大方谈钱

本期嘉宾：江伟轩，华夏大中华信用精选债券型证券投资基金(QDII)基金经理(2023年3月27日起任职)、华夏海外收益债券型证券投资基金基金经理(2023年3月27日起任职)、华夏海外聚享混合型发起式证券投资基金(QDII)基金经理(2025年5月15日起任职)、投资经理。欢迎来到《大方谈钱》，这是一档由华夏基金出品的播客栏目。最近 10 年期美债在高位震荡，很多朋友看着美债的高票息，动心想去买美债基金，但很容易忽略两件事，美债收益率继续走高带来的净值回撤，还有人民币升值带来的汇兑损失。我们专门邀请到华夏海外收益债、大中华信用债等产品的基金经理姜伟轩先生，来聊一聊美债、美元和人民币汇率的关系，以及这几年美债的行情变化。Timeline:01:10‑05:55 什么是美债；美元与去美元化进程通俗理解美债：相当于美国政府公开向全球借钱的债券，二战后全球金融秩序奠定美债的核心地位；美元不只是金融货币，同时是全球贸易结算货币；去美元化进程：导火索：疫情时期美国大规模印钞推高通胀、地缘冲突、西方政策转向保守；各国央行减持美债、增持黄金；但美元资产≠美债，美股 AI 产业依旧具备吸引力。05:55‑09:50 债券反直觉常识：收益率与价格的关系持有债券的投资者希望收益率越低越好；时间价值概念：同样到期兑付 100 元，期限越长，当下债券价格越低；区分美元需求和美债需求：美元需求下降会传导至美债，但美债需求下降不一定代表美元走弱。09:50‑15:30 美债不同期限如何成为全球资产定价锚，传导链路短端美债：贴近美联储政策利率，主要影响银行间资金拆借；10 年期美债：全球最重要无风险定价锚，影响全球股票、实体项目投资的预期回报；美债收益率抬升，股权、实业投资需要提供更高收益才具备吸引力；30 年期美债：重点影响海外房贷等长周期信贷；传导差异：美债对美国本土资产直接影响，对国内资产的传导效应正在逐步减弱。15:30‑23:40 本轮 10 年期美债收益率走高的三大驱动因素通胀扰动：地缘冲突推高油价，叠加美国劳动力紧张、工资粘性推升通胀；美国经济超预期韧性：AI 基建投资拉动经济，市场重新评估增长预期；长期财政结构性压力：美国财政赤字扩大，美债持有人结构发生变化，央行减持，更多由交易型投资者持有；市场现象：部分中资美元债发行收益率甚至低于美债，体现市场对不同主体信用的定价差异。23:40‑29:30 欧债与美债的互相传导逻辑欧洲财政压力比美国更为突出，高福利体系、人口结构带来社会矛盾；有趣的传导规律：欧债小幅下跌会带动美债走弱；欧债出现危机式大跌，避险资金反而会涌入美债；启示：欧洲当下困境，是美国未来需要警惕的风险参照。29:30‑36:40 反常识：高美债收益率如何影响科技股贴现逻辑：美债是无风险基准，收益率越高，风险资产（科技股）估值理论上要被压低；矛盾点：AI 产业本身又推动美国经济走强，反过来又会推高美债收益率；两股力量同时博弈；提醒：不要简单抄底美债；美国政府作为 “发行人” 和美国头部科技企业作为 “经营资产”，市场定价逻辑要区分看待。36:40‑42:10 美债短期与长期展望短期触发美债收益率下行（价格反弹）的可能条件：油价回落、美国经济 / AI 投资不及预期、美联储态度转鸽；同时市场超卖后存在修复反弹机会；长期：美国财政、人口福利等结构性问题仍在，美债利率中枢存在继续抬升可能性；长短端分化：长端美债风险更大；短端美债可以享受更高票息，久期风险可控。42:10‑47:00 美债如何影响 A 股、国内债市A 股：我国资本账户管控，不会出现外资大规模快速进出造成的剧烈冲击；美债更多先传导国内债券，再间接影响权益；中国债券走出独立性行情：海外主要经济体债券收益率普遍上行，国内债券收益率持续下行，和海外相关性很低；海外机构逐步重视中国债券的分散配置价值。