雪球·财经有深度

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资中最好的选择，是那些已经赢了市场的公司，来自浩然斯坦。特里·史密斯：“我从不投资有可能成为明日之星的公司，而是选择那些已经赢得市场的企业。”投资中流传最广的故事，常常是在一家企业规模尚小、际遇尚且微末的时候，某位投资者果断买入，中间虽历经风雨，但他坚持持有，最终收获巨丰。这类传奇故事很多，非常能打动人，比如：长春高新老太太：2008年大连某投资者以5万元购入长春高新股票后遗忘账户，2021年销户时发现市值超500万元，股价13年间累计涨幅超100倍；比尔·米勒从1997年亚马逊IPO时开始投资，长期持有26年，最终获得超600倍回报。反向例子也有，李泽楷2001年以1260万美元售出的20%腾讯股权，若按现在市值计算价值约1万亿港元区间，这个故事让人遗憾的是，李泽楷当时没能预见腾讯的潜力。找到一家市值小、能 “指数级增长” 的公司，长期持有，稳稳拿住，之后获得百倍万倍的回报，这事看起来太美好了。但在我看来这事儿只是看着美，背后全是问号，因为你没法分辨，能获得这份回报，依靠的到底是能力，还是纯粹的运气。上市之初的长春高新，业务还散落在房地产、基建等多个领域，只是东北区域里一家不起眼的综合性上市公司，谁能预见它会聚焦生物制药赛道，成长为国内生长激素领域的绝对龙头？谁能预见生长激素的市场规模后来干到这么大？2001 年的腾讯，只是即时通讯赛道里的玩家之一，QQ也没什么变现能力，谁能想到它能以社交为根，后来搞出覆盖社交、游戏、金融科技、云服务这么大的摊子？“数字生态”“产业互联” 这些概念，当时想都没人敢想。1997 年的亚马逊，只是个在线书店，谁能预见它会成全球最大零售商？谁能想到 20 多年后它能在云计算领域超过微软、谷歌？那会儿云计算都还没影子。除非你有水晶球，否则这些早期公司你根本看不懂。而看不懂的东西，我们向来 “不懂不做”。就算当年投资亚马逊、腾讯的人赚爆了，但说白了，这更像是运气，就像2008年押注押注长春高新的老太太。这种早期的 “押对”，更多是撞对了时代趋势，超出了绝大多数人的能力，“押对”主要看运气，算不得真本事。真正能体现投资功力的，不是靠运气的“押注”，而是买完之后的判断与坚守。就像持有亚马逊要扛住 90% 的股价暴跌、互联网泡沫和金融危机的冲击；持有长春高新的投资者，要顶住过业务转型期的业绩波动、政策调整带来的市场恐慌，也曾经历过股价腰斩的考验；持有腾讯的人，更是要穿越游戏监管收紧、业务拆分传闻、股价大幅回调的迷雾。这些时刻，市场情绪会推着你 “割肉”，短期波动会让你怀疑自己的判断，但真正厉害的投资者，不管股价跌得多狠、涨得多疯，始终保持冷静，不被情绪左右，而是反复评估公司的内在价值：长春高新的技术壁垒有没有变？生长激素的市场需求是不是还在？腾讯的社交护城河有没有松动？管理层的决策是不是在巩固长期优势？这种持续的、理性的分析与判断，才是关键。能看清其价值，并始终盯着公司的长期价值，这才是真真切切的投资功力。它不是靠一时的眼光，而是靠深刻的洞察力、咬得住牙的毅力，以及对自身情绪的高度克制力， 这才是投资里最令人钦佩的成就，才是能长期赚钱的“逻辑”。每个人都想抓百倍成长股，但这事儿太难了，早期识别的概率低到可以忽略。佛罗里达大学一项研究表明，从1980年到2016年，首次公开募股(IPO)股票在上市5年后的回报率中，有60%的公司给投资者带来的回报是负的，只有0.1%取得了超过30倍的回报。你可能拿不到千倍、万倍的收益，但你能拿到确定的、稳健的回报，而且赚钱的概率要高得多。更重要的是，这种方法带来了更高的可预测性，同时显著降低了风险。而风险控制，往往是成功投资中被低估的一个因素。