非共识的20分钟

华尔街有⼀个"⽼⻁家族"。教⽗Julian Robertson培养了⼀整代⼈。 其中⼀个叫Chase Coleman，巅峰时管理超过千亿美元。 另⼀个叫Bill Hwang，200亿美元两天归零，然后被判刑。 同⼀个师⽗。 你将听到： Tiger Cub——拥抱科技投资最彻底的⼀群⼈ 教⽗Julian Robertson：选⼈⽐选股更重要 Robertson⾃⼰的基⾦在2000年关了——他是对的，但他没活到那天 Chase Coleman：25岁，在科技股崩盘那年成⽴了科技基⾦ 2020年翻倍。2022年腰斩。他的个⼈财富缩⽔可能⽐基⾦还狠 15年前⼀位导师跟Jason说的⼀句话 Bill Hwang：从SEC处罚到Archegos——⼀个你不知道的⼯具叫"总回报互换" 5倍杠杆，但没有任何⼀家银⾏知道全貌 2021年3⽉26⽇。两天。归零。瑞信因此倒下 三个变量决定了谁活谁死 ------ 声明：本节目旨在提供分析框架与历史视角，所有内容均为信息分享与学术探讨，不推荐任何具体投资标的或操作。投资决策请基于个人独立研究。 ------ 【收听延伸与交流】 欢迎加入我们的听友群，一起探讨你的“非共识”。 世界没有标准答案，我们欢迎一切有价值的思考碰撞。 添加「非共识的20分钟-课代表」，即可入群交流。 https://work.weixin.qq.com/kfid/kfc29a1cc6704c5aafd *社群内所有讨论仅为听友间的观点交流与学术探讨，不构成任何投资建议。 -- Hosting provided by SoundOn

「新时代科技投资⼤师系列」第一期 1992年9⽉16⽇，有⼈做空了100亿美元英镑。英格兰银⾏崩了。全世界记住了索罗斯的名字。 但真正按下按钮的⼈，不是索罗斯。 你将听到： 匹兹堡出来的⼩⼦——博⼠读了三个⽉就退学了 索罗斯对他说了⼀句话，他把仓位加到了100亿 1992年"⿊⾊星期三"的真实操盘⼿ 1999年，他做空科技股——对了。然后他做了⼀件事，差点毁掉⾃⼰ 他后来承认这是职业⽣涯最⼤的错误。那个错误是什么？2023年，70岁，他⼜⾯对了⼀模一样的局⾯ 他是即将上任的美联储新主席的投资导师 周期最残酷的地⽅：公司还在赚钱，但你的投资可能永远回不了本 如果你觉得AI股票贵了——市场继续涨，你怎么办？ ------ 声明：本节目旨在提供分析框架与历史视角，所有内容均为信息分享与学术探讨，不推荐任何具体投资标的或操作。投资决策请基于个人独立研究。 ------ 【收听延伸与交流】 欢迎加入我们的听友群，一起探讨你的“非共识”。 世界没有标准答案，我们欢迎一切有价值的思考碰撞。 添加「非共识的20分钟-课代表」，即可入群交流。 https://work.weixin.qq.com/kfid/kfc29a1cc6704c5aafd *社群内所有讨论仅为听友间的观点交流与学术探讨，不构成任何投资建议。 -- Hosting provided by SoundOn

「3月27号，一条新闻让我反复看了两遍——Nvidia的forward PE跌到了大约20倍，比标普500的21倍还低。全球市值最大的AI芯片公司，前瞻估值比大盘指数还便宜。」 这是这个系列最后一期。前两期讲了谁被打脸了、利率反转是怎么发生的。这期我要讲这个反转的具体结果——Mag 7的估值被压到了什么位置，以及为什么「看起来便宜」和「真的便宜」之间有一个关键区别。 你觉得Nvidia一年后股价比现在高还是低？评论区选一个，不用说理由。 这三集是一个整体——谁被打脸了→利率反转怎么发生的→如果加息来了意味着什么。建议从Ep 21开始连听。 如果身边有人在纠结要不要抄底科技股，发给他看看。 ------ 声明：本节目旨在提供分析框架与历史视角，所有内容均为信息分享与学术探讨，不推荐任何具体投资标的或操作。投资决策请基于个人独立研究。 -- Hosting provided by SoundOn