47:00‑52:30 普通人投美债产品，不可忽视的人民币汇兑影响哪怕美债票息很高，人民币升值会直接侵蚀甚至抹平海外债券收益；近年人民币走强背后：出口高附加值产品带来结汇需求、国内宏观基本面稳定性提升。52:30‑57:50 重新理解黄金：美债利率与黄金的联动关系传统理论：美债实际收益率上行压制黄金；但当下市场玩家结构发生变化，理论会阶段性失效；现状：央行层面出于地缘风险持续配置黄金；但普通散户追高入场，黄金已经不完全是单纯避险资产；危机恐慌的时候，会出现黄金和风险资产同步被抛售换取美元的现象。57:50‑01:01:40 给普通投资者的实操建议不建议执念 “回本” 而不断加倍加仓美债；可以做小比例分散配置，但要分清短端 / 长端产品，理解久期风险；投资没有绝对的精准预判，重点做好仓位管理，规避爆仓类重大风险；逆向不等于无脑抄底。本期制作嘉宾：江伟轩主播：章衡 惟惟惟制作人：余冬免责声明温馨提示：播客大方谈钱由华夏基金出品，所有投资相关内容皆以交流分享为目的，仅供参考，不构成任何市场预测、判断，或投资、咨询建议。本节目不作为个股推荐，不作为任何法律文件，内容中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，华夏基金不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。市场有风险，入市需谨慎

本期嘉宾：华夏北交所优选3个月持有混合基金经理，顾鑫峰大家好，欢迎来到大方谈钱，这是一档由华夏基金出品的播客栏目。今天我们聊一个很多听众既好奇、又不敢轻易下手的市场——北交所。提到A股，大家张口就是主板、创业板、科创板。但北交所，一直是个很矛盾的存在：一边是“专精特新、估值洼地”；另一边，是“担心波动大、流动性小”。很多普通投资者想搞懂，但一堆专业名词挡在前面，看不懂，也不知道该不该碰。今天我们请到一位业内少有的，完整走过新三板、精选层、一路见证北交所从诞生到机构化全过程的实战基金经理，华夏北交所优选3个月持有混合基金经理，顾鑫峰。欢迎~ # 北交所，到底是一个什么样的市场？00:03　为什么很多人对北交所既好奇，又不敢轻易下手？01:49　北交所的真正定位：服务创新型中小企业的「主阵地」02:58　6000家新三板企业层层筛选，为什么最后只有300多家来到北交所？04:30　北交所和科创板有什么不同？关键词是「专、精、特、新」06:22　一个细分领域做到全国第一，也能支撑长期成长07:36　30%涨跌幅意味着高波动，但企业本身并不等于高博弈09:19　投资北交所，先看公司还是先看行业？10:43　为什么说北交所可能是几个市场里「行业最新」的之一？11:53　面对高波动，北交所更适合短线交易还是中长期持有？# 真正值得赚的，不是估值波动的钱12:18　投资收益来自两部分：盈利增长与估值波动，哪一种更可靠？13:00　与其赚估值的钱，不如「做时间的朋友」赚企业成长的钱13:47　泡沫挤出之后，当前北交所估值意味着什么？15:46　高波动市场里，基金经理如何控制风险和回撤？17:19　北交所并不是单一赛道，用多行业配置来对冲波动18:16　「守株待兔投资法」：低位埋伏，等市场热点来兑现收益20:23　北交所选股和沪深选股，本质上是一套成长股方法论22:11　为什么把北交所公司比作「十几岁的青少年」？23:04　北交所公司长大以后，一定会转板去科创板、创业板吗？25:47　研究北交所真正难在哪？信息少，反而更需要从零做研究26:58　没有研报覆盖时，如何通过客户、竞争对手做「交叉验证」？# 小公司有小公司的机会，也有小公司的坑29:36　小公司抗风险能力弱，但也可能因为「船小好掉头」更容易转型32:01　怎么识别真正转型，还是只是「蹭AI概念」？33:02　判断新业务能不能做成，先看企业过去有没有「做成事」的能力34:35　北交所过去几年超额收益，为什么主要来自科技板块？