投资首先要考虑的是 “不亏钱”，其次才是 “赚多少钱”，投资已经很成功的公司，在胜者里面找出未来大概率继续获胜的公司，这种方式风险低、可预测性强，我认为这才是投资该有的样子，或者说是我想要的投资方式。在竞争中已经胜出的企业，享有不少 “特权”，这些特权不仅能大大提高公司成功的可能性，还能更容易守住领先地位，甚至进一步增加自身优势。腾讯的社交网络，谁能复刻？新玩家想烧钱突围，用户迁移成本高到绝望，强网络效应就是铜墙铁壁；贵州茅台的核心产区就那么点地方，品牌心智沉淀了一个世纪，新玩家再怎么投入，也成不了茅台，顶端地位无人能撼；福耀玻璃的全球产能、原材料自供、跟车企的深度绑定，新玩家得投巨资建产能、等长期认证，面对福耀的规模和毛利优势，根本没多少盈利空间。领先企业当然也会面临竞争，但它们更容易维持优势。比如两家公司抢新兴领域研发，细分市场总规模 1000 亿，龙头占 60% 份额，小公司占 10%，就算都拿 15% 收入做研发，龙头能投 90 亿，小公司只能投 15 亿 ——6 倍的投入差距，龙头研发出好产品的概率自然高得多。很多投资者总爱找 “下一个巨头”，但其实投资已然是巨头的企业，获胜概率更高。这些市场领导者不用拼尽全力，就能延续成功。过去的成功不能完全保证未来，但它们的地位能帮它们抵御竞争，更容易维持优势，还不用冒太高风险，正好符合稳健获利的需求。这种方法带来的不是极低概率的非凡回报，而是更高概率的稳健回报 —— 这正是我所追求的：以更低的风险，持续获得不错的回报。找下一个亚马逊、下一个腾讯，超出了绝大多数人的能力圈，就算偶尔有人成功，也只是运气。而投资已经成功的好公司，靠的是认知，不是运气，是在自己的能力圈里做事。这种投资不用冒大风险，就能拿到不错的长期回报，这才是最靠谱的投资逻辑。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫谷歌vs英伟达：A I的下半场巅峰对决，来自闷得而蜜。历史回顾互联网时代，成就了谷歌、facebook，思科跌下神坛。云计算时代，成就了微软、亚马逊，Intel跌下神坛。移动互联网时代，成就了苹果，高通跌下神坛。IT行业有条铁律：每一美元的硬件，必须产生十美元的软件和服务收入。这个产业规律，暗示着，信息产业进入稳定成长期，软件和服务商的估值远远超越硬件厂商。如今，人工智能浪潮席卷全球，算力成为新时代的“石油”，大模型成为基础设施。站在 A I 时代的十字路口，我们再次目睹巨头格局的剧烈重构。英伟达，凭借 G P U 在并行计算上的天然优势，一跃成为A I训练的“卖铲人”，市值一度超越苹果、微软，登顶全球第一。它的成功，看似打破了“一美元硬件难敌十美元软件”的铁律。而谷歌，作为A I领域的长期布道者——从2014年收购 DeepMind，到2017年提出 Transformer 架构，再到持续投入大模型与 A I 原生产品——却在商业化落地和市场估值上显得步履谨慎，甚至被质疑“起了个大早，赶了个晚集”。这不禁让人发问：在A I的下半场，究竟是掌握底层算力的“硬件霸主”继续高歌猛进，还是拥有数据、算法与生态闭环的“软件巨头”后来居上？谷歌与英伟达的对决，或许正是回答这个问题的关键线索。英伟达：算力垄断的黄金时代英伟达的崛起并非偶然。自 2012 年 AlexNet 使用 G P U 加速深度学习以来，黄仁勋就押注 A I 是计算范式的根本性变革。过去三年，这一判断被验证到极致：市占率超 95%：在训练端 G P U 市场，英伟达几乎形成事实垄断；毛利率高达 75%+：远超传统芯片公司，逼近软件公司水平；CUDA 生态护城河：百万开发者、数千优化库、数万企业依赖其软件栈，迁移成本极高；订单排到 2026 年：Blackwell 芯片供不应求，客户包括微软、Meta、亚马逊、甲骨文等所有云巨头。更关键的是，英伟达不再只是卖芯片，而是通过 A I Enterprise 软件套件、NIM 微服务、DGX Cloud 等，向“A I 操作系统”演进。