「3个月前所有人都在等降息。3月19号，DoubleLine的Jeffrey Gundlach在X上说：2年期美债3周涨了50个基点，这暗示加息可能要来了。」 这期我要讲清楚一件事：从「至少降两次」到「可能加息」，三个月内到底发生了什么，传导链条是什么，以及这条链条的终点——一个管着3700亿美元的人为什么把几乎所有钱放在国库券里。 你觉得2026年底，美联储更可能加了一次息、降了一次息、还是什么都没做？评论区选一个。 这期和Ep 21、明天的Ep 23是一个整体——谁被打脸了→利率反转怎么发生的→如果加息来了意味着什么。 如果你身边有人还在等降息的，发给他听听。 ------ 声明：本节目旨在提供分析框架与历史视角，所有内容均为信息分享与学术探讨，不推荐任何具体投资标的或操作。投资决策请基于个人独立研究。 -- Hosting provided by SoundOn

2026年1月，210个基金经理把现金降到了3.2%历史最低。3月，同一批人现金暴涨到4.3%——单月增幅追平2020年疫情。从最乐观到集体认怂，只用了三个月。 这期我把他们1月押的注、3月的市场成绩单摊开来看：黄金跌了约15%，Nasdaq进了correction，新兴市场跌了约8%。5个拥挤交易被打脸了4个，只有能源还涨着。 然后我发现一件更有意思的事——所有被打脸的交易，背后可能只有一个变量在起作用。 这210个基金经理三个月内从极度乐观切到集体认怂——你觉得是因为他们比散户看得多，还是因为他们跟散户一样在被情绪推着走？评论区选一个。 这期和接下来两期是一个整体——谁被打脸了→利率反转是怎么发生的→如果加息来了意味着什么。 如果身边有人正好在关注黄金或者美股的，发给他看看。 ------ 声明：本节目旨在提供分析框架与历史视角，所有内容均为信息分享与学术探讨，不推荐任何具体投资标的或操作。投资决策请基于个人独立研究。 ​ -- Hosting provided by SoundOn

截至2026年3月，玉米约480美分/蒲式耳，小麦约600美分，大豆约1150美分。三种主要粮食作物全部接近或低于生产成本。这是近30年来最便宜的定价区间之一。 但化肥占种植成本的20-30%，化肥的核心原材料是天然气。伊朗南帕斯气田被攻击——全球最大天然气田之一。天然气涨→化肥涨→种植成本被抬高→粮价的成本线上移。而粮价本来就在成本线上了，几乎没有缓冲。 2022年俄乌战争，小麦从$8涨到$13+，涨幅超60%。1973年石油危机后，粮价6-9个月内全面上涨。 这次传导链正在走第三遍。 这三集是一个整体——战争→能源→化肥→粮食→通胀。连起来听效果最好，通勤四十分钟可以一次听完。 ------ 声明：本节目旨在提供分析框架与历史视角，所有内容均为信息分享与学术探讨，不推荐任何具体投资标的或操作。投资决策请基于个人独立研究。 -- Hosting provided by SoundOn

