利世民聲音專欄

曾被譽為國際金融中心，香港的繁榮並非單純仰賴勤奮的人民或單一的制度要素，而是歷史機遇、資本累積和制度設計在特定時空特殊性下的交集產物。香港成功的「時空特殊性」與「自由港」基因戰後香港急速發展，得益於兩個關鍵外在環境因素：資本與人力輸入： 1949 年中共建政後，大量來自上海等地的企業家攜帶資本、技術和商業網絡湧入香港；隨後數十年，中國大陸的動亂提供了源源不斷的廉價勞動力。這兩大生產要素的集中，為香港的工業化和貿易奠定了基礎。值得注意的是，湧入的上海資本不僅提供了資金，更帶來了當時中國最先進的營商知識和國際市場的脈絡，尤其在紡織和製造業方面。這批精英與本地既有的活躍商業社會結合，迅速提升了香港在國際貿易體系中的層級。廉價勞動力的持續供應，則使香港在亞洲其他國家尚未完成戰後復甦時，擁有巨大的生產成本優勢。區域競爭真空： 在 1950 至 1960 年代，亞洲其他主要競爭對手（如韓國、台灣和新加坡）尚處於戰後重建、內戰威脅或尋求獨立的階段，未能形成有效競爭。香港在冷戰格局下，享有近乎獨特的發展機遇。香港的制度核心是自由港（Free Port）精神，不僅是沒有關稅，更重要是有公平的司法制度。這種制度承諾，任何國家或政治勢力的資本，都能在香港進行可預期的商業活動。；公平待遇甚至延伸至宗主國的敵對勢力。例如在韓戰時期，香港商人依然能夠在禁運背景下與中國大陸進行貿易。儘管此舉在政治上具有爭議，但它體現了殖民地政府對商業利益與法治承諾的優先級，使香港成為一個能有效規避地緣政治風險的特殊交易節點。法治作為商業契約的最終仲裁者法治是維持其商業信任和國際地位的基石。法治的定義，並非僅指政府依法治國。通俗的理解，是個人與政府發生進行訴訟時，人民有合理勝訴的機會。法庭作為獨立的裁判者，能夠基於可推論的法理原則作出判決，從而制衡政府的行政權力不至為所欲為。英國殖民地時代，倫敦對香港是鞭長莫及的。英國政府的有效管治，必須仰賴香港本地社會精英。包括後來的商界與「地產黨」的合作與平衡。港英政府必須仰賴這些精英階層進行「協商式管治」，這間接使得權力無法集中於單一行政主體。這種多方勢力相互制衡的結構，導致了司法獨立作為一個相對中立的裁判機制得以強化。它的存在正正是建立在各方不可能有絕對的政治信任，反而令建立在制度的監督力量，成為所有人的最大公約數；透過一套可預見的規則體系，以制衡任何一方（包括政府自身）的越權以及對契約的反悔，也成為了商業社會的必要條件。然而，以上的這一套制衡機制，逐漸出現顯著崩壞。司法覆核等案件中市民勝訴率的驟降，正是制度衰退的量化體現。當市民與政府打官司時不再有合理的勝算機會，法院作為最終仲裁者的功能自然隨之瓦解。「一國兩制」的北京視角：體制防火牆與剩餘價值從北京的角度來看，「一國兩制」從來都不是為了保護香港人的自由生活方式，而是作為一個體制防火牆（Firewall），保護中國大陸的「內循環」免受自由市場與政治開放帶來的衝擊。香港曾是北京吸納國際資金、技術和賺取創匯唯一的門戶。而「創匯」一詞有雙重意義：一是為中國提供稀缺的外匯（如美元），用以在全球市場購買資源與技術；二是作為一個國際貿易窗口，將其產品輸出。香港作為活口，允許中國在保持內部政治高度控制的同時，能夠享受到國際金融和自由市場秩序的好處。然而，香港的存在由 2012 年後發生質變。一旦北京認為其經濟體量已足夠強大，或香港作為創匯平台的利用價值減弱，同時香港的自由氛圍開始對其內部構成政治風險（如太子黨資產在港曝光、異見書籍出版、民間政治動員），香港便從「經濟資產」轉變為「政治負債」。在這種權力邏輯下，當政治風險高於經濟效益時，全面控制便成為首要任務，體現了「可一不可再」的環境特殊性已然終結。這種控制的最終邏輯，是為固存政權的統治基礎。當經濟增長放緩，利益分配內捲（Involution）加劇，政權會傾向於打出民族主義（Nationalism）牌，以轉移內部矛盾。為了維護民族主義「洗刷百年屈辱」的敘事，必須徹底否定香港的殖民地過去（Colonial Past）以及由該歷史孕育出的制度優越性。這一否定過程導致了本地親北京的地產黨等社會精英被視為「用完即棄」的工具，因為維護其利益的必要性，已低於維護政權統治合法性的迫切性。只有在沒有絕對權力（Absence of Absolute Power）的社會狀態，人民才享有真正的自由（Liberty）；尤其當行政、立法和司法三者之間存在有效制衡，且每一方都可能被司法機構挑戰時，公民權利和商業契約才得以保障。香港制度的衰落，是「絕對權力」（Absolute Power）進入一個本應由制衡力量維護的體制後，所導致的必然結果。 This is a public episode. If you'd like to discuss this with other subscribers or get access to bonus episodes, visit leesimon.substack.com/subscribe

回想起來，影片中我們沒有深入討論學習的真正意義；畢竟坊間一般的想法，仍然停留於上學讀書等被動式的學習。這個根本上的概念，我們在未來一定會再探討。但經過今次跟啟明的合作，我倒有一些新的想法；暫且賣個關子。「Vibe Browsing」作為一種新趨勢，指的是什麼？ 「Vibe Browsing」是指 AI 代理人 (agent) 能直接瀏覽網頁、分析數據（例如 YouTube Studio 表現），甚至自動規劃行程。這代表著 AI 不再僅是單點工具，而是能進行更複雜的自主操作和數據分析。 This is a public episode. If you'd like to discuss this with other subscribers or get access to bonus episodes, visit leesimon.substack.com/subscribe