35:18　AI需求没有明显放缓，回调之后还有没有下一轮机会？36:13　北交所快速扩容，会稀释流动性和估值吗？37:00　为什么好公司越多，反而越可能吸引更多资金和流动性？38:21　机构为什么更集中在北交所头部和腰部公司？40:03　高度重仓重合的市场里，超额收益从哪里来？40:48　做北交所投资，为什么「及时止盈」尤其重要？41:38　什么时候该止盈？关键还是看基本面与估值有没有明显偏离41:47　交易规则持续优化，北交所流动性还有哪些改善空间？ 本期制作嘉宾：顾鑫峰主播：章衡 惟惟惟制作人：余冬免责声明温馨提示：播客大方谈钱由华夏基金出品，所有投资相关内容皆以交流分享为目的，仅供参考，不构成任何市场预测、判断，或投资、咨询建议。本节目不作为个股推荐，不作为任何法律文件，内容中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，华夏基金不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。市场有风险，入市需谨慎

本期嘉宾：浩哥、星辰：播客《三点下班》主播魏威：华夏基金高级策略分析师当ETF经济学走进真实生活，会发生什么？红火开麦日2.0发现身边的ETF经济学，成都开麦！从身边热点出发，聊趋势、聊赛道、聊投资，12场播客内容专场轮番开麦，从科技、能源、红利、港股……把市场热点聊透。让我们一起，发现热点 → 发现赛道 → 发现ETF华夏！！！风险提示：本节目所有投资相关内容皆以交流分享为目的，仅供参考，不构成任何市场预测、判断，或投资、咨询建议。本节目不作为基金或个股推荐，不作为任何法律文件，内容中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，华夏基金不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资者在投资基金之前，请仔细阅读基金的《基金合同》《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策，独立承担投资风险。本节目仅限于基金管理人与合作平台开展宣传推广之目的，禁止第三方机构单独摘引、截取或以其他不恰当方式转载。基金有风险，投资须谨慎。

本期嘉宾：泓君Jane：播客《硅谷101》主播荣膺：华夏基金数量投资部总监、基金经理当ETF经济学走进真实生活，会发生什么？红火开麦日2.0：发现身边的ETF经济学，让我们一起，发现热点 → 发现赛道 → 发现ETF华夏！！！02:10‑04:45 AI 行业的核心观测指标：ARR（经常性收入）类比移动互联网时代：当年看 GMV，如今 AI 市场重点跟踪 ARR、Token 调用量、企业订阅数据；传导链条：下游模型 ARR 增长 → Token 消耗提升 → GPU、存储、光模块等上游硬件需求爆发；市场现象：明明是下游模型数据变化，弹性最大、波动最剧烈的反而是半导体硬件指数（费城半导体），卖铲子的高度看挖矿人的景气度；信号意义：市场从宏大 AI 叙事，逐步转向看可验证的财务兑现数据。04:45‑06:50 中美 AI 模型竞争，对 A 股科创 50 的影响美国大模型出新消息，对科创 50 不是简单的利好 / 利空，分两条逻辑：利好逻辑：AI 产业整体景气向上，带动国产产业链需求；对比逻辑：看中美技术差距是扩大还是缩小；基本面：科创 50 成分股分化，部分公司海外出口导向，更多是国产自主供应链，和美股 AI 是间接传导关系；资金面：全球科技交易资金趋同，美股半导体波动会联动 A 股、韩股半导体板块。06:50‑09:20 海外指数机制：大模型巨头上市会如何改变 ETF？