AI模型要算力，算力要数据中心，数据中心要电——大量的电。2024到2026年科技巨头资本开支超过5000亿美元，IEA预测全球数据中心电力需求到2026年底增长超70%。 但电从哪来？中国有完整的光伏风电储能产业链。美国呢？面板和电池主要从中国进口，关税超过45%。新能源建不起来，天然气占美国发电的43%，是最大单一来源。 同时中东战争损毁了全球最大天然气田之一。上游在收窄，下游在扩大。能源价格的底部正在被系统性抬高。 也许AI时代真正的赢家不是写代码的，而是发电的和挖气的。你怎么看？ 如果你从来没想过AI和化石燃料之间有这层关系，发给一个天天聊AI但不看能源的朋友。 ------ 声明：本节目旨在提供分析框架与历史视角，所有内容均为信息分享与学术探讨，不推荐任何具体投资标的或操作。投资决策请基于个人独立研究。 -- Hosting provided by SoundOn

3月23号，特朗普宣布暂停对伊朗能源基础设施的打击5天，称与伊朗进行了"非常好的对话"。油价当天暴跌11%，比特币从6.8万反弹到7万。市场管这叫TACO——Trump Always Chickens Out。 但几个小时后，伊朗官方媒体否认与美国有任何接触。同一天，伊朗向以色列北部发射导弹，碎片落在萨法德。特朗普自己在暂停声明不到一个小时后又发了48小时最后通牒。 这期拆一个问题：关税可以一个人TACO，战争需要所有人同时TACO。这次真的够用吗？ 你觉得这次TACO和以前一样吗？评论区聊聊。 如果这期帮你看清了一些噪音背后的东西，发给一个今天因为油价跌了就觉得天下太平的朋友。 ------ 声明：本节目旨在提供分析框架与历史视角，所有内容均为信息分享与学术探讨，不推荐任何具体投资标的或操作。投资决策请基于个人独立研究。 -- Hosting provided by SoundOn

BofA每个月做一个全球基金经理调查。2026年1月，「做多黄金」成为#1最拥挤仓位，占比51%。2月，仍然是#1，读数50%，连续两个月。 这什么意思？ 不是说黄金不能涨。黄金过去一年已经涨了约70%，最高摸到$5,040/盎司。很多机构的峰值预期是$6,200。 但这期，我想单独把一件事讲清楚：「这个东西长期会涨」和「现在是个好的入场点」，是两件完全独立的判断。 历史上有一个非常具体的对照组： 2011年，黄金冲到$1,920/盘司的历史高点。那时候，所有人都在讲美联储QE、美元贬值、黄金才是真正的价值储存。故事没有错。但接下来两年，黄金从$1,920跌到$1,180，跌了38%。 故事是对的，但时机是灾难性的。 「连续两个月全球最拥挤仓位」意味着什么？ 意味看这个故事已经被市场定价到很高的程度了。谁还没有买？不多了。支撑价格继续上涨的新增买盘在哪里？ BofA的Bull&Bear指标同期读数是9.5一这是一个在历史上可以对应「极度贪婪」的水平，通常被作为逆向指标看。全球基金经理现金水平降到3.4%，接近历史最低。 这不是「做空黄金」的理由。这是「要分开两个问题」的理由。 ------ 声明：本节目旨在提供分析框架与历史视角，所有内容均为信息分享与学术探讨，不推荐任何具体投资标的或操作。投资决策请基于个人独立研究。 -- Hosting provided by SoundOn

2026年1月，一件事发生了，但中文媒体几乎没什么声音 —— FTSE100，英国股市旗舰指数，首次突破10,000点。 正常逻辑下：一个指数创历史新高，说明它贵了，要小心了。 但英国这个故事很奇怪。创了历史新高，CAPE市盈率（周期调整后）却只有15.6，低于37年历史均值17.5。还有3.4%的股息率，比标普500高了一倍多。 这就是这期的核心悖论：一个刚刚创历史新高的市场，同时还是被低估的。 英国股市为什么被压制了十年？三件事： 1．脱欧折价一—2016年公投后，外资系统性低配英国。 2. 板块结构的诅咒——FTSE100里没有Meta、没有英伟达，满是银行、石油、矿业这些“传统产业"。在科技股牛市里，这是负分。 3．英镑汇率一弱英镑让英国资产对外资更便宜，但同时让本国投资者觉得资产在「缩水」。 这三个因素，现在有没有在变？ 英格兰银行从2024年8月起累计降息6次，目前利率3.75%，还有空间继续降。FTSE100里70%以上的收入来自海外一弱英镑时代这些企业的海外收入换算回来反而更多。BofA的基金经理调查显示，「做多英国股市」目前仍是逆向仓位。 ------ 声明：本节目旨在提供分析框架与历史视角，所有内容均为信息分享与学术探讨，不推荐任何具体投资标的或操作。投资决策请基于个人独立研究。 -- Hosting provided by SoundOn

