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播音 文稿｜财新 杨律音频剪辑｜李丹宁宣发 商务｜孙坤9月14日晚，广汽集团突然停牌。公告只说，公司准备以发行股份的方式，购买一汽股份持有的某家整车合资公司部分股权。真正的标的是一汽丰田。交易完成后，一汽股份将成为广汽集团第二大、具有战略影响力的股东。看上去，这只是一笔股权交易；但在中国汽车行业进入存量竞争的背景下，它更像是一块被撬动的第一块多米诺骨牌。本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《汽车大整合“破冰”》，让我们先来看看，一汽与广汽为什么选择从“南北丰田”打开缺口，以及这笔交易能否为中国汽车行业从各自为战走向跨集团协同提供一个真正可复制的样本。————————————汽车行业过去并不缺少“整合”的呼声，真正难的是怎么整。2025年，国务院国资委已提出推动整车央企战略性重组，提高产业集中度；东风与长安也一度推进合并，但最终没有落地。一汽和广汽同样在2025年初接触过，直到今年才找到相对现实的切入口：不直接谈两大集团合并，而是先用一汽丰田的部分股权，换取一汽进入广汽股东体系。相比整体兼并，这种方式先把控制权问题放在一边，建立资本关系，再谈业务协同。压力首先来自市场。2026年前八个月，中国汽车整车销量同比下降3.8%至2031.5万辆，内销更下降21.8%。一汽集团同期销量同比减少15.6%，若剔除统计口径中新加入的零跑，降幅接近三成。广汽2025年归母净亏损87.8亿元，今年上半年亏损又扩大至44.7亿元。行业判断，中国车市扩张期基本结束，靠合资燃油车提供利润的国有车企，已没有多少时间继续等待。为什么偏偏是一汽丰田？因为“南北丰田”既是历史形成的竞争关系，也是最容易产生协同的一组资产。一汽丰田和广汽丰田分别拥有独立产品、渠道和供应链体系，过去靠“姊妹车型”同时覆盖市场。燃油车黄金年代，重复建设问题并不突出；但新能源汽车改写竞争格局后，资源分散开始变得昂贵。2021年至2025年，自主品牌在国内乘用车市场的份额从41.2%升至65.4%，日系品牌则从22.6%降至12.1%。2026年前八个月，自主品牌份额进一步升至66.2%。南北丰田继续彼此竞争，已经越来越像在收缩的市场里消耗有限资源。交易设计也很现实。一汽用一汽丰田股权换广汽股份，双方都不必大量动用现金。广汽可以分享一汽丰田利润，一汽则可借助广汽“A+H”上市平台获得更多资本运作空间。与此同时，丰田正推动中国业务本地化，南北丰田也已在部分低线城市尝试渠道共享，股权绑定可能让整合继续走向研发、采购和制造。但真正困难的部分还没有开始。汽车企业的整合从来不是把两张资产负债表放在一起。一汽擅长传统动力、底盘和北方市场，广汽在电动化、华南市场和出口区位上更有优势，看上去互补；可一旦进入自主品牌，研发、人才、供应链和组织文化都会触及利益边界。一汽过去整合天津汽车后，夏利最终仍走向没落；海外本田与日产的合并谈判，也因控制权分歧迅速终止。真正的协同却需要决定哪些平台保留、哪些重复投入必须停止。因此，值得观察的，不是一汽最终持有广汽多少股份，而是它能否建立一种比“拉郎配”更市场化的整合路径：先从能算清商业账的合资资产开始，以股权形成利益共同体，再逐步推进技术、渠道和供应链协同。如果南北丰田能减少姊妹车型内耗、统一部分渠道和采购，就可能证明，大型国有车企不必一步到位完成合并，也能通过渐进合作释放效率。反过来，如果资本绑定后仍各自为战，这次“破冰”也只会停留在财务层面。在价格战持续、行业利润率只有3.6%、经销商亏损比例超过五成的今天，中国汽车业真正缺少的不是更多品牌和车型，而是有效率的资源配置。主管部门正在推动兼并重组，但最终能否形成竞争力，仍要回到企业：整合不是为了把规模做大，而是减少重复投入、提高研发效率，把有限资本投到真正有竞争力的产品上。第一张考卷，从丰田开始。本期封面文章作者，翟少辉、余聪、安丽敏。《美日加息》9月，全球货币政策出现罕见同步收紧。欧洲央行9月10日加息25个基点，存款机制利率升至2.50%；9月16日，美联储将联邦基金利率上调至3.75%—4.00%，这是2023年以来首次加息；两天后，日本央行再加息25个基点至1.25%，达到31年来最高水平。美、欧、日三大央行同月加息，是2006年以来第一次。全球市场因此重新面对一个问题：低利率时代是否正在更彻底地退场？日本尤其值得关注。植田和男任内已累计六次加息，也是日本半个世纪来单一加息周期次数最多的一轮。日本通胀与工资增长逐渐摆脱长期停滞，政策利率继续上行的预期增强。市场机构对后续节奏仍有分歧，但普遍认为日本货币政策正常化尚未结束。日本国债收益率走高，也开始吸引海外资金，挪威主权财富基金甚至建议下调全球债券基准中政府债券权重，并弱化债务率指标，日本资产的相对吸引力正在变化。更大的外溢风险来自日元套利交易。过去数十年，投资者借入低息日元，再配置美债、美股等高收益资产，日本因此成为全球流动性的重要融资端。套利交易真正发生大规模逆转，需要日本持续加息、日元快速升值和美元资产下跌三项条件同时出现。目前资金尚未明显回流日本，但全球利率结构已经改变。更多内容请看《美日加息》。《AI泡沫破裂将会怎样》AI如果只是股票跌了，并不一定会引发金融危机。真正值得担心的是债务。过去几年，AI企业和“七巨头”推高了标普500指数，数据中心建设也成为美国投资热潮的重要来源。但大量数据中心项目的建设成本已经超过发起人的自由现金流，未来租金收入又要多年后才能兑现，于是越来越多融资转向私人信贷市场。一旦AI需求低于预期，首先出问题的可能不是股票，而是这些贷款。私人信贷并非只由高净值个人承担风险。