谭勇品读医药风云

院内渠道是药企的“主战场”，主要依赖国家集采或省级招标。不过，新药纳入医保目录，只是获得了“理论上”的报销资格，要真正进入一家医院的用药目录，必须再敲开医院的大门——通过药事会的评审。然而，多数医疗机构尚未建立常态化、动态化的药事会审议机制，无法及时响应医保谈判节奏，导致新药“进院难”成为常态。此外，即使成功进院，药品仍可能面临处方环节的限制。例如，公立医院绩效考核的次均费用增幅、基本药物使用占比、医疗服务收入占比等指标，以及DRG/DIP病种付费的控费导向，无形中限制了临床医生对谈判药品的选择。最终的结果是，尽管国家医保谈判近年来加速推进，相关部委亦多次发文推动谈判药品落地，但医疗机构对谈判药品的实际配备水平仍处于低位，新准入品种的临床落地尤为不足。数据显示，2025前三季度公立医院终端销售额同比下跌2.5%。院外渠道则包括零售药店和第三终端。其中，连锁药店正面临大规模倒闭潮，在行业内不再新鲜。2025年以来，一心堂、益丰、老百姓、大参林四大连锁药店加上健之佳、漱玉平民，六家企业关店数量接近2000家。此外，零售药店在通过“双通道”政策承接谈判药品方面也存在诸多困难。当前，政策虽明确药店可参照医院医保报销标准，但要求药店具备仓储、冷链、专业药事服务等高规格运营条件，投入显著高于普通零售。与此同时，谈判药品实行“零加成”销售，药店利润空间被极大压缩。据报道，扬州市一家老牌连锁药店2022年上半年运营“双通道”药品的毛利率仅3.62%。传统渠道关隘重重，新药商业化陷入僵局。近两年，越来越多药企开始转变思路，从过去的“多渠道营销”转向“全渠道营销”乃至“全域营销”，从“争夺渠道”转向“争夺用户”，关注用户覆盖率、患者用药时长（DOT）、复购率等核心指标。总而言之，伴随着网上药店的持续增长与全域营销的兴起，越来越多药企转向互联网健康平台。这不再是一个需要论证的“未来趋势”，而是一个正在全面展开的“当下现实”。在市场、政策与技术的共同推动下，线上平台成为创新药商业化不可或缺的新引擎。近两年，我国创新药获批上市步伐显著加快。在刚刚过去的2025年，我国家药监局批准上市的创新药达76个，数量同比增长53.33%，创历史新高。在此背景下，京东健康率先打造“新特药全网首发第一站”。2025年，京东健康新药首发已超过100款，包括多款突破性新药如信达生物的减重药信尔美、凯西集团旗下启尔畅®易悦达®、诺华公司旗下创新药物诺锐达®（盐酸阿曲生坦片）等。无论是数量还是药品的临床重要性，均创下历年新高。一边是传统渠道的层层关隘与增速放缓，另一边是线上世界涌现的真实需求与高速增长。药企的未来布局，是否已在悄然之间重新锚定？请您下周一接着收听。

新药获批上市后，“进院难、落地慢”已成为药企商业化进程中的普遍挑战。今年下半年，几款新药的战报却打开了新的突破口。治疗成人失眠的创新药达卫可，线上首发当日销量突破8000盒；治疗特应性皮炎的泽立美，在双11期间的成交数量较“618”激增500%。它们并未沿袭传统渠道路径，而是不约而同地选择了另一条新路——线上渠道。最新数据同样印证了这一趋势。2025年前三季度，在传统五大药品市场销售额均同比下滑的背景下，网上药店市场以29.1%的增速成为唯一正增长的渠道。一边是传统渠道的层层关隘与增速放缓，另一边是线上世界涌现的真实需求与高速增长。药企的未来布局，是否已在悄然之间重新锚定？走过漫漫研发路，过了重重审批关，一款新药终于得以上市，但这往往却是更具挑战的开始。业界普遍的共识是，新药上市后仍需连闯数关：进入医保目录、推动终端准入、建立学术影响力，直至完成销售放量，一关难过一关。尤其在当前市场整体收缩的背景下，“推动终端准入”这一关变得尤为艰难。数据显示，2025前三季度我国三大终端六大市场药品销售额达13924亿元，同比下滑1.1%，其中城市公立医院、县级公立医院、实体药店、城市社区卫生中心（站）、乡镇卫生院五大市场销售额同比均下滑，乡镇卫生院同比下滑达9.4%。E药经理人研究院在构建“创新药卓越商业生态”评估体系时发现，如何提升终端市场渠道的畅通性，已成为产业一线的专家们反复提及、也最感焦虑的难题之一。新药出了实验室，却可能进不了医院和药房；即便进了，也未必能到达患者手中。症结难解，但一个新的增长通道正在打开：2025前三季度，在我国六大药品市场中，网上药店市场是唯一实现增长的渠道，增速29.1%。回溯2018年-2024年，在传统的五大药品市场增速陆续回落至个位数时，网上药店渠道除2024年增长14.4%外，其余年份增长均在30%以上。可以说，药企以往的销售布局主要围绕“院内”与“院外”两条主线。如今，线上渠道正从辅助角色快步走向舞台中央，成为药企寻求增长的战略新阵地。一边是传统渠道的层层关隘与增速放缓，另一边是线上世界涌现的真实需求与高速增长。药企的未来布局，是否已在悄然之间重新锚定？请您明天接着收听。

“猴荒”之下，动物实验替代方案已经被推至行业焦点。2025年4月，FDA发布公告表示，将逐步取消用动物对单克隆抗体和其他药物进行测试的规定，而FDA指明的替代方向包括人工智能计算模型、类器官与器官芯片、跨物种数据整合等。政策发布当日，一众传统CRO企业股价下跌：查士利华股价下滑28%，有的企业更是暴跌50%。国内昭衍新药在A股市场也以9.98%的跌幅收盘。与之相对的是，AI 医药概念股迎来狂欢，晶泰控股上涨 7.39%，成都先导涨幅达 5.87%，贝瑞基因更是强势涨停。美股市场上，一众AI医药开发概念股同样表现亮眼，部分个股涨幅高达20%。2025年10月27日，美国生物科技公司开发的血管化肿瘤免疫类器官模型（vTIME）成功支撑合作企业获得FDA批准，进入抗癌药物联合疗法的临床试验阶段。值得注意的是，这是全球首个完全依赖类器官体外数据通过IND（研究性新药申请）审评的案例，并且此例中FDA豁免了额外动物数据要求。“类器官”是在实验室中利用成体干细胞、多能干细胞或组织祖细胞培育而成的三维微器官模型，能够高度模拟真实人体器官的结构与功能特征。例如，人造人类皮肤便是通过在培养体系中逐层构建皮肤细胞而成。此外，AI模拟试验则依托算法与人类真实数据，构建药物在人体内的代谢与作用模型，用于预测其安全性、免疫原性及药代动力学特征，在提升药物研发的成功率的同时减少对新动物实验的依赖。事实上，为应对政策变化与供应链的不稳定，查士利华近些年也“双管齐下”。一方面，通过收购实现增长。2022年至2023年，公司连续收购3家公司。前不久在宣布收购K.F.的同时，查士利华还披露了以约6000万美元收购了法国新一代测序解决方案提供商剩余79%的股权，从而实现全资控。另一方面，加速探索动物实验替代方案。早在2024年JP摩根大会上，查士利华公布了非人灵长类动物（NHP）供应计划的战略更新，致力于推进可持续和安全的非人灵长类动物供应链实践和创新的临床前药物开发解决方案。具体来看，2024年4月，查士利华启动一项动物替代方法推进项目(AMAP)，旨在推动药物发现和开发的新标准，以减少药物研发中的动物实验。该项目将投资于寻找候选药物的人工智能解决方案，涵盖了公司过去四年的初期投资2亿美元及其未来5年再投入3亿美元的计划。同年6月，查士利华还宣布与赛诺菲启动虚拟对照组（VCG）计划，旨在通过使用回顾性数据集开发的选定匹配的虚拟对照动物，替代选定的对照组动物，从而减少动物的使用。值得一提的是，“替代技术”重构了全球新药开发的评估体系，这也使得医药行业步入一个看似矛盾却必须直面的阶段：一方面，类器官、AI模型等新技术被寄予“替代动物实验”的厚望；另一方面，这些技术在实际应用中仍难以完全脱离动物验证，尤其在监管审评与系统性安全评估中。未来，究竟是“猴茅”神话的延续，还是替代技术的率先崛起？

