内带过来，算是小股东尽的绵薄之力，而且我感觉驱虫效果确实很好。再就是我之前一直提的，国家兽药基础数据库，生产批号与签批次数等数据，全部一目了然，完全可以作为生产端景气程度的一个直接参照。如果各位股东所在城市还有瑞派连锁，家里也养宠物，那就更可以尝试去瑞派当个付费会员，体验下瑞派在宠物诊疗上到底服务能力和专业能力如何了。近期还可以重点关注下瑞派港股I P O进展。把以上部分做好，瑞普宠物业务的发展趋势，基本就都在各位股东的眼皮底下清晰了然了。其实做到这部分调研就够了，如果精力在旺盛又对人家经济动保有担心，那就再多关注下养殖行业的每周价格数据，以及兽药原料药的价格数据。除此外，瑞普自己有很多社交账号会不断发布公司新闻和视频，天津保税区也时常报道瑞普的宠物业务和合成生物业务的动向。如果大家搞了这么多，还是精力充沛，那就再多关注下m R N A等瑞普正在突破的技术平台的再学术界和商业界的验证，以此预判瑞普成功的难度，和商业化的潜力。 相信大家这么多方式跟踪下来，对公司就只会越来越熟悉。而熟悉，就是能长期拿的最关键条件之一。10.小结简而言之，就是守正出奇，如同瑞普这种可以靠经济动物业务稳定现金流并确立80亿安全边际，又可以靠宠物生态布局与合成生物期权博取一百五十到两百亿上行空间的股，他就是我想长期持有的优质标的。我并没那么在乎当前需要熬的时间成本，我只在乎我的调研，能否及时修正和改进我的投资模型与逻辑，为我这笔投资增加更多的确定性。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何与优秀公司长期同行？来自天下哀霜。最近读了一篇华鑫证券的专题报告《我们想投什么样的企业》，感慨良多。参考这篇报告，我以瑞普生物为例子，尝试回到一个问题：当我们努力筛选一支可以未来多年长期持有的股票的时候，大概有如什么样的标准？1.该目标公司所处行业是否依然处于成长的早或中期而非已高度成熟，未来结构红利还在不在？其实核心就是行业还能否继续增长，增长来自哪里？是渗透率提升，还是国产替代，还是集中度提升，亦或是技术的升级切换？就瑞普所在的动保行业而言，纯国内的经济类动保其实已经在充分竞争中慢慢触及行业天花板，但是依然还有巨大增量蛋糕，只是需要行业技术积累和突破。譬如非洲猪瘟疫苗若能落地，那是必然的百亿新增市场。除此外，猪蓝耳，猪腹泻虽然都有了疫苗，但是效果有限，若是突破也是小几十亿蛋糕。还有反刍领域目前尚处爆发前夜，之前大家重视度不够，现在随着国内饮食结构的变化，它也是不错的新增市场。再就是高致病禽流感，通用型的疫苗还缺乏，当前疫苗迭代速度还不行，若是突破也是增量蛋糕。我简单解释下为啥有了这些新疫苗可以带来增量新蛋糕而不是替代旧的疫苗市场，因为当前要么没疫苗，要么疫苗效果不好，都会带来很高的防控成本，比如非洲猪瘟防控管理成本就是一百元每头左右。这一百元，就是非瘟疫苗增量核心来源。同时宠物动保赛道，在国内还依然有大量上升空间，光国产替代都还没释放出完全潜能。而国内这块渗透率也相对欧美还非常低，毛估也是十几亿到几十亿的新市场。出海这块，国内也基本还在零到一的过程中，全球大市场依然是美国公司的主场。对国内公司，就是千亿级潜在蛋糕。瑞普新入局的菌丝蛋白和合成生物，则属于行业非常早期，都还没大玩家跑出来，整个赛道至少千亿级，潜力自然也是非常大的。因此，这个问题，毫无疑问，是yes。2.该目标公司是否构建了匹配行业物理规律的核心竞争力与优势护城河？以及该护城河能否向其行业上下游进行延伸？瑞普至少在禽类疫苗与医药上，是绝对的细分龙头，无惧竞争且市占率持续攀升的那种。这主要是瑞普在产品端它是品类最齐全的没有之一，也是核心技术水平最高综合质量最高的之一。它业务协同能力也非常强，所以它是国内极少数能为大型养殖场提供全方位服务的厂家之一。这个服务，包括了防疫，监测，检测，预防等成体系的, 还覆盖了质量评估、饲养管理、疫病研究、食品安全等整个产业生态链的，终极目标是帮助客户实现健康养殖和降本增效。这种端对端的，体系式的竞争下，下游客户根本不用去关心它采购的具体某一支疫苗或药剂的单价是多少，它关心的是整体组合下，给公司带来的帮助与优势。这种产品矩阵加技术服务加渠道数据闭环，就是瑞普在行业充分竞争时，不靠价格战但依然在禽类赛道持续增长的核心关键。但这种打法，它门槛非常高，你得有足够深的产品矩阵，有足够多的技术人才，有足够硬的服务能力，还要有足够强的执行能力以及渠道掌控能力。大家如果看的细的话，会发现瑞普是唯一一个财报披露里，把技术人员和研发人员分开算的公司。它的技术团队人数规模不下于研发团队的规模，因为它的商业护城河里，就是非常仰仗和依赖技术团队去全国各地养殖场持续培训和演练还有指导客户的生产细节，这其实就一种客户心智的深度绑定。暂时来说，禽类赛道瑞普是靠这个模式站稳了，而猪类还不行，主要是猪这个赛道的头部竞争对手实力也非常强，加上瑞普自己猪类产品矩阵的深度和厚度还不够的原因。但是随着瑞普在猪，和牛羊上的持续布局和高端疫苗上的后续突破，一旦矩阵形成，或许护城河优势也会慢慢建立。而宠物赛道呢？瑞普也非常清晰的想要用同样的打法。不管是宠物上的疫苗还是药品，瑞普就是卖的比其他国产贵，它不想靠价格战打法来赢市场，它想靠矩阵和生态来打造品牌知名度与溢价。前几年宠物药品上瑞普产品不多，所以这种打法效果不明显，从二五年，随着驱虫药上内驱外驱组合的实现，猫犬皆覆盖，再加上治疗皮炎，清洁消毒，和各类化毛产品，营养保健产品都在逐步落地，我们至少能肉眼看到瑞普在线上端实现了高速增长放量的趋势（淘宝，京东，以及各个新社交平台都在上升，二零二五年纯线上电商大概实现了近两千万的营收，算是数倍的增速）。