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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫银行投资的周期及边际变化，来自cp73。银行的资产收益率，负债成本，增长速度，资产质量，估值变动等与社会经济发展的周期密切相关。未来社会经济发展的趋势大概率是经济增长L形企稳，社会的资产回报率在科技没有重大突破促使劳动生产率大幅提升的情况下也呈现L形走势。银行贷款利率整体企稳，未来即便仍有小幅降息，也是存贷款利率同步降低。目前存款准备金率仍较高，存在较大降低空间，降准可以改善存款供需关系，降低银行间存款利率的内卷竞争，有利于降低存款利率，降低银行的资金成本，提升服务实体经济的能力。未来银行的信贷应该由价格来市场化约束，存款准备金率这种计划性的数量约束工具应大幅松绑，让市场用价格来更有效率的来调节。银行的存款利率，未来相对于贷款利率仍有较大的下降空间。从周期上看贷款利率下调最长一年即重定价完成，但存款需到期后方可重定价，一般会比贷款滞后两年左右。这就导致目前的息差会大幅低于未来长期的均衡息差，目前息差表象比实际均衡息差大幅悲观，未来存在息差翘尾效应。从结构上看，活期存款多的银行在过去的息差中存在较大优势，但这种优势已经反应在股价中。在未来的降息周期中原来存款利率高，定期存款多的银行具有较大的边际优化优势。银行的贷款规模目前看，零售贷款和竞争性行业对公贷款需求较弱，量价和资产质量三个纬度都承压。基建政金业务由于政府逆周期实施积极财政政策相对比较稳定。股份行由于地产链上的资产多，缺乏足够比例的稳定政府资产资源，经营相对最困难。随着社会经济发展，资本积累越来越多，不断增长的资本与社会有限的利润匹配，自然资源及人力相对于资本越来越稀缺，在没有科技与技术突破大幅提升社会劳动生产率的情况下，社会资本的平均收益率边际递减。社会资本的平均收益率即折现率逐渐降低，资产的估值越来越高，银行的估值也一样。一个企业的利润率随社会平均水平降低并不会降低其资产价格。关键在于比较优势。银行的增长随社会经济平均水平降低并不会降低其价格，关键在于比平均水平降的多还是少！因为随着社会经济环境背景增长的变化，价值估值的标尺在变短，资产估值存在尺缩效应。银行还有一大块资产是债券投资。今年三季报银行利润和资产受债券市场波动影响很大。在降息周期银行的贷款收益率和净息差是大幅降低的。由于债券的到期周期较长，票面利率又是锁定的，在降息周期债券收益率大幅降低，对应债券价格大幅提升。在降息周期银行息差降低除了用规模增长来对冲外，还有一个重大对冲就是债券投资。最近四年国债价格涨了近30%，收益率是远远高于贷款资产的！但这些收益大多已计入历史业绩反应到估值中了，对于投资我们关键要看未来的边际影响！在降息周期末期，随着利率在低位相对稳定，过于已经计入利润中的债券升值收益会消失，在其它情况不变的情况下会大幅降低银行利润及其增长率。因为债券的票面利率不变，在价格大幅提升溢价的情况下，债券的持有收益率会大幅降低，目前十年期国债的收益率只有1.8%左右，没有了债券升值收益，1.8%的债券投资利息匹配银行的定期存款边际成本，会反噬银行的利润。在过去的降息周期债券投资是优质资产，除了债券利息，仅债券升值收益就远远高于贷款收益约两倍。但未来升值收益没了，利息收益又远低于贷款收益，优质资产面临逆向反转反噬的巨大压力。央行需要开工稳住债券价格，维护金融稳定。对于央行整体上会做好计划维护好银行系统的息差和债券资产的稳定，维持银行业获取社会资本的平均收益率。如果银行债券失去升值收益，利息收益率低了，贷款利率又不好提，那就降低存款准备金率，改善一下存款的供需关系降低一下存款利率提升息差对冲弥补一下。但对于银行内部个体的结构性差异是没办法的，只能靠市场化解决。本来在降息周期持有大量久期较长的债券资产，锁定长久期的高利率，不用像贷款那样随降息快速利率重定价，是个巨大优势。但如果把这种优势通过估值提升提前兑现到过去的利润和净资产中，只剩下一个低息的债券，那优势就变劣势了。债券投资的浮赢是兑现到当期利润中公允价值，还是仅兑现到净资产和资本中公允价值，还是兑现到未来的债券利息收益中摊余成本，不同银行操作空间巨大。投资银行要明白过去的利润和增长包含的红利是什么，那些红利或不利即将消失，哪些红利和困难即将到来，那些是已经反应在价值中的，那些是即将边际变化的！这才是投资银行的核心。已经反应到估值价格中的优秀和缺陷并不会给你带来利润和损失。投资的超额利润来自边际变化的预期差！

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对黄金税收新政策的解读，来自波西米亚弗雷迪。近日，财政部、税务总局新发布2025年第11号《关于黄金有关税收政策的公告》（以下简称“新文件”），该文件自2025年11月1日起实施，执行至2027年12月31日。首先看一下新文件较旧文件的变化。新文件发布之前执行的黄金税收重要文件有两个，一是2008年发布的财税[2008]5号《财政部国家税务总局关于黄金期货交易有关税收政策的通知》，我把它简称为“2008年文件”，二是2002年发布的财税[2002]142号《财政部国家税务总局关于黄金税收政策问题的通知》我把它简称为“2002年文件”。首先在销售非标准黄金和黄金矿砂的增值税问题上，2002年文件上规定，黄金生产和经营单位销售黄金和黄金矿砂免征增值税，新文件上保留该条款。因此可以理解为，黄金开采、冶炼公司销售的非标准黄金和黄金矿砂继续免征增值税。再看看通过交易所销售标准黄金的增值税问题。2002年文件规定的规定是这样的，黄金交易所会员单位通过黄金交易所销售标准黄金，未发生实物交割的，免征增值税；发生实物交割的，实行增值税即征即退的政策，同时免征城市维护建设税、教育费附加。而新文件是这样规定的。第一，会员单位或客户通过交易所，含上海黄金交易所和上海期货交易所销售标准黄金时，免征增值税。第二， 会员单位购入标准黄金用于投资性用途的，交易所实行增值税即征即退，同时免征城市维护建设税、教育费附加，并按照实际成交价格向买入方会员单位开具增值税专用发票。买入方会员单位将标准黄金直接销售或者加工成投资性用途黄金产品并销售的，应按照现行规定缴纳增值税，并向购买方开具普通发票，不得开具增值税专用发票。第三，会员单位购入用于非投资性用途的标准黄金，交易所免征增值税，并按照实际成交价格向买入方会员单位开具普通发票。买入方会员单位为增值税一般纳税人的，以普通发票上注明的金额和6%的扣除率计算进项税额。买入方会员单位将标准黄金加工成非投资性用途黄金产品并销售的，按照现行规定缴纳增值税，可以向购买方开具增值税专用发票。最后是不通过交易所销售标准黄金的增值税问题。2002年文件上未提及不通过交易所销售的标准黄金是否缴纳增值税的问题，但该文件上只列出免征增值税的情形，因此可以理解为不通过交易所销售的标准黄金要正常缴纳增值税。新文件上明确规定，纳税人不通过交易所销售标准黄金应缴纳增值税。因此，不通过交易所销售标准黄金的增值税问题，新旧政策无实质性变化。对比完新旧文件的不同，我们就能从根本上知道对于黄金公司的影响。下面具体看看新旧文件对于黄金开采公司的影响有何不同。我们以山东黄金为例。新文件发布前，根据山东黄金的2024年报，当年通过上海黄金交易所销售的黄金销售收入为541.02亿元，占当年销售收入的65.56%。而当年的“自产金”、“外购金”、“小金条”的销售收入为，合计721.33亿元。2024年报上同时记载，“公司生产的黄金产品免征增值税。黄金交易所会员单位通过黄金交易所销售标准黄金，未发生实物交割的，免征增值税，发生实物交割的实行即征即退的政策，同时免征城市维护建设税、教育费附加”。可以理解为，山东黄金在2024年通过上海黄金交易所销售541.02亿元的标准黄金，对该部分实行即征即退；通过其他渠道销售180.31亿元的非标准黄金，对其中的境内销售部分免交增值税；在境内通过其他渠道销售标准黄金的情形应该不存在。另外进项税方面，为免税产品发生的进项税额不能抵扣也不能计入进项税科目；为即征即退项目购入的货物或服务所取得的进项税额理论上可以计入进项税科目，但只能用于抵扣即征即退项目产生的销项税额，因山东黄金的即征即退政策是退还100%税金，是否计入进项税科目毫无意义。接下来看看新文件的影响。自2025年11月1日起，山东黄金开采业务的产品当中，对境内通过上海黄金交易所销售的标准黄金和通过其他渠道销售的非标准黄金，均可以免交增值税。境内通过其他渠道销售非标准黄金，其增值税处理方法前后相同；通过上海黄金交易所销售标准黄金，其增值税处理方法与以前通过上海黄金交易所销售的标准黄金实行即征即退政策相比，前后没有实质性的税负变化，只是可相应减少公司财务人员的工作量。再看看黄金冶炼公司，还是以山东黄金为例。先看看以前的做法。山东黄金的“外购金”和“小金条”属于冶炼业务，其处理方式与自产金相同，即，通过上海黄金交易所销售标准黄金产品，实行即征即退政策；通过其他渠道销售非标准黄金产品，享受免税政策。冶炼产品进项税的前后处理方式，也与自产金相同。且外购合质金时，对方企业大部分享受免税政策，无需也无法取得增值税专用发票。而新文件的影响对山东黄金的冶炼产品此后的处理方式与受到的影响，与上述自产金相同。最后我们来看黄金饰品加工业务，由于山东黄金此业务占比不大，以其他黄金首饰加工A公司为例说明如下：新文件下来前，A公司在2024年通过上海黄金交易所采购的金额为496.98亿元，占年度采购总额的88.17%。A公司从上海黄金交易所采购黄金时，由销售方会员单位开具增值税专用发票，A公司据此抵扣13%的进项税；从其他渠道采购黄金时，若供货方享受黄金产品免税政策，则A公司不能抵扣进项税；若供货方不能享受黄金产品免税政策而开具增值税专用发票，则A公司可以抵扣13%的进项税；A公司对黄金首饰产品的销售要缴纳13%的销项税。新文件下来后，自2025年11月1日起，A公司从上海黄金交易所采购黄金后用于黄金首饰的加工，该情形属于非投资性用途，A公司凭交易所开具的普通发票上注明的金额和6%的扣除率抵扣进项税额。因进项税抵扣比例从不含税价的13%降到票面额的6%，带来大约5.5%的采购成本的增加。做个总结，新文件下来后，因黄金采购进项税抵扣比例降低，对黄金饰品加工公司来说是利空。至于对增加的成本，能否传导至产品价格，只能后续再关注。另一方面，会员单位，含金融公司、黄金生产与冶炼企业、珠宝零售与加工企业、贸易公司等从交易所购入用于投资性用途的标准黄金时，凭交易所开具的增值税专业发票可以先抵扣13%的进项税，然后销售时再缴纳13%的增值税。实行这样的政策后，有利于会员单位以投资目的持有黄金，带来会员单位以投资目的持有黄金量的增加。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫看看A股三季报的全貌和局部，来自围棋投研。截至十一月一日，99%的A股上市公司都披露了三季报。不妨就来看一下，2025年前三季度上市公司的盈利情况和盈利质量。首先，以大家最熟悉的沪深300为例，看看这300家最具代表性的公司今年前三季度做的好不好。今年前三季度，这300家公司合计盈利3.8万亿元，去年同期合计盈利3.6万亿元，前三季度的盈利同比增长5%，增速比中报的2.5%要快很多。再看季度数据。今年第一季度合计盈利1.2万亿，同比增长3%，而今年第二季度合计盈利也是1.2万亿，同比增长2%，而到了今年的第三季度，合计盈利是1.4万亿，同比增长了快11%。怎么看呢？说句实话，三季度的盈利增速能那么高，有点超出预期。在和上市公司以及同行交流后，感觉可能有这样几方面原因：第一是去年基数比较低的关系；第二是不少公司都加快了海外布局，包括像迈瑞和海康这些，海外营收和净利润的增速都非常快；第三就是资本市场活跃，非银金融，主要是证券和保险贡献了可观的业绩增长。讲完了整体，行业层面怎么看呢？用一句话总结，就是盈利改善的行业在增多。来看一个数据。按照申万二级行业统计，今年第三季度，归母净利润同比增长超过20%的行业有48个，占了全部行业的37%。这个数字，是2022年以来的第二高点。这说明什么？说明盈利改善不再是受到像银行这些大家伙的影响，向好的行业数量在增加，这是个好事情。我们看几个具有代表性的行业：首先，业绩最亮眼的就是数字新媒体板块。电子行业，盈利同比增长45%；计算机行业，在偏低基数和AI的推动下，同比增长83%；传媒行业，靠着游戏复苏也增长45%。为啥这么强？答案很清晰：AI产业趋势的积极影响在进一步扩散。其次，中游制造与原材料是冰火两重天，同时也是政策影响最明显的地方。先看好的。电力设备及新能源，三季度盈利同比增长53%。这里面，电池板块的基本面拐点得到了确认，盈利增长54%。光伏产业链，受益于反内卷政策打击低于成本价销售，各环节价格企稳，不少公司三季度的亏损缩小，像隆基去年第三季度亏损13亿元，今年第三季度亏损8亿元。