諾貝爾經濟學獎與增長理論：從知識累積到創造性破壞的當代啟示今年的諾貝爾經濟學獎授予喬·默克爾（Joel Mokyr）、阿吉翁（Philippe Aghion）與豪伊特（Peter Howitt）三位學者，表彰他們在經濟增長理論領域的開創性貢獻。這項選擇並非偶然，它精確地呼應了我們當前面臨的時代脈搏——一個由人工智慧（AI）驅動、知識以前所未有的速度累積與更新的時代。這三位學者的研究核心，是探討經濟增長背後的根本動力，尤其是區分傳統的物質積累（如資本和勞動力投入）與更為關鍵的生產力提升。若從歷史維度審視，人類社會這種高密度、快節奏的增長模式，僅存在於過去的兩百多年。在十八世紀工業革命之前，無論東方或西方，經濟作業模式的轉變極為緩慢，遠非今日的常態。因此，傳統模型無法解釋工業革命後經濟體呈現出的加速增長。默克爾（Mokyr）：知識累積與兩大體系默克爾教授的貢獻，正在於引入知識累積作為解釋爆發性增長的核心要素。她將知識劃分為兩個相互作用的體系：* 實用性知識（Prescriptive Knowledge / How）： 這是關於「如何做一件事」的技術層面知識，即我們所說的技術。* 命題性知識（Propositional Knowledge / Why）： 這是關於「一件事物為何能夠運作」的根本原理，即我們所稱的科學或科學精神。這兩種知識體系形成一個強大的正向迴圈（Reinforcing Loop）：科學上的突破帶來技術進步，而技術進步又拓展了我們對科學規律的探究，從而確保了經濟增長的持續性（Sustain）。相較於物質上的投入，這種知識迴圈對長期的經濟增長更為重要。然而，默克爾亦指出，單純的知識積累並不充分。要讓這種增長機制得以啟動並持續，社會必須具備幾個制度性先決條件：* 產權保障： 確保包括智慧財產權在內的一切私有財產權得到有效保護，使發明者能夠收回與其投資相稱的預期回報。* 公平競爭與信任： 社會需建立公平的制度與足夠的信任基礎，使個體和機構能在競爭與合作之間取得平衡。阿吉翁與豪伊特（Aghion & Howitt）：創造性破壞與內生增長阿吉翁和豪伊特的研究則將增長理論推進至第二代，他們將約瑟夫·熊彼得（Joseph Schumpeter）提出的「創造性破壞」（Creative Destruction）概念進行了數學模型化和科學驗證。創造性破壞，本質上是社會和經濟體系透過不斷地淘汰低效、過時的技術、方法或企業，從而達成更高級進步狀態的過程。這是一種內在的、由市場競爭引發的「狂風掃落葉式」（Perennial Gale）的過程。在他們的內生增長模型中，技術進步不再是外在因素（如 Solow Growth Model 索洛增長模型所示），而是成為經濟體制內部的變量（Endogenous），受制度設計和市場動力的影響。從微觀層面看，「推陳」是企業間的動盪、矛盾與衝突；但從宏觀層面看，「出新」則是社會整體生產力的持續提升。這意味著，追求可持續增長，必須容忍微觀層面的波動與動盪，因為這是淘汰與創新的必要代價。當代警示：壟斷、尋租與知識的未來三位學者的研究對於當代社會具有深刻的警示意義，尤其是在面對高速發展的AI技術時：1. 警惕長期壟斷與尋租活動： 在鼓勵創新（特別是知識和技術創新）的過程中，社會在短期內必須容許創造者享有一定程度的壟斷利益（如專利權），以激勵其投入資本。但從長期來看，這種壟斷必須被競爭打破。最大的風險在於既得利益者利用短期壟斷所帶來的經濟和政治影響力，去設定更有利於自身的社會制度——這種行為被稱為尋租活動（Rent-Seeking）。持續的增長要求社會具備足夠的競爭空間，任何思想、方法或既得利益者都必須能夠被市場和科學精神所挑戰和取締。2. 科學精神的核心與知識的「共產主義」： 貫穿所有理論的核心精神，即是開放社會。科學精神的根本，並非在於界定「是什麼」或「如何做」，而在於追問「為什麼」。它體現了任何人都可以基於足夠的證據，推翻任何權威理論的平等原則。當前，由於資訊本身具備非排他性（Non-Rivalry），即一人分享知識不會損及另一人對該知識的使用效率，使得知識的傳播近乎零成本。AI工具的普及正將人類社會推向一個「知識共產主義」的邊緣——人人可透過近乎免費的工具獲取和應用海量知識。這將極大地壓縮過去專業人士憑藉知識壁壘所獲得的短期壟斷回報（Premium）。資本的重點，將從「擁有」知識轉變為「應用」知識的能力。總結而言，今年的諾貝爾經濟學獎所體現的，是對維持現代化進程動力的深刻反思。它告誡我們，若要迎來更加永續、樂觀的未來增長，社會必須堅守開放性，確保權威能夠被挑戰，並有能力承擔「創造性破壞」帶來的衝擊，徹底消除知識與利益的長期集中現象。 This is a public episode. If you'd like to discuss this with other subscribers or get access to bonus episodes, visit leesimon.substack.com/subscribe

中美矛盾早已超越了「貿易戰」範疇，演變為各方面的矛盾；兩國之間不可磨滅的利益衝突，且難以透過談判解決。如果戰爭的定義是「以矛盾衝突和懲罰對方的方法去達到某些政治上的目標」 ，當前的狀態便可被視為一場經濟上的戰爭。有理由相信，雙方互相尅制的狀態會持續很久。美國首要利益是什麼？美國需要處理其財政赤字問題。最簡單的做法是迫使其他國家購買更多美債，讓美國政府能以相對低的代價融資。故此，美國必須繼續維持其現有的金融體系與國際秩序，保持美元單一的主導地位。美國主導的金融體系與國際秩序，跟以下三點互為因果：* 生產力 (Productivity)：資本增長與累積率遠高於其他開放世界國家。* 制度優勢：包括高等教育界、科研與言論自由。* 信任：美國制度上的可預見性（predictability）是信任的重要基礎。中國經濟依賴貿易不平衡的狀態，即出口貨物價值遠高於進口，累積貿易盈餘，來維持國內的穩定與現有的利益與權力結構。目前中國最希望達成的目標是打破美元「一幣獨大」的局面，令世界經濟轉變為區域性的板塊（Regional Blocs），中國則在亞洲區域內發揮金融上的集中領導能力。中美也在產業政策上有利益衝突；例如，中國要借電動車、電池、太陽能等產業降低對石油的依賴，中國透過國家政策主導關鍵產業，並利用其規模效益（Economies of Scale）壓低價格，結果影響到產業的競爭環境，亦經常與美國的經濟利益有衝突。在經濟的維度，最少有三個核心層次的衝突：* 金融財經範疇的領導地位。* 制度與文化* 產業：雙方在晶片、稀土、新能源等關鍵產業上實施互相限制和制裁。由於以上都是根本、結構性的矛盾，可以大膽斷言，這種互相尅制的狀態不會短時間內有解決的方法。 This is a public episode. If you'd like to discuss this with other subscribers or get access to bonus episodes, visit leesimon.substack.com/subscribe