其背后的资金大量来自养老基金、保险公司和大学捐赠基金；一些私人信贷机构还收购保险公司，用保险资产继续放大贷款。与此同时，它们又以贷款组合为抵押向商业银行融资，并把贷款通过SPV证券化，分成不同风险层级出售给其他资管机构。这条链条和2007年至2008年金融危机前的结构有一个危险的共同点：风险被不断转移和包装，但最终持有人越来越难看清。问题因此不在于“AI是不是泡沫”这一判断，而在于金融体系究竟对AI资本开支暴露了多少债务敞口。股市调整可以让投资者亏钱，但当银行、保险和养老资金都被卷入，资产价格下跌才可能演化成系统性风险。眼下最缺少的恰恰是公开信息：夹层债券由谁持有、私人信贷杠杆多高、银行间接暴露多少，都并不清楚。更多内容请看《AI泡沫破裂将会怎样》。《外卖平台停补之后》2025年的外卖大战里，一杯定价11元的奶茶，平台一度补贴10元，消费者只需1元下单。美团、阿里、京东三大平台为争夺外卖和即时零售，总投入超过1500亿元。结果是订单被迅速做大，利润却被大幅吞噬：美团在连续两年盈利后，2025年重新转亏，全年净亏损233.54亿元。进入2026年，监管持续限制长期大额补贴，平台终于开始收缩投入，但真正的后遗症留给了餐饮商家。低价习惯一旦形成，很难逆转。调查显示，外卖大战以来近七成商户营业额较2024年下降，八成商户净利润下滑；2025年12月至2026年6月，全国餐饮门店净减少41万家。补贴减少之后，平台重新抽佣，同时要求商家分担常态化促销成本。一些奶茶门店的实际到手收入只有标价的六成左右。对商家来说，新的困境变成“做外卖没利润，不做外卖没生意”，而定价权也越来越受到平台活动规则影响。平台自身则进入新的竞争阶段。补贴收缩后，二季度京东外卖亏损同比收窄超过50%，美团净利润升至21.55亿元；市场份额也从单一平台主导转向美团与淘宝闪购双强竞争。下一阶段比拼的不再只是现金补贴，而是订单密度、配送效率、商家覆盖、品质供给和即时零售能力。外卖大战没有结束，只是从烧钱抢单，进入了更难的效率战争。更多内容请看《外卖平台停补之后》。《信贷分化中》银行现在遇到一种新的尴尬：一些优质科技企业“送钱都送不进去”，另一些不带政策标签的企业却更难获得贷款。近10年，房地产和基建新增贷款占全部贷款的比重已从60%以上降至10%左右，“五篇大文章”领域新增贷款占比则升至70%以上。到2026年6月末，科技、绿色、普惠、养老和数字经济产业贷款增速全部高于整体贷款增速，金融资源正在迅速向政策支持领域集中。这种调整解决了过去科技企业和小微企业融资难的问题，但也制造出新的风险。科技型中小企业获贷率已升至50.8%，部分银行对科技和普惠贷款给予内部资金价格优惠、更高考核积分以及更宽的不良容忍度。一些科技企业资金甚至出现闲置。与此同时，普惠贷款在低定价、大投放和宽准入之间存在天然矛盾，黑灰产中介通过包装材料、空壳企业骗取贷款的案件也在增加。标签越重要，银行越可能为了完成考核而弱化真实风险定价。更深层的变化是，银行贷款本身正在失去部分优质企业。2026年前八个月，企业债券和股票融资占比升至14%，较上年同期提高7个百分点；AAA级实体企业5年期债券发行利率已降至约1.8%，低于不少银行贷款利率。于是，最优质的企业转向直接融资，银行又把更多资金配置到债券。贷款“降速提质”背后，其实是整个社会融资结构在重新分工。更多内容请看《信贷分化中》。此外，本期《财新周刊》还有关于绿氢“十五五”新动能、安宁疗护扩容、技术秘密侵权、2026年诺奖前瞻等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读

播音 文稿｜财新 杨律音频剪辑｜龚高宣发 商务｜孙坤今年，全球AI基础设施支出预计达到4970亿美元，同比增长近56%。但这场算力军备竞赛最热的前线，并不只在美国。新加坡旁边的马来西亚柔佛、泰国曼谷周边、印尼巴淡岛，正在被数据中心和云厂商快速占满。泰国至少有10GW项目排队等待电力指标。全球已出货约250万颗英伟达B200/B300芯片，目前却只有约5%成功安装，瓶颈不是芯片，而是机房、电网和变压器。本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《AI基建：得东南亚者得天下》，让我们先来看看，为什么东南亚正在成为全球AI基建争夺战的关键一站，以及决定胜负的真正资源为什么越来越从芯片转向电力、本地化和政策稳定性。————————————东南亚首先赢在“条件刚好够用”。贝恩资本大中华区主席、合伙人竺稼把数据中心的硬条件概括为三项：充足带电力的土地、完善的光纤与国际海缆配套、完整的产业供应链。2025年，东南亚重点区域算力基础设施总容量已超过4.4GW，预计到2030年总容量将突破10GW。这里更重要的优势是交付速度——“在北美或者澳大利亚，由于电力等限制，一个数据中心交付可能需要两年甚至三年的时间，但如果在东南亚，中国的基建团队次年就可以交付。”需求也在同步外溢。微软、亚马逊、谷歌、Meta扩大AI基础设施投资，字节跳动、阿里巴巴、腾讯等中国互联网企业也把业务继续推向东南亚。泰国已批复的约1.5GW数据中心项目中，带有中资背景或主要服务中资大厂客户的项目占比高达60%至70%；马来西亚柔佛则已成为中资云厂商和第三方数据中心公司的主阵地。再叠加数据本地化要求，算力必须跟着用户和数据一起落地。但东南亚真正的上限，很快从“有没有需求”变成“有没有电”。泰国至少有10GW的数据中心项目在排队等电力指标，审批时间已接近两年；变压器交货要等2年，涡轮机甚至要等4年。中国全年用电量超过10万亿千瓦时，而泰国只有约2100亿千瓦时，马来西亚约1700亿千瓦时。一个GW级AI数据中心，就可能迅速逼近当地电网的承载边界。