瑞普的宠物医疗供应链，更是一个独特的护城河，兵马未动，粮草先行。瑞普宠物部分的销售大头还是在线下宠物医院，目前大概占了近75到80%。而这部分里，有一半是走的自己的供应链。如今供应链业务大概是一年涨到了就到十亿，和国际国内头部动保医药公司都建立了深度合作，其规模仅次于新瑞鹏的润合供应链，润合供应链还包括了非医疗部分，中瑞供应链则完全聚焦医疗。另外，供应链业务也在开拓港澳，以及未来会走向东南亚和其他供给市场，伴随瑞派宠物医院如果I P O成功也会加速推进出海，因此，瑞普想要在宠物医药部分实现的，也是品牌战和生态战，而不是单一产品的竞争。这基本就是想要复制它在禽类赛道的成功路径而去的。更远一点的合成生物，想来也是如此，目前信息不多就先不展开。总而言之，瑞普是在走一条很难但长期正确的事情。3.该目标公司与目标行业，能否让投资人持续跟踪和动态评估？我很喜欢这类能持续跟踪和动态评估的行业，譬如我一直在投的游戏行业，就是行业数据和产品数据最容易跟踪了解评估的赛道之一。如果一家公司没法持续可观测，那它的持股就变成了纯信仰，这对我来说很难接受。而动保行业和瑞普生物，也完全满足这个标准。动保行业基础服务于养殖业和宠物行业，养殖行业与宠物行业的景气度和它息息相关。而养殖行业的价格数据，出栏存栏数据，都是明牌，基本每周一更新，非常容易获得。宠物行业数据线下相对没那么容易，但是宠物产品的销售越来越依赖电商平台，电商数据的透明度和可追踪程度，以及动态榜单的可抓取容易度，都非常的高。销售端数据可以看，生产端数据更是容易追，我们只要关注国家兽药基础数据库，它的生产批文，签发次数，都是明牌一目了然。虽然生产端数据不能直接推销售端数据，但是大概趋势和景气度，以及该产品的市场竞争力变化，都是清晰可查的。在行业非常透明的同时，瑞普又是其中对外披露做的最好的公司之一，不管是财报上给的数据多，还是在各类交流会和路演上，公司给的销售数据拆解，未来业绩指引，产品管线进度排期，都非常清晰。所以这样的赛道与公司，股东有非常多渠道途径去调研，追踪，以及动态调整自己投资策略。4.该公司长期发展上，核心团队是否稳定，人才培养与激励是否到位，员工利益是否有保障？和合作伙伴关系如何？瑞普的核心团队，包括投资人团队，从跟着李守军创立瑞普，到后来的瑞派，以及中瑞，再到体系外的瑞欣，其实大家多追一下，就知道非常稳定。瑞普在股权激励，以及绑定人才上，一直做的相当不错，它特别喜欢给子公司核心团队保留一定股权，尤其是新战略业务，以及收购的业务。宠物药品的蓝瑞，供应链的中瑞，包括核心业务的华南等，都留了足够股权空间。中瑞和瑞派收购其他团队的时候，给创始人基本都是留30%到40%股权，这也是润合和新瑞鹏扩张期很难盈利但中瑞和瑞派却能稳健盈利的关键。瑞普的研发与技术团队，本科和硕士以上比例，全行业最高的之一，给的待遇也基本全行业最好的那档。大家可以关注下每年年报一起披露的S E G治理报告，瑞普也是行业内写这个报告最认真的选手，几乎没有之一，这说明至少在S E G治理上，瑞普是很认可也很认真的。瑞普还非常喜欢和学术圈合作，自己的董事与顾问里，学术圈教授这样的人才大量存在，比如合成生物就是和天津中科院的生物工业技术所深度绑定。而干扰素业务也是和中科拜客长期合作，现在m R N A疫苗技术，也是和各家头部团队一起开发。5.该公司筹钱能力如何？瑞普要做的事很多，每件事都需要花大钱。但好在瑞普首先公司自己造血能力很不错，它的经营性活动现金流往往大于实际利润，这很好。在资本市场，瑞普增发过几次，融资也非常稳健。瑞派在融资市场一直享受不错的行业溢价，马上进行的I P O如果顺利，更是一个强力在宠物医院业务上持续投入的保障。瑞普在合成生物这块快速投入近7个亿，这里其实它充分享受了天津滨海和保税区的政策红利。瑞普在保税区，是明星企业，李守军在保税区，也是大名人。李守军自己多次说过，公司发展过程中，天津政府多次主动上门提供包括融资和政策在内一切帮助，瑞派I P O前，天津国资还以差不多七十亿估值直接入股。6.该公司战略执行和资源配置能力如何？我们要优先考虑战略聚焦，资源配置持续投向“巩固核心业务、构建长期竞争力”的公司，而不是那种协同弱的盲目多元化。瑞普的战略看似多元，实则非常聚焦，就是围绕动物健康这个根本点而来。只是从禽类跨越到猪和反刍与水产，再从经济动物跨越到宠物赛道。宠物医院，医疗供应链，都是直接高度相关的布局。再比如为什么瑞普会布局菌丝蛋白，其实这与瑞普现有业务板块深度战略协同：菌丝蛋白是未来充满潜力的高品质低致敏可持续的蛋白原，是研发中高端宠物食品的核心原料；菌丝蛋白也是传统养殖里，饲料的蛋白替代重要材料，可以提升畜禽的免疫力和优化肠道菌群，这和瑞普现有的和正在布局的功能性饲料业务深度互补；瑞普的服务客户里有大量肉制品和蛋白饮料行业的头部企业，它可以和这些客户在这个新领域进一步合作，实现从动物保健向人类健康的跨界扩张；中科院天津工业生物技术研究所，也就是菌丝蛋白业务的合作院所，它和瑞普一起坐落在保税区，距离好像就五百米，人家正好有这个专利技术，瑞普正好有这个工业落地能力。瑞普和中科院天津工业生物技术研究所还有额外的骨化二醇项目合作，也是类似考虑。而体系外成立的瑞欣，也是依据公司在动物D N A疫苗与m R N A疫苗上的资源与资质优势来往人用疫苗上的一招探索棋子。因此我们去重新审视瑞普的各项新老业务，它确实是一个非常好的既聚焦主业，又兼顾未来的公司，我相信这也是大部分投资瑞普的人最大的原因所在。