这期没有市场分析，聊我自己的事。 我现在一天用Al超过10小时，字面意思。同时订着三个200美元/月的服务：ChatGPT Pro、ClaudeMax、Grok SuperGrok。加起来每月600美元，大约4,300块人民币。 第一次跟人说这个数字，对方的反应基本上是：你疯了吗? 所以这期，我要解释清楚这600美元到底换来了什么一以及为什么我认为大多数人用AI，只发挥了它10%的能力。 三个模型，三件事，三种用法： ChatGPT Pro →做深度研究。它的Deep Research功能会自动检索几十个来源，生成结构化报告。我做播客选题，第一步永远是让它跑一遍。 Claude Max →写作和长文本。这期脚本的最终版，经过Claude润色。它的中文语感比GPT好，更诚实，在复杂问题上会说「这里有几种不同的视角」而不是给你一个假装确定的答案。 Grok SuperGrok→实时x平台数据。当市场出现大事件，我用它搜x上机构投资者的第一时间反应。这是任何其他工具都快不了几个小时的信息。 重点分享三个大多数人没有用到的进阶技巧： ①给AI一个角色，不只是给它一个问题 ②不要让AI告诉你答案一让它帮你质疑你的答案 ③AI是第一稿，不是最终答案 这期有一个问题想问你们：你用AI遇到过「没有它就做不到这件事」的时刻吗？评论区告诉我。 -- Hosting provided by SoundOn

我在做这期的时候，反复看一个数据，觉得很难相信—— Goldman Sachs分析了全球1,000多家对冲基金、合计$4.4万亿AUM的持仓。结论是:工业股是目前超配幅度最大的板块，超配比例达到+7.34个百分点，这是15年来的历史极值。而且上一个季度，这个超配比例单季跳升了+3.71个百分点，是所有板块里涨幅最大的，同期，S&P 500工业板块过去12个月涨了31.5%，2026年以来涨了14.2%这本身不是问题。工业股的上涨有真实的逻辑:A1引发的数据中心建设、美国制造业回流、国防支出增加。 这些都是真的，问题是:当所有人都买同一个方向的时候，市场的结构发生了变化。 这期我想拆一个大多数人没有仔细想过的机制:「仓位拥挤」怎么把一个正确的判断，变成一个糟糕的投资决策。 不是说工业股要跌，而是:当一个板块的持仓密度达到历史极值，它的下行风险已经不再是线性的了，一旦有人开始卖，就会触发被动的去杠杆链条。 这里我用了德鲁肯米勒的一个框架:「这个方向是对的」和「现在入场风险回报合适」是两件完全独立的事情。 ------ 声明：本节目旨在提供分析框架与历史视角，所有内容均为信息分享与学术探讨，不推荐任何具体投资标的或操作。投资决策请基于个人独立研究。 -- Hosting provided by SoundOn