政策變動與細節聯邦政府擴大了首次置業貸款保證計畫（First Home Mortgage Guarantee），讓首次置業的年輕人只需支付 5% 的首期就可以上車，由政府擔保，理論上銀行無風險1 。舊制與擴大後的新制主要變化是：* 年度名額：舊制每年限制 5 萬個申請人，新制取消了限額。* 收入上限：舊制規定單身年薪最高 12.5 萬澳元，兩人合計不超過 20 萬澳元，新制取消了收入限制。* 樓價上限：新制大幅提高城市房價上限；例如，雪梨(Sydney) 從 90 萬澳元提高到 150 萬澳元；墨爾本(Melbourne) 提高到 95 萬澳元。舊制規定的雪梨最高 90 萬澳元房價，遠低於雪梨在 2025 年 9 月所有住宅（Dwelling）的中位價 124.1 萬澳元。這意味著申請人連中位價的房子都買不到，只能購買距離市中心 50 公里以外，甚至更遠的物業。經濟影響與道德風險政策放寬前，房市已出現「春江鴨」效應。根據數據，在政策放寬前的 9 月份，澳洲全國房價已按月上升 0.8%，是兩年來最厲害的增幅。批評者認為這是「silly policy」（愚蠢政策），政策的實質是將道德危機（Moral Hazard）由銀行轉嫁給政府。澳洲人口集中主要大城市，導致出現結構問題包括：* 供應不足：雖然政府承諾五年內興建 120 萬個單位，但進度緩慢，跟不上大量移民湧入的需求。* 基建與規劃：人口集中在大城市，導致居住和交通問題，需要大型集體運輸系統 23。地方政府在城市規劃上受限，難以推動結構性改革 24。但更根本問題是工資增長緩慢；例如要負擔 95 萬澳元的物業，並通過壓力測試，申請人稅前年收入需要達到約 16.5 萬澳元，這已經屬於澳洲統計局的 92% 高收入群體。資本取代人力價值是全球趨勢，當資產價格（如樓價、黃金）的上升速度遠遠高於人類的勞動力價值，加劇了收入和財富上的差距。資產價格上漲，其實也是個「Happy Problem」（快樂的問題） ，因為代表城市有增長和進步；若城市衰落（如底特律或芝加哥部分地區），樓市不景氣也不見得一般人的生活會過得更好。 This is a public episode. If you'd like to discuss this with other subscribers or get access to bonus episodes, visit leesimon.substack.com/subscribe

YouTube 頂流創作人 Mr.Beast 在 X 表示，AI 生成影片已經以假亂真，令他擔心創作人的生計。真正的應該擔憂，其實並非 AI 技術本身，而是整個內容平台生態系統被「低養份」的 AI 生成內容所淹沒；當製作內容成本大幅降低，「低養份」內容的爆炸性成長和氾濫，不僅令平台如 YouTube 被大量同質化、低品質的內容淹沒，更嚴重是「資訊過載」會「麻醉」甚至讓觀眾對內容產生「厭食」。過去需要專業技能才能製作的影片或圖像，現在透過 AI 工具可以相對容易地完成，創作進場門檻降低，這使得更多人有機會將內容創作視為興趣或事業來嘗試。創作者應將 AI 視為工具和契機，而非純粹的威脅，而關鍵在於創作深度共感以及建立社群與連結。 This is a public episode. If you'd like to discuss this with other subscribers or get access to bonus episodes, visit leesimon.substack.com/subscribe

OpenAI 計劃投入的「一萬億」美元投資，相當於過去幾年美國用於 5G 基建的總投資或當年阿波羅計劃 (Apollo Program) 的經費。AI 產業存在泡沫，但這並不代表 AI 技術本身沒有價值；在資本市場中，出現泡沫是「正常不過的事情」。但目前市場高度集中，主要由少數幾家大型科技公司組成陣營，而核心是NVIDIA（晶片以及資金提供者），其他主要參與者如 Microsoft、Oracle、OpenAI 等，之間存在複雜的「左手交右手」關聯交易關係，例如 NVIDIA 既是 OpenAI 的供應商也是投資者。以 OpenAI 目前的年收入約為 130 億美元計，若要透過收入來償還一萬億美元的開支（無論是以股權或負債形式），假如收入不增加也要「不吃不喝還 80 年」。但從資本運用效率來看，一萬億的投資需要多少純利才算合理？一萬億美元的資本支出（CAPEX）是合理的，OpenAI 每年需要達成 300 億至 600 億美元的純利（Net Profit）。除了資金不足，OpenAI 在營運上，最大挑戰是變現能力。 儘管市場需求可能持續擴大，但無法保證能將需求轉化為實質收入，尤其是提供免費服務或面臨激烈的價格競爭 。其次就是硬件的使用率；原來對於 GPU 運算資源這類基建投資，若使用率（Utilization）低於 85%，就有蝕錢的可能。第三就是競爭對手諸如 Google、Amazon、Microsoft 等各自擁有強大的護城河，可透過其他業務的龐大現金流（Cash Flow）支持 AI 方面的「燒錢」，而 OpenAI 並無其他業務支持其燒錢。當技術越來越同質化，出現價格競爭的機會也越大，資本密集型（capital intensive）的項目，在成熟市場往往出現價格競爭，導致營利能力下降。另外一個風險來自宏觀經濟環境變化，導致資本成本（Cost of Capital）上升。如果長期利率（長息）持續上升，將使 OpenAI 往後的融資成本更高，對這類高槓桿的企業構成重創。最後兩個可以預見的風險，包括對手在技術上的突破，又或者交易對手風險（Counterparty Risk），例如供應鏈或合作夥伴（例如 Oracle）若出現問題，導致整個資金鏈斷裂。AI 泡沫爆破的觸發點，可能是由某些 AI 基建（如資料中心 Data Center）因金主停止付款而出現爛尾的嫌疑；或市場開始出現晶片產能過剩；或大型公司（如 Amazon）調整或減少投資計劃。泡沫爆破的最終結果，是市場洗牌、企業整合（Consolidate）與裁員。但最終，掌握市場命脈的核心企業和人物仍然會是那些人。至於 OpenAI 能否突破關口，好像當年在科網爆破後倖存下來的 Amazon，晉身為頂尖的長期玩家，第一個挑戰就要看它能否捱過這一劫。最後，在影片中沒有提及，就是由於今次投資周期的資金，很多都是來自私募基金，所以就算出現泡沫爆破，也未必會構成很嚴重的系統金融危機。不過，個別落了重注高槓桿的基金、企業，很可能進入永續還債半生不死的狀態，而這就是市場周期淘汰賽之下的優勝劣敗。 This is a public episode. If you'd like to discuss this with other subscribers or get access to bonus episodes, visit leesimon.substack.com/subscribe