它正在把硬件优势转化为平台级控制力。谷歌：被低估的 A I 全栈能力如果说英伟达是 A I 时代的“水电煤供应商”，那么谷歌就是那个最早设计电网、制定标准、还自己发电用电的人。技术源头：Transformer 架构（2017）已成为所有大模型的基础；LaMDA、PaLM、Gemini 系列模型持续领先；自研芯片：TPU 已迭代至 v5e/v5p/v6/v7，在内部训练效率上媲美甚至优于 B200；数据闭环：Search、YouTube、GmA Il、Android、Workspace 每天产生海量真实用户交互数据，这是任何外部公司无法复制的燃料；产品整合：A I 已深度嵌入 Search、Workspace、Android、Cloud。更重要的是，谷歌的商业模式天然适配 A I 变现：广告仍是现金牛：2024 年 Q3 广告收入 65 亿美元每天，为 A I 投入提供无限弹药；A I 不是成本，而是效率工具：用 Gemini 优化搜索结果、自动生成广告文案、提升客服效率——每一项都能直接节省数十亿美元运营成本；云业务拐点已现：Google Cloud 首次实现全年盈利，A I 服务成增长引擎。市场低估谷歌，是因为它没有像英伟达那样“性感”的单季度 200% 增长。但谷歌的 A I 战略是内生、稳健、可规模化的——它不需要靠卖芯片吃饭，而是让 A I 成为整个生态的“操作系统”。下半场：从“卖铲子”到“开金矿”A I 上半场的主题是基础设施军备竞赛——谁有更多 G P U，谁就能训练更大模型。英伟达因此受益最大。但下半场的主题正在转向：谁能用 A I 创造真实价值？谁能把模型变成产品、服务和利润？这里有几个关键转折信号：模型同质化加剧：闭源与开源模型性能差距缩小，单纯堆参数不再有效；推理成本成为瓶颈：训练只需一次，推理每天亿次——能效比、边缘部署、定制芯片更重要；用户要结果，不要技术：企业关心“A I 能否提升客服转化率”，而非“用了多少 B200”。在这个新阶段，谷歌的优势开始凸显：它拥有从芯片，框架，模型 ，到应用，最终到达用户的完整闭环；它不需要说服客户“为什么需要 A I”，因为 A I 已经在每天服务数十亿人；它的护城河不是 CUDA，而是用户习惯 + 数据飞轮 + 产品集成度。反观英伟达，若不能从“硬件供应商”进化为“A I 平台运营商”，其高估值将面临巨大压力。毕竟，历史上从未有一家纯硬件公司能长期维持 30 倍以上的市销率。结论：不是零和博弈，而是范式迁移谷歌与英伟达并非简单的“你死我活”。事实上，它们代表了 A I 价值链的两个关键环节：基础设施层 vs 应用层。但在 A I 的下半场，界限正在模糊：英伟达在做软件；谷歌在做芯片；微软既买英伟达芯片，又自研 MA Ia，还集成 Open AI；亚马逊一边采购 H100，一边推广 TrA Inium。真正的胜负手，不在于谁卖更多芯片，而在于谁能构建“软硬一体、端云协同、数据驱动”的飞轮。从这个角度看，谷歌的长期确定性可能更高——因为它早已把 A I 编织进自己的基因。而英伟达的辉煌，仍取决于 A I 资本开支的持续性和生态壁垒的不可逾越性。投资者不妨这样思考：如果你相信 A I 仍将经历一轮疯狂的基础设施投资潮，英伟达仍是首选；如果你相信 A I 正在进入“价值兑现期”，那么谷歌这样拥有场景、数据和变现能力的公司，才真正站在复利的起点。历史告诉我们：最终赢得时代的，从来不是最锋利的铲子，而是挖到金矿并建起城市的人。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我们游戏的商业模式或许正在反向碾压欧美，来自天下哀霜。在完美世界过去历任高管里，有一位许怡然，我一直觉得很有意思。他曾经是完美的C B O，主导过完美多项投资。完美历史上比较有名气的战投包括火炬之光，星际迷航，深海迷航，无冬之夜等都是他的手笔。