而瑞普目前的资本开发与研发投入，在行业内都算TOP一，暂时来说，它的成果已经初步显现，比如各种二类和一类疫苗药物的获批与上市，都为这两年业务增长提供了不小动力。但它也还需要更多的成绩证明自己，比如m R N A疫苗上真正的突破落地等。今天的筛股标准就先分享到这里，明天继续我们的话题。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从茅台的急涨聊起，来自浩然斯坦。不过是几天的涨幅，茅台的股价已经回升到差不多一年前的水平了。最近几年茅台股价这么跌，不过是市场先生情绪化的表现，改变不了企业内在价值在不断增长的事实。最近半年我一直有这样一个提醒：白酒板块历经五年持续调整，行业周期已走到底部区域，而在这样的阶段，估值的修复往往会先于业绩的回暖。当业绩真正探底时，市场反而率先开始修复，股价启动反弹；即便后续业绩仅个位数增长，股价仍延续上涨趋势，直至业绩爆发期迎来加速。回看茅台上一轮行业调整周期的表现，这一逻辑被演绎得淋漓尽致：2014-2015 年行业深度调整，茅台净利润增速低迷；2016 年行业初暖，增速缓步回升；2017 年则迎来业绩大爆发。具体来看，2014 年净利润同比仅增 1.41%，但市场已率先感知到业绩触底信号，股价全年大涨 47.7%（不复权，未计股息收益，下同）；2015 年净利润同比微增 1.0%，个位数增幅下，股价依旧延续涨势，全年上涨 15.07%；2016 年净利润同比增 7.84%，仍未突破两位数，股价继续上行，全年涨幅 53.15%；2017 年净利润同比大增 61.97%，业绩爆发的同时，股价也走出翻倍行情，全年大涨 108.74%。不只是茅台，另一家白酒龙头五粮液在上一轮周期中，同样印证了这一规律。2014 年五粮液净利润同比下滑 26.81% 至 58.35 亿元，业绩仍在探底，但股价全年大涨 37%；2015 年净利润恢复 5.84% 的个位数增长至 61.76 亿元，股价再涨 27%；2016 年净利润同比增 9.86% 至 67.85 亿元，股价继续上行 26%；2017 年净利润迎来 42.58% 的爆发式增长至 96.74 亿元，如同被压缩已久的弹簧释放势能，此前五年积累的估值修复动力集中迸发，股价全年飙升 132%。股价往往先于业绩恢复，股价不会等财报上的业绩明明白白摆出来才动。有人或许会说，上一轮周期茅台的估值比现在低，但即使把当时的估值按照现在的水平做个还原，大的结论也是一样的 —— 周期底部，估值修复先于业绩回暖。当下茅台、五粮液与古井B的估值，无论对标合理的股息回报水平，还是参考行业历史平均估值，都存在显著的折让，单是估值向合理水平回归这一层，就已然具备相当可观的空间。闪电劈下来的时候你要在场，很有意思的一点是，那些之前看出茅台“明显”处于下行周期的朋友，可能就遗憾错过了这波大涨。有趣的对比是，就在茅台急涨的同时，腾讯股价在急跌，两者的关系仿佛是跷跷板，这时候你来告诉我一下：谁是明显的上行周期？谁又是下行周期？每次看到有人说什么，某只股票“明显”处于上行周期或下行周期什么的，我都感觉自己听不懂他在说什么。心里满是困惑：他们说的“明显”，到底是从哪里看出来的？我始终认为，预测市场短期走向，是没啥意义的智力上的虚荣，更是一场注定会输的游戏。因为决定股价短期波动的变量太多了，很多意外都能轻易打乱所谓的“周期”或“趋势”。那些他们口中“明显”的股价上行周期，可能转眼就变成了暴跌；那些他们笃定的“下行周期”，反而可能藏着捡便宜的机会。我们投资的不应该是“周期”或“趋势”，而是企业本身。当买入一只股票时，买的不是这只股票明天、下个月的价格波动，而是这家公司未来十年的盈利能力，是它的护城河、它的管理层、它在行业里不可替代的竞争力。这些东西，才是能真正决定一只股票长期价值的核心，而不是什么虚无缥缈的“上行周期”“下行周期”。就像你投资一家街角的全家便利店，你不会因为它这个月生意好一点，就说它“明显”处于上行周期，下个月生意差一点，就说它“明显”处于下行周期，然后急着把它卖掉。你判断要不要买这家便利店，看的是它的位置好不好、客流稳不稳定、老板会不会经营，看的是它长期能不能持续赚钱。投资股票，和买便利店的道理一模一样，唯一的区别，只是交易的场所从街角搬到了股市。只要这家公司的经营根基没有动摇，只要它还能持续创造丰厚的现金流，只要它的护城河依然坚固，哪怕它的股价短期处于所谓的“下行周期”，也只是一个暂时的、非理性的波动，甚至是一个捡便宜的好机会。短期看，市场是投票机；长期看，市场是称重机。短期的股价波动，是无数投资者情绪的“投票”，杂乱无章、毫无规律，根本不存在所谓的“明显周期”；而长期来看，市场一定会回归理性，股价一定会反映企业的真实价值，这才是投资的确定性所在。但也要承认，试图“抓住趋势”“把握周期”的朋友，出发点不全是在追逐短期的价格波动，很多朋友的初衷其实是试图赚到估值的便宜。“指数基金之父” 约翰・博格做过一个经典研究，20 世纪美国股市 10.4% 的年化平均收益，拆解下来：分红贡献 5%，盈利增长贡献 4.8%，市盈率变化仅贡献 0.6%。很多人拿这个数据说事，说投资者只要耐心持有优质企业，不用管估值。但这话太绝对了，没看到背后的关键 —— 这是 100 年的时间尺度，估值的涨涨跌跌在长周期里相互抵消，最终均值回归。可现实里，不管是机构还是个人，没几个人能拿着一只股票 100 年，大家的投资周期都短得多。就看美国股市 1981 到 2000 年这 20 年，情况完全不一样。