于是，自建燃气电厂、储能，甚至小型模块化核反应堆，都开始进入方案表。“算力的尽头是电力”，正在从一句行业判断变成现实约束。第二道约束来自地缘政治。2026年5月底，美国将先进AI芯片出口管制进一步穿透到总部位于中国企业的海外子公司；8月，美国又在研究把海外数据中心远程使用受控AI芯片纳入出口管制。与此同时，中国大模型企业把训练数据、模型权重和算力放到海外，也要满足国内合规要求。东南亚因此不只是“海外机房”，而是一个同时受芯片、数据和跨境监管约束的复杂节点。一些“中资基因、外资身份”的平台不断本地化，本质上也是在适应这种环境。资本仍然愿意下注。数据中心现金流稳定、长期租约清晰，在需求旺盛时具有基础设施资产的估值逻辑。但微软、亚马逊、谷歌、Meta也越来越倾向自建超大规模数据中心，截至2025年一季度，Hyperscalers运营的大型数据中心已占全球总容量的44%。第三方数据中心未来能否继续获得高回报，要看它们能否用更快交付、本地政府关系和供应链能力，为巨头省下时间和隐性成本；如果AI算力效率大幅提升，或者需求不及预期，今天对电力和机房的疯狂争夺，也可能反过来成为估值风险。所以，“得东南亚者得天下”并不是说东南亚会无限承接全球算力，而是它正成为AI全球化最典型的试验场：资本、云厂商、芯片、电力、海缆和监管在这里同时碰撞。新加坡资源趋紧，柔佛迅速爆发，泰国开始收紧审批，印尼巴淡岛又接过新的项目。真正决定这一轮AI基建格局的，不再只是“谁有更多GPU”，而是谁能把电、土地、网络、合规和交付能力组织成稳定运行的基础设施。本期封面文章作者，文思敏、赵煊；屈运栩对此文亦有贡献。《AI大调仓》7月全球科技股剧烈回调之前，“聪明钱”其实已经出现明显分歧。2026年二季度，标普500上涨14.9%，纳斯达克上涨21.4%，全球半导体股票更上涨约55%。到6月底，半导体和科技硬件企业已占标普500总市值约30%，高于互联网泡沫顶峰时期约24%的水平。高盛数据显示，年初全球股票多空基金每100美元净敞口中约10美元投向半导体，到6月已升至24美元，AI交易拥挤度达到有统计以来高位。13F报告显示，机构并没有形成一致方向。在持有“七巨头”的6055家机构中，二季度减持者占49%，增持者占48%；半导体和AI产业链内部也开始轮动。伯克希尔大幅增持谷歌，老虎环球减持Alphabet和博通、转向AMD和Cerebras；桥水降低科技权重、增加标普500ETF。中国背景机构也普遍减持英伟达，但有人转向台积电、存储和半导体设备。7月去杠杆进一步放大分化。科技对冲基金指数单月下跌约7%，创2008年以来最差单月表现；情境感知基金上半年回报曾高达439%，7月却亏损约67%。但资金并未离开AI，而是从单一芯片交易转向云计算、数据中心、电力和私募信贷等更广产业链。真正需要警惕的是，“表面上跨越不同公司、行业乃至资产类别，但背后真正暴露的可能仍是同一个风险因子”。更多内容请看《AI大调仓》。《自动驾驶关键一跃》中国汽车行业终于要把“辅助驾驶”和“自动驾驶”分开。2026年6月和7月，两项国家强制标准发布，将分别于2027年1月1日和7月1日起实施。按照分级，L1和L2属于辅助驾驶，L3才进入自动驾驶。过去企业常用“L2++”“NOA”“智能驾驶”等名词模糊边界，甚至宣称L2具备L4体验，消费者也因此容易高估系统能力。两项强标的第一重意义，就是给产品能力划出尺度。更难的是L3。自动驾驶强标要求，系统安全水平至少达到“一个合格且专注的人类司机”的水平，遇到无法处理的情况必须执行“最小风险策略”。系统要经过仿真、场地、道路试验和第三方检测认证，企业还要建立贯穿研发、生产的安全管理体系。长安汽车智能驾驶高级总工程师潘屹峰称，为满足高速全场景L3级自动驾驶要求，车企软硬件和检测设施投入可能高达数十亿元。这意味着，L3不只是技术升级，也会成为产业分水岭。2025年12月，长安和北汽蓝谷已有车型获得L3产品准入，但仍只能在重庆、北京特殊路段运行；2026年新一批L3准入试点已经启动。华为预计2027年L3将规模化应用，也有业内人士认为2028年更现实。行业已经走完前面的“90步”，剩下10步却是“真正的硬骨头”。谁能跨过去，谁才可能拿到自动驾驶商业化、软件收费乃至具身智能的门票。更多内容请看《自动驾驶关键一跃》。《〈麦加协议〉能否落地？》8月7日，巴基斯坦、沙特和土耳其在麦加签署《麦加共同防务协议》，规定“针对三国中任何一个国家的任何武装袭击，均视为对三国的攻击”。土耳其外长菲丹称，这在“技术上”与北约第五条相同。援助范围可以包括情报、后勤、弹药乃至直接派出军事单位。在美国与伊朗冲突持续、海湾国家越来越怀疑美国安全承诺可靠性的背景下，这个新同盟被视为中东国家尝试建立独立安全结构的重要一步。三国合作具有明显互补性：沙特有资金和地区影响力，巴基斯坦拥有作战经验和约170枚核弹头，土耳其则有体系化国防工业与无人机产能。有分析将其概括为“沙特出钱、巴基斯坦出人并提供训练、土耳其提供武器”。但纸面上的“共同防御”离真正军事同盟仍很远。三国并不接壤，沙特关心海湾，巴基斯坦关注印度，土耳其则面向叙利亚、伊拉克和东地中海，各自安全利益并不完全一致。协议签署后两天，胡塞武装袭击沙特阿美吉赞炼油厂，土耳其和巴基斯坦都未公开回应，恰好说明执行机制仍是最大疑问。美国总统特朗普支持该协议，但五角大楼同时在评估减少波斯湾军事部署。一个延续约50年的美国主导中东安全秩序正在松动，《麦加协议》或许还不是“中东版北约”，却已经释放出更重要的信号：地区国家开始准备在“后美国时代”更多依靠自己。更多内容请看《〈麦加协议〉能否落地？》。《空铁选择题》“我为何要选坐飞机？”一位资深民航业人士的反问，正在成为越来越多旅客的选择。