后来他还帮完美独立出去的子公司乐道收够了大名鼎鼎的S N K。不过也很可惜，他走了后，负责投资的这些，嗯，都是产品非常口碑好的一些独立工作室，后来都被卖了（当然赚了不少），然后北美完美后来一落千丈，也是唏嘘。基本就意味着，完美曾经引以为傲的全球化大手笔，在友商都开始跟进后，反而自己却全面退缩。我写这些，其实是刚读了他在2月初就写的一篇燕云的文章。他在这篇文章里，在赞赏了燕云本身的质量后，继续表扬了燕云探索出来的这个商业模式。并直接说，这是当下网游实现长青收益的新的可以通行全球的健康模式，燕云这次探索对行业贡献，比原神还大然后他笔锋一转，继续写，为什么海外欧美国家的单机游戏发展这么成熟，确反而是中国以免费网游为主的市场里，先把这个模式探索出来？这里容许我先佩服许怡然老师，他在2月就下的结论了。那个时候燕云还别说出海，在国内虽然上了两个月了，它的商业成绩也没还征服很多人，依然很多行业从事者和投资人都继续依然看衰燕云的长期表现。至少直到这个月，我在知乎上依然能看到时不时有人在“燕云为什么凉了”类似的话题下，嘲笑燕云的商业表现。也很正常，毕竟很多人只会看I O S畅销榜，只会看能不能超抖音而许怡然却很坚定的在2月初，网易这条路已经走通了，而且这条路全世界通用！回到许老师的原文，他说，“虽然中国的免费网游虽然被人诟病了很多年，但却对中国游戏行业有着巨大的贡献，有了他们源源不断贡献的收入，才能让网易这样的大厂有耐心，花10亿级别的投入，愿意经历无数的尝试，最终探索出这种全新的健康的适合全世界的商业模型。”然后再举了无限暖暖的例子，虽然叠纸的探索还不能说成熟，但总有一天能把这种单机服务型收费模式探索成功的。这个观点太有意思了，也稍微有点扎心！中国的免费网游，从诞生之初，就似乎带了原罪！这个确实价值观上，喷的没毛病。不管是从征途开始的免费端游，还是后来更变本加厉的页游与手游，商业吃相，都相当难看。然而从产业角度，中国游戏行业天生弱势，民间仇视，官方打压。在这样的环境下，这些免费网游也从产业角度干了一件实事：让一批公司真的吃上了“长期高现金流＋持续高毛利”的饭。正是这些现金流，才支撑网易、腾讯这些厂子可以 一次又一次砸“10 亿级大项目”来做各种尝试，失败一堆，偶尔出一两个怪物级别的探索型产品（三角洲和燕云就是其中之一）。米哈游其实也算！而反观一直在商业模式上和游戏制作实力上，似乎更有优越感的欧美公司呢？许老师说，“欧美有这种长期收入养着的游戏公司就寥寥无几了。DE这种小公司也无力带动其他众多欧美公司学习他们的模型，只有暴雪、V社、Riot等有限的几家有较好的条件，但他们因为内容制作成本过高的原因，不敢轻易往这么重的单机体验方向尝试，而是更多死守着超级难创新的纯P v P方向。”按我的理解，因为欧美的公司主体是做买断制和D L C的模式，这个模式，至少在现在，依然是很多人觉得很高贵的。然而，这种单项目，尤其是3A项目风险极高，失败一次财报上就巨坑。这就导致3A产品越来越保守，不敢过于创新！这几年确实是更小成本的单机主机游戏更惊艳世人。这就导致真正拥有长期现金牛、能养新项目。于是，这就或许能理解，为啥长线内容向服务型全端游戏，即原神，鸣潮，无限暖暖和燕云，都暂时是是中国专属。因为老外真没几个公司能养得起和养得出这种项目，有这能力的也被限制在自己领域，没得机会去做了。所以很扎心的一句话：反而是被骂了十几年的中国免费网游，给了中国厂商去探索更健康模式的资本金。回到燕云的商业模式，说实话，我过去大半年一直在夸，甚至在吹燕云，但我自己对燕云商业模式的理解，还是比许老师差了一大截。因为我一直认为，纯外观付费，不是新鲜事，腾讯和网易自己的很多游戏早就是了！这不过是一次新的验证罢了。现在再想，不对，虽然单纯外观付费早就有了，但 “外观付费 + 单机级别内容免费 + 开放世界 + 长期运营” 以这种组合大规模上马，并且国内＋海外都打穿的，目前确实只有燕云这一例。