与此同时，另一家与查士利华业务高度类似的美国中型CRO机构也备受冲击。截至2024年12月31日的三个月，其非人灵长类动物相关产品和服务的收入减少了1350万美元。公司财报指出，公司业绩受到位于美国以外的供应商进口非人灵长类动物的不利影响，特别是从东南亚国家进口非人灵长类动物以及与这些供应商相关的法律问题。在此背景下，查士利华再度收购“猴厂”，无疑是其“解近忧，谋长远”的必要之举。早在2023年，查士利华已经通过持股获得一家毛里求斯的非人灵长类动物供应商90%的控股权。此次收购K.F.公司，是查士利华进一步强化上游供应链。K.F.是柬埔寨第二大试验用猴养殖企业，也是查尔斯河一直以来长期供应合作伙伴。过去两年中，K.F.公司为其DSA部门提供了约30%的非人灵长类动物。查士利华的战略意图非常清晰：供应链安全与合规控制。其在声明中指出，拥有K.F.的所有权将使其能够对这一关键供应源实施“更大的监督和运营控制”，公司将能够直接介入养殖、检疫、出口等全流程，规避潜在的法律与供应链风险。查士利华忙着斥巨资全球“抢猴”，如果把目光聚焦国内，也已经是一猴难求。2025年以来，受创新药板块需求驱动，以及实验猴繁育周期限制导致的供给失衡，国内市场一度面临“无猴可用”的局面。年内食蟹猴单价已经跃过10万元大关。目前，国内CRO的“猴子大户”主要有药明康德、康龙化成、昭衍新药、益诺思、美迪西、鼎泰药研这6家。据行业人士透露，目前CRO自建或者收购的猴厂拥有的猴子数量，已占行业一半以上，也一定程度上压缩了市场上自由流通的实验猴数量。行业龙头药明康德早在2020年便率先布局，通过收购广东泰盛强化供应链，目前稳居“一哥”位置；昭衍新药通过收购与自建，自有猴只总量已突破2万只；康龙化成、鼎泰药研、益诺思也均在2021年前后通过收购或股权合作锁定核心猴厂资源。值得一提的是，即使是此前布局较少的美迪西，2025年4月也通过与普莱生物股权合作补足资源短板。巨头忙着囤猴的动作背后是国内仍在蔓延“猴荒”。方正证券12月15日发布的研报显示，实验猴价格呈加速上涨趋势，2025年12月9日约14万元/只，部分猴厂产能已预定至2026年一季度，预计供需偏紧状态或将持续。此外，据行业媒体梳理，实验猴的总需求从2024年的4.22万只，预计2027年将达到6.26万只。资本市场反应显著。“实验猴第一股”昭衍新药自2025年12月底股价不断攀升，近5个交易日上涨12.49%，而诺思格、普蕊斯、泓博医药、博济医药等CRO概念股昨日集体涨停。总而言之，无论是因国际供应链风波而承压的跨国CRO巨头，还是在供需失衡下面临“无猴可用”的国内市场，实验猴资源的紧缺与价格的大幅波动，已成为全球生物医药行业共同面对的挑战。实验猴上演供需博弈，替代技术仍在迭代突围，“与猴赛跑”谁先赢？请您明天接着收听。

全球“抢猴”大战，一触即发。近两年“实验猴”最高额收购交易诞生——全球CRO巨头查士利华宣布收购一家柬埔寨的实验猴供应商，交易总金额预计约为35.6亿人民币，是该公司继2023年收购毛里求斯一家“猴厂”后再下一城。作为2024年全球CRO排名TOP7的巨头，查士利华的这一动作再度将医药界的目光聚焦于持续紧张的“猴市”。众所周知，实验猴在药物研发中扮演着不可替代的角色，70%以上大分子药物都需要用猴做临床前试验，而小分子化学药也约有20%-30%会用到实验猴。然而，自2022年“柬埔寨事件”后，美国出现严重的供应链风波，面临长期猴源紧张问题。而国内市场，“猴荒”也在持续蔓延。自2025年以来，随着国内实验猴价格迎来周期性上涨，猴子已经突破10万元大关，朝着14万进发，相关概念股随之节节攀升，供需不匹配的话题被不断热议。在猴源问题弥漫全球的“夹缝”中，FDA在2025年密集发布“替代动物实验”的相关条例，AI建模、类器官等技术成为焦点。随着创新疗法的蓬勃发展，临床前研发对实验猴的需求预计将进一步攀升。关于“猴的未来”，究竟是“猴茅”神话的延续，还是替代技术的率先崛起？美国CRO行业，正在陷入“猴荒”。CDC数据显示，柬埔寨曾占美国NHP（非人灵长类动物）总供应的60%，是美国CRO行业最主要的NHP来源国，也是查士利华NHP的主要原产国。然而，2022年11月的“柬埔寨长尾猕猴事件”彻底改变了局面。由于涉嫌将野生猴伪装成实验猴出口，美国司法部对柬埔寨NHP供应商提起刑事指控。此后，从柬埔寨进口NHP一度面临严峻挑战。数据显示，美国实验猴进口量从2022年的近3万只骤降至2023年的1.7万只，其中柬埔寨占比降至1.1%。民生证券2023年的研报指出，预计美国短期内难以解决猴源紧张问题。2022年这场关于猴子的跨国大案，显然余波未了。作为全球CRO巨头，查士利华旗下共有三大业务板块，分别是药物发现和安全评估（DSA），研究模型和服务（RMS），以及生产板块。其中，安全评估是非人灵长类动物的核心需求方：该部门为客户提供药物非临床安全性测试，非人灵长类动物是大分子药物、细胞与基因疗法等创新疗法临床前安全评估的关键模型。财报显示，公司大分子药物超70%需用猴做临床前试验。早在2023年2月，受到“柬埔寨事件”影响，美国司法部针对查士利华从柬埔寨进口的试验用猴展开调查。自被调查起，查士利华自愿暂停从柬埔寨进口非人灵长类动物。柬埔寨非人灵长类动物进口受限明显冲击了公司业绩。2024年，该公司安全评估部门收入同比降 6.3% 至 24.51亿美元，尤其是公司对库存的非人灵长类动物计提2700万美元减值，计入产品销售成本。换句话说，柬埔寨非人灵长类动物进口受限后，已采购的柬埔寨非人灵长类动物因合规等问题，无法用于安全评估部门的安全评估服务，也无法对外销售，可变现净值降至零。实验猴上演供需博弈，替代技术仍在迭代突围，“与猴赛跑”谁先赢？请您明天接着收听。