这 20 年年化收益 17%，分红只占 4%，盈利增长 6%，剩下的 7% 全是估值变化带来的。哪怕是 20 年这个远超多数人投资周期的跨度，估值的影响都不容忽视。低估值买、高估值卖，这个逻辑本身没问题，确实能显著提升收益。中国市场也是一个道理。2009 到 2022 年 14 年间，沪深 300 全收益指数年化 8%，拆解下来：分红 2%，盈利增长 10%，但市盈率变化拖累了 4%。这十几年的收益折损，核心就是估值的下行，也能看出来，多数时候估值对收益的影响，比盈利增长还要大。（注：此数据引用自《如何快速了解一个行业》）所以那些想把握周期、抓趋势的人，出发点其实没错。但问题的关键在于，周期和估值没法精准把握，这是投资圈的共识，很多大师的实践都印证了这一点。真正稳健的方法，从来都是低估值买入优秀企业，这是最确定的路。我们来看巴菲特的两个十年十倍经典案例。1988 到 1989 年，他买可口可乐，平均 PE 14 倍，不算贵。到 1998 年，十年时间，可口可乐利润增长约 3.4 倍，估值抬升到 50 倍，涨了 3.6 倍，再加上股息，总回报刚好十倍。这十年的收益，估值提升贡献了 55%，利润增长 40%，股息和回购只占 5%，估值提升带来的回报权重一目了然。再看苹果，2016 年巴菲特开始买入时，PE 也就 10 倍左右，典型的低估。到 2025 年，九年时间股价翻了九倍，实现十倍收益。这期间苹果净利润不到两倍，但回购让每股利润涨了 2.6 倍，而估值从 10 倍到 36 倍，涨了近 3 倍。这十倍收益的核心，还是估值扩张，其次是回购，最后才是利润增长。有人说巴菲特靠估值赚钱，这话对，但也不全对。他的核心不是赌估值，而是先找到优秀企业，再等估值的馈赠。可口可乐和苹果的估值能涨，本质是企业的价值被市场重新认知，是企业持续创造价值的结果，不是凭空的市场情绪。长江电力是 A 股里一个典型案例。过去十年投资长江电力获得的469%的总回报里，50%是估值提升带来的，利润增长贡献了37%，股息贡献了13%，投资者主要赚到的，其实是估值抬升的钱。近十年它的估值提升逻辑从 “PE 估值时代”（公共事业股只配低市盈率），到 “股息率倒推时代”（股息率高于存款利率），再到 “DCF 模型折现时代”（未来自由现金流折现），估值方法的升级推动资产价值实现重估，估值不断提升。投资赚到的钱分两种：一种是靠自己能挣到的钱，就是企业内在价值的增长，比如盈利提升、分红、回购，这部分是确定的，能通过研究把握 —— 把企业的商业模式、竞争壁垒、管理层能力研究透，就能判断它的内在价值能不能持续涨，这是实打实的努力，赚的是企业成长的钱；另一种是市场给的 “风落之财”，就是估值提升的钱。这部分钱不是凭空来的，是市场情绪、资金偏好、行业景气度叠加的结果，是企业价值被认可后的溢价。但这钱有个前提，必须是优秀企业，要是买了衰落的公司，越跌越贵，根本没机会赚这份钱。我也想赚估值的钱，谁不想呢？但我很清楚，如果只奔着估值去，大概率是镜中花水中月。偶尔猜对一次两次没问题，但长期下来，总会因为误判周期、看错估值，把赚的钱又还给市场。投资最忌讳的是舍本逐末，把不确定的事当成确定的事做。我的选择一直很简单：以不贵，甚至足够便宜的价格，买入那些具备长期竞争优势的优质企业。先保证能赚到企业内在价值增长的钱，这部分钱拿到手，就立于不败之地了。至于估值提升的钱，随缘就好，把它当成市场先生给的额外馈赠，有最好，没有也不影响根本。风不会平白无故吹向谁，估值的溢价迟早会给到那些能持续创造真实价值、穿越周期的优秀企业。投资的核心，从来都不是赌估值、猜市场，而是找到那些能长期稳定赚钱的企业，用满意的价格买下，然后保持耐心，剩下的，交给时间。时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人，更是检验一切投资逻辑的唯一标准。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫你不知道的非洲水泥王者,来自云淡风轻1。在大家印象中，水泥行业不是一个性感的行业，也常被忽视。曾几何时，我国的水泥股票也是当红榨子鸡。旺盛的需求推动产能及价格又升，龙头甚至涨数十倍。而现在的西部水泥所在的非洲，正经历那个时代。一、人口红利叠加发展诉求，催生长期刚需非洲水泥需求源于人口增长与民生改善，长期确定性堪比中国改革开放初期。据预测，二零五零年非洲人口将增至22亿，80%增长集中在城市，城市化率达65%，非洲目前约两亿人面临住房短缺，未来三十年住宅与公共设施缺口巨大，这种长期增量与中国上世纪80年代建材热潮高度相似。当前非洲人均水泥消费量仅一百四十公斤，远低于国际平均水平，核心市场增长空间突出，为西部水泥出海提供了坚实支撑。二、产能过剩出海布局，先发企业有长期降本的趋势目前国内各行业产能过剩，倒逼企业出海，非洲成为核心目的地。矿业、能源、农业、消费等各种需求将吸引众多国内企业出海非洲，产业联动与商业利益捆绑，将长期有利于改善非洲营商环境，电力、物流、安保等成本将呈缓慢下降趋势，这为出海的西部水泥带来长期的降本空间。三、看似普通，实则性感的赛道相较于非洲矿业投资的重税、干股、社区配套等问题，水泥产业在政策、社区关系、可持续性上更具优势，比如西部水泥在埃塞俄比亚和乌干达都是享受十年免税及设备进口零关税，政府配套基础设施。乌干达政府甚至承诺投产后及限制水泥进口。而水泥作为民生刚需，带动当地就业、回馈社区，并不会引起民众的反感。此外，水泥需求稳定，抗风险能力优于依赖全球市场的矿业，特别是近期资源暴涨，将会加剧民族资源主义浪潮。