背景：Anthropic 等大模型公司即将上市，纳斯达克有快速纳入大市值新股机制，标普 500 门槛更高（上市满一年、盈利等）；美股 ETF 三大趋势：①赛道高度纯度化（DRAM、光模块、大模型垂直 ETF）；②持仓高度集中头部公司；③科技 ETF 全球化选股；案例：长鑫科技上市后，迅速被海外全球科技 ETF 纳入，国内部分核心指数尚未纳入；普通 ETF 投资者会被动成为新 AI 巨头股东；历史统计：大规模 IPO 新股，上市初期流通盘小，多数公司上市一年后介入体验会更好。09:20‑12:20 半导体：周期成长的底层逻辑，存储行业案例传统半导体周期循环：下游需求爆发→涨价→扩产→供给过剩→价格下跌；扩产周期普遍 2‑3 年；存储板块特征：标准化产品，价格弹性极大；HBM 当前寡头垄断（三星、美光、SK 海力士），利润率极高；本轮 AI 的变量：云厂商签订 3‑5 年长协订单，把周期风险向下游转移，延缓原厂业绩暴雷；风险点：中国厂商持续追赶，新技术迭代，未来会冲击现有寡头格局；类比煤炭供给侧改革，但半导体有持续技术迭代，不会简单复制煤炭的稳态高盈利。12:20‑14:50 科创 50 指数结构变迁2020 年初：半导体权重约 40%，新能源 20‑30%，还有医药、高端装备，结构均衡，半导体整体利润为负；当前现状：半导体权重约 84%，指数净利润主要由半导体贡献；驱动来自新龙头上市 + 成分股市值自然上涨；大象股纳入规则：按自由流通市值加权，设置个股权重上限（单只≤10%，前五大≤40%）；长鑫科技未来满足条件后预计会纳入科创 50；海外视角：韩国投资者高度关注中国科技资产，跨境配置 A 股半导体、新能源。14:50‑18:40 AI 基建的钱从哪里来？中美资金结构差异美国早期：互联网巨头消耗自有经营现金流；现在：现金流不足以覆盖资本开支，转向债务融资、SPV 表外融资；出现以 GPU 做资产抵押的融资模式，资金最终来自养老金、保险等全球长期资本；风险约束：美债高利率环境，对项目投资回报率（ROI）有硬性要求，投资回报不及预期则融资难持续；还面临电力、环保政策约束。中国资金来源：互联网云厂商投入、地方国资平台、银行科创专项贷款；国内科创贷款保持较高增速，是芯片、数据中心项目重要资金支持。18:40‑21:10 GPU 折旧争议，背后隐藏的产业风险技术迭代周期 GPU 硬件生命周期 2‑3 年；但当前资本市场融资中，GPU 折旧年限被拉长到 5‑6 年；折旧假设的改变，会直接影响财报账面利润，折旧年限假设偏乐观，暗藏风险；GPU 可以降级使用：训练算力淘汰后，可降级用于推理、边缘计算，但商业价值会衰减。21:10‑23:40 AI 资产投资现实：普通人很难直接买到纯大模型公司现状：OpenAI、Anthropic 等核心模型企业尚未上市，上市的 AI 生态圈 ETF，持仓依旧是芯片、存储、硬件上游；指数产品客观约束：编制 ETF 通常需要足够数量成分股，纯大模型标的数量不足；现实：普通人投资 AI，大多投资的是AI 基础设施产业链（芯片、存储、光模块、数据中心），而不是模型软件本身；未来展望：看大模型公司上市进度，以及 SaaS、AI 应用企业供给能否扩充股票池。23:40‑26:20 AI 时代，生成式大模型在金融投研中的边界现有量化 AI（传统算法）和生成式大模型不是一回事；机构不会用生成式大模型直接做资产定价、投资决策；局限：高度依赖公开信息，缺少私有、非公开产业信息，关键金融场景容错率极低；价值定位：擅长海量公开信息搜集、整理、初筛；但无法承担投资做错决策的风险后果；本质：AI 提升效率，但不会改变金融行业底层：资本募集、风险定价、承担风险。26:20‑28:50 现场观众问答环节Q：AI 大模型公司烧钱，怎么看泡沫？科创 50ETF 海光权重下调，是基金经理主动减仓吗？A：科创 50ETF 是完全跟踪指数，权重变化来自股价涨跌，基金经理没有做任何减仓；指数按照自由流通市值规则运行；指数增强产品才会做主观偏离；大模型商业模式：现阶段重点攻坚 B 端企业市场；早期互联网行业同样经历长期烧钱，盈利兑现后置；但不代表 AI 企业必然复制这个路径，需要持续验证 ARR、实际业务落地。