这些元素以前都在，但是真正把它们打包成“一个可复制模版”的，是燕云。这不只是一个成功的产品，而是一个可推广的“商业＋设计模型”。这个可推广性，要比原神当初还要高，所以许老师说，商业模式上的贡献，燕云超过了原神。所以许老师很激动地说了一段结尾：“我大胆的预测要不了多少年，等中国人把全世界所有最流行的单机游戏玩法，全都能改造成健康的常青收费模型的那一天，欧美游戏就真正被我们全面碾压了！”这也是我们很多投资游戏公司的股东朋友们一致认可的大方向，但是大家理解又有不同。毫无疑问，手机游戏端，中国目前绝对优势。而p c和主机端呢？以及全部端口一起呢？首先国内游戏行业人力成本确实性价比超高，我们的人力成本结构确实更适合干“高内容量＋高迭代频率”的事。这是欧美国家望尘莫及的……所以游戏外包，基本都分发给亚洲了，33号远征队或许就是未来欧美3A产品的新模式。国内厂商更敢在收费模型上做极限实验，什么抽卡、季票、付费皮肤，这些东西中国厂子敢往死里卷，确实会更快找到“既能赚钱又不被玩家完全撕碎”的平衡点。因此小到买量小游戏，上到全端内容向游戏，都是我们遥遥领先。回到投资本身，网易已经是国内第二很多年了，它注定还要当第二很多年。因为第一是必不可想的，然后第三也是基本没机会掉的。但我突然想，虽然还是第二，或许从燕云开始，网易的段位与天花板又一次在自己提升中。回顾整个全球的可投资游戏标，网易确实很稀缺。这是今天浮华在我雪球说的一个观点，网易是目前整个全球游戏市场，几乎唯一一个是可以投资的纯正的全端全球内容型服务项游戏标的，其它的要么没上市（如米哈游叠纸），要么不是一个赛道（如腾讯），要么像e a和暴雪有能力但都被收购，要么就老态尽显，要么还在拼命博爆品。几乎只有网易，是兼了：已上市，大体量、纯游戏内容主业、多端、全球发行、持续高 R&D 投入的，并不依赖单独爆款，可容错冗余空间大。是的，网易烟花也很大，10亿的射雕是吧，但那又如何？它作为国内网游第一批选手，积累过来太多的底牌了，比如依然还在蒸的梦幻西游是吧。虽然这些积累，有很多败口碑的，但它也实打实用这些积累的资金，孕育了一款又一款的，一直在行业前沿突破的作品。比如永劫，比如蛋仔，比如第五，比如逆手，比如燕云。也比如后续的遗忘之海和无限大。不管你喜不喜欢网易，它在持续证明它的实力。而我更想说，网易只是国内游戏行业一个缩影，网易之外，即使抛开老大哥腾讯，毕竟把腾讯算游戏公司有点欺负人，我们其它的游戏公司也都各自有各自的亮点，都在这个属于我们的游戏王朝的道路上，努力前进。愿我们所有投资中国游戏行业的投资人，都能看到自己标的公司，在各个方向开花结果那天。但还是要提醒下：燕云这种模型本身也是“高成本高风险”，单机级内容＋长期免费更新能跑通的，前提是：玩家真的愿意持续为外观买单，且生命周期长到可以覆盖开发和维护的全成本。这需要3到5年的周期数据才能真正证明，现在我们看到的更多还只是：燕云第一个螃蟹吃的太爽了！

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫航空：复苏路上的第一波颠簸期，来自黑貔貅俱乐部。航空板块近期迎来显著调整，这一波动既与近期市场关注度极高的对日航线调整直接相关，也受整体市场环境偏弱的叠加影响。不少投资者担忧对日航线变动会冲击航空股，但从实际情况来看，短期扰动确实存在——无论是航班调整节奏，还是市场预期层面，都引发了板块正常回调，这一反应也符合事件性冲击下的市场规律。航旅纵横的最新数据直观反映了对日航线的降温态势：11月24日至12月31日，中国至日本计划航班取消量较上月同期激增约56%。伴随国航、东航、南航等主流航司公布日本航线客票特殊处置方案，市场预订意愿持续回落，截至目前，除九元航空、春秋航空外，国内其他航司未来60天中日航线机票预订量较11月15日同期减少约29%。