市場對滙豐以千億資金私有化恆生普遍感到意外，但「處理呆壞帳」的說法不合理 。首先，滙豐已持有恆生 63% 的控股股權 ，理論上可直接命令恆生處理不良資產，例如滙豐已經換掉恆生行政總裁施明恩，改由滙豐香港行政總裁林慧雄調任 ，並要求加快處理呆壞帳，甚至已準備打包出售 30 億壞帳 。因此，單純為處理壞帳，不需動用千億資金進行私有化 。另外，從數字上亦難以說通；滙豐私有化恆生需暫停三個季度的股份回購 ，對滙豐股東而言是以犧牲回購為代價 。此外，滙豐亞洲（滙豐香港）的資產回報率（ROE）超過 30%，但恆生的 ROE 僅約 11% 。用一間高 ROE 的企業去收購一間低 ROE 的企業，在純粹財務邏輯上令人費解 。今次私有化是由上任僅一年多的滙豐行政總裁艾喬治推動。艾喬治缺乏傳統 CEO 資歷，曾於 2022 年請假半年學習普通話，之後出任 CEO 曾令市場意外 。滙豐前主席杜嘉其（Mark Tucker）剛於九月底離任，在沒有正式主席的情況下動用千億資金的大動作，亦實為罕見。而行動保密功夫做得相當足夠，連滙豐很多高層都沒收到訊息 ，反映是高度集中的決策。 唯一能向滙豐股民交代的解釋是，私有化後將進行重組或「手術」，最終可能改變集團架構或將部分資產出售 ，也回應部份股東要求分拆亞洲業務的訴求 。滙豐可能藉私有化恆生，更容易大刀闊斧進行改革，整頓恆生不良資產（不良貸款率高達 6.69% 的歷史新高） ，「引刀成一快」般完成調整，然後將滙豐亞洲和恆生打包，重新包裝成一個「套餐」，考慮在東方（如香港、內地 A 股）重新上市 。銀行業整合是世界趨勢；銀行業由大型財團主導，中小銀行或面臨被淘汰或整合 。儘管滙豐開出三成溢價的吸引價格（每股 155 港元），但恆生股價未完全升至要約價，反映部分投資者認為仍有風險 。滙豐已表明不會再提高價格，如果私有化告吹，短期內也不會再次提出 。 This is a public episode. If you'd like to discuss this with other subscribers or get access to bonus episodes, visit leesimon.substack.com/subscribe

貿易戰第二回合，中國對美國大豆實行了零進口的策略性報復，重擊美國中部「腹地 (Heartland) 州份共和黨票倉如愛荷華（Iowa）。上星期，美國財長貝特森（Scott Bessent）與農業部長布魯克·羅倫斯（Brooke Rollins）的私下訊息被曝光 ，暴露出美國給予阿根廷（Argentina）援助後，阿根廷卻轉頭與中國談大豆交易。有消息指，美國總統特朗普（Trump）與中國國家主席習近平（Xi Jinping）的會面，大豆將列為重要議題 。目前國際市場上最大的大豆供應國是巴西，其次是美國，兩國合計產量佔全球供應量的一半以上。阿根廷是第三大供應商。大豆主要的經濟用途為：* 榨油與工業用途：用於榨取大豆油（Soybean Oil），除了人類食用外，還用於製造稀釋劑（organic solvent）、漆油基礎等工業產品。* 動物飼料：提取大豆粕（Soymeal），作為餵飼牛、豬等動物的主要蛋白質來源（穀飼牛的「穀」實質上是豆粕）。大豆屬於豆科植物，其根部的共生細菌能將空氣中的氮氣轉化為植物可吸收的氮元素，這一過程稱為「固氮作用 (Nitrogen fixation)」。因此，美國農民會採用玉米（Corn）與大豆輪作的耕作模式，以增加土壤中的氮含量，保持土地養分和經濟價值。中國「美國大豆零進口」衝擊：* 數量與金額：出口到中國的大豆數量大跌四成，金額則損失近五成，且下半年交易情況更明顯。* 大豆價格持續下降，跌至三年新低；三年前一蒲式耳（Bushels，約 60 磅）大豆約賣 14 至 15 美元，現在約賣 10 美元。* 後果：美國大豆滯銷，未來美國、巴西和阿根廷之間恐出現惡性競爭，預計大豆價格會長期承壓。中國利用大豆貿易與巴西、阿根廷等「全球南方 (Global South)」國家和金磚國家的貿易往來，甚至鼓勵這些國家接受並使用人民幣交收，最終建立離岸人民幣的金融體系，將中國龐大的購買力轉化為對全球的經濟影響力。 This is a public episode. If you'd like to discuss this with other subscribers or get access to bonus episodes, visit leesimon.substack.com/subscribe

香港今年的首次公開招股（IPO）市場表現活躍；截至今年頭八個月，集資金額達到了1345億港元，相比去年增長了579%。近期較大的集資項目包括紫金黃金（2259），集資額約250億港元 。其他大型企業還有寧德時代和京東工業 。紫金黃金的母公司是紫金礦業 。由於母公司的其他業務（如銅）受到經濟環境影響，銅價下跌 。將黃金業務分拆出來作為「純粹黃金股（Gold Pure Play）」並上市集資，是一個合理的財技 。紫金黃金的一個特點是其金礦穩藏量相對高，但產量相對全球頂尖同業則不算最大 。在2024年全球15大金礦企業中，按「總出產成本」（All in Sustaining Cost）排名第九。在股市回暖的環境下，「開礦」和「賣股票」哪個更好？答案是很明顯的。 This is a public episode. If you'd like to discuss this with other subscribers or get access to bonus episodes, visit leesimon.substack.com/subscribe