这期聊一个中文世界绝大多数投资者完全忽略的报告——但每个月10号左右，全球的大宗商品交易员都会屏住呼吸等它出来。 它叫WASDE(世界农产品供需估计),由美国农业部每月发布，是全球农产品市场的「月度成绩单」。有多重要?这么说吧：2022年5月，WASDE把美国小麦期末库存预测大幅下调，当天小麦期货在10分钟内跌了6%。一份政府报告，让全球粮价在一个上午就重新定价了。 3月的WASDE将在3月10日发布。 今年农产品市场的背景特别有意思： · 玉米：$4.25附近，已经在这个价格区间横盘了22个交易日 · 大豆：$11.20,巴西今年预计大丰收(+5% YoY),供给压力不小 · 小麦：过去两个月悄悄从低点反弹超过10%,没什么人在聊 这期，我要帮你搞懂WASDE的定价机制。不是「要不要买玉米期货」,是这张供需平衡表到底在看什么,为什么期末库存那一个数字，能让整个市场在30分钟内重新定价。 ------ 声明：本节目旨在提供分析框架与历史视角，所有内容均为信息分享与学术探讨，不推荐任何具体投资标的或操作。投资决策请基于个人独立研究。 -- Hosting provided by SoundOn

今天在飞机上下来12点到家就临时加录了一期，聊美伊。 本来是不猜打不打，没想到录完就打了。光速剪辑完后，我还是想说三件大多数财经内容没有认真拆过的事。 一、特朗普提伊朗，他的利益在哪？ 有一个很少被注意到的内在张力：他的能源政策要求油价低，但伊朗冲突推高油价。所以他需要伊朗足够紧张，让沙特愿意主动增产——但又不能真的打，因为打了油价失控，他自己也输。这不是矛盾，这是一盘棋。 二、如果真的动手，最可能是哪种？ 2025年6月他已经打过一次（代号Midnight Hammer，30分钟结束）。从行为轨迹看，他的偏好是精准、快速、能包装成胜利的行动。大规模政权更迭战争？他的历史记录不支持这条路。能源分析师McNally给出的有限打击概率是75%。 三、最反直觉的部分：历史数据 1991年海湾战争开打当天，油价单日暴跌33%，是NYMEX史上最大单日跌幅。标普500同一天涨了3.7%。 2003年伊拉克战争开打前一周，油价跌了24%，标普涨了8%。 这是规律，不是巧合。华尔街有一句话："Sell the sabre-rattling, buy the bullets." 威胁阶段，市场最悲观；真正开打，不确定性消除，市场反而倾向于反弹。 MSCI统计了过去30年7次中东主要冲突：6次，美股在一年内完全收复失地。 今天加了数据表格，霍尔木兹封锁的尾部风险也拆了。 三条金句 "威胁打伊朗，成本极低。真的打，代价极高。所以特朗普做的事情，一直都是用前者的价格，换后者的筹码。" "1991年海湾战争开打当天，油价单日跌了33%——那是NYMEX历史上最大的单日跌幅。市场不怕战争，市场怕的是不确定性。枪一响，不确定性就消失了。" "霍尔木兹是这件事唯一真正的尾部风险。历史上的六次中东冲突，市场都在一年内恢复了。唯一没有恢复的，是1973年——那是石油禁运加高通胀加经济衰退，三件事同时发生。那是极端场景，不是规律。" -- Hosting provided by SoundOn

⻩⾦本周突破$5,000/盎司，年涨超70%。买⻩⾦的⼈都说：美债要出问题。但没多少⼈能说清楚： 历史上，储备货币是怎么⾛向终结的？荷兰盾⽤了将近⼀百年，英镑⽤了两场世界⼤战，明朝的财政系 统是另⼀种死法。了解这个路径，才知道你的⻩⾦应该拿多久。 3条⾦句 1. 储备货币的终结不是闪崩——是慢慢地被边缘化，然后某天回头，才发现已经不在中⼼了。 2. 英镑的教训：只有财政问题，没有替代者，还不够崩。 3. ⻩⾦$5000，不是终点。是市场开始定价个它说不清楚速度的演绎过程 -- Hosting provided by SoundOn