北京到武汉，高铁只需4小时20分钟，出站8分钟就能到家；坐飞机还要计算进出机场、安检和候机时间。今年上半年，民航客量仅增长1%，铁路客量同比增长5%。航班管家数据显示，800公里以下航线航班占比已从2019年的25.3%降至2025年的18.1%，1200公里以上则从42.4%升至49.2%，民航正在被高铁逼着“越飞越远”。竞争也正在改变两边的价格和服务。民航经济舱均价2024年同比下降12.7%，2025年再降3.1%；高铁则在京沪、京广等热门线路探索更灵活的市场化票价。京沪线上，航空和铁路的综合效率越来越接近，双方开始互相锚定价格。民航缩短值机时间、扩大跨航司签转、开放免费WiFi，高铁也推出积分兑票、计次票、预约购票等服务。航空和铁路，都在被对方改变。更重要的是，从竞争走向联运。已有超过20家航司接入12306，2026年上半年，全国40家机场空铁联运旅客量同比增长10.3%至2281万人。但平均渗透率仍只有4.19%，行李直挂、延误责任、退改签规则和安检互认都没有打通。中国是全球少有航空、高铁两张高速运输网同时大规模覆盖的市场，未来真正的答案可能不是“飞机还是高铁”，而是如何把两张网连接成一张高效出行网络。更多内容请看《空铁选择题》。此外，本期《财新周刊》还有关于桑德系合并重整、婚外冷冻胚胎争议、AI时代个人信息保护、破产重整投资人遴选等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。

播音 文稿｜财新 杨律音频剪辑｜龚高宣发 商务｜孙坤6月14日，大阪一家酒店里，日本警视厅逮捕了一名44岁的男子。抓捕他的直接原因，并不是太子集团涉及的巨额赌诈和洗钱，而是涉嫌伪造电子公证文书，把住址变更到东京一家公司名下，以取得日本永久居留。面对讯问，他说自己只是“想要一个能安全生活的地方”。一个多月后，7月29日，他被押上飞往美国的飞机。这个人就是太子集团“二号人物”胡小伟。更耐人寻味的是，“胡小伟”只是他众多身份之一：在日本被捕时，他使用塞浦路斯籍身份Hu Shi；在中国香港，他叫胡晏铭；在圣基茨和尼维斯联邦，他曾叫陈小二；此外还有柬埔寨籍胡小伟，以及中国内地的陈小二和胡小伟。多个名字、多国身份、离岸公司、私人飞机、伦敦豪宅和跨境金融资产，共同拼出了一张极难穿透的网络。本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《“二号”的迷宫》，让我们先来看看，一个从网络黑客和私服生意起家的赌诈集团核心人物，如何借助多重身份、跨国公司和看似正常的商业资产，搭出一座横跨多个司法辖区的产业迷宫。————————————胡小伟与陈志的关系，要从20多年前的网络游戏说起。胡小伟硕士毕业于重庆大学计算机系，是“骑士攻击小组”负责人之一。这个组织围绕《传奇》私服做广告代理，也通过攻击广告站勒索业务，鼎盛时期每天进出账达到几十万元。2010年相关案件被公安部挂牌督办，2011年重庆警方破案，胡小伟出逃国外。陈志后来把胡小伟称作自己进入网络游戏业务的引路人。日后两人在太子集团内形成分工：陈志负责柬埔寨深耕，胡小伟则操控柬埔寨之外的分支，掌握跨境房地产、非法赌博、航空运营等业务。真正复杂之处，是灰黑业务并没有停留在赌场和电诈园区，而是不断嵌入公司、投资和产业。胡小伟在境内外先后涉足游戏、风险投资、生物医药、飞机租赁、资产管理等板块。与其有关的多家公司后来卷入涉赌或帮助信息网络犯罪案件；另一边，他又参与投资基金、生物科技项目和公务机租赁。一套看起来彼此分散的企业网络，通过股权、董事和资金关系重新连在一起。身份切割，则让这张网更难追踪。胡小伟至少直接控制三家英属维尔京群岛公司，其中Future King Inc.又入股新加坡Future Oasis和香港上市公司博雅互动，并设立信托、进入香港资产管理机构。新加坡警方正以洗钱罪调查胡小伟及Future Oasis，关联查封资产总值超过6亿新加坡元。在英国，他2022年以约3000万英镑买入伦敦豪宅；航空板块则通过“九玺云系”持有多架公务机，其中T7-CLN在太子集团被制裁后仍频繁往返东京和金边。更隐蔽的一环，是加密货币。美国起诉书称，陈志及其同谋通过老挝和美国的挖矿业务“洗钱”，把赌诈所得投入挖矿，再与新挖出的比特币混合，以混淆资金来源。陈志甚至夸耀这项业务“利润相当可观，因为并没有成本”。美国司法部此前提出没收其名下127271枚比特币，按当日市值计算高达150亿美元，创下美国司法部门历史上最大规模的没收纪录。这也解释了为什么太子集团的穿透如此困难。它不是一条简单的“犯罪所得—洗钱账户”链条，而是多重身份、离岸公司、实体经营、房地产、证券、航空和加密资产层层叠加；不同环节散落在不同国家和地区，纸面股东、董事和实际控制关系还会不断变化。单看任何一家企业，都可能只是普通的游戏公司、投资公司或飞机租赁公司；只有把身份、股权、司法案件和资金流重新拼起来，才能看到背后的共同网络。但这座迷宫也并非牢不可破。2025年10月美国制裁太子集团后，多地资产相继被查封；2026年1月，陈志被从金边押解回中国；半年后，胡小伟在日本落网并被押往美国。曾经帮助他切割风险的多重身份和跨境资产，也留下了不同司法辖区可以追索的痕迹。真正的较量，已经不只是抓住园区里的人，而是能否穿透披着正常商业外衣的公司、资产和控制关系。本期封面文章作者，唐爱琳。《宇树IPO：速度与激情》8月12日，宇树科技公布网上发行最终中签率：0.01809759%，约万分之1.81。此前公司把发行价定在150.80元/股，对应发行后市值约609.93亿元；按2025年扣非后摊薄口径计算，市盈率高达219.23倍。