1. 引起討論的事件是什麼？問：最近有哪些「花生」事件引發了對企業高層和HR關係的討論？答：主要有兩起事件：* 美國初創公司Astronomer：其CEO與HR主管在Coldplay演唱會的「Kiss Cam」中被捕捉到親密畫面，隨後兩人被迫離職 （雖然CEO本人不願承認 ）。* 澳洲上市公司Super Retail：該公司的CEO被吹哨人投訴與HR主管有未經申報的關係。儘管最初否認，但最終董事會以「披露不完整」為由解僱了CEO 。2. 為何高層與HR的關係特別敏感？問：為什麼CEO或高層與HR部門主管的關係被認為是企業管治中的「敏感關係」？答：這是因為HR部門在企業中扮演著特殊的角色：* 規則制定與執行者：HR負責制定員工手冊（staff handbook）、道德規範（ethics）和程序（procedure），是公司的「把關者」 。* 從屬與戀人關係的雙重影響：HR部門很多時候是直屬於CEO的 。如果加上戀人關係，這種從屬關係和利益衝突會嚴重影響企業管治（tone from the top），導致政策和程序可能存在偏幫或不公 。* 內部審判角色的失能：當負責執行規章的HR主管本身就是違規者時，將導致「沒有規矩」的內部審判失能，例如無法進行公正調查 。3. 企業應如何處理辦公室關係？問：企業通常採用哪些機制來處理辦公室內的關係或利益衝突？答：企業主要透過申報機制和監督制度來應對：* 親屬/戀人關係申報：公司通常要求員工申報在公司內的親屬關係（不限於戀人），目的是避免在升職、加薪等公事決策上出現偏私，申報後當事人需避席 。* 吹哨人制度：設立外部或獨立的吹哨人熱線，讓員工可以匿名投訴高層違規行為，以達到監督目的 。然而，澳洲的案例顯示，有制度不代表有足夠的吹哨人保護 。4. 企業制度的根本挑戰是什麼？問：即使有制度，企業管治在執行層面會面臨哪些根本性挑戰？答：最根本的挑戰在於「人」和「文化」對制度的凌駕：* 管理層凌駕制度（Management Override）：高層權力過大，可能直接繞過或漠視內部控制 。* 集體腐敗/同流合污：當管理層集體決定繞過內部控制時，制度形同虛設 。* 文化的重要性：單靠規章制度無法保證公正。文化的重要性甚至高過制度，因為不良的企業文化會導致規則的執行被隨意對待、睜一隻眼閉一隻眼 。* 人治多於法治：無論是企業董事會還是政府體系，最終的公正性往往取決於最高層的執行者是否「乖」（英明神武、賢能），這是一種無法持續的「人治社會」狀態 。5. 對股東和企業自身的影響如何？問：高層醜聞對不同類型企業的影響有何差異？答：影響程度取決於公司的發展階段和組織結構：* 初創公司：像Astronomer這類未上市的初創企業，因投資者（A輪/B輪）權力集中且利益夾得緊，對此類事件的反應更快、問責更清晰 。若公司本身基礎健全，即使高層離職，對公司本身的長期營運影響不大 。* 上市公司：股民多數只關心股價和業績，除非醜聞涉及以權謀私到「人神共憤」的程度，否則高層的私人關係對股價影響可能不大 。然而，這種管理層的道德問題會導致錯失的機會（無法量度的代價）。 This is a public episode. If you'd like to discuss this with other subscribers or get access to bonus episodes, visit leesimon.substack.com/subscribe

【政治、利益與權力的遊戲】特朗普女婿引入沙地主權基金槓桿收購美國第三大遊戲開發商 EA ，也是近來動作頻頻的銀湖資本（Silver Lake）被點名入股美國 TikTok 後又一大交易。Q1：本次收購案的標的和作價為何？A1： 此次合併收購的標的是遊戲公司 EA Sports，作價為 550 億美金 。Q2：收購方的主要參與者是哪些？ A2： 這次收購由多方撮合與參與，包括：* 傑瑞德·庫什納 (Jared Kushner) (特朗普的女婿)，透過其設立的 Affinity Partners 基金 。* 銀湖資本 (Silver Lake) 。* 沙地阿拉伯國家主權投資基金 。Q3：這宗交易有何特別之處？A3： 除了涉及美國前總統的女婿外，它是一宗 槓桿收購 (Leveraged Buyout, LBO) 。其中，200 億美金的資金是透過融資借貸而來由摩根大通 (JP Morgan) 貸款，並以被收購公司 EA 作為抵押品 。這將使 EA 增加 200 億的負債 。Q4：收購方對 EA 的投資策略為何？A4： 參與的基金，特別是銀湖資本，通常不會「坐貨」太久，其目的主要是想賺取差價，而非長期投資。他們會考慮「善價而沽」並設有退出策略 (exit strategy) 。Q5：槓桿收購（LBO）對 EA 的盈利能力有何影響？A5： 雖然 EA 去年盈利超過 11 億美金 ，但加上 200 億美金的債務後，每年需支付的利息將大幅壓縮其盈利能力 。Q6：遊戲行業在媒體領域的重要性如何？A6： 遊戲行業在當今的整個媒體行業中是一個非常重要的元素，例如迪士尼 (Disney) 也需要與遊戲開發商合作 。遊戲市場也已高度整合 (consolidate)，例如主要的平台集中在索尼 (Sony) 的 PlayStation 和任天堂 (Nintendo) 的 Switch 。Q7：這次收購案在監管上可能面臨哪些問題？A7： 這次收購涉及多方對不同領域（如 TikTok、EA Sports、多個遊戲開發商）的控制，屬於橫向收購 。從法規上來說，這類收購比起垂直併購更可能構成市場支配地位，很容易觸發反壟斷調查 。同時，由於涉及外資（沙地），也需通過美國外資投資委員會 (CFIUS) 的國家安全審核 。Q8：沙地阿拉伯積極收購遊戲資產的戰略意圖是什麼？A8： 沙地主權基金近年非常積極收購電競專案，並在多家電玩公司如卡普空 (Capcom)、任天堂 (Nintendo) 等持有股份 。雖然沙地可能透過軟實力來推動產業並提升國家形象，但暫時未見到玩電競的人會因此對阿拉伯國家改觀 。最終，這場政治博弈很可能仍需從商業角度來理解 。 This is a public episode. If you'd like to discuss this with other subscribers or get access to bonus episodes, visit leesimon.substack.com/subscribe