四、高利润率凸显：首富佐证与西部水泥的“现金奶牛”布局非洲首富阿里科·丹格特靠水泥发家，净资产达一百五十一亿美元。丹格特水泥的息税折旧摊销前利润率长期稳定在40%。西部水泥现在非洲抢占布局，宁愿背负10%的高利率也要扩大产能，他看到了机会，而我们看到了恐慌。西部水泥的重点布局如下：一是莫桑比克一期已经是名副其实的现金奶牛，年归属盈利达三亿，二期楠普拉一百五十万吨今年底投产，依托天然气开发带来的基建需求与政策红利，将使莫桑比克成为五亿级的明星项目；二是乌干达项目已点火，近期即将投产，这是一个对西泥极为友好的项目，这个国家水泥价格极高，全靠进口，西泥水泥投产，政府承诺限制进口，供需完全不受影响，也将成为五亿级的现金项目；三是埃塞俄比亚630万吨产能占据该国43%的产能，去年因供需及货币贬值问题导致盈利受影响，但产能已达到80%左右，二零二六年已经开始提价，产能利用率将进一步提升，迎来量价齐升的一年。四是刚果金大湖受刚果动荡影响物流致去年盈利不佳，但刚果金重建需求致使水泥价格高达两千元，今年借力卡伦杜港复航打通水运加陆运双保险网络，产能利用率将恢复至80%，将迎来量价齐升的一年。五是在建项目大年。今年在建的项目有桑比克楠普拉和彭巴150万吨，津巴布韦水泥厂150万吨，哈萨克斯坦阿克托别两百万吨、坦桑尼亚基戈马二期六十万吨粉磨站，刚果金卢卡拉水泥厂股份有限公司收购款支付及升级改造，刚果金东开赛30万吨水泥粉磨，即将收购的南非水泥厂的升级改造。二零二七年西泥的海外布局基本盘雏形将成，将打造莫桑比克、埃塞俄比亚、乌干达、刚果金、津巴布韦、南非、中亚两国七大现金奶牛，形成年30亿级利润的基本盘。五、不止于水泥：布局第二增长曲线，打开长期空间西部水泥依托水泥主业，延伸产业链布局装配式建筑、商混与预制构件、建材产业园配套、物流贸易四大板块展开，形成新的增长极。装配式建筑莫桑比克基地已投产，年产能达六万立方米，埃塞俄比亚莱米建材产业园万吨线配套商混站，年产能三十万立方米，以及预制构件工厂，年产能十万立方米。未来利用国内的产能平铺，西泥第二曲线还有更广阔的空间。现在的西部水泥，正处于快速成长期，对资金的饥渴是正常的发展需求，非洲的项目高利润率能够支持其快速发展。与其国内疯狂内卷，不如拥抱出海发展。矿业如此，建材也如此。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美股为什么大而不能倒，来自润哥。美国作为全球经融强国，美股的地位不仅仅是资本市场，而是关系到美国经济运行、金融霸权、社会稳定和国际战略的核心支柱。以纽交所与纳斯达克为主要市场，截至目前总市值约70 万亿美元，占全球主要股市总市值 40% 以上。但是他的分布及其不均衡，当前美股市值高度集中于美股七姐妹，贡献了2023–2025年美股全部涨幅的70%以上。举个例子，腾讯是目前中国股市市值第一，约为5万亿，仅英伟达一家就相当于11个腾讯，美股七姐妹合计市值相当于48个腾讯。咱们中国股民这些年习惯了股市低迷，低迷也不影响经济蹭蹭发展，就业率数据和价格指数也和股市关系不怎么大。以前炒股作为小众爱好，股市波动对居民影响较小。跌就跌吧，又不是没跌过，大不了多吃几斤面，偶尔捡着几块肉吃吃那叫一个香。但是在美国可不是这样，美股对美国的重要性跟在中国完全不一样。居民部门来说，美国通过4 0 1 K养老基金和共同基金将美元与中产阶级牢牢绑定，美国家庭资产配置也是以股票为主，其次才是房产。通过美股上涨，带来居民财富增值，财富增值后促进消费，再传导给企业营收，带来股价上涨，形成闭环。对企业来说，虽然美股七姐妹一个个财大气粗，自由现金流表现超好，股价波动对公司经营影响可以忽略，但也有问题，这个一会再说。维持美股长期上涨还有一个神功：左脚踩右脚，企业不断砸钱回购自家的股票，带动股价上涨。美元作为作为全球主导信用货币，年复一年大水漫灌，需要一个庞大的池子来兜住这些资金，这就是美股作为核心资产池的功能。2025 年海外资本净买入美股 1.8 万亿美元，创历史新高。印钞后流出的美元，通过全球的外资购买美股，又让美元回流美国，完成外循环链路。既巩固了美元的全球流通性，又能在资产层面巩固美元霸权。股市跟选举强绑定，美股在选举中常被作为撬动民意的政治工具。让选民财富增值，是普通选民最直观的感知。川总把美股和政治捆绑的更加紧密。每次上涨创新高就喜欢发文庆祝。美股让美国富裕！这样的日子还会有很多。美国又富裕起来了，而且比以往任何时候都更加强大。一个如此关心股市的总统简直就是民心之所向。美元走弱的影响美国当前联邦债务已接近39万亿美元，占GDP比重超135%，年利息支出近1万亿美元，占财政收入约17–22%。正如桥水基金达利欧所言：“当前货币秩序正在崩溃，源于债务水平的不可持续性。”近一段时间的各种大宗价格上涨，直接原因就是美元的信用危机，全球资产去美元化加速。上周二川总称美元表现很好，并不担心美元下跌；可以让美元像一个yo-yo（悠悠球）一样波动；并不认为美元下跌太多；美元正在回归其自身应有的水平，这是合理的；日本一直都想让货币贬值。受此消息影响，美元指数一度跌超1%报95.7905，创近四年以来新低。刺激黄金白银等金属现货价格应声上涨，川总赶忙在周五宣布美联储主席人选为沃什，现在市场解读认为他倾向于降息+缩表的策略，美元指数当天上涨0.75%，而大宗期货价格集体暴跌。降息+缩表？降息+缩表，是一个非常冲突的组合，一手刺激经济，一手降低流动性，到底是要收还是要放。