能不能触底反弹，关键取决于创新药。恒瑞靠创新药转型“脱胎换骨”，但到目前为止，石药的转型之路还远未达到市场预期。其实石药的战略眼光一向很独到，从前做仿制药、改良药瞄准的都是有市场潜力的品种，通过强营销、快速上量，打造了一个又一个大单品。这是一种典型的“市场驱动”模式，在这种战略导向下，石药的创新药布局也极具有前瞻性。早在2018年，石药就干了这么几件大事：与尚健生物达成PD-1单抗项目合作；收购武汉友芝友生物39.56%股权，布局双抗；从天境生物引进依达格鲁肽，布局GLP-1。放在今天来看，这些都已经成了热的不能再热的赛道，而在8年前，石药就已经开始布局了。按理说，有这样的超前布局，石药的创新药转型之路不会太差。但现实却是，石药集团的PD-1单抗药物恩舒幸2024年才获批上市，较恒瑞、百济神州、君实生物晚了5-6年。双抗领域，与武汉友芝友合作的系列产品管线基本宣告失败；引进的GLP-1药物依达格鲁肽，耗时近5年才启动III期临床。显然，石药将产品引进之后承接和转化能力并没有跟上。而这背后的深层次原因，某种程度也是因为一贯依赖的市场导向。拿2018年的数据就能看明白，在密集引入创新产品的关键节点，石药销售费用73.28亿，研发费用15.83亿，销研比接近4.6:1，而同期恒瑞是2.4:1。在这种历史惯性下，石药在仿创转型的这些年，研发投入始终慢了一步。对比恒瑞可以看到，从2017年前后，恒瑞就开始加大研发投入力度，2017-2021年5年研发投入将近200亿，同期石药尽管也保持研发增长，但5年研发费用约107亿，比恒瑞少了近一半。这就导致恒瑞在受集采重创之时，已经完成了创新药转型的基础积累，而石药时至今日，都未能依靠创新药对冲集采的冲击。对石药而言，转型节奏滞后已成既定事实，不过，未来仍有逆袭的机会。石药近两年释放了一些非常积极的信号，首先从投入的角度，2025年前3季度石药研发费用41.85亿，仅比恒瑞少不到8亿，而且石药销研比已从当初的4.6∶1逐渐向1∶1靠拢，这个过程也与恒瑞高度相似。其次，石药的研发投入力度虽然不及恒瑞，但转型至今，至少也投了200多亿，即便是交学费也该到了收获期。从产出角度来看，石药也确实发生了明显变化，2018年布局热门赛道时，历史研发基因薄弱，几乎全靠对外引进；而今已具备一定的自主研发能力，甚至成了从license in到license out的典型范本。在ADC领域，石药依托于抗体偶联药物平台，推了10余个ADC产品进入不同临床阶段，3个ADC产品授权海外公司；GLP-1域，新药依达格鲁肽减重适应证也已经提交上市申请；另外在全球高度关注的小核酸领域，石药也在全面布局肝内和肝外系列管线。2025年上半年，石药完成了4项对外授权项目，累计合同金额达97.1亿美元，某种程度上也验证了技术认可度。另外，石药在AI技术上也有布局，并就AI平台与阿斯利康达成了合作。当然，从长远计，石药还需要证明自己是不是真的能把一款创新药推到上市、跳出内卷、打造爆品、对冲集采。此外，石药反复的资本运作、预告式BD行为、甚至对外授权被退回的案例，也在持续消耗着投资人的信任，加剧市场对其价值的质疑。如今的石药，正在重走恒瑞的来时路。只有以研发质量替代管线数量，以实质落地替代资本故事，才能真正完成从仿制药巨头到创新药标杆的蜕变。

在仿创转型的前半场，石药集团的表现远未达到市场预期。迈入2026年，当年的“小弟”恒瑞早已转型成创新药企业标杆，石药还满身集采伤痕。2025年前三季度营收两位数下滑的冰冷数据，把传统业务的疲软态势，照得一清二楚。如今，石药和恒瑞在投资人心中的差距已彻底拉开，一个港股市值站上5000亿高位，一个在1000亿徘徊。然而，当市场对石药的集采冲击习以为常时，或许正是审视其反转潜力的最好时机。一系列积极信号表明，如今的石药正在觉醒，重走恒瑞来时路：研发投入与恒瑞的差距急剧缩小；销售与研发费用的比例也逐渐从高的惊人的4.6∶1向1∶1靠拢；更重要的是，石药已经不再是那个只能靠买买买对外引进的药企，相反已彰显了较强的自主研发能力，甚至成了从license in到license out的典型范本。不过至此，还远非终局。BD带来的现金流，好比转型路上的输血包，立竿见影却撑不起长远发展。石药面前还摆着两个最真实的问题：它能否真正孵化出属于自己的、具有全球竞争力的重磅创新药？能否用扎实的临床数据和市场表现，弥补创新药转型慢人一步的差距？时至今日，石药仍在遭受集采重创。老产品克艾力、玄宁、多美素和津优力等因为集采影响收入明显下降，以前高达5000元/支的多美素，2024年底进国采后直降到98元/支。收入端，2025年前3季度石药营收同比下降12.3%，其中成药的几大核心板块全面下滑：神经系统收入同比下降21.6%至56.7亿元；肿瘤板块收入下降56.8%至16.5亿元；抗感染板块前3季度收入下降22.7%至24.8亿元；心血管领域前3季度收入下降17.8%至13.4亿元。不过，从投资的角度来讲，如今的石药反而更具关注价值。投资一定要投在周期底才能赚取超额收益，而目前石药大部分产品均已进入国家集采和省级联盟集采。在2024年底的第10轮国采中，石药一次性纳入15个产品，数量堪称历年之最。至今石药集采产品总数已达50个，后续满足集采条件的品种逐渐减少，存量业务正处在不断磨底的过程之中。不过需要注意的是，石药旗下扛把子产品恩必普还未纳入参比制剂，按照券商预计，2.5年内仍较安全。事实上恒瑞也曾经历过这个过程。今天的石药非常像前几年的恒瑞，老产品走下坡路，但新产品还没有接力，新老交替断档。彼时，恒瑞营收也曾连续三年疲软。不过到2024年，恒瑞已靠创新药撑起了半壁江山，2025年上半年，恒瑞的创新药销售连同许可收入占比已超60%，收入、市值均重回增长轨道。参考恒瑞的发展路径，石药唯一的问题是，触底之后，是趴在底部，还是如恒瑞一样触底反弹？请您明天接着收听。

事实上，指南中早已给出解法：对于含PPI的铋剂四联方案和含P-CAB的铋剂四联方案，均被推荐作为幽门螺杆菌感染初次和再次根除治疗方案。替戈拉生一项关键临床研究数据显示，替戈拉生组和艾司奥美拉唑组（PPI药物）的Hp根除率分别为93.5%和86.4%（FAS分析集），是国内首个在Hp根除率上证明优效于PPI的P-CAB药物。凭借优越的作用机制和亮眼的根除率数据，P-CAB已经呈现出与PPI完全不同的发展走向。米内网数据显示，2013-2017年在重点省市公立医院终端，PPI药物奥美拉唑是治疗与胃酸分泌相关疾病的药物TOP3品种，市场份额在15%以上，2017年起该品种出现连续下滑态势，经历了“8连跌”后2024年一季度市场份额仅剩2.68%。与此同时，P-CAB药物一路高增。替戈拉生2023年销售额增长了2704%，2024年一季度仍有845%的增长。国元证券预计，P-CAB抑制剂在我国市场的总体规模有望超过200亿元。在日本，P-CAB抑制剂已经逐步开始取代PPI抑制剂。日本是P-CAB抑制剂上市最早的国家，伏诺拉生的销售额目前仍处于增长中，而原研企业的泮托拉唑、兰索拉唑和雷贝拉唑销售额均开始下滑。医保支付一直是创新药放量的关键引擎。如今，随着替戈拉生和凯普拉生新适应症纳入医保，丰富了幽门螺杆菌的临床治疗选择，也将降低患者的用药负担，为消化道疾病全病程管理的体系建设提供有力支持。目前，盐酸凯普拉生片医保支付价格为5.68元/10mg片，富马酸伏诺拉生片定价为28元/20mg。更重要的是，头部药企推动的创新药上市与医保覆盖，往往能重构疾病的治疗路径与患者认知度提升。在幽门螺杆菌感染领域，我国公众知晓率与检测率仍有待提高。目前我国幽门螺杆菌感染知晓率约为50%，检测率仅为22%。新药的可及性提升，结合企业端的市场教育，有望推动更多患者从“不治疗、不规范治疗”转向“主动筛查、规范根除”，从而带动整个早期筛查、诊断和治疗链条的发展。从伏诺拉生开拓市场，到国产“双子星”创新破局，再到仿制药浪潮到来，P-CAB赛道正经历从进口原研引领，到国产创新并跑，即将迈向全面竞争的关键阶段。而幽门螺杆菌这个巨大的适应证，正是这场变革中最具潜力的爆发点之一。一场关于中国人“胃”来的健康升级，已然拉开序幕。