QMMM 是一家在開曼群島 (Cayman Islands) 註冊、在香港營運的公司，原業務是數位廣告，今年曾面臨退市危機。QMMM 於 2025 年 9 月 9 日宣佈轉型，計劃用 1 億美元買入比特幣 (Bitcoin)、以太坊 (Ethereum) 和 Solana 等加密貨幣，股價在三個星期內，從約 $6.5 美元升至超過 $200 美元。若以單日最高點計算，從低位升幅曾 達 20 倍。SEC 於 9 月 29 日介入，勒令停牌的理由並非其業務轉向加密貨幣，而是有理由懷疑有人在社交平臺（例如 Reddit）上「唱高」其股價，涉及類似「唱高散貨」(Pump and Dump) 的操作。過去幾年，許多來自香港和中國大陸的公司在美國市場上市後，大部分都涉及類似的「唱高散貨」活動。這些公司的特點包括：* 流通量極低： 大股東持有大部分股權。* 迎合市場故事： 經常宣佈轉型或採用當時流行的概念（如加密貨幣、AI）。* 註冊地： 許多在開曼群島 (Cayman Islands) 註冊，使投資者在美國或香港難以提起訴訟，必須前往開曼群島提告，提高了法律追索難度。這些中概股/港股的承銷商通常不是大型投資銀行。主要的承銷商包括 Dominari Securities（被點名為承辦最多此類業務的公司）、Network 1 Financial Securities 和 RF Lafferty。監管機構已提出要增加上市的門檻和成本，例如限制集資額太低的公司上市，以減少利用小市值「搭棚」的投機行為。選擇美國市場「搭棚」的原因包括：* 上市過程相對簡單：相比香港，美國的上市流程被認為較為簡單。* 利用美國市場中對此類手法不夠了解的投資者。 This is a public episode. If you'd like to discuss this with other subscribers or get access to bonus episodes, visit leesimon.substack.com/subscribe

楓葉債（Maple Bonds）熱潮指外國企業在加拿大發行、以加元計價的債券。過去一直是邊緣市場，近來卻成為跨國企業，尤其是美國企業的熱門融資門路。2025 年首九個月，楓葉債的發行規模已達 163 億加元，不僅超越去年全年，更刷新了歷史紀錄。楓葉債為何突然爆紅？首先，加拿大央行（BoC）比美國更快、更早減息。9 月 17 日，央行基準利率已降至 2.5%，而聯儲仍維持較高水平。息差直接改變了跨國企業的計算——美國公司若在加拿大發債，再透過利率掉期將加元資金換回美元，總成本比在本土融資還便宜。其次，2025年1月1日起，楓葉債正式納入 FTSE Canada Universe Bond Index。這意味著加拿大本土基金若要緊貼基準，必須買入楓葉債。被動資金的機械需求，使得發行市場瞬間「由冷轉熱」。另外，對加拿大機構投資者而言，高質而穩定回報的資產選擇不多，楓葉債亦應運而生。例如今年 6 月，美國的 NextEra Energy 一舉發行 20 億加元楓葉債，成為加拿大史上最大規模的企業楓葉債之一。對加拿大投資人來說，這是世界級信用的加元資產；對 NextEra 而言，則是一次划算的融資操作。另一個例子是 花旗銀行的回歸。沉寂多年後，花旗選擇再度進入加元市場，這不僅是套利，更是戰略性舉動，傳遞出 Maple Bonds 已經具備深度與流動性，不再是臨時性的「副線市場」。但在楓葉債熱潮的背後，整體經濟環境其實是相對惡劣；加拿大央行之所以減息，其中一個原因是經濟數據惡化：就業市場疲弱：7 月與 8 月共流失 10 萬個職位，失業率升至 7.1%。出口暴跌：第二季出口重挫 27%，貿易戰成為主要元兇。PMI 低迷：已連續八個月低於榮枯線，9 月更跌至 47.7。在這樣的背景下，維持低利率幾乎是唯一選擇，與此同時加元匯率亦受壓，加元兌美元徘徊在 1 美元兌 1.39 加元的四個月低位。對美國的債券發行人來說，弱加元帶來更划算的融資與更穩定的掉期成本；對加拿大當局而言，低匯率維持了出口競爭力，甚至吸引美國邊境消費者來加購物。更重要是，加拿大極高槓桿的地產按揭市場對息口極為敏感。所以在可見將來，加拿大有很大機會長期地維持低息和弱加元的情況。但低假以時日，弱加元的寬鬆政策，只會進一步加劇「收入停滯、生活成本上升」的滯脹格局。 This is a public episode. If you'd like to discuss this with other subscribers or get access to bonus episodes, visit leesimon.substack.com/subscribe

美國聯邦政府在 2025 年 10 月 1 日進入停擺狀態（Shutdown），主因是聯邦政府的財政年度從 10 月 1 日開始，而由於國會未能達成預算共識，導致政府無法獲得新的撥款授權。這次是美國自 1980 年代以來的第 23 次停擺，影響範圍包括國家公園、部分監管機構和行政部門的運作。根據國會預算辦公室（CBO）的估算，約有 75 萬名聯邦僱員須放「無薪假」，不過他們在復職後會被補發薪水，因此停擺對財政並沒有實際節省效果，只是延後支付。對經濟而言，若停擺時間短，影響通常有限，但若持續超過數週，則會影響 GDP 增長與消費信心。2018–2019 年那場長達 35 日的停擺，曾拖累美國 GDP 成長約 0.1–0.2 個百分點。美國財政的結構性危機不在於短期的停擺，而在於長期債務與赤字問題。2025 年美國聯邦債務總額已突破 36 兆美元，約佔 GDP 的 123%。其中超過三分之二屬於「非自由支配開支」（non-discretionary），尤其是社會安全（Social Security）和醫療保險（Medicare）。根據社會安全理事會（Social Security Trustees Report）的預測，社保信託基金可能在 2033 年耗盡，屆時只能支付承諾福利的 77%。若不改革，醫保與社保將成為長期赤字的最大推手。財政改革的途徑不外乎「削減開支」或「增加收入」。前者包括限制福利增長、調整退休年齡或削減醫療補貼，但政治阻力極大；後者則可能包括增稅、提高關稅、甚至調整簽證與移民費用。CBO 預測，到 2035 年，美國的淨利息支出可能超過國防開支，成為最大單一支出項目，這將嚴重擠壓政府的政策空間。在債務上限方面，2025 年 7 月國會通過的《Big and Beautiful Act》將債限從 36.1 兆美元提高至 41.1 兆美元，暫時推遲了「X日」的到來。所謂「X日」是指美國財政部耗盡「非常措施」後，現金流不足以支付國債利息與其他義務的日期。美國信用評級在過去十多年來多次受挫。2011 年，標準普爾（S&P）首次將美國主權評級由 AAA 降至 AA+，引發所謂「黑色星期一」，道瓊工業指數單日大跌 634 點。2023 年，惠譽（Fitch）再度下調至 AA+，理由是財赤惡化與政治僵局。2025 年 5 月，穆迪（Moody’s）也將美國評級降至 Aa1，美國正式喪失三大評級機構的最高評級地位，意味著美債的「無風險」地位受到挑戰，未來融資成本可能逐步上升。市場普遍仍相信「常態會繼續」。從債市反應可見端倪：在停擺期間，長期美債殖利率不升反跌，10 年期美債從 4.6% 降至約 4.1%，創下近年來最大跌幅之一。這顯示資金仍湧入美債避險，反映出即使美國財政狀況惡化，全球資本市場仍將美國視為「最後的避風港」。換句話說，儘管美國赤字問題嚴重，但在全球主要經濟體當中，美國仍不是「沉得最快」的一艘船。 This is a public episode. If you'd like to discuss this with other subscribers or get access to bonus episodes, visit leesimon.substack.com/subscribe