市场愿意给出这样的价格，一方面因为宇树是人形机器人赛道少数已经盈利的公司，另一方面也因为它可能成为后来者的估值锚。宇树的增长速度确实足够快。2023年至2025年，公司营收从1.59亿元增至16.99亿元，复合增长率226.78%，2025年扣非归母净利润达到5.91亿元，毛利率超过60%。这次IPO从3月20日获上交所受理，到拿到注册批文，全程104天，创科创板“预先审阅”机制落地以来最快纪录；拟募资净额约59.17亿元，也显著高于招股书最初披露的42.02亿元。但610亿元发行估值并不意味着人形机器人商业化已经跑通。优必选和越疆2025年仍处于亏损状态，宇树虽然盈利，但高估值要求它继续证明人形机器人收入能够增长、研发投入能够转化为产品优势。更重要的是，据了解，一级市场还有30至50家机器人公司筹备赴港上市。宇树进入二级市场后的股价表现，很可能成为整个行业重新定价的重要参照。更多内容请看《宇树IPO：速度与激情》。《SHEIN逆势IPO》从纽约到伦敦，再到香港，SHEIN为上市已经走了三年多。2022年，公司一级市场估值一度达到982亿美元；如今通过中国证监会备案和港交所聆讯后，港股IPO发行市值却下调至300亿—400亿美元区间，彭博行业研究给出的估值甚至只有220亿—250亿美元。资本市场的偏好也从消费转向科技，但SHEIN仍选择抢下这个上市窗口。它的基本盘并不弱。2025年SHEIN收入418.47亿美元、净利润20.64亿美元，是中国跨境电商“四小龙”中率先实现盈利的平台。小单快返仍是核心优势：截至2026年3月31日的一年内，平台出售超过200万个服装款式，今年一季度平均每天上新4700款，库存周转天数不到40天。但增速正在放缓，2025年收入增长只有8%，今年一季度又因估值变动等因素亏损9900万美元。更大的变量来自全球监管和贸易政策。美国取消小额免税后，SHEIN在美收入2025年同比下降3.5%，2026年一季度继续下降14.28%；7月1日起，占公司收入30%以上的欧盟市场也取消小额免税。法国、意大利等地还先后就折扣、环保声明和消费者权益问题开出罚单。SHEIN此次上市，考验的不只是市场是否重新接受消费股，更是中国出海公司能否把供应链效率转化为全球合规能力。更多内容请看《SHEIN逆势IPO》。《韩杰案的“罪与罚”》一名两岁幼童死亡，一名儿科医生获刑，让医疗过失和刑事犯罪之间的边界再次成为争议焦点。2024年春节，江西抚州健强第五医院医生韩杰接诊因腹胀、呕吐就医的航航，诊断为急性肠胃炎、肠梗阻并收住院；孩子病情随后恶化，转院抢救无效死亡。医疗事故鉴定认为，医院漏诊嵌顿性腹股沟疝，未做详细体格检查、必要辅助检查，也未请外科会诊，属于一级甲等医疗事故，医方承担主要责任。民事诉讼中，法院判医院承担85%过错责任，赔偿146.5万余元；但案件随后进入刑事程序。韩杰2025年6月被拘留，一审、二审均认定其构成医疗事故罪，判处有期徒刑一年，禁止从事医疗行业三年。法院认定的“严重不负责任”，主要表现为未进行必要辅助检查、未请外科会诊。韩杰并不否认这些过失，但坚持认为自己“不至于触犯刑法”。争议因此集中到两个问题：漏诊是否已经达到刑法要求的“严重不负责任”，以及民事程序形成的鉴定能否支撑刑事案件更高的证明标准。多名医学和法律人士还特别指出，本案未做尸检，而医疗事故往往是多重防线同时失效，并非单一医生、单一行为造成。医疗事故罪要保护患者生命安全，也要避免把技术、经验不足与漠视基本职责混为一谈。更多内容请看《韩杰案的“罪与罚”》。《一级市场再洗牌》2026年6月，中国股权投资市场出现一个罕见数字：没有一家PE/VC管理人在中基协完成新登记，这是2014年私募基金管理人登记制度启动以来首次单月“零通过”。上半年全行业只有20家股权投资基金管理人完成新登记，同比下降接近六成；同期注销356家，新登记与注销之比接近1∶18。变化的直接背景，是6月出台的私募行业“54号文”。新规把监管前移到机构成立之前。拟设私募管理机构在工商登记前，要先由地方金融管理部门与证监会派出机构开展“综合研判会商”；门槛还延伸到基金募集、国资LP出资和政府投资基金设立。7月中基协放行的四家PE/VC管理人，多数背靠国资、产业集团或成熟金融机构。对于第一次创业的独立团队，“拿到机构身份与拿到确定资金，往往是鸡生蛋、蛋生鸡的关系”。影响更深的是国资基金。清科数据显示，国资背景管理人只占行业35.2%，管理基金的认缴规模却占71.1%。54号文要求推动低效基金整合重组，县区原则上不得新设基金，并强化底层项目穿透管理；地方基金也开始从刚性招商返投转向市级、省级统筹和“去招商化”。一级市场好不容易在AI热潮中恢复，监管要解决的是伪耐心资本、通道融资和利益输送，同时避免把真正的长期风险资本一起“踩停”。更多内容请看《一级市场再洗牌》。此外，本期《财新周刊》还有关于法国未成年人社交媒体禁令、年中“地王潮”、农业基因编辑以及美国经济衰退风险等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。