更值得关注的是，此次航线调整的影响跨度远超短期，将覆盖元旦、春节两大出行旺季，持续至2026年3月底。市场之所以对这一调整反应敏感，核心原因在于对日航线的盈利水平在航司整体业务中占比偏高，短期运力闲置、退票成本增加等问题，直接引发了市场对相关航司阶段性业绩的担忧，进而形成了板块回调的直接推力。尽管对日航线调整带来了短期波动，但航空业中长期复苏的核心逻辑并未动摇，甚至具备更强的确定性。首先，航空业是疫情后恢复节奏相对较慢的行业，当前正处于补涨式复苏的关键阶段。最新数据显示，民航客座率已明显超过2019年同期水平，这背后是居民自然出行需求的持续释放——随着国内消费信心回升、服务业加速修复，旅游、探亲、工商务等出行需求稳步增长，构成了行业复苏的核心动力。其次，国际航线布局正在呈现多元化突破。虽然目前飞往日本、欧洲、美国等传统热门市场的航线尚未完全恢复至2019年规模，但我国航司正积极拓展“一带一路”沿线国家及东南亚市场的新航线。这些新兴市场的航线布局不仅填补了部分传统航线的运力空白，更带来了大量新增需求，成为国际业务增长的新引擎，也让行业复苏不再依赖单一市场。此外，国内庞大的人口基数和消费升级趋势，为航空业提供了坚实的需求支撑。无论是下沉市场的出行需求释放，还是中高端客群对高品质航空服务的追求，都让国内航线的盈利稳定性持续提升，而国内干线本就是航司的核心盈利来源，这一基本面支撑并未受到短期事件的影响。一系列关键运营数据充分证明了航空业的复苏韧性，也彰显了行业强劲的恢复能力。10月民航完成运输总周转量146亿吨公里，1-10月累计达1366.3亿吨公里，同比增长10.3%，反映出行业整体运营规模的稳步扩张；客运市场方面，10月国内航线旅客运输量6084.5万人次，同比增长4.4%，国际航线旅客运输量699万人次，同比增长20.4%，而1-10月国际航线旅客运输量同比增幅更高达23.2%，国内外客运需求呈现同步回暖态势；货运业务表现同样亮眼，10月货邮运输量月度历史首次突破90万吨，国内航线同比增长8.1%，国际航线同比增长21%，1-10月累计货邮运输量同比增长13.9%，其中国际航线增长21.7%，成为行业复苏的重要支撑；与此同时，核心航线客座率已超越2019年同期，部分热门航线甚至出现一票难求的情况，充分体现了需求与供给的良性匹配。此次对日航线调整，本质上是航空复苏路上的第一波较大颠簸。短期来看，板块确实会受到事件性冲击的影响，尤其是在市场情绪偏谨慎的环境下，投资者容易陷入短期纠结，但拉长时间维度，行业的核心逻辑并未发生任何改变。当前时间点，航空板块的长期逻辑与赔率均处于较高水平：一方面，居民出行需求、国际航线多元化、国内消费升级等底层支撑依然稳固；另一方面，部分个股经过调整后，市值与盈利预期的匹配度进一步提升，长期增长空间清晰可见。对于长期投资者而言，只要航空业复苏的核心逻辑没有受到根本挑战，就无需过度放大短期波动的影响。中国庞大的人口基数和持续升级的消费需求，是航空业最坚实的底层逻辑，出行旅游等服务业需求的长期存在，决定了行业向上的大趋势不会改变。短期调整反而为看好行业的投资者提供了更好的布局机会，若后续出现超预期下跌，我会考虑做进一步加仓。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫阿里10%增长背后，来自吉吉GOO。对淘天主要关心几个问题：1、闪购亏了多少钱，取得了怎样的效果，包括UE和对电商的带动2、电商 G M V 、收入和变现率如何，补贴力度和盈利质量，份额和消费生态是否稳定3、真实利润和现金流，拆分电商和闪购4、怎么理解阿里收入增速10%而多多才8%闪购篇：亏损340亿带动百分之1到百分之3的主站G M V增长电商补贴率系统抬升10%、Q3闪购实际亏损340亿在闪购大战之前，由于电商补贴竞争的日益激烈，阿里的销售费用率近两年已经系统性抬升了10%，从33%到43%，对应电商的EBITDA利润率估计从原先的65%下降到55%，按照55%正常利润率测算，本季度该有434亿，实际91之间差值约340亿理解为闪购的亏损。