德國最新的就業數據顯示，失業人數意外增加了 14000，而職業空缺同時減少 66000；兩項指標同時出現，意味勞動力市場正在惡化，即「有人找不到工作，企業不願意聘請人」 。德國經濟亦已出現衰退跡象；今年第二季度的國內生產總值（GDP）縮 0.3% 。整體失業率仍維持在 6.3% ，無論是消費還是工業生產都明顯走弱 。另外，德國決定完全放棄核能並轉而依賴進口天然氣 ，也是導致其近年來面臨沉重成本壓力的原因之一 。但與此同時，歐洲央行行長拉加德（Christine Lagarde）表示，現在看來整個歐洲的通脹相對溫和 ，這言下之意是為實施寬鬆信貸政策以刺激經濟提供更多空間 。但儘管歐洲央行可能推行寬鬆政策，由於歐洲不像美國那樣擁有一個有效率的資本市場 ，寬鬆的信貸政策不一定能使資金有效流入實體市場 ，導致經濟復甦的效力相對較弱 。更核心問題是，歐洲央行的貨幣政策究竟是為誰服務？因為歐洲是個很大的地方，整體數字的「沒事」不代表成員國面臨的特殊問題能被解決 。全球經濟展望至於美國，雖然股市仍處於歷史高位 ，但股市可以不反映經濟，主要因為資金高度集中於少數幾隻權重股 。這些大股的表現不反映一般的經濟狀況 。與此同時，零售股和一般消費類別的股票則反映出經濟的疲態 。世界銀行（World Bank）最近亦下調 2025 年全球經濟增長的預期 。預期已從年初的 2.8% 下調至 2.3% 。這是一個明顯的、大幅度的縮減 。目前全球經濟面臨的主要風險是走入低增長的狀態 。更重要的是，世界正進入「滯脹」 時代 ，即：* 經濟增長放緩* 生活成本（通脹）上升在低增長或滯脹環境下，社會會出現權力和利益的固化 。對於社會下層想上流的人群，將面臨巨大的壓力 。這容易造成社會怨氣，輕則出現如中國的「躺平」現象 ，或美國、歐洲的「大辭職潮」（Great Resignation） ，重則可能導致動亂或革命 。在經濟淘汰賽中，每個階層向下流動的機會，都大於向上流動的機會；現在的環境那怕是傳統上「上了岸」的有錢人或大家族，也可能出現爆煲。 This is a public episode. If you'd like to discuss this with other subscribers or get access to bonus episodes, visit leesimon.substack.com/subscribe

中國製造業面臨嚴峻挑戰 。最新的9月份採購經理指數（PMI）繼續低於50（本月為49.8），這已是連續第六個月處於榮枯線以下，反映製造業處於收縮狀態 。中國製造業和整體經濟承壓的主要原因包括：* 內需不足：中國自身無法單靠內需來消化產能 。* 去槓桿化未解：房地產泡沫爆破已四年多至五年，但去槓桿化情況仍未解決，導致內需無法提振 。* 貿易戰的衝擊 ，出口難以增加，且多國（如美國）開始有貿易防範心態 。發改委公布推出5000億人民幣政策性金融措施，旨在促進幫助地方在基建和金融服務業上「重新啟動機器」。中央政府明顯不願將地方債務負擔轉移到中央，所以資金的性質是貸款，而不是中央撥款給地方派發財政補貼。雖然發改委稱5000億人民幣政策性金融措施屬於「準財政措施」，但由於還錢的主體是地方政府而非官員個人，且權位變動不確定，地方官員傾向於看重眼前的利益，而非長遠的問責性，這使得5000億的「借款」設定難以有效制約貪腐和資金濫用，亦難免造成以下問題：* 貪腐風險：地方官員可能批專案向中央借錢，承辦商將錢放入口袋，官員收受回佣，最終地方政府還不了錢，官員卻可能已轉移資產至海外 。* 重複失敗經驗：這屬於當局最擅長但效用有限的「堆砌鋼筋水泥」的凱因斯政策，如2009年「四萬億」措施的長期效果不佳 。中國社會結構性與長期性挑戰除了經濟數據，中國經濟還面臨什麼長期結構性問題？* 城鄉差距巨大：一、二線城市先富起來，但仍有十億八億人處於相對低收入、低教育水平，在當前世界環境中缺乏競爭力 。* 中低收入群體資產被鎖死：房地產泡沫破裂後，許多在中低線城市購房的中低收入群體資產被鎖在其中 。* 「低端人口」問題：政府必須限制農村貧窮人口自由流動，因大規模流竄會被視為社會動亂的潛在因素 。* 年輕人就業艱難：大學畢業生就業情況也很有問題，社會流動性大減。* Q7：中央與地方的矛盾對經濟政策執行有何影響？中國根本困境在於社會存在嚴重的扭曲，加上中央與地方的矛盾，使得中國一直以來無法突破「內捲」的問題。 This is a public episode. If you'd like to discuss this with other subscribers or get access to bonus episodes, visit leesimon.substack.com/subscribe