播音 文稿｜财新 袁小珊音频剪辑｜龚高商务 宣发｜孙坤7月中下旬，上海一家只有十几名员工的软件公司收到通知：本年内，社保缴费基数要提高到上年工资的90%。企业反复沟通后，最终争取到今年先达到70%，但仅这一调整，预计一年就要多增加50万元人力成本。类似通知正在多地出现，有企业被要求达到80%、90%，也有分公司被要求直接做到100%。社保按实际工资缴纳，本来就是法定义务。但当过去长期存在的“低基数缴费”开始被系统校正，新增成本会迅速落到企业现金流和员工到手收入上。一些外包公司已经开始降薪、转签甚至要求员工承担企业应缴部分。于是问题不再只是“要不要合规”，而是怎样避免合规成本变成裁员、降薪和灵活用工的加速器。本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《夯实社保》，让我们先来看看，在社保缴费基数加速夯实的同时，怎样让合规与减负同步推进，在基金可持续、企业成本和劳动者权益之间找到新的平衡。————————————这轮变化首先来自征管方式的改变。过去，社保缴费不实主要依靠职工举报、劳动仲裁或部门抽查发现；如今，社保征管职责划转税务部门后，个税工资、企业申报与社保数据能够更直接地比对。今年以来，“社保夯实率”被频繁提及，各地多要求在三至五年内实现全额实缴。就今年而言，不同地区要求从65%到100%不等，上海、江苏、湖南、广东、四川等地都有企业被要求年内达到90%及以上。各地节奏虽不同，但方向已经明确：按实际工资申报社保，正在从抽查式合规转向更系统的常态化执行。为什么要夯实？一个直接原因，是低基数缴费既削弱劳动者未来待遇，也影响社保基金的收入基础。《中国企业社保白皮书2025》显示，社保基数完全合规企业占比只有34.1%，仍有三分之二企业存在不同程度的基数不实。全国人大常委会执法检查报告强调：“缴费基数不实既影响社保基金的可持续性，也将拖低未来养老金水平，损害参保人权益。”人口结构变化又进一步放大压力。2024年全国职工基本养老保险财政补贴达到14921.37亿元，在基金总收入中占比近20%；如扣除财政补贴，当年收支差达到-7937.07亿元。做实缴费基数，因此不仅是征管问题，也是社保制度长期可持续的一部分。但难点恰恰在“做实”的过程。对过去长期按低基数缴费的企业，合规意味着用工成本突然上升。上海那家微型软件公司一年增加50万元；山东一家约100人的批发企业估算，完全达标后每年新增成本约100万元；一家员工超过5000人的企业测算，仅做到80%夯实，今年新增成本就达到千万元级。劳动密集型和利润微薄的企业尤其敏感。成本如果由企业消化，可能压缩利润、招聘甚至岗位；如果向员工转嫁，又会变成降薪和到手收入下降。这里真正需要避免的，是“依法缴费”演化成企业和劳动者重新分摊损失的零和博弈。现有减负政策并非空白。2019年以来，企业职工基本养老保险单位缴费比例高于16%的省份可以降至16%；失业保险、工伤保险也多次实施阶段性降费。稳岗返还、扩岗补助、困难企业阶段性缓缴，则把减负与稳定就业联系起来。2025年度，通过阶段性降低失业保险费率和缓缴用人单位保费，为市场主体减负1874亿元。但这些措施未必能完全对冲基数做实后的新增支出，尤其是过去长期低基数缴费的中小企业。因此，更关键的解法，是让“夯实”和“减负”形成制度性联动。短期应保持执行节奏稳定透明，给企业测算和调整成本的时间，并把稳岗返还、社保补贴更多投向劳动用工占比高、吸纳就业能力强的中小企业；中长期则应在基数逐步做实后，动态评估降低缴费率的空间。当前五项社会保险合计缴费额约占职工工资的35%，多位学者因此提出“边夯实、边下调”。只有让劳动者按真实工资缴费、企业在统一规则下竞争，同时给企业明确可预期的减负路径，社保合规才可能从一次成本冲击，变成制度公平和可持续性的真正提升。本期封面文章作者，汤涵钰、王鸿书。《谁主AI“光未来”？》AI算力基础设施热潮，正在把光通信推成GPU之外最受资本追逐的硬件赛道。集邦咨询数据显示，400G光模块2024年全球出货量超过2000万支，较2023年的640万支增长超过3倍；到2026年底，800G及以上规格光模块出货量占比预计将升至60%。中国企业已占据制造端核心位置：全球前十大光模块企业中，中国企业占七席，中际旭创和新易盛两家的高带宽光模块出货量就占全球市场60%以上。资本因此持续“追光”。中际旭创A股从2025年4月每股不到100元涨至2026年4月接近千元，新易盛同期涨幅超过11倍；业绩也在兑现，中际旭创今年一季度营收194.96亿元，同比增长192%。但高估值也放大了市场对AI资本开支和地缘风险的敏感度。一个多月来，万得光模块指数最多回落超过五成，美国拟限制进口中国光模块的消息，又让板块剧烈震荡。真正的风险在于，中国光模块企业虽然拥有制造优势，却仍呈现“客户在外、关键部件也在外”的结构。2025年，中际旭创外销收入占比超过90%，新易盛高达96%，部分高速光、电芯片又高度依赖进口。北美AI巨头资本开支能否持续、美国限制是否升级，以及国产高速光芯片能否突破，将共同决定这轮“光周期”能走多远。更多内容请看《谁主AI“光未来”？》。《韩股杠杆狂潮》韩国股市“最好的夏天”，只维持了一个月。KOSPI指数从2026年第一个交易日的4309点一路狂奔，6月19日盘中触及9385.59点，半年涨幅高达116%；6月24日，韩国股票账户数量达到1.0877亿个，平均每个韩国人拥有两个以上账户。但行情随后急转直下，7月29日指数跌至5262点，较高点最大回撤超过43%，7月单月跌幅超过30%。暴跌又被杠杆进一步放大。韩国交易所5月27日一次性上市16只单一个股的2倍杠杆/反向ETF，主要押注三星电子和SK海力士，而这两家公司合计占KOSPI权重超过60%。杠杆ETF每天需要重新平衡仓位，连续下跌时会形成“股价下跌—ETF减仓—保证金追缴和强平—股价继续下跌”的负反馈。SK海力士7月13日暴跌15%时，相关杠杆ETF被迫抛售约50亿美元股票，占该股当日成交额约18%。这场动荡也暴露出金融创新与监管节奏的问题。韩国监管此前为了把流向海外杠杆产品的资金留在本土，放松了单股ETF的分散投资限制，两个月后便承认未充分评估产品影响。散户占比高、半导体权重极端集中、外资参与度高，再叠加高杠杆工具，使市场波动被成倍放大。杠杆并不会创造收益，它只是把上涨与下跌同时放大。更多内容请看《韩股杠杆狂潮》。《欧洲高温改变了什么？》