之前加息，提高美债无风险收益率，全球新兴经济体美元涌入美国寻求套利，目前的降息和接下来的降息，导致全球进入美国的套利美元逃离美国，回流新兴市场，这个过程中引发美元流动性紧张，作为，配套应该量化宽松来应对。这个时候不去量化宽松，反而缩表，将会导致美元流动性进一步紧张，美元流动性紧张常常发生在美联储降息周期，最严重就是2020年3月的美股四次熔断。之后，美联储紧急降息到零附近，然后重启量化宽松，直升机撒钱。美联储是美债市场的最大买方之一，缩表时会持续卖出持有的美债，同时不再续购到期的美债，导致美债市场的供给大幅增加、需求大幅减少。当前10年期美债收益率达到4%+，作为全球长期无风险利率基准，这个数字实在是太高了，市场上已经在抛售美债了，接下来你美联储难道也干这事，那到底谁来接盘这个烫手的山芋呢。利息越滚越多，不QE反而要QT，让本就不富裕的家庭雪上加霜。政府开支也不是说减就能减的，马斯克已经尝试过了，证明这条路走不通。刚才提到美股七姐妹公司赚钱能力都超强，现金流不成问题，如果降息+缩表，对他们的影响可以忽略。然而，缩表对七姐妹的影响，不是经营问题，而是估值重构的危机。受美债影响，贴现率上行之后，所有高估值股票价格都得缩水。这个事情在2022年就曾经发生过，2020年为应对疫情，应对四次美股熔断，美联储实施零利率+无限量QE，到了2022年通胀飙升，又采取加息+缩表，导致股市暴跌，七姐妹总市值蒸发5.5万亿美元；英伟达跌70%，Meta跌76%。那一次缩表造成10年期国债收益率从1.5%涨到4.3%，之后10年期国债收益率就一直在高位震荡没有下来过。虽然中短期内股市下跌，但通胀抑制住了，当时各房基本面还是好的，联邦政府债务也没有现在这么高，再加上美联储善于预期管理，让高科技、AI重新获得资本追捧。可是时间到了2026，倒霉的通胀又起来了，就业率低迷、债务越滚越高、股价在高位、美元信仰松动，每个方面都在走钢丝，这套运行了几十年的循环系统还能维持多久？如果出现油门和刹车一起踩，引发市场定价混乱，活久见的事情还要见到更多。美股的支柱地位，让美国的强国优势形成了内部循环与外部循环的美股繁荣模式，但若美股失去全球核心资产的地位，美国的金融霸权、科技领先、经济增长都会失去关键支撑，其全球强国地位也将受到根本性冲击。旧秩序已经终结，并非处于过渡阶段，而是已经崩塌。然而混乱是阶梯，各方都在探寻新的生存之道，这场沉默而深刻的大变局已然开场，我们身在局中，或许要等到过去了很久回望时，才能看清。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资的第一性原理：先活下来，再谈赚钱，来自羽界之家。前两天，我经历了一件并不愉快、但让我思考了很久的事情。之前在一个朋友的投资群里待过一段时间，因为不太习惯杂乱的氛围就退群了。退群后，有个群友加了我微信。我们几乎没有交流，他只是偶尔给我朋友圈点点赞。直到前两天，他突然找我，说能不能“帮帮他”。他说他之前在茅台上割了三次，现在又买了紫金矿业被套牢，内心非常痛苦，完全无法原谅自己。他反复追问我，能不能跟着我投资。我跟他说，短期被套是投资里的常态，没有人能做到买入就涨、卖出就跌。我也跟他说，我写过很多文章，你如果能看懂、学会，其实就是在“跟着我投资”。但他接着说了一句话，让我非常无语，也让我警惕：“有些文章我看不懂。”他并不是在问问题，而是在反复痛恨自己的投资失误，情绪已经完全失控，甚至说出了一些让我必须立刻拉开边界的话。我只能明确告诉他：我很同情他的处境，但我帮不了他。不是因为标的，而是因为他的投资心态本身，就不是任何人能“带”的状态。而且，说得直白一点——我们只是萍水相逢，对陌生人提出如此高的情绪和责任要求，本身也是一件并不合适的事情。事后，我想了很久，决定把这件事写下来。不是为了评价他，而是想谈谈一个在投资中被无数人忽略、却决定生死的问题——风险与心态。一、投资不是“对错题”，而是概率游戏市场上从来没有“百战百胜”的股神。你看到的很多成功案例，尤其是一些优秀的 K 线交易者，看起来好像每一笔都做对了，但他们往往不会跟你讲做错的时刻。投资的本质是一个概率游戏：有胜率，有回撤，有连续犯错的阶段。真正优秀的短线交易者，靠的是极强的纪律性。但对大多数个人投资者来说，纪律恰恰是最难守住的东西。追涨杀跌是人性，而股市，很多时候是反人性的。如果你在一个高频犯错、情绪主导的状态里，还不断放大仓位、放大期待，那结果往往不是“学会了投资”，而是被市场反复惩罚。二、合格的投资者，永远把风险放在第一位凡是投资，就一定有风险。一个合格的投资者，首先关心的不是：能不能赚多少钱。而是：最坏的情况下，我会不会被淘汰出局。只要：市场还在，本金还在，你就永远有参与的机会。但很多人恰恰相反——等不起、没耐心、急于翻身，总觉得“再错一次就完了”。结果往往是：风险被无限放大，而收益并不一定兑现。三、想降低风险，就必须放弃一些东西这是很多人最不愿意接受的一点。你想降低风险，就必须放弃：每一个热点都参与，每一次暴涨都抓住，那种“我不能错过”的情绪快感，热点追上了，泡沫的感觉当然很好，但风险永远是和泡沫一起共舞的。前面那个网友，为什么割了茅台去追紫金矿业？说到底，还是忍不住追热点的一种思维。而市场，往往就是在这种“忍不住”的地方，反复收割人性。四、为什么我要反复强调价值投资和 P E G我反复强调价值投资，不是因为它“稳妥”，而是因为它能显著降低长期风险。在 3 个月 的周期里，没有人知道股价会怎么走；但把周期拉长到 3 年，绝大多数股票的价格，必须围绕价值波动。