还有有色金属，像黄金和铜，受益于全球地缘环境和AI新需求，盈利增长很不错。比如工业金属增长45%，贵金属增长59%。再看反内卷的效果。钢铁、基础化工这些老大难行业，在低基数和政策的共同作用下，盈利也大幅反弹，像钢铁三季度盈利同比增长了231%。但也有承压的。比如煤炭和石油石化，因为价格偏弱，盈利增速分别负25%和负3%；再比如房地产还是在苦苦挣扎，万科第三季度继续亏损150亿元。再就是消费领域，这是三季度业绩压力最大的地方。体感上应该也能感受到，需求还是偏弱。把数据拉给大家看一下：商贸零售负61%，轻工制造负23%，消费者服务负18%，食品饮料负15%。医药板块整体也比较弱，中证创新药板块盈利增长10.5%，但增速比二季度放缓了。唯一的亮点来自于出海。家电行业，在以旧换新政策效应减弱后，依然实现了3%的盈利增长，这背后就是出口在支撑。汽车板块也很有意思。乘用车盈利在下滑，但是汽车零部件受益于出海和机器人产业，三季度实现了27%的盈利增长。有朋友说，沪深300都是央企国企和超大民企，那小的民企怎么样呢？我们内部会看一个指标，就是以民企为主的浙江上市公司的盈利情况。去年2024年第三季度，730家浙江上市公司合计盈利793亿元，今年第三季度合计盈利867亿元，同比增长9%，和我们之前计算的沪深300的单季度同比增长11%也差不多。所以，可以认为今年三季度的改善是普遍性的。往后怎么看呢？在房地产低迷和关税挑战这些大背景下，后面几个季度还是会呈现“外需强、内需弱、科技硬、消费软”的结构性特征，高端制造和科技创新这些领域的景气度还是会很高。另外，在经历了这么长时间的去产能、调结构、以及政策上越来越重视消费对经济的拉动之后，未来能走出基本面低谷的行业会越来越多。最后就是一句话，上证指数在10年之后又一次突破4000点。牛市已经来了，今年很好，明年很好，后年也不错，一起好好珍惜。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫“牛市起点”，震荡上行，来自风往北飞。大盘在十月二十八号顺利突破4000点。不过没有加速上行，还是出现了回调。一方面是大盘10年后首次站上4000，习惯性的疲软。一方面是市场对外部环境有所担心，不过实际环境结果比市场预想的好很多。虽然大盘继续刷出短期历史新高，但是10月相比前几个月其实赚钱是相对难的。目前又进入很多人跑不赢指数的阶段。目前像科技这样的小登板块和像白酒煤炭这种的老登板块都还在震荡。最近三季报密集公布，大致的印象是老登多数比预期差，小登增长总体符合预期。但是前期小登板块涨幅过高，如果没有超预期的小登有短期获利回吐需求。而老登基本面还在探底，也让股价继续低迷。老登板块里保险、券商基本面是比较能打的，尤其是保险股，国寿三季度单季度利润破千亿，不仅实现超平，应该也是内险股历史上利润最强三季报。新华同样靠着投资成绩，高速增长。太平在半年报中投资拉胯后，换了投资负责人，三季度投资思路按照二季度反方向打，成功实现逆袭，利润也超百亿。中国平安新业务价值超4成，单季度利润也重回历史巅峰。消费板块虽然基本面还在探底中，不过可能距离底部区域不远了。一方面从基本面看美国重启降息通道，给我们出牌留出空间。一方面部分消费股业绩不及预期已经被市场接受，比如五粮液季报拉胯，但是第二天低开收红。随着时间的流逝，消费板块不管是基本面还是股价，我认为距离底部越来越近。如果不追求和小登比赚的多，而是和自身比较仅赚钱的角度，我觉得现在可以定投消费了。最重要的莫过于地缘博弈方面，东盟和韩国峰会，中美两国元首会晤，优势在我们。从目前的消息看，两国之间关税战暂停一年，明年深圳APEC峰会看中美双方实力再谈。特朗普四月至今打了个寂寞，几乎又回到了关税战之前。未来1年的时间，是中国的半导体领域能突破西方的卡脖子，还是美国稀土领域能突破？美国此次再次显露疲态，没有什么新招可使。美国掀桌子的能力在西太平洋也在削弱，中国在10月25日庆祝光伏八十周年才结束，第二天美国两架飞机就接连坠海，可谓是东升西落。如果中国可以顺利在半导体产业链获得重大突破，那将会在后续的谈判中获得重大的优势。曾经，凡是和美国搞好关系的，都富起来了。这句话在当时无比正确，美国在过去几十年，曾是地球的唯一霸主。但是随着地球形成双龙头格局。美国衰退的过程中不仅无法给小弟赋能，还要吸血小弟续命。而反观中国，为这个动荡不安的世界注入了稳定性，东盟如今的欣欣向荣就是很好的例子，我认为在不久的将来，会有更多国家或者经济体会认清局势，顺势而为，搭上中国的顺风车，改变自身在全球中的定位。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从单药博弈到系统制胜：创新药投资的“能力锚”与“全球局”，来自超级泥头车。创新药投资的本质是“高风险、高回报”的概率游戏，核心围绕“潜在重磅药”的价值兑现周期展开——这是我一直以来的核心观点。但近期对药企发展史的关注，让我跳出了“单药临床到获批再到商业化”的阶段性价值框架，看到了另一重更底层的逻辑，对终局型大药企与跨国药企而言，单药的成败只是“概率事件”，而企业构建的“系统能力”才是穿越周期、放大胜率的核心。同时，他认为市场上存在一种普遍误区：非医药背景的投资者会将医药公司的在研药物管线，管线就是研发中的药物项目组合，拆解成详细数据，用 Excel 表格进行极致精细化的财务测算，把峰值销售额算到小数点后两位，却忽略了“管线不等于未来现金流”的行业常识，管线再好能不能卖得好是未知。脱离能力谈管线，就是耍流氓。我一直认为普通公司开到重磅药彩票就可以使自己在该药专利期内躺赢，因为核心观点是重磅药的稀缺性以及国内的低成本使得其会商务拓展出去，就不需要自己进行运营，但这核心不是否认运营能力，而是肯定跨国药企的运营能力。不过这也使得我的旧思路局限在中小型创新药企，对于大型创新药企以及跨国药企难以解读，最近信达的商务拓展，我虽然在药物方面很早就预测了其成功性，但信达商务拓展中借外力实现商业化落地’的条款设计，其灵活性超出我的预期”这属于大创新药药企的精彩是我过度看重重磅药大单品，将平台和管理只认为是提高概率的因素的思维所看不到的，非常可惜。那作为非医药背景的投资者该如何投资国内创新药呢，首先要反“管线崇拜”，管线的价值，最终由企业能力定义。第一，管线估值的“虚假精确性”毫无意义，一款药物从临床到获批的成功率仅约10%，即使获批，全球多数药物也无法回收研发成本。IPO招股书里的“千亿市场”预测，往往忽略了临床失败、竞品冲击、医保压价等多重风险。对大药企而言，单药的“精确销售额测算”远不如“管线协同性和落地能力”重要。第二，企业及平台能力是管线的“风险对冲工具”，价值不只是提高重磅药物的挖掘概率：中小药企的管线失败可能是灭顶之灾，但大药企的系统能力能分摊风险。如恒瑞的“低成本研发”本质是中国产业红利的极致转化，病人资源集中降低临床招募成本，工程师红利压缩研发人力成本，全产业链支撑让外包成本显著低于海外。再叠加“强销售网络”对国内医院渠道的深度渗透，使其管线从“临床数据”到“现金流入”的转化效率远高于同行。第三，我们要知道管线的核心是“可持续性”，而非“数量”：海外跨国公司这一“资本及商业化平台公司”的成长史印证了这一点。辉瑞、罗氏等巨头虽靠重磅药撑起营收，但持续的商务拓展引进与并购整合，让管线始终保持“新旧交替”，避免了“专利悬崖”的毁灭性冲击。其次，我们要明白中国药企的特色能力：“低成本和强销售”。我们讨论中提到的“低成本研发+强销售”模式，是中国创新药产业阶段的特有产物，但其逻辑算不上是“制度套利”，而是“产业红利与企业能力的共振”，且这种模式有明确的适用边界。一方面，能力的底层支撑是中国产业天赋：低成本不是“偷工减料”，而是建立在“病人资源集中、工程师红利、产业成熟”三大基础上。国内临床入组速度是欧美的2-3倍，研发人员成本仅为海外的1/3，原料药产能占全球 28%，这些产业红利是海外难以复制的。另一方面，我们模式的边界海外市场完全不适用：海外跨国药企的核心优势是“突破性创新+全球销售平台”，欧美市场更看重药物的临床价值，而非“价格低、渠道强”。中国药企出海的核心，“中国研发到全球多中心再到海外商业化”闭环，本质是“用中国低成本研发做出全球认可的临床数据，再借助海外跨国药企的销售能力兑现价值”，这才是中国能力的“全球适配路径”。“低成本+强销售”是中国大药企的 “生存根基”，但不是“终极形态”。随着工程师红利消退、竞争加剧，单纯的成本优势会逐渐收窄；同时国内的支付能力与强监管是不可忽视的制约因素，真正广阔的市场在海外，这一点贯穿我的研究。未来的核心竞争力，必然是“成本优势+创新能力+整合能力”的叠加。对比中外跨国药企，我们能更清晰地看到“单药博弈”与“系统制胜”的边界。海外的核心逻辑是“资本+销售平台+创新生态”，而中国大药企的逻辑是“产业红利+本土化能力+全球化突破”，两者虽路径不同，但本质都是“用系统能力替代单药依赖”。这种差异决定了投资逻辑的不同：对海外跨国药企，我们关注“重磅药的临床进展+ 并购动作”，核心是“创新产出与生态稳定性”；对中国大药企，我们既要关注“管线的临床价值”，更要跟踪“低成本优势的可持续性+海外突破的可能性”， 这正是从“单药战术”到“企业战略”的视角升级。而且我们要知道，中小药企与大药企的不同逻辑，创新药投资的完整框架应是“阶段适配+能力聚焦”，既肯定单药博弈的价值，也不迷信管线崇拜，而是根据企业规模与发展阶段，锚定核心价值驱动因素。中小创新药企应该坚守“单药价值拐点”：核心仍围绕“潜在重磅药”的临床推进与商业化验证，催化剂明确，风险与回报匹配度高。此时无需过度纠结 “企业能力”，只需判断管线的临床价值与成功概率。而大药企应该聚焦“能力拐点”：核心跟踪三大能力信号，一是研发效率，二是商业化能力；三是整合能力。这些“能力拐点”比单一管线的进展更能决定长期价值。无论是中小药企还是大药企，以下三大点能显著提升投资弹性，支付端改善、出海价值兑现、并购整合。这些是可通过数据跟踪验证的增量，如国内百亿级并购基金的落地、中国药企海外授权案例的增加，都是明确的信号。但是我们也要规避两类陷阱：一是“纯管线讲故事”的大药企；二是“能力边界模糊”的出海标的。对这类标的，再诱人的管线估值也需谨慎。作为投资者，既要懂得在中小药企的“单药博弈”中捕捉阶段性机会，也要学会在大药企的“系统能力”中寻找长期价值，这既是对创新药产业发展规律的尊重，也是“阶段性价值投资”逻辑的延伸与完善。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫“老登”不行了，可能意味着一个时代的落幕，来自懒人养基。东北方言里的“老登”一词穿透市井烟火，放到投资领域，它早已超越了字面的调侃意味。在A股市场的语境中，“老登”既是死守白酒、地产等行业的投资者群体，也暗指那些正在失去时代光环的夕阳产业。2025年科技股牛市的狂欢与传统板块的落寞形成鲜明对比，这不仅是市场风格的切换，更昭示着一个投资时代的悄然终结——不是因为“老登”们老了，而是他们所依附的产业逻辑，正在被新的时代需求所抛弃。首先，相对于新兴产业来说，传统行业的使用场景的系统性萎缩。传统行业的式微，本质是使用场景的系统性萎缩。曾几何时，白酒企业的经销商大会堪比财富盛宴，地产开发商的拿地公告就是股价强心剂。这些行业曾凭借人口红利、政策扶持或资源垄断占据核心地位，但如今正面临结构性挑战：白酒行业面临年轻消费群体饮酒习惯的改变，地产行业则受困于供需关系的根本性逆转。这些行业并非没有价值，但其盈利的稳定性和成长性已被重新评估，陷入“夕阳无限好，只是近黄昏”的无奈。而且， “老登”们将行业信仰等同于投资真理。“老登”们的困境，恰恰在于将行业信仰等同于投资真理。他们笃信“喝酒吃药永远的神”，却忽视了消费升级的内涵已从品牌溢价转向健康理性；他们坚守“地产是支柱产业”的固有认知，却看不到租购同权、城市更新等新趋势正在重塑行业生态。真正的风险其实不在于行业新旧，而在于思维固化。所以，我认为“老登”的死守行业不如坚守有效策略。对投资者而言，与其纠结于特定行业的存亡，不如回归投资本质，坚守经过市场检验的有效策略。比如红利策略。它不在于永远持有某类股票，而在于通过不断动态调整捕捉不同行业的高股息标的。现金流策略同样如此，它要求投资者穿透行业表象，关注企业创造现金的真实能力——在传统零售业举步维艰的当下，那些通过数字化转型实现现金流优化的企业，依然能在逆境中绽放光彩。多元资产配置策略则更进一步，通过股、债、商品等不同资产类别的组合，在控制风险的前提下把握时代脉搏，而这正是应对市场变革的“压舱石”。除此之外，老登必须做到与时俱进，这是投资的终极命题。与时俱进，方为投资的正途。巴菲特曾被质疑“不懂科技股”，但伯克希尔哈撒韦近年来也逐步配置苹果等科技巨头，这种转变不是对价值投资的背叛，而是对时代趋势的尊重。对普通投资者而言，拒绝成为“老登”的关键，在于保持开放的学习心态：既要理解传统行业的转型机遇，也要看懂新兴产业的底层逻辑；既要警惕“赛道神话”的诱惑，也要避免“经验主义”的陷阱。