今年夏天，欧洲遭遇的已不只是一次“天气异常”，而是一次社会系统压力测试。自6月中旬以来，欧洲大部分地区连续经历三波持续一周以上的热浪；德国科申录得41.7℃，全国252个气象站打破历史纪录，法国部分地区最高达到43.8℃。截至7月末，法国和西班牙野火过火面积都超过8万公顷，两国总疏散人口超过32万。高温还冲击电力系统：匈牙利首次关闭其惟一核电站，德国公司间电价一度涨至此前的6倍。更直接的代价来自生命和公共服务。欧洲死亡率监测中心统计，6月底热浪过后，27个国家累计超额死亡已超过1万人；德国截至7月19日约有9800人死于高温相关原因，其中5420人年龄在85岁以上。过去西欧夏季温和，空调普及率长期较低，今年却出现移动空调抢购潮。2026年上半年，中国对欧盟空调出口额达到37.6亿美元，同比增长43.2%。这也把欧洲长期存在的气候政策争论推向现实：究竟应继续把资源集中在“减缓”——减少排放，还是更积极投入“适应”——让城市、建筑和公共设施能够承受已经发生的高温？空调过去常被视作高能耗的反环保产品，如今连绿党政治人物也承认，“有些地方我们离不开空调”。真正的变化，是极端气候正在迫使政策从单一减排目标转向减排、民生和适应能力并重。更多内容请看《欧洲高温改变了什么？》。《赤潮警讯》6月25日，海南澄迈一名养殖户像往常一样开船去查看网箱，却发现平时会扑上水面的鱼一条都没有出现。三个网箱里6万斤军曹鱼死亡，损失超过100万元。此后赤潮沿海南西部和南部海域反复暴发，海南先后启动三轮赤潮灾害应急响应；8月1日，赤潮影响面积约303平方千米，成为海南建省以来致灾面积最大、持续时间最长的一次赤潮灾害。这次灾害破坏性更强，一个关键变化是藻种。海南过去较常见的赤潮藻主要通过消耗水中氧气危害鱼类，增氧往往还能缓解；此次暴发的多环马格里夫藻却会直接损伤鱼鳃，养殖户即使增氧也无济于事。海南西部又是重要的深远海养殖区，仅昌江一家企业就损失约320万条金鲳鱼苗，价值近千万元；陵水还是全国海水鱼“早繁”苗种核心产区，赤潮因此也威胁后续种苗供给。赤潮给“向海要粮”提出了另一面的问题：海洋牧场越集中、资产价值越高，对灾害预警和应急能力的要求也越高。海南目前已使用卫星遥感、无人机、水动力漂移预测等手段追踪赤潮，并尝试改性粘土消除技术，现场监测显示喷洒半小时后赤潮生物消减超过75%。但更重要的仍是长期投入，包括跨区域联防联控、保种基地和更可靠的预警体系。更多内容请看《赤潮警讯》。此外，本期《财新周刊》还有关于绿色信贷、金融机构治理、未成年人严重暴力犯罪以及AI安全风险等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。

播音 文稿｜财新 杨律音频剪辑｜龚高商务 宣发｜孙坤过去两年，中国诞生了近370家具身智能初创公司。到今年7月，已有近50家公司进入港股或A股上市流程，多家公司只用两到四个月，估值就从100亿元翻到200亿元。即将登陆科创板的宇树科技，发行市值可能达到400亿元，市场甚至期待它冲破千亿元。但另一组数字冷静得多。2025年，全球机器人量产出货仅2万台；业内人士直言，目前没有任何一家机器人企业真正在生产力场景里有效作业。企业不断宣布“万台下线”，投资人却在追问：“到底有多少人形机器人正在干活儿？”商业化尚未跑通，为什么行业反而迎来最密集的上市潮？本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《机器人：先上市为强》，让我们先来看看，为什么具身智能公司宁可在商业化尚未跑通时集体冲刺上市，以及二级市场将如何检验这场资本竞赛。————————————资本提前下注，首先因为具身智能被想象成一个“智能手机出货规模，叠加乘用车单品价格”的超级赛道。启明创投主管合伙人周志峰算了一笔账：如果每台机器人售价3万美元，一年出货量达到手机体量，“这放在人类两三百年商业发展史里都是规模顶尖的赛道”。而最早上市的一两家公司，因为标的稀缺，往往能获得估值溢价。对仍需持续输血的企业而言，上市不只是退出渠道，更是抢人才、扩团队和继续生存的入场券。一家冲刺港股的公司直言：“不上市就可能出局。”问题是，资本市场交易的是未来，机器人目前交付的仍主要是本体、演示和定制项目。智元宣布下线第1.5万台机器人，宇树称单款双足人形机器人累计下线约1.1万台；但宇树在上市材料中同时承认，高端通用机器人尚未完成大规模商业化。北京大学AI产业研究院院长张亚勤把机器人能力分为三层：完成特定任务、持续自主学习，以及跨场景综合认知。目前行业只在第一层取得部分进展。产线规模和真实生产力，仍是两件不同的事。IPO真正改变的是检验方式。一级市场可以围绕概念、团队、模型和出货量讲述不同故事；进入二级市场后，每三个月一次的财报，会持续追问收入从哪里来、客户是否复购、毛利能否维持。宇树2025年营收16.99亿元、净利润2.78亿元；2026年一季度营收同比增长68.49%，净利润却同比减少47.69%。云深处和乐聚2025年营收分别只有3.37亿元和2.58亿元，前者政府补助超过净利润三分之一，后者仍在亏损。宇树也将成为整个行业的估值锚点。市场判断，如果它上市后市值能达到两三千亿元，一级市场热情还可延续；如果没有突破1000亿元，未上市公司的估值就可能被整体重算。港股已有30至50家公司冲刺IPO，有投资人估计，真正具备上市基础的不到20家，第一波可能只有3家过关。优必选上市后一度由90港元涨至328港元，随后又跌破发行价，说明稀缺溢价不会永久存在。资本可以暂时容忍亏损，却不会无限期容忍落地速度低于融资速度。更根本的考验在技术和经济性。机器人缺少统一、连续、可共享的真实数据，仿真环境又难以复刻现实世界的噪声和意外。