仅2024年，伏诺拉生就新增95个上市申请受理号，受理号和申报企业数量排名都是第一，成为当年最炙手可热的仿制标的。2022年，山东新时代药业已率先拿下国内首仿+首家过评，迄今共有约30家国内药企获批。可以说，各方药企已就位，静待“专利悬崖”降临，一场深刻的市场格局重塑即将开始。在仿制药浪潮之外，替戈拉生和凯普拉生这对国产“双子星”已然登场。替戈拉生是中国首款自主研发的P-CAB药物，由罗欣药业2015年从一家韩国药企引进，2022年4月获批上市，随后两年内接连获批反流性食管炎、十二指肠溃疡、幽门螺杆菌根除三大核心适应证，成为目前国内首个获批三个适应证的P-CAB药物。数据显示，替戈拉生片近年来在中国公立医疗机构终端的销售额均以三位数的增速快速增长，2024年接近3亿元，同比增长约246%；2025年上半年超过4亿元，同比增长约190%。凯普拉生由复星医药与柯菲平医药联合开发，于2023年2月获批，同年12月快速纳入国家医保。它的核心突破在于对伏诺拉生的分子结构进行了优化，通过增强水溶性和提升胃内分布浓度，在从药代动力学层面实现更快速、更高效的抑酸效率。此外，利那拉生酯于2024年12月获批上市，是国内第四款获批上市P-CAB药物。还有扬子江药业、丽珠医药等药企正在加速布局P-CAB抑制剂。如今，新适应证纳入医保，进一步将两款国产新药推向了幽门螺杆菌（Hp）根除治疗——这个需求巨大且充满挑战的核心战场。当前，国内Hp根除治疗的主流方案是《2022年中国幽门螺杆菌感染治疗指南》推荐的“铋剂四联疗法”和“高剂量双联疗法”。其中铋剂四联疗法是目前应用最广泛的方案，平均感染根除率为81.3%。如果考虑到服药种类多、负担重，或对抗生素耐受性较差，则可选择高剂量双联疗法。该方案仅包含两种药物：大剂量抑酸药（如双倍剂量雷贝拉唑）联合大剂量阿莫西林（每日3-4次）。其优势在于用药简单、副作用相对较小，尤其适用于老年患者或耐药情况较为严重的病例。不过正如前文所说，Hp治疗长期存在“高感染率、高致病力、高耐药率和低根除率”的“三高一低”严峻局面。一方面，以克拉霉素、左氧氟沙星为代表的关键抗生素耐药率持续攀升。数据显示，克拉霉素、左氧氟沙星耐药率为20%-40%，甲硝唑耐药率为60%-90%。并且，这三款药存在交叉耐药，增加了再次治疗难度。另一方面，部分患者对标准剂量质子泵抑制剂（PPI）代谢较快，导致抑酸强度与持久性不足，难以在治疗期间维持理想的胃内pH环境，从而影响抗生素的杀菌效果。面对高耐药现状与抑酸瓶颈，临床亟须更有效的治疗方案与药物选择，提升整体根除率，降低相关疾病与胃癌的发病风险。医保支付新规引爆200亿市场，武田、罗欣、复星谁能赢，请您明天接着收听。

一场关于中国人“胃”来的健康升级，已然拉开序幕。一个堪比减重药的大赛道，正在起风。国家医保局公布了2025年医保药品目录支付范围调整名单。其中，两款重磅抑酸新药——“替戈拉生片”与“盐酸凯普拉生片”新增的“与适当的抗生素联用以根除幽门螺杆菌”适应证，被正式纳入医保支付。这新增的17个字，或将撬动一个庞大而持久的治疗市场。数据显示，中国幽门螺杆菌感染率约50%，对应感染人群近7亿，蕴含着巨大的临床需求。它不仅是慢性胃炎、消化性溃疡的主要病因，更是被世界卫生组织定义的I类致癌物。研究证实，有效根除治疗可使胃癌发生风险降低约40%。然而，该领域长期面临“高感染率、高致病性、高耐药率、低根除率”的“三高一低”困局，传统治疗方案存在局限，临床亟需更优解。2024年底，替戈拉生片与盐酸凯普拉生片先后获批幽门螺杆菌根除新适应证，为临床带来了新一代抑酸武器。如今，在医保支付的强力助推下，这条赛道正迎来爆发前夜。我国消化道疾病患者基数庞大，发病率高，胃食管反流病、反流性食管炎、胃溃疡、十二指肠溃疡及幽门螺杆菌感染在18至64岁成年人群中的患病率分别约为10.5%、5.4%、2.5%、4.5%和41.5%。这些疾病共同指向了庞大的抑酸药物市场：胃酸是维持上消化道生理功能的关键因素，非正常的胃酸水平是多种消化道疾病的病理基础。过去数十年，质子泵抑制剂（PPI）是抑酸治疗的主流药物，例如奥美拉唑、泮托拉唑、艾司奥美拉唑等。不过，传统药物存在起效慢、作用时间短、药物相互作用风险高，需在餐前服用的痛点。钾离子竞争性酸阻滞剂（P-CAB）的出现，改变了游戏规则。作为新一代抑酸药物，P-CAB具有独特的作用机制，在胃酸中不被降解，也无需胃酸激活，且服药不受进食限制，在起效速度、抑酸持久性和稳定性上显著优于传统PPI。目前，我国已上市的P-CAB药物包括伏诺拉生、替戈拉生、凯普拉生、利那拉生酯四种。全球首款P-CAB药物“伏诺拉生”由武田制药研发，扮演了“市场拓荒者”角色。伏诺拉生2018年3月在中国市场“登台”，彼时武田在国内提交了国内上市申请，并凭借显著的临床优势被纳入优先审评，最终于2019年12月率先获批用于治疗反流性食管炎，2023年11月又添“与适当的抗生素联用以根除幽门螺杆菌”新适应证。2020年底，富马酸伏诺拉生片成功进入国家医保药品目录。2024年11月，其根除幽门螺杆菌的适应证也获医保覆盖，进一步拓宽了临床使用场景。伏诺拉生是一款名副其实的重磅炸弹。米内网数据显示，富马酸伏诺拉生片在中国三大终端六大市场的销售额一路飙涨，2024年已经突破8亿元关口，2025上半年增长率为34.34%，是治疗与胃酸分泌相关疾病的药物内服TOP4产品。伏诺拉生的化合物专利将于2026年8月到期，一场仿制药的争夺战即将打响。医保支付新规引爆200亿市场，武田、罗欣、复星谁能赢，请您明天接着收听。