在这个技术迭代日新月异、产业变革加速演进的时代，唯一不变的就是变化本身。“老登”不行了，与其说是一个群体的落寞，不如说是一个时代的必然。当投资的天平从传统行业向新兴产业倾斜，从静态持有向动态调整转变，我们更应清醒地认识到：市场从来不会因为怀旧而停下脚步，唯有拥抱变化，才能在时代的浪潮中把握属于自己的投资机遇。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫碳酸锂供需格局已逆转，来自治雨。市场对碳酸锂的争论从未停止：现在是旺季效应还是供需反转？云母提锂的复产会否压制价格？要回答这些问题，我们需要一把更精准的“尺子”。本文将从一个独特的视角——产业链高集中度环节“六氟磷酸锂”的排产数据出发，率先给出一个关键判断：2025年11月，碳酸锂去库存幅度预计将超过2万吨。我是如何提前市场这么久知道这个结论的呢，答案就是电池厂的排产计划，我们都知道大型企业都是很有计划性的，也必须有计划性并且把自己下一个月的排产计划提前告诉供应链，生产过程才能很好的协调物料到货计划，不致生产中断。那么电芯厂家那么多，咱是如何快速简单有一个大差不差的数据呢？答案就在关键材料“六氟磷酸锂”上。该领域经过多年厮杀，产业集中度已非常高。天赐材料、多氟多、天际股份三家公司市场占有率超过70%，就是说一家电芯工厂，只要有一定规模体量，大概率是绕不过这三家公司的，这样一来咱们就能很简单的通过电解液环节看清楚全行业的下一个月的需求情况。按照我了解到的信息，2025年11月六氟磷酸锂的排产计划会比10月份再环比增加7.5%，整个中国锂电产业2025年11月的排产计划也会史无前例的来到200吉瓦时每月，对应消费13.3万吨碳酸锂。而11月国内锂盐厂国内产量预计为8.8万吨，碳酸锂进口量预计维持平稳预计进口量为2.2万吨，国产加进口合计11万吨。预计当月产生的供需缺口为2.3万吨，碳酸锂在往年的淡月呈现出加速去库存的态势。我的第二个判断是碳酸锂的库存周转天数将会迅速滑落至25天以内。截止在2025年10月23日当周，S M M上海有色网公布的碳酸锂库存是130366吨，考虑剩下的十月最后一周的消耗量，以及11月预计去库的2万吨，则11月底库存余量为106866吨，距离十万吨的关口一步之遥。再看库存周期，由于11月对碳酸锂的消耗量猛涨至13.3万吨，当然这包含一定的旺季效应，则以11月的库存去化速度看库存周转周期仅为25天了。如果时间点回到2025年6月的时候，当时库存超14万吨，每个月的消化量8.9万吨，库存周转周期47.2天，似乎转瞬间，就从库存高企变为了库存合理了甚至有些紧俏了，这背后是两个方面的动因，一方面是库存本身在下滑，另一方面则是需求变大，分母变大，周转天数缩短。尤其是迅猛增长的需求，它能横扫一切拦路虎。并且我认为，我们现在不需要再纠结“枧下窝矿”了。如果说11月全行业去库存2万吨以上成为事实，注意，这里讲的是单月度去库存量哈，那么枧下窝的10万吨年化产能，折合每月8000吨的产能，就算立刻开起来，也不够填需求缺口的，即便考虑旺季效应，在随后的淡季中，碳酸锂库存也可能持续去化。事实上是，2026年我们的碳酸锂的价格必须要让云母提锂具有丰厚利润，必须让云母提锂有可以满产的经济效益，才能勉强缩小供求缺口，所以枧下窝在未来一段时间内复工复产是必然的，也是必要的，但是他不能阻挡现在碳酸锂格局扭转的事情，如果这么轻松因为一个矿就把碳酸锂的趋势扭转了，那现在就散了吧，碳酸锂不值得投资。还有，我们要明白现在碳酸锂到底是淡季效应还是供求翻转？这一轮碳酸锂涨价的过程中，除了不断地纠结枧下窝矿以外，另外的最多的纠结是把现在碳酸锂去库存的状态归结为旺季效应，并认为2026年淡季一季度时碳酸锂就会又一次进入库存累积、持续过剩的状态。2025年碳酸锂10月超万吨去库，11月超2万吨的去库存的状态，到底是旺季效应还是供求翻转？我来分享一个我的个人观点：动力电池可能是旺季效应，而储能电芯一定是供求翻转。目前很多企业储能订单已经接到了2026年，有些企业主为没有产能接订单而扼腕叹息，包括咱们的宁王，也处在一种产能完全拉满，订单不得已外溢二三线工厂的状态。按照经验，往年10月份是最旺季，11月转淡，但现在11月会更加旺盛，淡季不淡的反常信号已经足够能说明真实需求的火热。除了了解这些之外，我们还要有审视数据的火眼金睛。我现在关于碳酸锂的分析非常乐观，确实是因为我太看好储能需求的持续性了，但大家绝不能偏听偏信。在做投资决策前，一定要自己研究明白，要逻辑自洽，也要数据自洽，融合大量信息后再用正确的方法论研究，形成可靠结论后慎重的做出投资决策。由于研究方面的数据经常很混乱，有些数据的背后会有利益主体的操纵。我在这里和大家分享几个一定是权威准确的数据锚。首先是广州期货交易所每天发布的仓单数据。每一张仓单代表一吨库存，而且仓单的注册必须是经过官方认可的仓库，经过严格的质量检验后入库发单。由于仓单数据背后是官方机构的严格把控。所以仓单数据是真实可靠的，如果说期货价格涨过头了而现货不好卖，仓单往往是会增加的。相反，如果现货市场需求旺盛，纵使金融资本的力量把碳酸锂价格抬升起来，现货价格也会迅速跟进从而不会出现仓单暴增的情况。可以查看一下历史数据，碳酸锂上一波上涨行情后仓单就紧接着增加很多，所以价格被砸下来也就实属必然。同样的，虽然我对未来一段时间的需求乐观，但是也要紧盯仓单，每日必看。仓单数据对库存的反映虽不全面，但最准确。其次是海关总署每个月发布的碳酸锂以及矿石进口数据，可查询所有给咱们中国进口锂辉石国家的数量信息。锂辉石占据每个月咱们国家碳酸锂生产量的60%，锂辉石的增量也是最近碳酸锂增长的主要动力来源。大家要仔细反复核查这里数据的同比变化，环比变化，它能让你以最领先视角看到未来一段时间的碳酸锂供应增长情况。这里也可以查询“锂的碳酸盐”每个月的进口数据，海关总署针对碳酸锂的表述比较奇怪，它这个锂的碳酸盐就是我们每天讲的碳酸锂。最后才是研究碳酸锂的新闻媒体。前面两个途径，虽然权威，但数据没有全方位的图景，要想把碳酸锂研究清楚就要结合诸多新闻媒体，问题也就随着而来，不同媒体每个月定时公布的数据会有差异，有时甚至会有方向性的偏差，且偏差会较大，这一类的媒体的信息我们要参照着谨慎使用，由于调研手段的不完备性他们的数据要以“相对”、“参考”的方式使用。研究的重点在于从众多数据海洋中，找到一个自洽的逻辑链条。说完如何审视数据，最后来明确一下关于碳酸锂接下来需要验证的关键事件时间点。第一个要紧密跟踪的数据是S M M每周发布的周度库存情况，如果我前面的研究结论是正确的话，那么后面每周去库的幅度，将会由现在每周2000多吨，逐步提升至3000多吨，并且会再进一步提升至4000多吨每周。就是说，未来一个月，碳酸锂去库存的状态还是会进一步加速当中。必须有周度数据更新的支撑，才能确证本文最核心的结论。如果周去库数据没有达到预期，就应该及时反思。第二，我认为验证当前的火爆还是需求翻转，最好的方法是观察最淡季碳酸锂的库存变化情况，这个时间点大概是2026年1到2月之间。如果我们看到在需求最淡季，碳酸锂库存也只是微微增长甚至是负增长，那么既然最淡季库存都是负增长，那么2026年全年库存负增长就会得证，如果淡季仍然保持去库存的状态，那么本轮周期碳酸锂的天花板就会定在20万元每吨的水平，必然如此！分析淡季情况，有一个有利因素，也有一个不利因素，有利因素是目前储能订单已经溢出，客户已经排排队，那么储能订单大概率就是要穿越淡季能保持淡季不淡的状态。但动力电池在2026年1至2月确实是一个坎，从国家宏观经济刺激的角度，我猜测明年会有新的补贴政策出来，但在断档期，动力电池应该是会受到一些影响，但影响有多大？持续有多久？动力电池的负面状态能否被储能完全填平？这些都需要让时间给出答案。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫光模块CPO技术发展面临的挑战，来自Wade Gao。首先我们先来看看光电共封装技术想实现大规模量产面临的主要挑战。C P O也叫光电共封装，它技术的核心在于将光学元件和电子元件进行整合，以缩短传输距离，从而优化能耗和减少信号损失。尽管被认为是前沿技术，C P O目前仍处于开发阶段，尚未完全成熟。C P O技术面临几大难题：首先，光引擎的可拆卸设计不完全符合光电共封装的定义；其次，微型化和高密度集成带来了散热问题。最后，封装过程中出现的擦伤等工艺问题影响了产品质量和维护成本。目前，C P O技术的良品率较低，任何一个组件的故障都可能导致整个电路板无法使用。与传统插拔式光模块5%~8%的损坏率相比，C P O的损坏率更高，这导致维护成本显著上升。要实现C P O技术的大规模应用，需要满足两个重要条件：光引擎的良品率必须超过99%，同时散热问题需要有明确且有效的解决方案。虽然C P O技术具有小巧的体积，低误码率和低能耗等优点，但其经济性仍然是一个主要的挑战。这些因素综合起来，构成了C P O技术目前面临的主要挑战和需要克服的技术难题。再来看看C P O技术的市场前景和商业化进程如何。英伟达原计划在2025年第四季度开始量产C P O技术，但由于技术问题而推迟，现在预计C P O技术将在2026年第一季度未开始提供，商业化可能会推迟到2026年底。与此同时，台积电等多家企业正在探索提升散热效果的封装技术，新一代产品已经取得进展，预计一年后可以投入市场。博通等企业也已经开始对C P O技术进行小范围的试验。C P O设备的购置费用比传统方案高出一倍以上，且维护成本也较高，因此，大型企业由于对新技术的敏锐度较高且资金雄厚，更有可能率先引入C P O技术。但在短期内，C P O技术无法完全取代传统光模块，主要原因是其成本高而且维护复杂。在可预见的将来，C P O技术将与传统的光模块共同存在干市场中。那么我们再看光引擎与传统光模块在成本和技术方面的主要区别有哪些？首先，由于设计和材料的不同，光引擎的价格比传统光模块高出约20%，具体来说，传统光模块的价格通常在几十元左右，而C P O使用的光引擎价格则可以达到几百元，这种价格差异主要源于光引擎的特殊结构和材料。此外，光引擎还采用了薄片光纤，进一步推高了成本。因此，光引擎的成本可能是传统方法的8到10倍，即使将来价格下降，仍会维持在较高水平。在技术方面，电路和光路技术各自面临独特的挑战，需要不同领域的专业知识积累。半导体的生产需要丰富的电子工艺经验，而光引擎的制造则依赖于深厚的光学专业知识。值得注意的是，在信号传输中，无源器准件扮演着至关重要的角色。然而，目前相关的解决方案尚未完全统一或标准化。这些差异可能对光通信行业的发展产生深远影响，包括成本结构的变化、技术路线的选择以及市场竞争格局的调整。如果英伟达、台积电和博通等公司掌控了C P O供应链，云服务提供商可能会面临新的挑战。当C P O技术变得成熟且具有价格竞争力时，现有的模块制造商市场格局将产生很大影响。而国内中际旭创和新易盛等国内公司正在涉足C P O业务，将会很快追随国外的商业化应用。考虑到国内云服务提供商对本地化解决方案的需求较高，国内企业仍有机会通过内循环在市场中占据一席之地。尽管台积电提出了自主封装的方案，但要完全替代现有的模块厂商仍然存在一定的挑战。虽然台积电在研发方面表现出色，但仍需依赖其他专业领域的合作伙伴来弥补其不足。这些因素都将影响云服务提供商和现有模块制造商的未来发展。随着C P O技术的发展，传统光模块制造商面临着转型的机遇和转变。中际旭创和新易盛等公司可以通过调整产品形式来适应这一趋势。在这种情况下，传统的模块制造商有机会购买交换机的电子芯片，并将其与光学组件封装在一起，从而形成复杂的大型集成模块。为了应对这一转变，一些公司已经开始合作进行封装技术的研究，以弥补现有的能力不足。通过这种协作，这些公司能够逐步迈向更复杂且高附加值的产品领域，从而在C P O技术主导的市场中保持竞争力。由于英伟达和博通等公司对核心交换机芯片的掌控，国内服务提供商可能会推迟大规模采用C P O技术，直到国内技术达到相应水平。此外，如果技术过于先进或与现有系统不兼容，云公司可能会选择暂时观望。最后看看最近很火的易中天会随着C P O技术逐渐成熟带来哪些机遇？随着C P O技术的成熟，天孚光电的传统产品销量会有减少。于是公司采取了积极的应对策略，开始开发适用于C P O的光引擎等新产品线。天孚光电正在努力研发与C P O相关的新产品，以降低对传统业务的依赖。因为传统光模块制造商如果未能跟上C P O技术的发展步伐，现在估值如此之高，一定会在某个时间节点出现市值下滑的巨大风险。但另一方面，如果能在技术上取得突破，现有市值还会显著上升。这凸显了在快速变化的技术环境中保持创新的重要性，中际旭创则是采取了不同的策略，凭借自主研发的硅光芯片在C P O领域已经占据了领先位置。通过进步优化这项技术，中际旭创有望显著提升其市场地位。