英特尔、奇梦达、尔必达——三家全球前五的存储芯片巨头，技术一流，全部倒在了同一件事上。 现在三星、SK海力士、美光在同时建新厂。18到24个月以后会发生什么？ ------ 声明：本节目旨在提供分析框架与历史视角，所有内容均为信息分享与学术探讨，不推荐任何具体投资标的或操作。投资决策请基于个人独立研究。 -- Hosting provided by SoundOn

2022年底，FTX刚崩，整个⾏业信誉崩塌。我从⼀个管理百亿美元的家族办公室辞职，All in Crypto。 所有⼈问我为什么。这期回答这个问题。 ------ 声明：本节目旨在提供分析框架与历史视角，所有内容均为信息分享与学术探讨，不推荐任何具体投资标的或操作。投资决策请基于个人独立研究。 -- Hosting provided by SoundOn

Nvidia 2月25号发财报，华尔街预期季度收入655亿美元。这家公司市值一度超过4万亿——相当于全球GDP的1%。 我是一个技术信仰者。但我也知道：技术是对的，不代表价格是对的。 铁路改变了美国，但1893年超过一半的铁路公司破产。互联网改变了人类，但纳斯达克跌了78%。腾讯是最好的互联网公司之一，股价照样跌过70%。 今天标普500的席勒市盈率40倍——155年来只有2000年互联网泡沫时更高。AI板块集中度达到半世纪最高。而2000年到2010年到2020年，全球市值前五的名单几乎完全换了一遍。 泡沫不是错误，泡沫是技术革命的融资机制。但你需要知道：你是在为长期价值付费，还是在为短期情绪付费？ ------ 声明：本节目旨在提供分析框架与历史视角，所有内容均为信息分享与学术探讨，不推荐任何具体投资标的或操作。投资决策请基于个人独立研究。 -- Hosting provided by SoundOn

你以为小经济体的房价是本地故事？其实它常常是"全球资金 + 制度选择"的合成结果。 这一期用三个案例，把"汇率—利率—房价"三根绳子讲清楚： 港元区选择了汇率稳定，利率就必须跟着美元走——结果房价从2021年峰值到2025年低点回撤了28%，至今没有恢复。不是人口变了，不是土地变了，是利率那根绳子一拉紧，资产价格就得重新定价。 新西兰的房价像一张浮动利率长久期债券——利率见顶后一年多才开始降，但房价花了三年才见底。"慢性后遗症"比你想象的长得多。 泰国更有意思：房价看着不吓人，但政策利率在一年多里从2.5%砍到1.25%，汇率却同时在升值。降息救增长和保汇率，两头拉扯。 最后一个问题：当外部环境突然变脸，小经济体三根绳子哪根先断？ ------ 声明：本节目旨在提供分析框架与历史视角，所有内容均为信息分享与学术探讨，不推荐任何具体投资标的或操作。投资决策请基于个人独立研究。 -- Hosting provided by SoundOn

比特币从12.6万跌到6万，回撤超过50%。同一时间黄金涨了60%。"数字黄金"碎了吗？ 这一期我不讲宏观理论。我是一个管理数字货币对冲基金的人，我讲我自己在想什么。 第一，我长线怎么看：比特币是更优秀的黄金——总量有限、容易转移、可以被审计。全球渗透率只有3-4%，我们可能还在非常早期。 第二，我怎么理解这轮下跌：这不是崩盘，这是共识性的四年周期卖出。ETF让新买家进来了，但老卖家还没出清。换手还没结束。 第三，长期终局：比特币目前市值只有黄金的7%。如果"数字黄金"叙事成立，长期空间很大。但50%的回撤不是bug，是feature。最重要的不是"会不会涨"，而是"你能不能活着等到那天"。 ------ 声明：本节目旨在提供分析框架与历史视角，所有内容均为信息分享与学术探讨，不推荐任何具体投资标的或操作。投资决策请基于个人独立研究。 -- Hosting provided by SoundOn