我在过去很多文章里提到 P E G，原因很简单：P E G = 估值除以增速，它本质上是一种底线思维，P E G 越低，意味着：你为增长付出的价格越低，即便判断出现偏差，犯错的代价也更小。这并不能保证你一定赚钱，但它能显著降低你“被时间淘汰”的概率。五、先保命，再赚钱我一直坚持一个很简单的原则：我们先活下来，再谈赚钱。不追热点，不赌情绪，不把短期波动当成能力的审判。很多热点看起来非常美，但往往是炒作的结果。热点持续时间足够长，你可能还能全身而退；但一旦结束，你往往连撤走的机会都没有。六、回到那个案例：问题不在标的，而在周期与心态即便回到那个具体案例——哪怕这次刚好买在金属价格回调阶段，紫金矿业本身，仍然在价值区间之内。只要：克服心理障碍，放长周期，他是有机会解套，甚至获得收益的。真正的问题从来不是“买错了一只股票”，而是无法接受投资中的不确定性。结语：一些比赚钱更重要的事投资这件事，说到底是一场长期的心理修行。市场不会因为你痛苦而对你温柔，也不会因为你后悔而给你重来一次的机会。你能做的，只有一件事：在规则之内，尽可能让自己活得久一点。很多人一辈子都在问：“这只股票还能不能涨？”“我这次是不是又错了？”但真正值得反复问自己的，或许是：如果明天再来一次波动，我现在的仓位、心态和认知，还能不能让我继续留在牌桌上？先活下来，再谈赚钱。这是投资的第一性原理，也是很多人，直到离场时才明白的道理。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为何海天味业长期估值比贵州茅台、伊利股份高，来自最后遇到你。在之前的讨论中我提出一个观点：“作为一个零增长的成熟消费品企业，长期看当然是十到十五比较合适。具体还要结合企业市场竞争力和周期来估值。伊利、海天、茅台实际上它们的长期P E变化已经反映了它们的市场竞争力。伊利长期就在二十左右，茅台二十五，海天三十”很多伊利、茅台的粉丝不服气，认为我在胡说，那么我就列一列数据来说明为何海天长期估值比伊利、茅台高，还有我为何目前选择海天味业而不是伊利、茅台。一、三个企业的的估值情况：估值情况这里我主要用了四个常见的估值指标，P E、P B、P S和股息率，同时还引入分位点概念，分位点属于相对估值指标，主要用于历史估值和跨行业估值比较。从P E看，海天当前值31.25，当前分位点1.44%，茅台当前值19.46，当前分位点2.31%，伊利当前值21.91，当前分位点带你21.66%。目前海天P E绝对值比茅台、伊利都高得多，这也是被很多人吐槽海天“贵”的原因，但是看海天的P E分位点，仅有1.44%，意思是历史上海天仅有1.44%的情况比当前PE低，而茅台是2.31%、伊利是21.66%，和历史比较，目前P E估值孰高孰低，一目了然。有球友认为伊利今年计提商誉减值了，所以P E不正常。对此我的回应是：“这不正是伊利长期P E不如海天、茅台的原因嘛，业绩波动大，管理上被扣分！”从P B看，海天当前值5.238，当前分位点0.04%，茅台当前值7.726，当前分位点21.41%，伊利当前值3.271，当前分位点带你1.33%。绝对值茅台最高，海天其次，伊利最低，其实一个企业的长期P B、P E具有共向相关性，一般长期P E高的，P B也会高，毕竟它们都跟资产质量即R O E有关系——R O E等于P B除以P E，P B等于R O E乘以P E，P E等于P B除以R O E，R O E恒定，则P B、P E共向相关。所以茅台、海天长期高P B、高P E是合理的，这不是贵，而是反映出它们的资产质量确实比伊利更优秀一点。而从P B分位点看，海天0.04%，茅台21.41%，伊利1.33%，都是长期稳定的高R O E标的，意思是它们的长期R O E趋向一个恒定值，海天、伊利目前的P B估值明显比茅台有优势。从PS看，海天当前值7.34，当前分位点9.88%，茅台当前值9.64，当前分位点4.12%，伊利当前值1.42，当前分位点带你11.43%。P S绝对值茅台最高，海天其次，伊利最低，而且低很多。这跟它们的生意属性有关系，茅台是低周转高利润即高毛利高净利，伊利是高周转低利润即低毛利低净利，海天介于二者之间，一搬高周转低利润的生意P S都不会太高，所以反映到长期P S水平就是：茅台大于海天大于伊利。从P S分位点可以目前茅台P S只是看起来高，其实它的P S水平基本处于历史最低估值区间，而海天伊利的P S分位点相当，海天P S历史相对估值依然比伊利要低。从股息率看，海天当前值3.90%，当前分位点99.96%，茅台当前值3.69%，当前分位点97.82%，伊利当前值6.45%，当前分位点带你99.96%。目前股息率绝对值伊利最高，海天其次，茅台最低。当然，高分红投资不能仅仅看股价或股息率高低，还要看高股息率是否能够长期维持，也就是企业不仅股价低分红高，还要有长期高分红的能力，从历史看，三者对投资者分红都是慷慨的，而且分红比例也维持在一个合理的水平，看分位点，目前三者股息率都处于历史最高区域，如果喜欢高分红投资的，它们现在都是理想投资标的。二、三个企业的安全边际：所谓安全边际，一方面指投资的价格要足够便宜，另外一方面是指投资的标的素质要好。上一章重点讨论投资这三者谁更便宜，这一章重点讨论投资这三者谁更安全，注意我这里不是讨论它们三者谁的素质更好。 那从企业的素质考虑安全边际，要考虑哪些内容呢？我觉得主要要看企业的资产负债表和现金流量表，而不是利润表。因为投资一个企业能不能赚到钱和它有没有赚钱能力，赚钱能力强不强有关；而投资一个企业安全不安全则和它的负债水平合不合理和偿债能力强不强有关。