新易盛在成本管理方面十分出色，产品线丰富多样，使得新易盛能够迅速应对市场的变化，包括研发新的外观组件或采用新的制造工艺。在封装技术领域，新易盛与天孚不相上下，甚至在某些方面更具优势，这进一步强了新易盛应对行业变化并保持竞争力的能力。预计到2026年，全球对1.6 T级高速光模块的需求量可能会达到800万只或更多。在2026年至2027年间，全球市场对速度和高性能光模块的需求将持续增加。至于2028年及以后的具体增长情况，则将主要取决于C P O的市场推广度。这些市场趋势为新易盛提供了巨大的发展机遇。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫影响A股走势的三个因素，来自陈立峰。当沪指以凌厉之势来到4000点前，刷新十年新高时，资本市场正用最直观的方式宣告，一轮气势磅礴的牛市行情已然降临。在这一关键节点，投资者若仍固守熊市思维，难免错失时代机遇。三大核心影响A股的要素，恰似解码本轮行情走向的关键密钥，值得每位市场参与者深入探究。政策面的动态调整始终是牵动A股市场神经的首要变量。当下中国经济正处于筑底回升的关键阶段，四季度若能针对性推出刺激服务消费、适度放松地产需求端限制、加大地方债务化解力度的组合政策，将有效激活实体经济活力。这种自上而下的政策红利，不仅能改善企业盈利预期，更能重塑市场风险偏好。回顾历次牛市启动初期，均伴随政策暖风频吹，此次若形成“政策托底加改革深化”的双重利好，将为行情注入持久动能。业绩成色则是检验牛市根基的试金石。随着10月三季报披露季的到来，上市公司盈利质量将成为市场关注的焦点。真正具备持续盈利能力的企业，其股价才能穿越周期波动。特别是在经济温和复苏的背景下，那些能够通过技术创新提升附加值、凭借规模效应降低成本的行业龙头，有望在业绩浪涛中脱颖而出。投资者需警惕“伪成长”陷阱，重点布局业绩增速与估值匹配度较高的优质标的。全球流动性环境的边际改善构成第三重支撑。美联储10月、12月降息预期渐浓，一旦落地将打开全球资本回流新兴市场的通道。对于A股而言，外资配置比例的提升不仅带来增量资金，更会带来价值投资理念的渗透。但需清醒认识到，国际金融环境的不确定性依然存在，地缘政治博弈、主要经济体货币政策分化等因素，都可能引发短期资金流向波动。站在新的历史方位，投资者既要摒弃熊市思维惯性，又要保持理性审慎。政策春风能否持续吹拂、企业盈利能否实质改善、全球资本流动是否平稳有序，这三重考验决定着牛市的高度与广度。唯有精准把握政策脉络、深度挖掘业绩主线、密切关注资金动向，方能在这轮历史性行情中行稳致远。毕竟，真正的牛市从来不是坦途，而是充满挑战的价值发现之旅。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫论优质资源与龙头AI成为全球投资两大主线的宏观逻辑与投资策略，来自16发财油菜君。1980-2008年的全球化黄金时期，其底层经济逻辑是“高增长、低通胀”的大缓和时代。然而，自2008年全球金融危机以来，特别是经历了新冠疫情的冲击，全球经济的底层逻辑正在发生深刻的范式转换。地缘政治冲突加剧、全球化进程受阻、以及最深层次的矛盾——全球债务的无限累积，共同描绘了一幅全新的、更具挑战性的宏观图景。传统的投资范式，如基于低利率的成长股估值模型，或基于全球供应链顺畅的周期性投资，正在失效。投资者必须回答一个根本性问题：在各国政府债台高筑、传统政策工具几近失效的今天，未来的经济政策将走向何方？而这一政策路径又将如何重塑资产价格的定价核心？本文认为，答案清晰地指向了两个方向：由债务货币化所驱动的实物资产重估，以及由生存压力所倒逼的颠覆性技术创新。这正是优质资源与龙头AI成为两大投资主线的深层宏观根源。我们先来聊下如今全球的债务危机——“灰犀牛”的风险本质与必然出路。全球最大的灰犀牛不是俄乌冲突，不是中东冲突，不是特朗普，不是中美贸易战，而是全球性的债务危机。历史上从来没有出现过这种情况：全球所有大国都积累了大量的债务，虽然债务侧重点不同，但政府债务占比都很高，且规模之大、增速之快、占GDP比例之高都是到了高点。在历史上也有多个大国出现债务危机情况，但不是所有大国，即便是一战和二战时这种特殊时期也是英法日德债务很高，但美国债务很低。现在是所有大国都债务很高，很多中小国家更是已经深陷债务危机、财政破产、纸币破产。当前全球债务问题的严峻性在于其普遍性、规模性与高速性。国际金融协会的数据显示，全球债务总额已突破300万亿美元，与全球GDP的比率达到历史高位。与历史上任何时期都不同，此次债务危机并非个别国家的特例，而是几乎所有主要经济体共同深陷其中的系统性危机。正如引言所指，即便在两次世界大战期间，也存在美国这样债务相对健康的经济体作为“稳定极”和“最后贷款人”。而今，所有大国都成为债务链条上的一环，形成了“一损俱损”的脆弱平衡。这种系统性风险的特征是：债务规模之大，已无法通过经济增长自然消化；债务增速之快，远超GDP增速，利息负担持续蚕食财政空间。许多中小国家，如斯里兰卡、阿根廷、加纳等，已率先陷入债务违约或财政破产的境地，这更像是这场全球性危机的前奏。那么我们再来看看政府化解债务的路径选择与必然结果。面对如此规模的债务，政府在理论上拥有四种工具，但其可行性差异巨大：第一种是开源，开源分为对内和对外。对外发动战争掠夺在核威慑背景下成本极高且不可控，在历史上这类国家或政府穷兵黩武，大多以失败告终；而对内增加税收则面临巨大的政治阻力和社会压力，极易引发经济衰退和社会动荡，历史上成功通过增税化解巨额债务的案例寥寥无几。第二种是节流，在债务压力下，社会福利、公共开支等刚性支出具有“只能增不能减”的棘轮效应，削减支出是“反人性”的，在民主政治体制下几乎无法推行。第三种是债务违约，对于主权国家而言，公开的实质性违约意味着国家信用的彻底破产，将导致资本外逃、货币崩溃、经济与社会秩序崩塌，代价无法承受。第四种是债务货币化，相较之下，通过中央银行“印钞”购买政府债券，间接稀释债务，是政治阻力最小、操作上最简单、短期内民众痛苦感最弱的选项。政府只需承担未来通胀的风险，而将成本隐性且分散地转移给所有货币持有者。通过以上比较可以清晰地得出结论：在巨大的政治和经济压力下，各国政府将不约而同、或明或暗地走上债务货币化的道路。这正是2008年金融危机后量化宽松成为主流，2020年疫情后“财政赤字货币化”被广泛接受的底层逻辑。这一趋势在未来只会加强，不会逆转。所以纸币信用下降，长期结构性通胀时代的来临。持续的、大规模的债务货币化，其最直接的宏观经济后果就是本币购买力的系统性贬值，即通货膨胀。尽管在全球化鼎盛时期，廉价的商品进口压制了通胀显性化，但在全球供应链重构、地缘冲突导致能源和粮食成本上升的今天，通胀已经从“暂时性”的幽灵转变为“长期性”的现实。因此，投资策略必须建立在“后疫情加后全球化加高债务”时代将是一个长期结构性通胀时代的基本判断之上。在这一背景下，资本的避险与增值需求将发生根本性转向，从追逐未来的现金流折现，转向寻求当下的实物资产锚定。这便引出了第一条核心投资主线，优质资源。在法币信用被持续稀释的环境中，具备稀缺性、实用性和不可再生性的实物资源将重新成为价值的终极锚点。它们是对冲货币贬值最直接、最历史悠久的工具。首先是能源，能源是现代经济的血。能源是一切经济活动的基础，其需求刚性极强。在能源转型的漫长过渡期内，传统化石能源因长期资本开支不足，供给弹性下降，而新兴经济体和全球总需求的增长使其供需持续紧平衡。任何地缘政治风波都会加剧其价格波动。投资于拥有优质资源储量、低成本生产能力和稳定现金流的能源公司，不仅能受益于可能的高能源价格，其自身产生的强劲现金流和高额股息也具备强大的防御价值。第二是工业金属，工业金属电气化的骨骼。全球绿色能源转型和AI算力基础设施的建设，对铜、铝等关键工业金属产生了巨大的新兴需求。例如，电动汽车、电网、数据中心等均是耗铜大户。然而，这些金属的开采和冶炼是资本和能源密集型产业，新增供给周期长、约束多。当巨大的需求增长遇上缺乏弹性的供给时，其价格上行压力巨大。这类资产同时受益于通胀环境下的商品属性重估和科技革命带来的需求拉动，具备“攻守兼备”的特性。第三是贵金属，贵金属是最后的避险堡垒。黄金作为千年来的价值储藏手段，在法币体系受到质疑时，其货币属性会凸显。它不产生利息，但其价值正在于它不依赖任何政府的信用。在全球不确定性高企、央行持续购金的背景下，黄金是对冲尾部风险和主权信用风险的终极保险。白银则兼具贵金属的金融属性和光伏、电子等工业用途，其波动性更大，但在特定阶段潜力可观。投资逻辑总结：优质资源主线的核心逻辑是防御与价值重估。它是对冲全球宏观风险、应对“灰犀牛”冲击的“盾”。投资者应关注那些资源品质优异、成本结构领先、财务稳健、且愿意回馈股东的行业龙头企业。第二条主线是人工智能的优质龙头公司。如果说资源主线是对旧世界问题的应对，那么AI主线则是对新世界机遇的拥抱。它代表了解决债务危机根本出路的希望——通过技术革命创造增量财富，做大经济蛋糕。首先，我们来看AI作为通用目的技术的颠覆性。人工智能，特别是大语言模型的突破，被视为第四次工业革命的核心。它是一种通用目的技术，如同蒸汽机、电力和互联网，具有极强的渗透性、替代性和协同性，将深刻变革几乎所有行业的生产方式、商业模式和产品形态。其带来的全球生产率提升潜力，是走出当前全球经济“滞胀”泥潭的唯一长期希望。其次，我们再来看看龙头公司的“护城河”效应。AI产业的发展需要天量的资本投入、顶尖的人才储备和高质量的海量数据。这决定了行业将呈现高度集中的“赢家通吃”格局。龙头公司，无论是算力基础设施的提供者，如英伟达、台积电，还是基础大模型的开发者，亦或是拥有深厚行业知识和应用场景的垂直领域领导者，都将建立起极高的竞争壁垒。投资于这些龙头公司，本质上是投资于未来数字时代的“基础设施”和“标准制定者”，其增长潜力和定价权是其他公司难以比拟的。穿越周期的增长能力在债务危机可能引发经济波动甚至衰退的环境中，能够通过提升效率、降低成本为客户创造真实价值的AI应用，其需求反而可能增加。龙头企业凭借其强大的现金流和技术优势，更能抵御经济下行期的冲击，并在危机后占据更大的市场份额。因此，优质的AI资产并非纯粹的“风险资产”，而是具备在逆境中实现结构性增长的能力。再来看看这两大主线的辩证统一与投资策略构建。表面上看，资源AI是两条截然不同的主线，但内在逻辑是辩证统一的。它们共同指向一个未来图景：一个在债务压力下不得不依赖货币刺激，同时又亟需科技突破来提升效率的世界。资源股提供下行保护和稳定收益，偏价值风格；AI股提供上行潜力和高增长，偏成长风格。两者结合可以有效平衡投资组合的风险收益比，应对可能出现的“滞胀”环境，这是二者的互补性。AI革命的推进本身就需要消耗大量的能源和金属资源。因此，资源品的繁荣在一定程度上也由AI产业的发展所驱动。这两条主线并非割裂，而是共同构成了一个完整的宏观叙事这也是二者的内在联系。在具体的投资策略构建上，投资者应根据自身的风险承受能力，对这两大主线进行动态配置。稳健型投资者可偏向于高股息的能源股和黄金，辅以现金流稳定的AI基础设施巨头；进取型投资者则可增加工业金属和尖端AI模型及应用公司的配置权重。核心原则是在不确定性的世界中，同时持有应对危机的“硬资产”和代表未来的“核心生产力”。因此，当全球性债务危机这头“灰犀牛”正缓缓走来，其带来的长期通胀压力将重塑资产的定价逻辑。与此同时，人工智能技术革命正以前所未有的速度改造世界，为经济增长提供新的曙光。这一“危”一“机”，共同定义了当前的时代背景。因此，兼具实物价值稀缺性的优质资源板块与代表先进生产力发展方向的AI龙头公司，理所当然地成为了全球资本配置的两大核心主线。前者是对冲系统风险的“压舱石”，后者是驶向未来的“发动机”。深刻理解这一宏观逻辑，并据此构建攻守兼备的投资组合，是投资者在充满挑战与机遇的新时代中保全财富、实现增值的关键所在。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关注“商业银行”的投资机会，来自 ice _ 招行谷子地。看到标题我估计很多资深银行股东会质疑：目前上市的银行不都是商业银行吗？真正的政策性银行不就是那三家吗？国家开发银行，进出口银行和农业发展银行。是的，大家说的没错，所以我在标题上对于“商业银行”加了引号。标题里的“商业银行”不是我们通常意义上的商业银行，是特指那些以工商企业和个人客户为主要业务对象，涉足政信类业务较少且持有政府债券较少的银行。这类银行的业务和国内经济的活跃程度密切相关。这类银行不局限于银行的类别，可以是全国性银行，也可以是区域性银行，甚至纯民营银行。这类银行的代表包括但不限于：多数全国性股份制，少数城商行，农商行和民营银行，比如：股份制银行里的招行，城商行里的宁波银行，民营银行里的台州银行，微众银行，网商银行等等。和“商业银行”相对应的就是“政信关联银行”。这类银行自身业务中或主动或被动有大量资产配置于政信相关资产，包括但不限于：平台贷，非标票据，地方债，国债等等，典型代表：国有大行，多数城商行。