在此前发布的《2025年医药研发年度回顾》中，恒瑞已经第4次进入全球TOP25管线规模药企榜单，位于第13位。值得注意的是，恒瑞自研管线数量位居全球第二，仅次于辉瑞。据恒瑞2024年报，除了已上的19款新分子实体药物、4款其他创新药外，恒瑞的管线布局中还有90多个自主创新产品正在临床开发，约400项临床试验在国内外开展。2025年前三季度，恒瑞232亿元的营收中，大部分来源于创新药的产品销售和BD首付款。首次冲进全球制药企业市值TOP20的百济，则代表着另一条路径。凭借A股4138亿元的市值，百济成为2025国内制药公司市值一哥。与传统Pharma出身的恒瑞不同，百济自诞生之初便以全球化创新药公司为目标。截至2025三季报，百济已连续两个季度实现盈利。具体来看，2025年前三季度，百济营收同比增长44.2%，达275.95亿元，已超过2024年全年。毫无疑问，百济的业绩核心驱动力之一来自泽布替尼。2025年，泽布替尼在美国、欧洲市场持续放量，成为推动百济收入结构变化的核心引擎。随着海外销售占比不断提升，百济的商业化能力、供应体系和研发节奏，越来越多地被放在与跨国药企相同的坐标系中衡量。从资本市场表现来看，2025年以来，百济在A股、港股与美股三个市场的涨幅都一度超过70%。一方面由于其实现盈利，另一方面也离不开百济的研发管线进入集中兑现阶段，未来18个月将迎来20项关键里程碑事件。如果说恒瑞与百济在全球药企市值的变化，体现的是中国药企全球化能力的突围，那么更多代表着中国创新药中坚力量的Biotech在榜单中的表现，则更清晰地勾勒出另一条主线——商业化兑现。截至2025年末的全球药企市值TOP50中，仍然留在榜单或新进入榜单的中国Biotech数量已经占到20%，它们几乎都有一个共同特征：有明确的预期，核心资产已经走到或接近兑现节点。位于中国药企市值第三的翰森，正是凭借其差异化的技术平台和“引进来+走出去”的双轨BD策略，巩固了自身在全球创新药产业链中的竞争优势。数次License-out交易，加速了其国际化布局的深度与广度。在ADC药物及代谢领域。翰森与罗氏、GSK、默沙东等跨国药企达成合作，潜在交易总额近百亿。值得注意的是，2025年上半年，翰森的创新药收入占比已经高达82.7%。信达同样是典型例子。信达生物已完成从“本土创新药企”向“全球化生物制药企业”的关键跨越，构建起“肿瘤+慢病”双轮驱动、“研发+商业化+全球化”三位一体的发展格局。资本市场对信达生物市值的判断，已从“研发型Biotech”向“具备中期现金流潜力的biopharma”转移。2025年10月，信达与武田达成的最高114亿美元全球战略合作，更是标志着国内药企在国际合作中实现从“技术输出方”向“平等合作伙伴”的跨越。康方也在2025年迎来了商业化关键节点。据康方2025年中报，公司上半年总收入达14.12亿元，同比增长37.75%，商业销售收入达14.02亿元，同比49.20%，占总收入99.3%。营收增长主要得益于两款核心产品卡度尼利与依沃西在去年被纳入国家医保目录适应证后销售显著增长，以及新获批的一线适应症的贡献。在市场分析看来，这一变化标志着康方已经从依靠授权收入转向依靠自主商业化收入驱动增长。科伦博泰在2025年内股价涨幅一度达到160%，而这种变化，也是市场对其未来预期的肯定。科伦博泰核心ADC产品在国内实现商业化推进的同时，海外由跨国药企主导的大规模III期注册临床同步展开，覆盖多个瘤种和治疗线。对中国药企而言，不论是恒瑞、百济的位次提升，还是TOP50里中国药企占比几乎稳定在20%，市值虽然不能完整展现一家药企的全部内在价值，但也映射出市场对其未来发展的综合预期，是否具备全球临床推进能力，是否能支撑跨区域商业化，是否能够承载MNC级合作乃至并购，这些能力都会被投射在市值之中。

资本市场买不买单，不再取决于故事讲得是否动听。当2025年11月21日，礼来市值突破了1万亿美元大关，成为全球首家跻身“万亿俱乐部”的制药公司，几乎标志了全球医药资本市场的竞争逻辑发生了根本性转变。而2025年的全球药企市值TOP50榜单，不再是跨国巨头的独角戏，11家中国药企集体亮剑。中国药企的集体突围，既见证了礼来式“超级单品” 拉动市值的极致效应，更印证了中国创新药两条路径的成功。要么像恒瑞般以 “管线厚度+BD爆发” 稳扎稳打，要么如百济般以“全球化基因+盈利兑现” 快速冲刺，要么如翰森、信达、康方、博泰等创新药企以商业化硬实力站稳脚跟。这11家公司一起，共同勾勒出中国创新药从“跟跑”到“同台竞技”的质变轨迹。没有意外，留下来的、冲上来的，都靠商业化实力与潜力的兑现。资本不再仅为故事买单，硬实力才是中国创新药的全球话语权，在市值的数字博弈中，最硬核的背书。全球制药公司市值前十的企业有礼来、强生、艾伯维、罗氏、诺华、阿斯利康、默沙东、安进、诺和诺德和吉利德科学。如果将时间拨回到2023年，中国药企在全球市值TOP50中的处境，常被形容为还差“临门一脚”。当时，恒瑞的市值一度逼近全球TOP20边缘，百济虽然紧随其后，却也在榜单腰部徘徊。彼时更多的仍是“接近”“有望”“即将突破”这样的描述。既有期待，也隐含着不确定性。而到了2025年末，中国药企在全球药企市值的排行已经发生了实质性改变。在全球制药公司市值TOP50中，已有11家中国药企。分别是排名17位的百济神州，排名18位的恒瑞医药，排名29位翰森制药，排名34位的百利天恒，排名35位的信达生物，排名36位的中国生物制药，排名38位的片仔癀，排名39位的云南白药，排名43位的康方生物，排名47位的石药集团，排名48位的科伦博泰生物。自2023年卡线冲进TOP20后，恒瑞算得上一步一个脚印，2024年末第18，2025年中第17，2025年末，依然稳住了第18的位次。恒瑞在2025年中登陆港交所后，其在港股市值一度突破5000亿港元。A股市值也从2022年中的2000亿元低谷回升至了4000亿元大关。恒瑞市值的回升是经历了仿制药集采、医保谈判、造影剂意外失标、业绩下滑等一系列事件的冲击下，用了数年时间完成了一轮深度调整：研发管线持续扩展、创新药占比逐步抬升、国际化路径日渐清晰。到了2025年，这一战略开始通过可量化的方式被市场重新确认。换言之，有确定性的预期，是估值回升的底层逻辑。如果说最近两年恒瑞最大的变化，BD交易大爆发一定榜上有名。而这也是恒瑞发力国际化的主要途径之一。2018年以来，恒瑞与全球合作伙伴进行了18笔对外许可交易，值得注意的是，2023年算得上是恒瑞BD爆发的一年，仅当年就达成5起海外BD授权，而从2018到2023年之间，恒瑞只进行过6笔BD。进入2025年，恒瑞在BD更是可圈可点。其中，2025年7月恒瑞与GSK达成的5亿美元首付款和最高120亿美元潜在总价值的合作交易，是2024年9月以来中国药企对外授权交易中金额最大的单笔合作。算上这笔交易，过去一年里，恒瑞再次达成了5笔BD合作。持续不断地达成BD交易，也意味着要有充足的弹药库。大规模布局的管线一直是恒瑞的优势。想了解全球药企市值TOP50如何大洗牌，请您明天接着收听。