简而言之：资产负债表看“家底”，利润表看“赚不赚钱”，现金流量表看“钱到底有没有真正进来何出去”。知识普及完，现在开始说正题，我们分析负债表和现金流量表的目的是看一家企业的长短期偿债能力，也就是有没有现金流还债。首先看三家企业的长期偿债能力，主要有三个指标，我分别说一说。从资产负债率来看，海天当前值15.38%，茅台当前值12.81%，伊利当前值60.55%。资产负债率等于负债总额除以资产总额，一般比率越低，债务负担越轻，但过低则显示债务杠杆运用能力不足。三者比较明显伊利股份的资产负债率水平较高，看上去不像是一家消费品企业，消费品企业一般是20%到40%，倒像是一家工业制造企业，一般是40%到70%，我个人认为贵州茅台的资产负债率是最合理的，但不如行业景气期；海天味业也合理，但是当前负债率远低于平均值，我认为是合同负债水平降低导致的，表示行业处于非景气周期即经销商提前打款进货的意愿低；而伊利股份当前值远高于平均值，接近了历史峰值，在消费行业非景气周期出现这种情况是好是歹，我不了解不敢妄自揣测，长期跟踪伊利的同学可以跟帖说一说。从有息负债率开看，海天当前值0.47%，茅台当前值4.84%，伊利当前值35.48%。海天味业和贵州茅台都没啥有息负债，反映了两个企业通吃上下游的强大占款能力，茅台这么强大的企业为何还有有息负债，我也百思不得其解，伊利股份在这一项明显不如那两个企业，而且目前有息负债也高于历史平均值。从清算价值比率来看，海天当前值632.61%，茅台当前值743.32%，伊利当前值155.54%。清算价值比率用于评估企业在非持续经营、被迫清算场景下，其有形资产对全部负债的覆盖能力。它不反映日常经营价值，而是提供“底线安全垫”视角——即公司若突然破产，股东和债权人还能拿回多少真金白银。它的计算公式是：清算价值比率等于资产总计减去无形及递延资产合计的差除以负债合计乘100%。其中资产总计是指企业资产负债表中列示的全部资产（含货币资金、应收账款、存货、固定资产等）；无形及递延资产合计包括专利权、商标权、商誉、开办费、长期待摊费用等难以快速变现或清算时基本归零的资产；负债合计包括全部短期加上长期债务（含或有负债），具有刚性，通常不打折。简单理解它等于“可快速卖钱变现的实物家底除以全部欠款”，比率越高，清算时偿债越有保障。从这一项看清算保障程度：贵州茅台大于海天味业大于伊利股份而且贵州茅台和海天味业清算价值比率都远高于历史均值，而伊利股份在历史均值之下，这也说明在极限场景下伊利股份的清算价值远逊于贵州茅台和海天味业。（二）然后看三家企业的短期偿债能力，这里也有三个指标，我分别说一说。从货币资金占流动负债比率来看，海天当前值329.09%，茅台当前值133.51%，伊利当前值60.55%。货币资金占流动负债比率（即现金比率）是衡量企业即时偿债能力的核心指标。计算公式为：货币资金除以流动负债乘 100%；该比率越高，短期债务覆盖能力越强，但过高可能反映资金使用效率偏低。该项比率比较：海天味业大于贵州茅台大于伊利股份，海天味业和伊利股份高于历史均值，贵州茅台低于历史均值。贵州茅台的流动债务主要是合同负债，比率降低并不一定是坏事。特别说明：区别于流动比率（即流动资产除以流动负债）和速动比率（即速动资产除以流动负债）。它仅聚焦企业最易变现的资产（即现金、银行存款、其他货币资金）对短期债务（即一年内需偿还的负债）的覆盖程度，因此和清算价值比率（长期偿债能力指标）一样被视为最保守、最严格的短期偿债能力指标。从流动比率来看，海天当前值4.78，茅台当前值6.62，伊利当前值0.75。流动比率通过比较企业的流动资产和流动负债来衡量企业在短期内偿还债务的能力。流动比率越高，说明公司短期偿债能力越强。流动比率的计算公式为： 流动比率等于流动资产流动负债流动比率等于流动负债流动资产。流动资产包括现金、应收账款、存货等可以在一年内变现的资产。流动负债包括应付账款、短期借款等需要在一年内偿还的债务。一个健康的流动比率通常在1.5到3之间，但这也会因行业不同而有所变化。例如，零售业由于其高周转率的特点，可能会有较高的流动比率，而制造业则可能较低。流动比率比较 ： 贵州茅台大于海天味业大于伊利股份。主要是跟三者生意模式不同有关，贵州茅台是低周转高利润模式，伊利股份是高周转低利润模式，海天介于二者之间。从速动比率来看，海天当前值4.52，茅台当前值5.18，伊利当前值0.64。速动比率计算公式为：速动比率等于流动资产减去存货的差除以流动负债。以下是关于速动比率的详细解读：速动资产包括货币资金、短期投资、应收票据、应收账款、其他应收款项等可短时间变现的资产，存货、一年内到期的非流动资产及其他流动资产不计入速动比率越高，表示公司更容易偿还其短期债务，具有更强的流动性和偿债能力。通常来说，速动比率大于1.0被认为是较为健康的水平。流动比率比较 ： 贵州茅台大于海天味业大于伊利股份。速动比率与流动比率的区别在于，速动比率从流动资产中扣除存货等流动性较差的资产，更严格反映企业立即变现偿还流动负债的能力；而流动比率以全部流动资产为基础衡量偿债能力，包含存货等变现能力较差的资产。两者均反映企业短期偿债能力，但速动比率是对流动比率的补充，更苛刻地体现即时偿债水平。评估三个企业的安全边际几个指标，现金比率、流动比率、速动比率和历史均值比较来看，海天味业和贵州茅台高于历史均值，伊利股份低于历史均值。伊利股份在行业非景气期（也就是目前）更容易爆发流动性危机，所以为了获得安全边际，市场对伊利股份执行更严格的流动性折价，而海天味业和贵州茅台则因为极高的偿债能力享有流动性溢价。