在过去2-3年“商业银行”和“政信关联银行”的经营环境差距是比较大的。2021年底出台地产三条红线政策，2022年加大执行力度主动刺破房地产泡沫后。我国的房地产行业在历经黄金20年发展后出现了第一次真正意义上的危机。大批过于激进的民营房地产企业破产或陷入泥潭。在剥离了房地产的投资属性后，房地产的需求大幅萎缩，房价持续下滑。过去依靠房地产开发加土地财政加房屋销售加基建加土地价值重估加速循环起来的货币派生机制突然慢了下来。热衷于购房并将房产作为资产的中产阶级和高收入群体，突然开始囤积现金等价物。这一切的结果就是货币流速降低，社会整体投资回报率下降，银行出现资产荒，企业和个人的信贷需求萎缩。这种情况对于“商业银行”的冲击最为直接。“商业银行”为了追求经营效率的最大化，其信贷资源多数投向于工商企业和零售客户。通常来讲，这部分客户在经济繁荣期能够接受的贷款利率相对更高。但是这次房地产危机之后，这部分客户的信贷需求快速萎缩。为了争夺有限的信贷资源，“商业银行”主动压低贷款利率，使得商业贷款和传统的政信类资产之间的利差显著降低。为了刺激经济化解过剩产能，同时也为了帮助地方政府化解地方隐形债务的危机。这两年中央政府运用了较大规模的刺激手段，从基建适度超前建设到地方化债。这些都增加了政信类资产的投放比例。国家项目和国债都给了国有大行，地方项目和地方债化解的任务都交给了区域性银行。股份制银行的地位就比较尴尬，上下不靠，姥姥不疼舅舅不爱。由于“商业银行”和“政信关联银行”在经营理念和资源禀赋上，差异很大。在当前的特定环境下，两类银行的基本面表现确实有较大差异：国有大行和城商行这两年规模突飞猛进，通过以量补价和少提减值实现了营收和净利润的稳中有升。反观以股份制银行为代表的“商业银行”，多数规模增长乏力，营收负增长，利润持平或微降。所以我们这两年看到以国有大行和城商行为代表的“政信关联银行”走势明显强于“商业银行”。但是，正所谓风水轮流转不知到谁家。“政信关联银行”这两年吃满了政策红利。但是未来一旦经济复苏可能优势瞬间就变成劣势。政信类资产的特点是风险低，周期长，利率偏低。这些特点是由地方化债方案所决定的。地方化债的核心就是制造低利率环境，通过大量发行低利率长周期的标债来置换隐性非标债务。如果未来经济逐渐复苏，工商企业和零售客户的信贷需求逐渐恢复，资产荒的问题得以解决。这时候，“商业银行”就会表现出如下这些竞争优势：首先，信贷资源充足：由于前期信贷需求不足，多数商业银行降低了规模扩张速度，或者将资产配置到短期交易型资产上。未来一旦信贷需求恢复，“商业银行”可以快速将资产投放转向商业信贷，获取更高的收益率。第二，客群维护更牢靠。“政信关联银行”很多时候拿项目更多是靠和政府部门的关系。政信类业务做多了，势必会轻漫商业客户。第三，资本金更加充足。这几年“商业银行”规模增长较低，资本金消耗较少。第四，商业银行的负债成本排在经济繁荣期会倾向活期化，负债成本跟随银行间市场利率波动较小。经济复苏期净息差反弹更明显。反观“政信关联银行”由于资产被低收益长期化债资产锁定，未来资产收益率跟随经济复苏反弹的力度偏弱。同时，存款多数来自于政府的财政存款和个人定期存款，其成本有反弹需求，同业负债更是会随着银行间利率的反弹而提升。所以，经济复苏后“政信关联银行”的净息差反弹力度会比较小。至于经济是否已经出现复苏迹象，摩根士丹利发布的研报指出，中国金融体系在2025年第三季度实现了首次未依赖大规模刺激政策的“自然周期性触底”，这一过程由 M 1 增速反弹和工业企业利润改善共同推动。此次触底与以往不同，未通过大规模经济刺激或货币宽松实现，而是通过市场自身调整完成。摩根士丹利亚太区分析师团队认为，这表明中国经济内生动力增强，对政策依赖度降低，进入更健康的发展阶段。这一判断预示了中国经济自然触底反弹走出衰退的概率在显著增加。同期国债收益率也出现明显反弹。个人预判中国经济从第四季度开始会走出衰退。目前，“商业银行”的估值普遍较低，招行、宁波银行等一批亲周期的商业银行估值低于1的市净率，更是低于部分“政信关联银行”。这里形成较为明显的预期差：“商业银行”未来的基本面将强于“政信关联银行”，而前者估值面反而落后于后者。这种预期差蕴含了较为明显的投资机会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特 IP 生命周期是长青还是流星？来自无烟炭。于泡泡玛特 IP 增长的可持续性问题应该是当下市场最大的担忧，在近期的一篇分析泡泡玛特的深度报告中，对全球类似 IP 玩具公司的历史增长做了一个不错的复盘，可以为判断泡泡玛特未来增长路径和节奏做个参考。以下为整理的报告相关内容：在我们分析的玩具公司中，我们观察到三种类型的周期模式： 第一是流星型，第二是投机浪潮型，以及常青品牌型。每种模式都有不同的产品周期长度，影响其增长 ：流星型通常在 18-24 个月内完成其整个生命周期，经历爆发式增长后迅速衰退。投机浪潮型生命周期跨越 5-10 年，包含投机阶段、市场调整以及一定程度的长尾持续性。常青品牌型通过四个阶段维持 50 年以上的持续相关性，分为初始建立期、全球扩张期、周期性重塑期和长期可持续性。要想成为持久的品牌而非短暂狂热，公司需要拥有多样化的产品、跨代际的吸引力，并进行有计划的演变，而不仅仅是依靠新奇或炒作。接下来，我们对这三种周期模式的潮玩进行一一介绍。首先是流星型 ，这些短周期更能代表典型的玩具狂热 ，而非持久的角色品牌。这些产品体现了快速兴衰的周期，与 Hello Kitty、乐高和芭比等多代可持续性的持久角色品牌形成对比。这些趋势通常比主要的收藏品现象具有更短的生命周期，长尾持续性也较弱。品牌案例有指尖陀螺 ，傻傻手环 ，彩虹织机和史莱姆等第二种是投机浪潮型。它们经历了最初看似狂热的爆发式流行，但通过收藏社群和周期性复兴，维持了远超典型狂热的相关性。这一中间类别既不同于短周期狂热，也不同于真正的常青品牌如乐高、芭比，其特点是极端初始增长后出现显著调整，但通过收藏吸引力而非广泛的游戏价值，维持了数十年的市场存在。爆发性初始阶段在前1到3年，投机和收藏阶段在2-5 年，二级市场、收藏社群发展，通常伴随人为稀缺性。主要衰退阶段在2-4年: 从顶峰急剧调整，下滑幅度达到50-90%。长尾持续阶段是在十年左右: 与真正的狂热不同，这些品牌通过周期性复兴、怀旧周期或面向收藏者的产品继续存在。品牌有豆豆娃、拓麻歌子、卷心菜娃娃等。最后是常青品牌型这些长周期品牌相比典型的玩具狂热展现了持久力。我们使用乐高、芭比、风火轮和小马宝莉等常青品牌王朝的平均增长复合年均增长率作为基准。它们通过重塑、人群扩张和文化适应性展现了数十年的可持续性。这些品牌已将自己确立为文化象征而非暂时趋势，跨越多代保持相关性。与快速达到顶峰然后衰退的玩具狂热不同，这些角色品牌展示了通过战略演变克服市场饱和的能力，以及超越初始新奇感的文化相关性。这些IP的增长阶段是前3-10 年，年增长23-44%，建立核心品牌认同和忠实客户基础。全球扩张阶段在第5-20年左右扩张期平均年增长 20-30% 的战略性国际增长，将吸引力扩大到初始目标受众之外。这些IP重塑周期大概是每五年左右，通过产品线扩展、文化适应和技术整合，周期性的品牌更新产生 13-26% 的增长高峰。通过不断被消费者熟知成为根深蒂固的经典IP，长期可持续性可达50年，在不断变化的市场条件和消费者偏好中展现韧性。所以根据泡泡玛特IP过往的历史增长和现状特点，你认为其是常青品牌型还是流星型？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫永续经营的好资产——港口，来自浪里掌帆人。巴拿马港口运营权事件闹得沸沸扬扬，最近中美对于船舶互加特别费用，港口的关注度提高了不少。港口可以看成一门永续经营的生意，没有特许经营权的时间限制，目前只有一个用海使用权最高50年，港口这门永续经营的好生意也一直在我的观察池。我国海岸线辽阔，孕育了大量优质的深水港、不冻港，天然优势非常强，港口板块的盈利能力强，行业的大额资本开支正在开始下降，加上“一省一港”的政策支持，这门好生意值得关注。本篇重点讲港口的商业模式，方便大家理解这门生意。首先，港口业务，集装箱毛利率高。港口主要提供装卸、仓储、理货等基本服务，并配备物流、金融、贸易等延伸服务，其中货物装卸是核心业务。选取了三个典型的区域港口代表：渤海湾的青岛港，长三角的宁波港和东南沿海的广州港，2025上半年青岛港货物装卸收入占比56.72%，宁波港45.64%，广州港50.29%，装卸收入占大头。根据货物种类分类，可分为集装箱、干散货、液体散货等。集装箱比较好理解，干散货主要包括煤炭、金属矿石、粮食和矿建材料，液体散货主要是石油及制品。而这些货物分类里面，集装箱毛利率更高一些。2025上半年青岛港集装箱毛利率79.61%，液体散货59.62%，金属矿石和煤炭等毛利率20.66%；宁波港集装箱毛利率39.07%，原油46.1%，铁矿石35.86%；上港集团集装箱46.88%，散杂货30.02%。第二，我们看看港口的商业模式。港口运营公司通过前期的资本投入建设港口经营设施，为客户提供装卸、搬运、仓储等港口服务，并按照一定的费率，根据处理的货物吞吐量收取服务费。吞吐量主要取决于全球及腹地经济发展，与GDP与腹地经济挂钩。腹地就是港口所在省份或通过铁路或水路间接相连的省份，像山西的煤炭通过大秦铁路可运输至环渤海湾的港口，长三角港口区的背后可以延升至沿长江经济带各省份，费率包含政府定价和市场定价部分，并受不同种类货物处理毛利率水平制约；成本端大头是折旧摊销、员工薪酬、物料等，相对来说比较稳定。根据交通运输部统计的数据，2024年全国港口累计完成货物吞吐量176亿吨，比上年增长3.7%，其中外贸货物吞吐量54亿吨，增长6.9%；集装箱吞吐量3.32亿标箱，增长7.0%，从吞吐量上看继续稳居世界第一，这也是港口盈利的基石。在全球货物和集装箱吞吐量排名前十的港口中，我国分别占八席和六席，上海港、宁波舟山港、深圳港和青岛港集装箱吞吐量靠前，宁波舟山港、唐山港、上海港和青岛港的货物吞吐量靠前。虽然现在出现了各种贸易关税，煤炭高库存，钢铁减产等影响贸易量的因素，但是从长远来看，只要融入了全球贸易体，量还是有保证的。影响货物吞量的因素还有港口的自然条件，好在我国的港口都是天然不冻港，深水港，方便大型轮船进出，这样可增加港口的作业天数，减少船舶停留时间，提高了港口运行效率。第三，港口收费模式是以自主定价为主。根据2019年版《港口收费计费办法》，港口收费包括实行政府定价、政府指导价和市场调节价的经营服务性收费，而这些费用中，都有各自的收费标准，上市公司也没有披露相应的收费明细，我从其他渠道汇总了下回答大多是“港口作业包干费占港口总费用的60%-70%”。有了自主定价的包干费，对调价就有帮助，2021年以来，宁波港、上港集团、广州港、青岛港等陆续上调了集装箱装卸费率。并且港口运营，成本端折旧—在建需求减少。统计了港口板块的在建工程情况，2015年港口开始整合，推进“一省一港”，减少竞争与重复建设，提高港口运营效率，又加大了行业向智能化和绿色化转型，资本开支增加，行业在建工程顶峰出现在2022年，目前处于下降趋势。在具体到公司，统计了吞吐量大和关注度高的唐山港、青岛港、宁波港、上港集团、广州港和北部湾港的在建工程情况。唐山港的在建工程最低，建设高峰在2014年，目前已无大型在建；其次是青岛港和广州港，高峰均在2021年，并且在建减少明显；最后上港集团、宁波港和北部湾港，在大规模扩建港口设施，主要是因为曾经因口罩事件导致海外需求旺盛，港口堆积，船舶拥堵，于是加大了扩建，而北部湾也是贸易战后与东盟国家贸易量增加，加大了投入。这一轮资本投入过后，后续就是维持性开支，投资金额会大幅减少，增厚利润。最后看一下行业特质，港口行业利润、现金流与分红如何？先看收入与利润。2024年港口行业收入1998.61亿，收入近4年都在2000亿左右，行业没有增长；净利润423.2亿，同比下滑6.6%，这算是行业进入成熟期的标志之一。毛利率与净利率又如何呢？2024年行业毛利率28.5%，毛利率在2016后有明显提升，归功于一省一港制的整合；净利率21.17%，净利率高是因为港口行业的投资收益比较多，2024年投资收益215亿，占净利润的51%。再看收现比与净现比，这两个指标主要是看收入和净利润的现金含量，大于1即现金含量高。2024年销售商品提供劳务收到的现金比营业收入的值为1.16，经营现金流净额/净利润的值为1.21，行业现金流也很好。最后看分红率：行业主流分红率还是在30%附近，但是像唐山港从2020年开始分红率已经提到了60%，青岛港提高到了40%，是港口中的分红担当；招商港口和宁波港也在近两年把分红率提高到40%这个门槛线。做个总结，港口行业资产重，前期投入金额大，不过建成后只需要简单运维即可，大额投资降下来后，现金流会增加。港口行业经过“一省一港”整合后减少了竞争，优质港口到后期利润率会随着折旧的减少而大幅提高，未来分红率还有望进一步提升。