千寻智能创始人韩峰涛判断，如果完美机器人是100分，双足人形机器人约15分，机器人AI软件只有3分。为了进入一个新场景，企业往往需要重新写代码、微调训练，研发人员变成“方案解决经理”，商业模式也退化成难以复制的项目制。世界模型、VLA等新概念不断出现，但新名词不能代替真实回报。所以，“先上市为强”并不等于先上市者已经胜出，而是资本检验被提前了。中国完整的硬件供应链和丰富制造场景，确实构成长期优势；但“手机出货量+汽车单价”的巨量市场，只有在机器人能够稳定工作、跨场景迁移，且成本低于人工和传统自动化方案时才会成立。上市能争取时间，却无法替代客户验证和现金流。接下来决定胜负的，不是谁最先拥有最高估值，而是谁最先让机器稳定干活。本期封面文章作者，杜知航。《老人免费旅游的非吸骗局》“让天下老人快乐养老”，是山海集团的宣传口号。它通过免费、低价旅游吸引老年人，在游玩过程中开会、上课，再把投资包装成旅游线路、海参卡等产品，承诺高额回报。法院查明，2015年9月至2023年8月，山海集团累计骗取资金244.19亿余元，给36.36万余人造成损失109.21亿元。69岁的李春林从免费旅游开始，最终投入130万元。这套骗局利用的不只是高息，还有陪伴和人情压力。工作人员把55至75岁、有时间也有积蓄的老人视为重点对象，免费吃住、电话问候和集体活动共同制造信任。山海集团表面拥有养老、医疗、旅游和餐饮等庞大版图，总经理王长东却供述，集团实际只有“非吸板块”和为非吸服务的其他板块，“表面轰轰烈烈，其实是一种假象”。项目本身缺乏造血能力，只能用新客户本金偿还旧客户本息。更值得追问的是，风险提示为何未能及时截断资金链。2021年起，多地已经发布涉嫌非法集资提示，部分公司被立案、门店被约谈，集团却通过注销旧公司、收购旅行社和更换支付账户继续经营。审计显示，巨额资金被用于返本付息、高额提成和个人消费，管理层还烧毁合同、删除数据。免费旅游只是入口，真正的产品是高收益幻觉和情感依赖。更多内容请看《老人免费旅游的非吸骗局》。《海湾战火重燃》美伊达成停火谅解备忘录不到一个月，战火再次点燃。7月7日，一艘卡塔尔液化天然气船和另外两艘商船在霍尔木兹海峡遇袭；美国随后连续多日轰炸伊朗军事设施，伊朗则袭击科威特、约旦、巴林等地的美军目标。美军称已连续11个晚上发动打击，自2月底战争爆发以来，美军死亡人数升至18人，另有100多人在本月受伤。停火之所以脆弱，并不只是协议措辞含糊，而是双方对战后力量平衡的理解完全不同。伊朗把控制霍尔木兹海峡视为最重要的谈判筹码和国内民族主义成果；美国则要恢复船舶自由通行，再迫使伊朗就核计划和地区力量让步。伊朗不必击沉每一艘船，只需制造足够风险，就能让航运和保险公司退缩。这种不对称能力，使美国的空袭优势很难直接转化为谈判胜利。接下来，特朗普需要在扩大军事行动、恢复谈判和承受市场冲击之间选择。美国官员讨论过占领哈尔克岛、轰炸地下核设施，但地面行动可能推高油气价格，并把美国拖入长期战争；与此同时，胡塞武装又威胁封锁曼德海峡，霍尔木兹与红海风险可能联动。多位研究者判断，美伊关系可能进入“数周降温、数周升级”的长期循环。更多内容请看《海湾战火重燃》。《断案股权交易型腐败》股票、股权正在成为更隐蔽的利益输送载体。早期常见的是不出资取得“干股”，如今更多案件披着正常投资外衣：官员、金融从业者或其关系人以市场价、低价认购拟上市公司原始股，经过多年代持，待企业上市后获得巨额收益。近期一名退休券商投行高管案件的争议就在于：上市后的千万元收益，究竟是正常投资回报，还是职务便利换来的受贿所得。2026年5月实施的《解释（二）》明显收紧了尺度。新规首次统一规定，非国家工作人员受贿罪参照受贿罪定罪量刑标准，并明确股票、股权预期收益构成贿赂时，受贿数额按照案发时实际获利或市场溢价认定。一个算例是，以每股2元取得1万股、同期融资价30元，上市后以100元卖出：旧口径可能认定受贿28万元，新口径则可能认定98万元，数额相差3.5倍。争议仍在于，股票上涨的收益究竟来自请托人输送，还是企业成长和市场变化。司法解释要求，以双方形成“把预期收益作为贿赂”的合意为前提，这意味着调查重点将落到认购资格如何获得、价格是否异常、是否承担真实风险，以及证据能否证明权股交易。监管逻辑正从防止“权力被收买”，扩展到保护均等投资机会。更多内容请看《断案股权交易型腐败》。《关键化疗药缘何缺货？》一款挂网价长期只有约24元一支的化疗“基石药”，断货后被渠道炒到1000元。环磷酰胺用于白血病、淋巴瘤等重症治疗，也用于CAR—T治疗前的清淋。原研药安道生已全国性缺货，国内仿制药也一药难求。2025年，安道生销量超过700万支，市占率在七成以上；原研药突然退出，剩余企业难以迅速填补缺口。短缺起于百特德国工厂因技术问题暂停生产和放行，影响预计持续到2027年一季度，但更深层原因是供应链“零冗余”。这款老药价格长期下行，原料、人工、环保和质量体系成本却持续上升，企业利润不足以支持安全库存和备用产能。国内虽有4家仿制药企业获批，但扩产需数百万元至上千万元投入；一旦原研恢复供应，新增产能又可能无法消化。患者只能在口服环磷酰胺、异环磷酰胺和免疫治疗之间寻找替代，但这些方案在剂量、依从性、副作用和适用人群上都有局限。此次断货揭示了低价药保供的两难：药价越低，短期支付负担越小；但价格无法覆盖冗余产能，任何一家工厂停产都可能击穿全球供应。正如业内人士所说：“如果药品供应无法保障，就算再便宜，它们也省不了钱。”更多内容请看《关键化疗药缘何缺货？》。此外，本期《财新周刊》还有关于汽车消费、人工智能治理、黄金走势、房地产止跌回稳以及中国AI产业落地等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。