西方系統對姓 (Last Name/Family Name) 和名 (First Name) 的劃分，與亞洲各國習慣有所不同；而許多香港人的名是雙字，但當填寫 First Name 時，系統可能只擷取第一個字，造成名字被不完整或錯誤記錄。例如名為 Tai Man Chan 的人可能只被系統識別為Tai。各種公共服務之間的身分資料無法連通；例如「大寶」(Tai-Bo) 發現其 MyGov 系統無法串聯 Medicare（醫療）、ATO（稅務）和 Centrelink（社會福利）等服務，原因是各部門對其名字的拼寫、分割（如是否含連字符號 hyphen）或欄位歸屬（First Name, Middle Name）的處理不一致。此外，許多族裔的命名規範與西方的「名-中間名-姓」結構有所不同：* 越南裔： 可能帶有性別提示詞，如女性的「氏」(Thi) 和男性的「文」(Van)，這些詞常被系統誤認為名字的一部分或姓氏。* 印度裔/其他文化： 有些人可能基於種姓制度或其他原因只提供單一名字或沒有傳統姓氏，導致系統被迫將名字複製到姓氏欄位，或使用「First Name Not Available (FNNA)」之類的預設值，造成記錄混淆。* 女性婚後姓氏： 西方女性常見婚後隨夫姓、離婚後復原姓，以及使用複合姓氏（如林鄭月娥），這些頻繁變動或複合名稱也增加了系統識別的複雜性。這種僵化是歷史沿革的結果。早期的文書檔案制度，尤其是在電腦化之前，必須設計出「最大公因數」的欄目（如 First Name 和 Last Name）來處理大多數人口的命名結構。電腦化時，程式設計師只是依循紙本表格來設計資料庫，導致這種缺乏彈性的結構一直沿用至今。此外，姓名從來都不是有效的識別方式。一來姓名容易重複（撞名）、容易更改（轉名），且一個人可能有不同的別名或綽號。這導致系統不得不依賴其他識別碼。更有效的方法是使用政府或機構發放的 Unique Identifier（唯一識別碼）；例如美國的 社會安全號碼 (SSN) 和澳洲的 Centrelink 檔案編號或稅號 (Tax File Number) 都是被設計為獨一無二且相對穩定的編號，有利於跨部門服務的串聯。但是從網路和社交媒體中的應用，Email 地址和 Unique Handle (如 Twitter 或 IG 帳號) 也已取代傳統姓名，成為日常的識別方式。這個現象也是這個時代之下的一種轉變。 This is a public episode. If you'd like to discuss this with other subscribers or get access to bonus episodes, visit leesimon.substack.com/subscribe

內捲（Involution）本來是個源自哲學家康德（Immanuel Kant）提出的概念，用來描述與「進化」相反的過程。但「內捲」它不完全等同於退化。內捲的核心定義是：「沒完沒了、原地踏步、徒勞無功的競爭」 。「內捲」與經濟蕭條有何不同？單純的經濟蕭條或景氣差，指找不到工作，而內捲的特徵更為具體是高度競爭，但投入大量努力後獲得的回報卻越來越少。人類學家 Clifford Geertz 在 1930 年代研究印尼爪哇島的稻米種植時，發現了一個現象：當地人口持續增加，但可耕作土地面積卻沒有擴大。農民們雖然更加努力、高密度地耕作，總產量也確實有所增加，但若以人均計算，產量卻是下降的。這種現象體現了經濟學上的邊際效益遞減定律（Diminishing Marginal Return）。香港在 1997 年之後，尤其在 2004-2005 年後，雖然經濟看似恢復，但社會的某些層面已經出現「固化」現象；有些人仍能「吃老本」賺錢，但新一代的收入明顯比上一代差；明知競爭激烈，付出的努力並未換來相應的回報，但仍然繼續惡性競爭。「內捲」與「進化」的區別是什麼？內捲與進化，並非進步與退步；內捲可以帶來效率上的提升，但沒有突破性的改變；大量資源投入做同樣的事情，換來的卻是不斷減少的回報。進化則是在所有因素都可以改變的 long-run 狀態下，競爭與合作帶來模式上的轉變，由量變到質變。世界各國都呈現內捲的現象。歐美社會中出現的 The Great Resignation，到中國經濟增長放緩後年輕人對「996」（朝九晚九，每週工作六天）和「社畜」文化的厭惡而衍生出「躺平」文化，這反映出在一個低增長或增長平緩的環境下，人們感到徒勞無功的氣餒。內捲對社會有哪些影響？內捲導致社會變得更加封閉和排外；將問題歸咎於外來者，例如新移民或外勞，導致排外情緒加劇。此外，內捲還會加劇社會結構的分明化和固化，形成階級。為了維護既得利益，上層社會會對下層進行更強烈的控制，使得底層人民更難向上流動。要擺脫內捲，不能僅靠政治上的偉人或制度革命；真正需要的，是技術上、科學上、商業上能帶來突破性增長；只有當整體物質上環境出現質變，人類才能短暫脫離這種「文明的疲倦狀態（civilization fatigue ）」。 This is a public episode. If you'd like to discuss this with other subscribers or get access to bonus episodes, visit leesimon.substack.com/subscribe

什麼是實體資產代幣化（RWA）？ RWA（Real World Asset）是指將現實世界的資產，例如美國國庫債券、黃金或房地產，透過區塊鏈技術進行代幣化（tokenize）。這種代幣作為一種憑證或信物，可在區塊鏈上進行交易，用以記錄資產的所有權或權益。從本質上說，它是一種將資產交易的記錄方式，從傳統的紙張或中央帳簿轉換到更有效率的數位系統。貨幣的本質是什麼？它與代幣有何關係？ 從經濟學角度看，錢或貨幣的本質是一種被社會廣泛接受的「信物」（token）或「憑證」。它代表購買力，其價值並非來自紙張本身，而是源於公眾的共同認可。因此，紙幣、銀行帳戶裡的數字，甚至區塊鏈上的加密貨幣，本質上都是一種信物，只是記錄和交易的方式不同。為什麼房地產是RWA最合理的應用，卻又最難實現？房地產的產權記錄方式（如地契）與區塊鏈的分散式總帳（public ledger）概念極為相似，因此房地產非常適合代幣化。然而，最大的挑戰在於政策和法律層面。政府必須接受這種交易模式的合法性，並將其官方的房地產記錄平台搬到區塊鏈上。但在現行制度下，要由文件為本的模式轉到鏈上，將要極漫長而複雜的程序。為什麼中國政府要叫停香港的RWA與穩定幣業務？有理由相信，中證監叫停相關業務並非因為技術風險，而是出於對資產流向的控制。中國大陸的金融體系是一個「圍牆之內」的內循環，其資產價格與外部市場有所區隔。虛擬資產代幣化被視為可能增加資產流動的渠道，進而影響內外資產價格的穩定，這是監管機構主要擔心的原因。這種做法也反映了他們不願放棄對宏觀經濟的控制手段。香港在虛擬資產領域的處境有何特殊性？香港希望借發展虛擬資產和穩定幣，以鞏固其金融中心地位。然而，由於與中國大陸關係緊密，北京的監管態度直接影響香港的金融界。一方面，香港試圖推動創新，另一方面，中央監管機構又勸喻香港的中資證券行和銀行不要參與相關業務，這使得香港的發展面臨獨特的矛盾和困難。 This is a public episode. If you'd like to discuss this with other subscribers or get access to bonus episodes, visit leesimon.substack.com/subscribe