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫简单聊聊固态电池，来自how miss you。去年研究湖南裕能时，和宁德、比亚迪的一些专家聊过固态电池的情况，也查阅了一些资料。个人对固态电池相对谨慎，因此一直没写过相关内容，结果最近半年固态电池相关企业股价一直涨。本文的固态电池指全固态电池。首先我们来看看固态电池的进展。固态电池可不是图纸、规划阶段。宁德时代已经在合肥 5 吉瓦时中试线已投产，进行小批量生产。比亚迪在重庆基地规划20吉瓦时，其中第一条线在2025年底落地，2026年规划达到10吉瓦时。当然，从整体规模上而言，2024年新能源车动力电池使用量为894.4吉瓦时，固态电池占比还很低。按照宁德、比亚迪专家的说法，2027年，固态电池电动车装车量占比应该还在5%以内，2030年的目标达到10%以上；2035年目标达到30%-40%。从专家的说法来看，固态电池真正大规模应用，应该是在5年之后。固态电池未来有多大的空间，我们需要先搞清楚，固态电池究竟在替代谁？先从磷酸铁锂电池取代三元锂电池说起。2020年，三元锂电池的比例在70%以上，磷酸铁锂20%以上；而到了2024年，这个比例翻转了，磷酸铁锂70%以上，三元锂20%以上。之所以出现这样的变化，在于这些年三元锂进步不大，而磷酸铁锂的性能有较大提升，比亚迪刀片电池、宁德时代神行电池的相继问世，磷酸铁锂的充电速度追上三元锂，安全性优于三元锂，电池管理系统也优化，价格比三元锂便宜；因此综合而言，磷酸铁锂电池性价比高，成为车企最爱。这里又出现了一个问题：为何同一系列产品的高端车型往往配置三元锂电池呢？这就在于三元锂主要的优势：能量密度高于磷酸铁锂，三元锂电芯能量密度最高可以达到310瓦时每千克，磷酸铁锂电芯可以达到260瓦时每千克。高端车型相较普通车型，往往配备了更多的电机，增加空悬、C D C减震，性能更优的卡钳通风盘，更大的轮胎轮毂，更豪华的座舱系统，这些都意味着质量的提升；而电池从磷酸铁锂升级为能量密度更高的三元锂，恰恰能把质量节省下来，留给增配。再或者，同样质量的电池包，三元锂电池电池容量更大。消费电子领域里的手机、平板、笔记本电池等，目前主流是钴酸锂电池，价格高，主要特点是能量密度高于三元锂。未来也会全部被固态电池所取代。其次，我们再来看看固态电池的优点。固态电池目前最实质的优点在于能量密度高。目前乘用车领域，三元锂电芯能量密度最高可以达到310瓦时每千克，磷酸铁锂电芯可以达到260瓦时每千克，而固态电池可以达到500瓦时每千克。电芯占电池包质量比例在70%左右，对应100度电池包的质量，磷酸铁锂550千克，三元锂需要461千克，而固态电池只需要285千克。可见，如果都是461千克电池包，三元锂是100度电，而固态电池可以做到162度电；又或者，同样是100度电池包，固态电池会轻176千克，可以用在车辆的增配上。固态电池还有其他优点，比如充电速度更快，但我个人认为，伴随动力电池充电速度整体迈向5 C，以及超充桩相对不足，这方面的吸引力在减弱。理论上，固态电池不易燃爆，循环次数高，但应用初期可能恰恰相反。说完优点，我们再来看固态电池的缺点。固态电池目前最核心的问题是：初期技术不成熟。具体体现：价格高，循环次数低。首先是价格：目前，磷酸铁锂电芯价格在0.3元每瓦时，三元锂电池0.5元每瓦时，硫化物全固态电池1.5-2元每瓦时。电池包的成本大头是电芯，除了电芯外，另有管理与结构件、制造与集成成本等，这些合计在0.15-0.2元每瓦时。换算一下，100度电池的电芯价格，磷酸铁锂4.5万左右，三元锂7万左右，而硫化物全固态电池在17-22万。再看循环次数。目前三元锂的循环次数在2000-6000次，磷酸铁锂在4000-15000次，而固态电池，理论循环次数更高，但目前技术路径和制造水平下，大概在800-1000次，目前的技术不够成熟导致循环次数没有理想那么高。当然，按照每次循环400公里计算，800次循环，也可以达到32万公里。但实际行驶路况下，可能会缩水，使用过程可能易坏。再看看固态电池的组成，固态电池是如何组成的。首先是正极。固态电池正极和三元锂类似，主要采用高镍三元，长期方向是富锂锰基等锰系材料。严格意义上说，正极应该是正极组件，由正极材料层和集流体构成。三元锂电池正极集流体一般为铝箔，但硫化物固态电池集流体多采用不锈钢或镍基合金。其次是负极，负极材料变更，是固态电池能量密度提升的关键。目前三元锂动力电池负极为天然石墨负极，理论比容量372毫安时每克；半固态电池主要采用石墨+高比例硅基；固态电池将逐渐转为硅基负极、锂金属负极，理论比容量达到4000毫安时每克左右。三元锂负极集流体材料一般为铜箔，但硫化物固态电池集流体多采用纯镍箔、镍基合金。第三是固态电解质。三元锂电池使用六氟磷酸锂+溶剂+添加剂组成的液态电解液，固态电池没有电解液、隔膜，取而代之的是固态电解质。固态电解质主要分为聚合物、氧化物、硫化物、卤化物四大技术路径。目前全球研发的核心是硫化物路线，这是未来固态电池的核心路径。然而这些组成部分，目前来说技术上还有很多难题需要攻克。所以固态电池任重道远，一来固态电池真正的爆发是在5年后，二来固态电池是替代三元锂电池，对很多锂电池产业链公司而言，其实并没有什么增量。设备公司可能业绩增量相对好一些。从买车角度而言，很多朋友希望再凑合1-2年，买固态电池车辆，省的现在买完2年后就过时。我不赞同这种看法，未来5年固态电池会有个快速降本的过程，且目前技术还在快速发展，未来1-2年高价买固态电池车辆，很容易成为先驱。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫宁德时代2025第三季度业绩解读及盈利预测，来自围棋投研。每次宁王发财报都会解读，宁王这次也是不负众望，接下来我们来分析一下宁王的财报。公司第三季度实现营收1041.9亿元，同比增长13%，归母净利润185.5亿元，同比增长41%，扣非净利润164.2亿，同比增长35%，完全符合预期。能够每季度符合预期，就是一种“超预期”，对于宁德这样的体量规模，可预测性非常重要。具体来看，业绩会里还提到这些信息。首先是出货方面：三季度出货量180千兆瓦时，动储比例接近8:2，国内和海外7:3。第一反应是，出货量超预期，净利润符合预期，是不是单瓦盈利略有下降呢？管理层解释，出货量和开票量之间有差别，里面主要是储能业务有180天确认收入的周期，转换为开票口径就是165千兆瓦时，整体单位净利比较稳定。第二是产能方面，产能利用率逐步提升并打满，资本开支和在建工程都逐步提升，存货激增但存货周转率没有变化，是正常流转库存。第三是价格方面，涨价并不是公司的核心驱动力，主要是想提高产品竞争力。至于原材料涨价有两方面，供需变化和大宗商品涨价，大宗商品能通过联动传导，供需则是有全产业链布局。第四是长期客户合作关系，长期合作伙伴关系并不会因为原料波动等过分传导，供给紧张时会考虑真实需求，返利政策和账期调整不会根据供给短缺来调整，而是建立长期的生态合作。第五是储能方面需求很高，今年产能打得太满，受制于交付影响增速还不够，随着产能释放就会有更多想法和布局，明年储能势头应该能延续。第六是新品方面，神行、麒麟、骁遥等新产品会占到6成以上，钠电年底落地明年放量，固态电池就交给时间去检验。第七是出口管制方面，对宁德本身没有影响，对设备环节更主要是希望能够有序出海。在欧洲政策还停留在媒体讨论层面，并且宁德在欧洲有三大工厂，本地化非常领先，暂时没有什么实质影响。总之一句话，赚钱能力和盈利能力稳定，产能利用率打满，未来要看产品结构优化和全球化突破。回到财报维度，再聊几个团队内部特别关注的指标。首先是净利率。相信都能看得出，宁德季度利润增速还不错，但季度营收是刚刚两位数出头，说明降本增效是重点任务。实际上，公司毛利率还有些上下波动，但净利率是逐季新高，截至三季度的净利率已经达到19.1%，继续创新高。按道理，净利率越来越高肯定是好事情，但无限提升就有点让人担心：是不是正常？能不能持续？看了下利润表，成本端其实波动比较大，并没有一直下降的趋势，更多贡献是来自于费用端尤其是销售费用，以及减值计提的下降。我的理解是，这两个改善的背后都是规模效应。卖得多了品牌做起来了，自然就不需要太多的营销，我想大部分买电车的消费者都希望爱车是宁德电池，同时前期减值得越多，后面就能轻松一些，按账龄正常减值就行。至于是不是可持续，我相信公司的管理和营运能力会越来越好，但净利率已经高达19%，再往上能不能突破20%，我暂时会保持观察态度。其次是净营业周期。提到营运能力，我主要是看净营业周期，计算公式很简单，净营业周期=应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数。实际意义就更简单，净营业周期越小，说明企业对上下游资金的占用能力及自身资产的营运能力就越强。宁德时代的净营业周期直接是负数，说明话语权非常强，这是把双刃剑，对于上市公司本身是好事情，对于供应商可能会有点苛刻。不过，近两年净营业周期的负值越来越小，就说明对供应商越来越“温柔”。顺便聊一句，2024年一季度是负值最大，当时产业链价格战打得很凶，宁德凭借话语权硬是扛住了降价。那时候也是股价最低点，或许能有些启发。再者是外资持股占比。作为外资爱股，宁德时代的北上持股占比是很重要的指标。虽然现在北上资金的披露频率降到了每季度一次，但也足够了，就看每季度持股数量，呈现出很明显的上升趋势。而且，我特意拉了下今年三季度末相比二季度末的上市公司外资持股数量和市值，没想到前十大里增长最猛的就是宁德，北上持股市值2656.6亿，和第二第三名的贵州茅台及美的集团，拉开了差距。再往下，就要测算下今明两年的净利润情况。既然到了三季度，那么今年净利润基本是能有数的，大概从四个维度做了下测算，最终平均下来大概是665亿，对应市盈率估值是25倍。但现在站在第四季度，就要切换到明年净利润和估值。之前在调研时候，所有锂电产业链都对明年排产数据很乐观，算下来宁德出货量大概要有1100千兆瓦时。什么概念呢？就是相比于今年增速要达到50%左右。宁德时代这个体量，明年增速还有50%，确实让人很意外，很多同行都直呼：怎么算都算不出来啊。我自己大概是想到这些角度：其一是产能被限制，今年产能利用率太满就丢掉了不少海外订单和储能订单，明年产能扩出来就能接得下这些客户；其二是有长单锁定，现在能确认的长协订单增速就达到25%-30%，比市场之前预期的20%要更高，这些是有确定性的；其三是新需求增长，动力电池方面是欧洲市占率大幅提升，储能电池方面是这两年海内外需求都大幅超出预期。业绩会上，也有投资者问到了明年预期，管理层说市场“小作文”要辨别，但公司层面能看到的是：动力方面不用担心购置税退坡影响，之前经历过很多次退坡都没问题；储能方面趋势很不错，有政策端136号文和AI数据中心，海内外需求都很好。于是，就能大概测算下明年业绩：保守估计，明年出货量900-1000千兆瓦时，对应增速是20%-30%；从出货量到开票量大概是打个9折，差不多是800-900千兆瓦时；假设单位盈利和今年基本持平，那么归母净利润就是850-950亿。最后，怎么看宁德时代的投资机会？按照上面的测算，会比市场机构略微保守些，再给到20倍PE估值，对应市值就是1.7-1.9万亿，或许就是明年合理偏低的估值区间。但这里有两个注意点：一是这种海外和储能的需求，是不是能线性外推要斟酌，扩产有风险；二是今年涨幅不算低，市场情绪略显火热，肯定不算是“无人问津”。还有港股宁德能一起考虑进去，当然我自己是偏向于流动性更好、估值更低的市场，这个要看每个人的不同偏好。总结一句话，宁德时代基本面还在不断兑现预期，是好事情，绝对估值并不算贵，相对估值的性价比没有之前那么有吸引力。当然对于我而言，无论如何都会重点关注，毕竟是宁德时代，是当下最能代表国内制造业水平的龙头。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫用实业眼光去看待股票投资，来自阿狸。我干过多年实业，干电商干得不错，餐饮也曾经试水过。现在我以投资为主业，但我非常确信我仍然本着“实业思维”来看我持有的每一家上市公司。有时候我在想：如果股票市场没有每天的波动，没有那些闪烁不定的价格，而是像市盈率投资一样约定一个退出机制，你还会买吗？假设你买下一家公司，五年、十年都不能卖出，只能靠它自己赚钱、分红、再投入。你会选谁？我想，这才是价值投资真正的出发点。当你用实业眼光去看股市，你会发现很多所谓的“股市常识”其实是不对的。第一，在股市里，大多数人都在等一个价格信号，而不是在理解一门生意。但实业家的思维不一样。他关心的是毛利率、现金流、定价权——这些是血肉；股价的起伏只是皮毛。我身边真懂生意的人，看上市公司就像看厂房、看产线。他们不会被K线的起伏煽动，也不会被新闻的浪花迷眼。他们想的是——“这家公司赚的钱，赚得轻松吗？赚得稳定吗？