28:50‑30:10 总结：普通人如何被卷入全球 AI 资产定价资金链路：普通人通过股票、基金、债券、理财，资金间接流入 AI 产业；产业链传导：很多看似无关的行业（电网设备、上游材料），终端需求都服务 AI；对普通人的启示：相比直接博弈 AI 资产价格，学会用好 AI 工具提升自身产出，是更确定的收益本期制作华夏基金温馨提示：播客大方谈钱由华夏基金出品，所有投资相关内容皆以交流分享为目的，仅供参考，不构成任何市场预测、判断，或投资、咨询建议。本节目不作为个股推荐，不作为任何法律文件，内容中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，华夏基金不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。市场有风险，入市需谨慎。

本期嘉宾：小Lin说，财经内容创作者轩伟，华夏基金首席策略分析师、投资者回报研究中心行政负责人当ETF经济学走进真实生活，会发生什么？红火开麦日2.0发现身边的ETF经济学，成都开麦！从身边热点出发，聊趋势、聊赛道、聊投资，12场播客内容专场轮番开麦，从科技、能源、红利、港股……把市场热点聊透。让我们一起，发现热点 → 发现赛道 → 发现ETF华夏！！！# 大变局下，机会从哪里来？00:26　全球秩序、产业格局都在变化，我们正处在一个怎样的时代？01:04　大国博弈、秩序重塑、AI革命：影响未来投资的三个长期关键词03:45　从国产替代到出口链，宏观变化如何转化为具体投资机会？06:48　科技制造、能源安全、黄金：全球秩序重塑下值得关注哪些方向？# AI之后，哪些产业正在走向“兑现”？08:17　AI投资逻辑正在变化：从「技术驱动」走向「商业化驱动」10:59　产业还在增长，科技股为什么会突然大幅回撤？15:20　AI是泡沫吗？真正需要关注的，是下一轮商业化突破何时出现19:09　国产替代进入新阶段：「芯模协同」可能成为下一轮科技催化23:07　未来三年6000亿资本开支，国产半导体哪些环节确定性更强？24:52　芯片、人形机器人、商业航天，三个成长赛道分别走到了哪一步？29:13　人形机器人的真正瓶颈，不是身体，而是「大脑」31:58　火箭可回收之后，商业航天产业链会出现哪些新机会？32:38　创新药出海逻辑正在兑现，下一个关键催化是什么？# 市场越波动，越要学会做组合35:59　成长之外为什么还要配置黄金？理解它的长期战略价值37:10　央行持续买金背后，是全球外储体系正在重新平衡38:55　长期逻辑没有变，黄金短期为什么仍然会大涨大跌？42:03　黄金ETF还是黄金股ETF？不同工具对应不同风险偏好43:48　今年为什么尤其难赚钱？收益资产减少，市场抱团又更加极致44:30　与其猜下一次涨什么，不如用资产配置应对不确定性46:55　没有好机会时，也可以不操作：空仓、债基都是组合的一部分47:32　现场问答：AI、机器人、创新药，现在的估值还适合买入吗？49:42　农业行情是反转还是主题交易？猪周期的拐点可能在哪里？51:32　短期逆风时，更需要拉长视角，等待产业与宏观的新催化本期制作嘉宾：轩伟、小Lin说温馨提示：播客大方谈钱由华夏基金出品，所有投资相关内容皆以交流分享为目的，仅供参考，不构成任何市场预测、判断，或投资、咨询建议。本节目不作为个股推荐，不作为任何法律文件，内容中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，华夏基金不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。市场有风险，入市需谨慎。