可以看出，那些开发终止与项目被“砍”，都在释放一个共同信号：跨国药企们似乎正在失去耐心，不再愿意为一款前景不明的新药投入漫长的时间与巨额资源。近期，《自然》杂志上发表的一篇报告也指出，近十年来，因“非科学原因”而终止的II/III期临床试验数量持续攀升，已取代疗效不足，成为研发中断的首要原因。数据显示，全球II/III期临床试验的终止数量已从2013年的209项激增至2023年的435项，翻了一番。不仅如此，在终止原因上，也发生了显著变化，战略与商业原因占比高达36.1%，断层式领先于疗效不足的23.9%和入组困难17.9%。这意味着，近年来的“终止潮”并非源于科学探索的受挫，而是企业为应对市场、资本与内部管线压力所进行的主动战略收缩。这一趋势在II期临床阶段尤为显著，并在近两年明显加速。比较典型的是辉瑞在镰状细胞疗法和基因疗法上的撤退。2022年，辉瑞曾以54亿美元高价收购雄心勃勃地布局镰状细胞病赛道，包括一个已上市品种，和一个关键临床阶段产品及下一代疗法产品。然而，情况却迅速急转直下。2024年，因上市后研究显示其安全性风险远超临床获益，甚至发生了多位患者死亡，辉瑞无奈将上市品种从全球市场撤回。同年，本应与该产品形成组合优势的后续管线同时遇挫，或因临床试验招募困难终止，或其III期研究则被FDA部分叫停。而当传统药物疗法折戟时，来自福泰制药的基因编辑疗法产品于2023年底获批，其潜在的治愈性优势彻底改写了竞争格局。流年不利。辉瑞不仅在镰状细胞疗法领域几乎全军覆没，其还在基因治疗领域的全面收缩。·   2023年，辉瑞将自身早期基因治疗项目及相关技术以10亿美元打包出售给阿斯利康旗下的罕见病部门；2024年，其治疗杜氏肌营养不良症（DMD）的基因疗法III 期失败后，辉瑞选择直接放弃后续开发；2025年初，治疗B型血友病的AAV基因疗法也被正式撤市。同样能体现这种“战术性放弃”的，还有跨国药企在“PD-1 plus”赛道的密集调整。该领域在康方生物PD-1/VEGF双抗取得突破后，一度被跨国药企以巨额交易推向全球BD/并购的高潮。一边是辉瑞12.5亿美元首付款高调引入三生制药的PD-1/VEGF双抗，后又诞生BMS百亿美元合作拜恩泰克，让来自中国的“PD-1 plus”资产享誉全球。然而，拥挤的赛道迅速进入洗牌期。今年以来，多家巨头主动“砍”项目以优化资源配置。先是在年初，BMS的PD-1组合疗法在黑色素瘤辅助治疗III期临床中未达预期，错失关键市场。紧接着在二、三季度，罗氏也相继终止了PD-1双抗等多个在研项目。这些动作表明，即便是跨国药企也难逃赛道高度内卷的现实，其研发策略已从“广泛押注”转变为“快速跟进、快速验证”。当“卷了又卷，砍了又砍”成为常态，“砍管线”早已不是一道科学命题，而是一道关于时间、资源与耐心的算术题。

跨国药企研发成功率的持续走低，项目半路终止、甚至整个管线被迫砍掉。近期，最具代表性的是阿斯利康与强生，二者接连在曾重金布局的核心项目上遭遇滑铁卢。不久前，AZ官网公布了其III期研究LATIFY的结果：选择性ATR激酶抑制剂联合度伐利尤单抗治疗非小细胞肺癌，未能达到总生存期的主要终点。继罗氏、默克、拜耳相继在ATR抑制剂折戟后，AZ也重重摔了一跤。这并非该产品首次受挫。早在2023年，AZ就因疗效问题终止了其在黑色素瘤的研究。拜耳、默克与罗氏已先后在2022-2024年间，因疗效不及预期终止或退还了各自处于早期阶段的ATR项目。当然，三家头部跨国药企先后遭遇滑铁卢的背后，指向的是ATR抑制剂这一机制本身的开发困境。一方面，作为“合成致死”机制的代表，ATR抑制剂理论上可增强放化疗效果，但现实中，尚不存在公认的、可用于前瞻性筛选高响应人群的可靠生物标志物。有分析指出，缺乏可靠的生物标志物来筛选潜在获益患者，导致临床试验入组人群宽泛，疗效信号被稀释。另一方面，ATR抑制剂与DNA损伤性化疗或放疗联用，虽可产生“合成致死”效应，却也显著放大了对正常细胞，尤其是快速分裂的骨髓细胞的毒性，令治疗窗口极为狭窄。最终导致ATR抑制剂的前景就像一场跨国药企的巨资豪赌，成功与否，完全取决于能否在复杂机制与临床设计中找到微小突破口。同样在上周，强生宣布提前终止其双抗产品治疗中重度特应性皮炎的IIb期研究，原因仍是疗效未达预期。值得一提的是，该双抗是强生于2024年以12.5亿美元现金收购所得。终止背后，折射出的是其内部管线研发效率与全球竞争的双重挤压。除了这款双抗外，强生还同在2024年以8.5亿美元收购了一款中重度特应性皮炎双抗产品。此外，在自免领域，兼顾疗效和安全性的多靶点治疗几乎成了Biotech、跨国药企纷纷押注的赛道。例如，在赛诺菲也押注了一个双抗产品，辉瑞甚至押注了两个三抗产品。可以看到，就连跨国药企都在互相卷。另一让行业意料之外的挫折来自诺和诺德。其GLP-1王牌司美格鲁肽在向阿尔茨海默症等新领域拓展时遭遇重击：两项涉及超3800名患者的III期研究未达预期，公司还明确终止该适应证的开发。期待越高，失望越大。消息一出，诺和诺德股价单日暴跌10%，为本就低迷的市值再添寒意。2025年，为什么辉瑞、AZ、强生、诺和诺德等跨国药企巨头们似乎陷入“花钱快、砍得快”的怪圈？请您明天接着收听。

喜马拉雅的听众朋友们，感谢相遇在2026年，继续听谭勇为你们品读中国医药风云。跨国药企通过BD或并购扩充管线的惯常“玩法儿”似乎进入集体“失灵”时刻。一边是超1260亿美元专利悬崖压顶，营收增长集体失速。另一边是百亿级研发项目密集“翻车”，“提前止损”成行业常态。从辉瑞在基因疗法上的全面收缩，到诺和诺德司美格鲁肽在阿尔茨海默适应证上的黯然止步，再到BMS、阿斯利康与强生在核心项目上的接连折戟。从ATR抑制剂到“PD-1 plus”双抗，从肿瘤到慢病乃至罕见病，那些曾被寄予厚望、投入巨大的核心资产，正在密集遭遇跨国药企的“提前止损”。这些手握资源与技术的医药巨头，为何宁愿承受巨额亏损，也要果断砍掉曾寄予厚望的核心管线？这背后藏着哪些医药行业亟需解决的深层变革？有专家指出，跨国药企过往依循的研发模式失灵的原因，在于多数巨头深陷“重后期、轻早期” 的短视陷阱 ：过度押注临近商业化的后期项目以快速兑现收益。这一现象的根源，在于华尔街对短期业绩回报的持续追问“专利悬崖填补方案”，倒逼以职业经理人为主的跨国药企高管团队，将资源向能快速补位营收缺口的后期项目倾斜。这种导向最终催生了“专利悬崖倒逼并购后期资产、并购成本高企挤压早期投入、优质管线断档加剧专利悬崖、削减管线控制成本”的恶性循环。而这也许正是众多百亿级核心项目密集“翻车”、跨国药企被迫对曾寄予厚望的资产“提前止损”的深层行业诱因。此外，深层次“内卷”也加重了跨国药企砍管线的力道。近期，《自然》杂志上发表的一篇报告显示，近十年来，全球II/III期临床试验的终止数量已从2013年的209项激增至2023年的435项，翻了一番，而战略与商业原因占比高达36.1%，这意味着，近年来跨国药企砍管线的举措，并非仅源于科学探索的受挫，而超过30%是为应对市场、资本与内部管线压力所进行的主动战略收缩。研发效率与全球竞争的多重压力正在同时袭向跨国药企。全球知名分析机构曾测算，TOP20跨国药企中，仅前十大到期产品就将冲击超1260亿美元的收入。与此同时，全球收入前十的跨国药企中，除礼来外均陷入增长困境。辉瑞与BMS前三季度收入持续下滑，默沙东的微增也仅有0.14%，几乎陷入停滞。然而，压在跨国药企身上的远不止专利悬崖与业绩疲软两座大山。2025年，为什么辉瑞、AZ、强生、诺和诺德等跨国药企巨头们似乎陷入“花钱快、砍得快”的怪圈？请您明天接着收听。