这活儿，值得干吗？”所谓“轻松的钱”，不是不用努力，而是结构健康——产品有定价权，渠道可复制，客户粘性强。这样的企业，即使遇上逆风，也不会轻易翻船。反过来，靠重资产、低毛利、强周期维持规模的公司，看似忙得热火朝天，其实只是在用杠杆换喘息。风向一变，现金流先塌，大绿棒也就随之而来。第二，我们经常看到上市公司的报告中会说“业务多元化”，并把这当成一种业绩来讲。但我一直对“多元化”这个词保持警惕。很多人听到这词，眼睛里闪出一种虚假的安全感——好像摊得越开越稳。其实恰恰相反。真正健康的多元化，是在主业的骨架上长出的新枝，上下游整合、技术延伸、品牌延展。而“伪多元化”，往往是资本的冲动：做实业的去买游戏公司、卖消费品的去蹭AI。短期业绩更好看，股价也可能被情绪抬起，但那是击鼓传花。并购价太高、协同太假、文化不合，这些坑，十有八九被隐藏在漂亮的财报背后。你问我怎么办？很简单：看到远程跨界并购的公告，先拉黑。不要怕错过，首先要确保不被割。第三，很多人觉得，大公司缺乏成长性。我并不这么看，相信大多数有实业经验的人也不会这么看。因为我们太知道“行业龙头”这几个字的含金量了，哪个做生意的不想做大做强，做到行业第一，然后用规模优势为所欲为。但在A股，这个问题却常被误解，因为A股有炒小盘股微盘股的传统。小公司确实灵活，但它们也脆弱。财报上那点增速，很多时候只是基数小、周期短的幻觉。真正能把利润牢牢握在手里的，还是龙头。它们有资源、有渠道、有客户粘性。所谓弯道超车，听上去很刺激，实际上弯道翻车的概率远远高于超车。记住：在资本市场，“证明过自己”比“可能会变好”更有含金量。第四，现在全世界面临着重要的产业升级，一些A股公司因为有可能拿到人形机器人的大订单而被市场爆炒。其实，A股的问题不在故事太少，而在可持续的利润太少。我们擅长制造，却没能力定价。太多公司在产业链的打工端，利润被压得无比单薄。有些全球化的好公司，干脆不在A股上市；有些上市的，则还停留在“代工逻辑”的泥沼。做过实业的人，都知道这意味着什么。所谓代工，你这一单做得再好，下一单的生意也不一定给你做，稳定性远不如你的客户——它们可以用品牌和IP可以长时间释放红利。相比之下，美股那些巨头靠的是全球销售与品牌力。他们卖的不仅是产品，也是标准。正如苹果不只卖手机，它卖的是一种生活方式。它之所以有这种定义权，不光是营销的功力，是几十年积攒下来的产品力，也是西大在全球产业链的支配地位的具体表现。而我们很多企业，没有定义权，还停留在被人点菜的阶段。第五，很多人崇信分散投资，言必称“不能把鸡蛋放在一个篮子里”。这一点，我又不同意。其逻辑和我反对企业盲目地“多元化”如出一辙。投资的方法论，我越来越倾向于“少而精”，具体来讲，持仓通常不超过五只。理由很简单——摊子收缩得足够小，你才有精力去“微操”。什么叫微操？就如我喜欢去门店看货架，去小红书搜口碑，看海外留学生在用什么品牌。消费行业的信息最透明，个人就能做基本面研究。我更信任自己的脚步，而不是别人递过来的研报。当股价不走预期，先问自己：企业的经营是否还在正轨？逻辑是否自证？如果不是，认错、换股，干脆利落。这才是二级市场充沛的流动性的正确使用方式。市场不是考你对错，而是看你纠错的速度。第六，很多人会对那些喜欢做“市值管理”、喜欢跟投资者互动、频频对股票市场释放积极信号的公司有好感。我没有这种好感。因为如果把时间线拉长，好公司总是安静的。它们不张扬，不蹭热点。毛利稳、现金流真、扩张节制、品牌清晰——这些词看似平淡，却是复利的土壤。相反，那些年年换赛道、天天发公告的企业，多半在掩盖什么。我见过太多老板，上市之后就如同“上岸”般如释重负了，因为A股是一台很好用的提款机。最后，有时候我会在夜里想：假如有一天市场彻底安静，没有K线、没有成交量、没有闪烁的数字，只剩下那一堆企业在那儿默默做生意——你还会选谁？你选谁，其实也暴露了你是什么样的人。投资，不只是看企业，更是照见自己。能忍耐、能等、能认错、能理解结构之美的人，最终赢的不是波段，而是时间。投资的意义，从来不是找热闹，而是学会在安静中辨别什么是真实。当你开始用实业家的眼光看市场，你就不再追逐“下一个苹果”，而是安静地寻找那些已经在默默发光的企业。牛市、熊市、情绪起落，都只是插曲。而真正的主旋律，是那些能轻松赚钱、持续赚钱、愿意长期做下去的公司。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对即时零售胜出逻辑的思考以及投资美团的策略，来自老鬼的逻辑。结论放到前面：首先，这场即时零售之战，短期看是补贴驱动的规模战，但终局取决于补贴之外的结构性能力，这个能力也远不止外卖履约。其次，阿里因结构性能力的缺失，只能倒果为因，想用补贴砸出规模再优化效率，其逻辑并不完全成立。并且，美团已完成对即时零售基础设施的重构，同时外卖又是即时零售战的最优解入口，其薄利难赚钱的脆弱性，恰恰是美团易守难攻的最大防守优势。所以我认为，即时零售的终局，美团惨胜，阿里小赢，京东会输，但仍有一席之地。我将用五个问题以及回答来捋清楚逻辑，用问题链建立逻辑链，回答了问题，也就捋顺了逻辑。首先，问题1：即时零售之战，争的是什么？这个是送分题了，先做定义拆解：即时零售=外卖+即时电商，即时零售之战，战术起于外卖，战略争的是即时电商。问题2：即时零售的价值来源是什么？电商的价值，源自用户的核心需求：多、快、好、省！分电商大天下者，无一例外，都是在某一个价值点上，做到了战略极致。多，阿里先发，故有万能的淘宝。省，模式创新，拼多多逆袭之路。好，王在线下，胖东来、山姆风生水起。快，重投物流，京东得一席之位。拼多多，省的有道理！胖东来，好的有道理！阿里，省的有道理吗？这里的道理就是价值实现的底层逻辑，也是护城河。即时零售的价值，来自对快的重新定义。京东靠物流重构把快做到了小时级别，现在美团又靠极致效率的履约系统，把快提高到了分钟级别，并重构了闪电仓、前置仓等基础设施，重新定义了有道理的快。问题3：即时零售的战略机会是什么？用投资逻辑定义商业的战略机会：确定性的高赔率商业增量，三个关键词：确定性、高赔率、商业增量。即时零售的增量，一方面来自存量的渗透，首当其冲的平台是京东，首当其冲的品类是生鲜、药品、日化等高频需求。同时，更大的增量来自线下，虽然传统大型商超没落了，但很多社区店、便利店，夫妻老婆店等，因为时效和方便，一直存活的尚好，规模也是万亿量级。即时零售，将完成中国零售电商化的最后一块拼图，也是最后的大规模增量机会。对京东，是快价值的捍卫之战，东哥第一个跳出来。对阿里，是对基本盘被渗透的主动出击，和增量市场的跑马圈地，同时能盘活下坡路的饿了么和盒马，拿出了500亿预算来战。对美团，则是价值跃迁之战，跻身中国四大电商平台的成人礼之战。问题4：即时零售的胜出逻辑是什么？第一，高频渗透，但是留存为王。补贴只能引爆规模，不能决定留存。起点是高频外卖和转化，终点是即时电商的留存，但最优路径并不是两点一线。留存能力，也不是运营，而是产品的承接和引导，这里几乎被所有人忽略。美团给出了最优解：搭建了从外卖向即时电商承接的最佳桥梁—买菜，小象自营，非社区团购。买菜是家庭最高频的消费之一，对时效有天然需求，在家做饭用“买菜”，不想做饭点“外卖”，吃的一脉相承，转化起来最丝滑。美团坚持买菜自营，就是为了确保这个品类各个环节的高质可控，这与菜商合作的不可控体验完全不同，既然是渗透之战的神之一手环节，必须自营。看看美团闪购和淘宝闪购的首页布局，更能一眼看透这个本质了。美团闪购是自营买菜的小象超市。淘宝闪购是菜商的合作模式。这就是结构性的差异，带来的渗透留存能力的差异，而这个差异，是短期无法堆钱补上的，因为规模化的自营买菜，是另外一个难而复杂的事情了。第二：规模效应成立，但勿倒果为因。规模确实是即时零售上牌桌的前提，但如果想靠补贴引爆外卖规模，提高订单密度，然后再优化效率，这就有点倒果为因了，逻辑闭环也只是有限成立。极致效率、极致体验和低成本结构才是因，规模只是结果。第三：外卖脆弱的成本结构，易守难攻美团外卖CEO曾说：“外卖是一个精细且利薄的商业模式，没有人比美团更有经验”。这意味着，外卖这个复杂系统的任何一个环节的微小偏差，都可能会导致大幅亏损。站在生意赚钱的角度，这并不是一个好消息，但站在竞争的角度，这恰恰是美团易守难攻的结构性护城河。美团拼好饭的低价，也不是靠补贴，而是结构性的成本重构，从供应链到用户下单到骑手直接配送的全链条改造项目，商家不仅能做到了绝对低价，还能盈利。美团的低成本的结构性创新，给利薄难赚的外卖生意，提高了抗脆弱的鲁棒性。第四：稳定的体验，高价值用户难以迁移。高额补贴下的峰值订单量并不重要，因为大部分都是低价小额的羊毛，30元以上的订单份额，才是生命线，综合各方数据看，这部分美团一直保持在70%以上。美团的智能调度算法迭代十年，能在分钟级别动态优化路线，王莆中说：在本次外卖大战中，我们虽然订单量增加了，但配送时长还降低了。即便竞争对手追平美团的配送体验，也无法实现用户迁移，就像美团不可能靠京东的半日达去迁移京东用户一样。问题五：那么阿里、美团、京东的终局如何？阿里，依托最大的电商基本盘，即便补贴退去，即时电商的规模也会持续增长，所以即时零售的整体规模也会上来，所以阿里外卖的经济模型规模也会提高，外卖份额有所增长也是逻辑之中，但应该很难超过30%。美团，外卖基本盘不会输，份额会略降，但应该不会低于70%，而即时电商，依靠上述几点的绝对优势，美团对线上存量、线下增量，都是持续的渗透，份额会逐年提高，终将成为中国第四大，甚至第三大电商平台。京东，这个小可怜，未来会一直很难受，从外卖到即时零售，坚持做好自营的品质，从品质电商到品质外卖到品质即时零售，也能有一席之地，但外卖份额不会超过个位数。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我们来认真聊一下AI有没有泡沫，来自门捷列夫学徒。最近估计大家被Open AI和英伟达、超微半导体、博通的花活整懵逼了。我看简中媒体基本上以看衰为主，大家一看到这种上杠杆的事情就会自动联想到泡沫渲染情绪。其实我认为媒体如果全面看多才是坏事，因为媒体只能影响没有专业投资能力的普罗大众，所以它们能卷尽社会最后一枚铜板，如果没分歧了说明最后的多头已全部入场只剩下卖方。大家别看黄仁勋、奥特曼等人接受采访的时候动不动就提到2030年，然后一看股价涨了这么多，就自动以为资本市场已经给AI定价到2030年了！这里要引入第一个预期差：无论是华尔街还是A股，给AI的定价都非常保守，最多目前的估值包含了2026年，连2027年都没给。英伟达的估值2026年以每股盈余为8来计算也就23倍，中际旭创和胜宏市盈率都不足20倍。也就是资本市场根本就不信老黄和奥特曼画的饼！要不然英伟达早就十万亿美金。第二个预期差是别看现在Open AI热闹，但目前英伟达的收入是几乎不包含债权资金的，几乎全部是都是云服务提供商的自身现金流。我自己拉过一个数据，2024年的时候脸书、微软、谷歌、亚马逊四大巨头差不多资本支出和自由现金流的比例是1:1，我们假设云服务经营现金流和AI收入这几年都零增长，那么按照老黄预测的到2030年都是50%的资本支出的增长，那差不多在26年也就是明年的时候云服务供应商们自由现金流将恰好刚刚支撑资本开支需要轻微上杠杆，2027年将会成规模上杠杆，所以这是华尔街对于AI定价较为谨慎的原因之一。但你硬要说今年现在就有很大的泡沫那就是瞎说了。另外一个和2000年互联网泡沫有很大不同的是，2000年们所有的云服务提供商们都是现在的Open AI，没有自由现金流，所以大家都是在上杠杆以梦想换现金。而这一次AI需要大量外部融资的也就是OpenAI和马斯克的X AI,其他的已经是花自己钱了。那这就引入一个灵魂问题：为什么资本市场只愿意定价到26年呢，或者说要满足哪些条件AI才能远期定价呢？我认为有四大因素笼罩在AI上空，每破掉一个英伟达差不多都能有20-30%的涨幅，这也再一次说明，现在AI的定价是非常保守的。第一，是否有更强的模型出现？类似 G P T 4那种跨越：大家对通用人工智能大模型的信心。第二，AI自身挣钱能力，比如Open AI 27年年化收入指引是否能破千亿美金：AI收入开支自循环。第三，除了目前云服务商外，是否有更多巨头或主权AI加入或租用云服务商的AI数据中心？第四，AI电力的物理限制如何解决？这是刚性问题。我个人其实对于2026年1、2、3点的发生是很有信心的，当然也有很多人也没信心，其实这是投资利润或亏损的根源，就是大家对于事物未来的预期判断而不是已经发生的事情。这里重点讲一下电力，电力是物理限制，所以是我最近花功夫研究最多的方面。之前有长文也写过了天然气和核能是解决AI电力的根本，那么假设要匹配老黄说的每年50%增长的资本支出，那么电力从时间顺序来说由紧到慢也需要四管齐下：首先是移动燃料或天然气电厂和自建微电网，所以美国清洁能源公司最近订单爆棚。缺点肯定是有些法规和安全风险，不能搞得太夸张，但是用来应急和解决短期需求是可以的。其次，改造比特币挖矿厂；这个也快，毕竟是现成的。再者，美国大规模新建天然气发电厂和电网改造；这是川普政府正在做的事情，但是时间上最快也要2028年才能并网。最后，第四代小型模块化核反应堆技术，这要2030年后才有可能实现，其核心目标是为 AI 算力中心等超大规模用电场景提供安全、经济、零碳的终极电力解决方案。所以电力这个问题不是有的人说的完全无法解决，但确实这四管需要执行力很强也勉强是紧平衡，尤其是2027年很可能出现一个短暂空档期而影响英伟达的增速。所以，这四点都不是完全没有办法解决的。假设AI叙事继续，回到大A的交易，这就微观一点，“光进柜内”、“印制电路板价值提升”、“国产算力崛起”、“机器人突破临界点”这是四个我不变的方向。另外就是我自己一直避免和任何个股甚至是板块绑定：如果未来有一天AI成老登了，核聚变成为赛道了，那么我一定会努力成为全网最专业的核聚变大博主，一秒钟都不会犹豫。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我们为什么会穷？来自懒人养基。当我们谈论 “穷” 时，少有人会简单将其归咎于 “不够努力”，毕竟在这个内卷成风的时代，凌晨一点的写字楼、清晨五点的菜市场，从来不缺为生活全力奔波的身影。生活中，也不乏收入不算低的人，可他们的财务状况却总像绷紧的弦，始终捉襟见肘，与 “富裕” 二字一直隔着遥不可及的距离。真正的贫困，往往是一张由环境、认知、行为与时代共同编织的无形之网。要挣脱这张网，我们必须跳出 “努力就能致富” 的线性思维，直面那些隐藏在 “缺钱” 表象之下的深层逻辑。下面我将论述这几点逻辑，以及说明破局之道。第一个穷的原因：出身与资源的 “马太效应”。家庭背景的差异，从人出生的那一刻起，就埋下了财富差距的种子。富裕家庭的孩子，从小便能接触优质教育资源、拓宽眼界视野，还能浸润在高端人脉网络中。更重要的是，在日复一日的耳濡目染与言传身教中，孩子早早便培养出了 “富人思维”，懂得如何看待财富、规划未来。而贫困家庭的孩子，不仅要面对教育资源的匮乏，还得过早扛起家庭的经济重担，这份差距，在成年后的职业发展中，还会被进一步拉大，让贫困家庭的孩子在财富积累的赛道上，从一开始就处于劣势。地域资源的不均衡，同样在加剧贫困的鸿沟。东部沿海地区凭借政策红利与区位优势，汇聚了大量企业、资金与人才，当地人更容易找到高薪工作，或是抓住创业机遇。而中西部一些偏远地区，受限于单一的产业结构与不便的交通条件。他们在城市里创造财富，却难以真正融入城市生活，始终难以完成财富的原始积累。更隐蔽的差距，藏在 “社会资本” 中。富裕家庭的社交圈里，多是企业家、医生、律师等中高收入群体，这些人脉资源能在关键时刻提供信息、机遇，甚至直接伸出援手。而贫困家庭的社交圈，往往局限在亲戚与同乡之间，大家的资源储备与认知水平相近，很难形成 “互助共赢” 的局面。这种 “马太效应”，让富者愈富、穷者愈穷 —— 拥有资源的人能不断获取更多资源，缺乏资源的人则深陷资源匮乏的恶性循环，难以突围。第二，认知贫困，穷人有看不见的 “思维牢笼”。在所有导致贫困的因素中，认知贫困或许是最隐蔽、最顽固，也可能是最重要的那一个。它与学历高低无关，而是一种思维模式的局限：习惯用短期利益替代长期规划，用经验主义拒绝新的可能性，用对 “确定性” 的执念逃避 “不确定性” 的挑战。纪录片《穷富翁大作战》中，香港富豪田北辰在体验底层生活前，曾坚定地认为 “只要努力就能摆脱贫困”。可当他真正陷入每天为赚取微薄的时薪，在流水线与外卖订单间奔波的日子后，才发现自己连思考职业规划的时间都没有，甚至连坐下来吃一顿热饭的精力都被耗尽。这种 “为生存疲于奔命” 的状态，正是认知贫困的典型表现 —— 当人被眼前的生计牢牢捆绑，大脑会进入 “稀缺模式”，判断力与决策力显著下降，最终陷入 “越穷越忙，越忙越穷” 的死循环。认知贫困还体现在对 “风险” 的极端态度上。贫困者往往更倾向于 “规避损失”，而非 “追求收益”：他们宁愿把钱存在利率极低的银行，也不愿花时间学习理财知识，尝试让财富增值；宁愿在重复的体力劳动中消耗时间，也不愿投入少量资金学习一门新技能，为未来铺路。第三，认知陷阱，贫困人的自我强化循环他们有思维定式的代际传承。贫困家庭往往陷入 “低期望值教育” 的怪圈。父母因自身的贫困经历，对教育的回报率产生怀疑，觉得 “读书未必能改变命运”，这种观念潜移默化地影响孩子，导致不少子女早早辍学打工，试图用眼前的微薄收入缓解家庭压力。当生存压力占据认知带宽时，长期规划能力将被严重削弱。他们有风险规避的双重困境。穷人对风险的敏感度，呈现出矛盾的特征：一方面，因缺乏保障而过度规避投资风险；另一方面，又因生存压力被迫从事高危险工作，农民工群体中，因超时劳动导致的职业病发病率，是城市白领的数倍。这些看似非理性的选择，本质上都是生存压力下的认知扭曲 —— 在 “活下去” 的迫切需求面前，对风险的判断早已偏离正常轨道。他们有信息茧房的认知隔离。如今，算法推荐构建的 “信息贫民窟”，正在进一步加剧认知鸿沟。短视频平台会根据用户的消费能力，推送差异化内容：高收入群体接收到的多是投资理财、行业趋势等有价值信息；低收入者则沉浸在娱乐八卦、低俗短视频中，难以接触到能提升认知、改变现状的内容。这种数字分拣机制，让贫困群体始终难以突破认知边界，陷入 “越穷越沉迷娱乐，越沉迷娱乐越穷” 的恶性循环。第四，穷人有那些 “自毁长城” 的财富习惯。除了环境与认知，个人行为习惯也是导致贫困的重要因素。很多人并非没有赚钱的能力，而是缺乏管理财富的意识与习惯，最终让到手的财富悄悄流失，始终无法实现积累。“即时满足” 的消费观，是财富积累的最大敌人。攒了 8000 元，咬牙买 1 万元的手机；攒到 18 万，敢贷款买 30 万的车；若攒到 50 万，便会按揭购买价值几百万的房子。明明住在出租屋，却执着于追求名牌包包与高端护肤品……这种 “超前消费”模式，不仅容易让人陷入债务危机，还会消耗掉本可用于提升自我和投资致富的本金。缺乏 “延迟满足” 的耐心，也会让人错失长期收益。比如，有些人在工作中总追求 “即时回报”，宁愿做短期高薪的零工，也不愿接受能积累经验但起薪较低的职业，忽视了长期职业发展的潜力；在投资中，总幻想 “一夜暴富”，盲目跟风炒作股票、虚拟货币，最终因缺乏专业知识与风险意识，落得血本无归的下场。相反，那些能沉下心深耕一个领域、长期持有优质资产的人，往往能在时间的复利效应下，实现财富的稳步增长。更隐蔽的陷阱，是 “时间贫穷”。伦敦政治经济学院的研究者发现，时薪越低的人，越倾向于用时间换钱：排队 3 小时领 20 元优惠券；坐 4 小时大巴，只为省下 40 元高铁票；为了免配送费，把 38 元的订单拆成 3 次购买。看似 “省钱” 的行为，实则将可支配时间切割成碎片，让人没有精力学习新知识、拓展社交圈、锻炼身体，甚至连经营感情的时间都被挤占。贫穷不仅让人没钱，更让人没空。此外，“忽视健康” 也是一种隐性的贫困行为。很多贫困者为了省钱，宁愿吃廉价的垃圾食品，也不愿购买营养均衡的食材；身体出现不适时，宁愿硬扛，也不愿及时就医。而健康才是最大的财富，一旦身体垮掉，不仅会失去赚钱的能力，还可能花费巨额医疗费用，最终陷入 “健康贫困” 与 “经济贫困” 的双重困境，彻底失去翻身的机会。第五，他们被技术进步和时代趋势抛下。在快速迭代的时代，能否跟上技术与趋势的步伐，直接决定了一个人是否会被 “淘汰式贫困” 盯上。科技进步在创造新财富机遇的同时，也在不断摧毁传统就业岗位。那些无法适应变化、固守旧有技能的人，很容易从 “富裕” 滑向 “温饱”，甚至从 “温饱” 跌入 “贫困”。近年来，随着人工智能与自动化技术的发展，“技术替代” 的趋势愈发明显：工厂里的流水线工人被机器人取代，银行里的柜员被自助设备替代，甚至连快递员、收银员等岗位，也面临着被智能化设备冲击的风险。如果不能及时学习新技能、提升自身的 “不可替代性”，就很可能成为时代变革的 “牺牲品”，被无情地甩在财富积累的赛道之外。除了技术变革，产业趋势的调整也在重塑财富格局。过去十年，互联网、新能源、生物医药等新兴产业创造了大量富豪，而传统制造业、零售业则面临增长乏力的困境。那些能敏锐捕捉趋势、及时转型的人，往往能实现财富的跨越；而那些固守传统思维、拒绝拥抱变化的人，只能在存量竞争中艰难求生。比如同样是卖衣服，有人固守线下实体店，在高昂租金与客流减少的双重压力下濒临倒闭；而有人则顺势转向直播电商，凭借新的销售模式，实现财富的快速增长。最后，穷人的破局之路是什么呢？我认为要马上行动，从 “被动承受” 到 “主动改变”。抢回 “认知带宽”：先做 “重要的事”。给自己留出至少半小时 “无手机时段”，用来自学新知识，哪怕只是静下心来认真读 2 页书。生活中的 “稀缺” 永远存在，但通过 “反稀缺仪式”，我们能人为开辟出一块属于自己的 “认知飞地”，避免被琐事裹挟，重新掌控对生活的规划。认知革命：培养自己的金融素养。有针对地读一些经典理财投资著作，逐步培养自己的财商，培养“长期主义”思维，通过认知干预有效打破贫困的思维定式。拓展 “弱联系”：主动打破圈层。贫困圈层的信息密度低，很难接触到新机遇，因此必须主动 “破壁”。多参加线下读书会、行业沙龙、开源社区，哪怕只是去帮别人搭一次展板、整理一次资料，也可能在不经意间获得一次面试机会、一个副业资源，或是为自己搭建起一条对抗贫困的 “护城河”。警惕 “债务陷阱”：千万别透支未来。如果已经深陷债务，不妨采用 “改良雪球法”：先偿还额度最小的债务，在一次次还款中获得正反馈，再逐步攻克更大的债务。从积累 “微小资本”开始：先存钱，再消费。每月发薪后，先强制自己存下10% 的收入，再规划消费。不积跬步，无以致千里。打破贫困枷锁，不需要 “一步登天”，只需要从现在开始，做一点微小的改变 —— 读一页书、学一个新技能、存一笔小钱、认识一个新朋友……慢慢积累，终会走出贫困的困境，找到属于自己的财富之路。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫聪明资金正在悄悄买入哪些资产，来自财报翻译官。10月17日的亚太股市可谓是一片哀嚎！日本股市跌了近1%，澳大利亚市场同样表现疲软，咱们A股更是跌得让人心疼，创业板指盘中一度暴跌超过3%，科创5 0指数也跟着遭殃。就连港股市场也没能独善其身，恒生科技指数跌幅一度超过2%。这波下跌来得又快又猛，背后其实是美国区域银行风险重燃和贸易环境再度紧张这两大因素在作祟。全球市场为何突然变脸？华尔街传出的消息让全球投资者都坐不住了。两家美国的区域性银行相继披露遭遇了贷款欺诈，分别计提了5000万美元的减值损失。这一下子勾起了大家对去年硅谷银行倒闭的痛苦回忆，市场神经立刻紧绷起来。摩根大通CEO戴蒙有句话说得很形象：“如果你在厨房看到一只蟑螂，那很可能不止这一只。”现在的市场情绪正是如此。与此同时，贸易领域也是阴云密布。特朗普此前放话要从11月1日起对华进口商品再加征100%关税，这把本已复杂的贸易关系推向了更加紧张的境地。两件糟心事碰在一起，产生了放大效应，让刚刚有所回暖的市场情绪一下子降到了冰点。那么哪些板块能在动荡中受益？虽然大盘近期表现不佳，但总有板块能逆流而上，这就是A股市场一贯的结构性特征，三大主线反而可能从这场动荡中获得机会。银行与高股息资产成了资金的避风港。农业银行股价还创了阶段性新高，这绝非偶然。在市场不确定时期，投资者开始追求确定性，那些现金流稳定、分红大方的公司突然就成了香饽饽。就像雨天里的雨伞，平时不觉得多重要，一到下雨天就格外抢手。黄金与贵金属板块已经有所表现。国际金价最近一路攀升，伦敦现货黄金一度触及历史新高。市场越是恐慌，黄金越受欢迎，这几乎成了铁律。而且这种避险情绪短期内可能不会消退，招商证券的研报就认为金价未来还有上涨空间。内需与防御性板块也值得重点关注。盘面已经显示出这个趋势，保险、燃气、白酒、煤炭等板块都有资金在悄悄布局。当外部环境不稳定时，主要面向国内市场的行业反而显出了优势。这好比外面狂风暴雨时，人们更愿意待在自家安全的屋檐下。那么作为普通投资者该如何应对？面对这样的市场环境，咱们小散该怎么应对？我这里有几点实在的建议。不要急着抄底科技股。半导体、CPO这些前期热门赛道跌得最惨，虽然可能会有技术性反弹，但这波下跌的核心原因就是风险偏好下降，高估值板块最容易受伤。仓位控制比平时更重要。在这种波动加剧的市场里，一定要管住手，别一看到反弹就冲动进场。记住，在股市里活得久比短期内赚得多更重要。密切关注政策动向。市场越是不好，政策托底的预期就越强。最近一些区域性板块的异动，比如福建海西、海南板块的活跃，已经暗示了这个可能性。历史不会简单重复，但总是押着相似的韵脚。回想2023年硅谷银行事件后，A股也经历了一段艰难时光，但随后高股息资产却走出了一波独立行情。这次会不会历史重演？值得我们思考。对咱们投资者来说，关键不是预测市场，而是应对市场。在别人恐惧时咱们要保持冷静，在别人贪婪时咱们要多份谨慎。市场永远不缺少机会，保住本金，耐心等待，该来的机会总会到来。