过去十余年，中国医疗体系的核心任务，是通过基本医保不断扩面、提标，让更多人“看得起病”。以治疗为中心的支付体系，在应对急性病和显性医疗需求方面发挥了关键作用。但当疾病谱发生变化，这一体系的结构性压力也随之显现。慢病、老年病成为主要负担，如流感、呼吸道合胞病毒等急性呼吸道感染呈现反复流行特征，医疗支出越来越多地集中在住院和重症阶段。单纯依赖事后治疗，不仅成本高昂，也难以从根本上改善人群健康水平。这一背景下，“医防协同”“医防融合”被不断写入国家顶层设计。从2009年新医改提出“防治结合”，到《健康中国2030》明确“预防为主”，再到“十四五”规划将医防协同纳入国家发展纲要，政策方向已经十分清晰：医疗体系需要从“治已病”，转向“管风险”。在《促进健康消费专项行动方案》以及“十五五”规划中，健康消费被放置在更宏观的位置——既是扩大内需的重要组成部分，也是优化公共支出结构、降低长期医疗负担的关键抓手。健康服务模式的多元化、可及化，以及围绕商保、财政补贴与个人共付如何形成更合理组合的讨论，由此被重新摆上台面。基本医保的功能边界也愈发清晰。它强调公平与兜底，难以覆盖所有“更早、更优”的健康干预需求；而商保，则被寄予新的角色期待——不仅是补充支付工具，更是通过风险定价和长期保障，引导健康行为、分担结构性风险的重要机制。在学界，这种转向已具有明显共识意义。越来越多的公共卫生领域专家提出，通过财政手段撬动商保，本质并非“替个人买保险”，而是通过支付机制调整，引导社会从“为治疗付费”，转向“为不生病付费”。疾病预防并不是新鲜或陌生概念，但是却长期处在医疗体系与公众认知的边缘。多数人的健康决策，仍然围绕一个简单逻辑展开：有没有症状、有没有确诊。没生病，往往就意味着“不需要花钱”。这种观念并非源于公众不重视健康，而是支付结构与医疗资源配置长期塑造的结果。当疾病的预防无法被支付体系所认可，它就很难成为民众的理性选择。结果是，许多原本可以前移管理的风险，最终以住院、重症甚至并发症的形式集中爆发，进而带来更高昂的社会成本。例如，近年来呼吸道合胞病毒的感染比例也在攀升。据中国疾控中心研究数据，我国是全球因呼吸道合疱病毒感染导致儿童急性下呼吸道感染住院人数最多的国家之一，每年约有62万至95万名5岁以下儿童因呼吸道合疱病毒住院，其中婴幼儿占比最高，疾病负担长期被低估。住院治疗所带来的直接医疗费用、家庭照护成本与长期健康影响，使其成为一个典型的“可以通过预防前移来降低社会成本”的疾病样本。由钟南山院士等领衔发布的《呼吸道合胞病毒感染防治医防协同专家共识》明确提出，在缺乏特效治疗药物的情况下，将有效的预防工具前移使用，是降低重症率与住院率的关键路径。如果说过去的医疗体系，主要是在为“已经发生的疾病”付费，那么未来的健康体系，或许需要开始为“尽量不生病”而买单。从支付逻辑看，预防型健康需求的普及，依然高度依赖制度支持。当“预防”完全依赖个人自费，其社会价值很难被充分认知；而一旦支付机制开始发生变化，健康决策的时间点，也会随之向前移动。无论是商保机制的完善，还是财政工具的有限介入，其真正意义并不在于补贴本身，而在于是否能够改变社会对于健康的时间维度认知。当预防不再被视为额外负担，而被理解为一种理性投资，中国的健康消费，才算真正进入成熟阶段。这场转变，已经开始了。感谢听友们2025年的陪伴，祝大家新年快乐。我们2026，不听不散。

“国补明年还会持续，并且力度更大。”过去一段时间，这样的消息在社交媒体上不断传播。从手机、家电到汽车，补贴政策被视为稳消费的重要抓手，具体能省下多少钱，成为不少家庭关心的现实问题。如果把视角拉长，会发现这一轮“国补”并不只是产品促销层面的让利，而是中国经济进入结构性再平衡阶段后，对消费结构的一次系统性重塑。在投资和出口承压、人口结构变化加速的背景下，如何让消费成为更稳定、更可持续的增长来源，正在成为宏观层面的核心议题。在财政补贴消费的维度中，有一个常常被忽视问题正在被越来越频繁地提起：国家能不能补贴健康消费？能不能通过商保、财政工具，引导居民更早地为自身健康投入？在越来越多的公卫、卫生经济与医保支付相关的学术会议中，“补贴健康消费”“支持预防性投入”，正逐渐从理念探讨走向政策研判与地方实践。其实这背后是一个已经无法回避的现实问题：在人口老龄化、慢病高发以及各类呼吸道传染病等公共卫生风险长期并存的背景下，仅靠“生病之后再进行疾病治疗”，已经难以支撑未来的健康需求。从支付端看，医保“保基本”的逻辑下有其支付边界，财政补贴同样不可能无限扩容；而从需求端看，居民对“更早一步、更稳妥的健康保障”的期待，却在持续前移。中国居民健康素养监测结果显示，2012年至2024年，居民健康素养水平由8.8%显著提高到31.9%，居民对健康的需求正由被动的看病就医向健康促进、预防保健、康复护理等多元化主动健康转变。国家统计局数据显示，2013年至2024年，我国居民人均医疗保健消费支出从912元增至2547元，年均增速达9.8%，增速明显快于其他7大支出品类。以此计算，2024年全国居民医疗保健消费总额近3.6万亿元。在这样的语境下，“健康消费”正在被重新定义——它不再只是体检或保健品，而是指向一整套更早介入风险、更少发生疾病的社会选择。这种变化，正在悄然重塑中国人对于“预防”的认知。想了解预防型健康需求，是如何被重新定义，下一个万亿级黄金赛道，如何上桌，请您明天接着收听。

资本市场的差异同样关键。美国资本市场能容忍创新失败，为长周期故事买单。反观国内，市场和资本往往更看重短期业绩，对“故事”的耐心不足。前些年资本看产品管线，现在看BD（业务发展）交易，未来必将看商业化闭环。这种变化反映了资本对确定性的追求，但也可能因此错过真正颠覆性的创新。”面对系统性差距，中国药企并非没有机会。既有经验表明，一家药企凭借一个或数个能定义时代、满足全球巨大需求的平台型药物，可实现以往难以想象的增长速度与市值高度。对仍主要依赖本土医保市场、面临内卷压力的中国药企而言，这既是指引方向的路标，也是衡量差距的标尺。当礼来市值突破万亿美元，成为全球医药行业的新灯塔时，一个无法回避的问题也随之抛给了中国医药产业：中国的“礼来”在哪里？差距何在，路在何方？对于追赶的可能性，业内普遍持审慎乐观态度。有投资人认为，虽然距离万亿美元市值尚有巨大差距，但中国药企未来大有可为，关键在于解决三大核心问题：其一，需具备硬核创新能力，真正满足全球市场临床端与患者端的真实需求，持续推出可面向全球的创新药爆品。其二，要完善商业化与营销能力，实现优质产品在全球市场的价值转化，让创新成果切实落地为市场收益。其三，需优化企业经营与资本沟通能力。一方面要提升企业治理水平，另一方面要建立与全球资本市场机构投资人的有效互动机制，用资本市场能理解、可感知的语言传递企业核心优势与价值亮点。简单来说，就是要形成“好产品、强商业化、高效资本沟通”的闭环。有了能解决全球性问题的产品，还要有在全球市场实现价值转化的能力，更要用全球资本能听懂的语言，讲好自己的故事。礼来的成功为中国药企提供了清晰启示，真正的创新不一定局限在“First-in-class”（首创）。“First-in-class”作为全新领域，产品往往存在未知缺陷，而礼来更多是在“Best-in-class”（同类最优）方向上做到了极致，通过后续的优化迭代，反而能做出更安全有效的产品。当前阶段，中国药企作为跟随者，在Best-in-class领域依然拥有巨大的发挥空间和商业化机会。然而，追赶之路绝非坦途。这更像一场考验耐力的“接力赛”，而非短跑。它需要全新的产业生态支持。一是政策端，需从“支付者”转向“生态构建者”。在医保“保基本”之外，必须大力培育商业健康险等多元支付体系，为创新药提供合理的价值回报空间。有专家建议，可借鉴过往产业扶持经验，探索将部分消费补贴导向医疗商业保险。二是出海与商业化，聚焦核心能力，培育龙头。行业共识是，并非所有企业都需要自建全球商业化团队。对于大多数Biotech公司，核心应聚焦授权交易（BD），而中国市场或许仅需要培育10家以内具备全球商业化能力的龙头药企。有观点指出，我们需要全力推动这类企业成长。若能出现3-10家这样的龙头，它们不仅能自主完成全球化，还能在全球授权交易中从“卖方”转变为“买方”，从而改变整个产业的竞争格局。再看研发层面，当前中国新药项目的成果释放，与国内基础研究关联度不强，二者似处“平行线”。这反映了现阶段的优势在于“跟随创新+工程师红利”，能高效实现技术转化与出海变现。未来，产业需要逐步过渡到“用赚来的钱反哺基础研究”，最终实现“基础研究支撑原始创新”的良性循环，参与更高层次的全球竞争。“中国的礼来”最可能以何种形态出现？综合各方观点，其雏形可能有三：一是“黑马型”Biotech：在ADC、细胞基因治疗、AI制药等新兴赛道，由顶尖科学家创立，凭借颠覆性技术或产品异军突起。二是“转型成功”的Big Pharma：现有大型药企中，谁能彻底转向创新驱动，敢于进行前瞻性战略投入，并建立起真正的全球化体系。三是“平台型”公司：在CXO等已建立全球优势的领域，企业向产业链上下游延伸，演变为整合与驱动创新的平台型组织。礼来的今天，是全球医药价值重估的缩影；而中国医药的明天，正取决于此刻我们如何回答这份来自万亿美元市值的深刻拷问。

近期《经济学人》数据显示：中国上市生物科技企业总市值不足美国同行的15%；其药物授权合作的预付款通常仅为全球同类交易的1/3，交易总金额也仅约全球平均水平的一半。数字背后，是怎样的现实？第一，消费医疗威力的极致显现。礼来的GLP-1药物成功从传统“治病”范畴，跨界切入庞大的健康管理与消费美容市场，用户基数和支付意愿呈指数级增长，彻底打开了市场天花板。与此同时，疾病谱的深刻变迁——代谢性疾病特别是肥胖与糖尿病，已成为全球主要的健康威胁与未满足临床需求，礼来精准抓住了这一历史性机遇窗口。第二，“超级单品”天花板被彻底击穿。 这一切，都源于具备全球定价权的爆款产品所带来的加速度增长。市场正在为一种能够定义时代、潜在市场规模达千亿美元级别的“平台型”药物，给予前所未有的估值溢价。一个史诗级大单品，足以支撑一家顶级药企的价值。而中国药企要实现追赶，需要的并非简单复制，背后一场涉及政策、资本、产业与学术界的系统性能力构建。首先，是产品维度上“首创”与“跟随”的鸿沟。礼来凭借在GLP-1等领域的长期深耕，推出了替尔泊肽。这类产品享有全球定价权和巨额利润，仅2025年前三季度就贡献了超过248亿美元的营收，同比增长125%。反观国内药企，主流仍是仿制药和“Me-too/Me-better”创新药。据行业数据，目前国内在研的GLP-1类药物管线已超过100条，产品高度同质化，最终难免陷入医保集采下的“价格战”，利润微薄，难以支撑高估值。我们的创新往往是在已知靶点上的微创新，虽然降低了风险，但也失去了获得超额回报的机会。当大家都在做相同或相似的靶点时，最终的竞争只能是价格战。其次，是市场维度上“全球”与“本土”的落差。 礼来的收入源于全球，尤其是支付能力强的欧美市场。一个产品能撬动全球最大蛋糕，讲述的是全球性增长故事。“全球商业化能力是我们的明显短板。”一位正在推动产品出海的国内药企市场负责人表示，“尽管‘出海’已成行业共识，但从临床试验设计、注册申报到市场准入、医生教育，每个环节都需要完全不同的能力。”因此，大多国内药企的主战场还是国内，受制于医保控费，药品价格被大幅压制。尽管近年来国家医保目录动态调整，为创新药提供了准入通道，但价格谈判压力始终存在。再从研发的角度来看，礼来2024年研发投入超百亿美元，敢于投入巨资进行高风险、长周期的基础研究。这种投入规模和策略，国内药企还远远比不上，以恒瑞医药为例，其年研发投入约80亿人民币，虽在国内领先，但绝对值仍与礼来相差甚远。更重要的是研发策略的差异——国内药企多针对成熟靶点进行“从1到N”的快速开发，虽规避了早期风险，也失去了获得超额回报的机会。最后，生态环境同样相差巨大。礼来身处全球生物医药创新中心，与顶尖学府、科研机构、Biotech形成高效循环。这种生态系统的优势，不仅体现在人才集聚上，更体现在创新思想的碰撞和转化效率上。在波士顿设立研发中心后，不仅有顶级科学家，还有成熟的CRO、CMO体系，以及懂行的投资者和律师，整个生态系统都在为创新服务。国内A股制药公司的总市值加起来，为什么抵不过一个礼来？中国生物医药产业继创新端迅速崛起之后，全球商业化能力何时迈上新高度？请您下周一接着收听。

礼来则展现了更宏大的平台化布局，没有把鸡蛋放在同一个篮子里，而是通过多元布局、做大做强，形成了多股强劲的业绩增长动力：一是代谢领域，以替尔泊肽为核心，持续拓展至心血管、NASH、睡眠呼吸暂停等新适应证，构建“产品家族”；二是神经科学，阿尔茨海默病药物多奈单抗已获批，切入这一充满巨大未满足需求且象征意义的领域；三是肿瘤与免疫布局不断，管线具备全球竞争力。更深层的差异，在于对未来范式的投资，礼来正将自己重塑为一家深度科技融合的生命科学公司。这也是大家着重提及的一点。2025年10月，礼来宣布将与英伟达合作，打造制药企业自有并运营的、算力最强的“超级计算机”。这并非简单的IT升级，而是旨在构建一个“AI工厂”核心基础设施，用于处理海量数据、训练实验模型，最终在分子发现等关键环节实现突破，大幅缩短药物开发周期。公司高层表示，此举意味着礼来正将AI从辅助工具提升为科学合作者。这标志着其研发范式正与前沿科技接轨，从“试错式”实验向“预测式”设计演进，极大地提高了研发的确定性和效率。对比来看，辉瑞代表并购驱动模式，擅长通过大规模并购与强大商业化打造爆款，但市场担忧其内在创新的可持续性与专利悬崖后的增长动力。礼来依靠内生增长，辉瑞依赖资本运作，当前环境下前者更受青睐。默沙东面临药王依赖隐忧，收入过于依赖K药，市场持续追问“K药之后是什么”。相比之下，礼来的GLP-1药物是一个不断拓展至心血管、NASH、阿尔茨海默病等新适应证的“产品家族”，想象空间持续打开。这无疑是一个标志性的分水岭。礼来的登顶并非偶然，它最终体现为资本市场对创新药企估值逻辑的根本性重塑。市场愿意为那些拥有颠覆性技术平台、平台化管线布局及全球市场定价权的公司，给予前所未有的高估值。在这一新逻辑下，未来想象空间的重要性，已压倒性地超过了“当下利润表现”。巨大的市值差距，原因何在？当礼来在全球市场掀起风暴时，一个鲜明的对比浮出水面：整个A股制药板块的总市值，仍不及礼来一家公司。通过choice数据，仅看A股315家制药企业总市值，则差了礼来将近20000亿元市值。若将礼来与中国创新药龙头恒瑞医药对比，差距更为直观：礼来2024年的营收与净利润规模已是恒瑞的10倍以上，且差距在一年内持续扩大。需要正视的现实是，A股市值突破万亿元的企业本就有限。美股巨头多为全球化公司，其收入与利润来自全球市场，能够充分享受全球增长红利，盈利能力和稳定性极强。相比之下，多数A股公司的收入和市场仍集中于国内，更易受国内经济周期和政策调整影响，仅少数企业具备真正的全球竞争力。国内A股制药公司的总市值加起来，为什么抵不过一个礼来？中国生物医药产业继创新端迅速崛起之后，全球商业化能力何时迈上新高度？请您明天接着收听。