电商收入增长2%到4%来自 G M V ，其余来自软件服务费和变现率2024年9月1日后淘宝按“0.6%倍的确收成交金额”收取卖家基础软件服务费。确认收货之后，不管是否发生退款都会收取卖家基础软件服务费。淘天的支付 G M V 取6.6万亿，粗按50%是淘宝，对应年200亿的基础软件服务费。此外，全站推的渗透是 T R 提升的主要原因。大致拆分客户管理收入增速的真实来源。闪购虽显著提升了日活，但仅带动1%到3%的 G M V 增长，与所付出的代价相言目前收效甚微。单笔客户盈利差距仍大，减亏任重道远阿里亏340亿，按日均7500万单，单均亏损5元；美团Q3假设亏150-200亿，日均8千万单，单均亏2-2.6元，在外卖这个极薄利的生意上单笔盈亏差距2.5-3元是一个相当可观的数字，阿里释放了固份额减亏的信号，但实际能减亏到什么程度仍未知数，当前格局30元客单价以上美团份额仍有7成。判断长期稳态下美团仍会保持份额和单笔利润的双领先，每笔订单领先0.5-1元。电商篇：近年表现最佳，生态位稳固前文提到今年电商G M V实现低单个位数的增长，在软件服务费和全站推渗透变现率提升的带动下C M R连续三个季度实现10+%增长。在聚焦88vip s+品牌之后，淘天生态稳固复苏。从独特性来看，淘天是电商业态中唯一一家以「店铺」为运营主体的不可被替代的线上商业地产，与抖音的「兴趣电商」、拼多多的「分人群团购」各有侧重和区隔；从相似性来看，抖音与淘天都是流量主导、承接品牌销售的平台，抖音对淘天的威胁和瓜分仍不可小觑。8 8 vip会员数量表现卓著，同比仍有20%以上增长盈利质量受闪购扰动，主业现金奶牛我估计公司电商主业的真实税后利润在1400-1500亿体量，N年原地踏步——增收不增利的主要原因还是销售费用率永久性抬升了10%。总结和展望综上，由于拼多多在降低货币化和客单价，呈现为单量增速（15%），大于 G M V增速（11%），大于广告收入增速（8%）；而阿里在提货币化，呈现为收入增速（10%），大于G M V增速（3%-4%）。还需要留意的是由于竞争淘天不得不付出更多费用，而拼多多主站费用开支保持温和，两个平台的利润都保持稳定。展望2026年，预计淘天多多的收入都会更趋近G M V增速，一个3%-6%、一个10%-15%；展望5年后，预计拼多多国内的增速仍会较淘天高5%；抖音和微信的发展仍值得持续观察。从更整体视角来看，不同企业选择种下不同种子，阿里投入 A I 与闪购、多多聚焦零售迈步全球，5-10年后会结出各自的花朵和果实。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫3800点，是机会还是风险？来自围棋投研。市场震荡剧烈，团队内部做了些讨论，相关观点分享给球友们参考。上证指数在11月倒数第二周大跌3.9%，创下年内最大的周跌幅，比4月初美国加征关税的那周跌幅还大（那周跌幅是3.1%）。很多朋友遭受重创，心态出现波动，甚至开始怀疑牛市还在不在。非常理解，很多时候，我们的情绪就是随着市场的上下波动而起起伏伏。按照过往的经验，行情的发展，一般分为三个阶段。第一阶段：政策底。也就是流动性宽松，政策转向。这时候经济数据可能还不好看，企业盈利也没见底，但是政策发力了，估值先修复。这个阶段会比较难受，因为基本面没跟上，市场容易进二退一，波动很大。第二阶段：基本面底。政策效应开始传导到实体经济，宏观微观都出现拐点。这时候，企业盈利回升，流动性还没收紧，市场会出现最舒服的戴维斯双击。这是牛市的主升浪，涨得最快、最猛。第三阶段：情绪顶（泡沫期）。经济增速平了，盈利不动了，政策可能还要收紧。这时候赚钱效应太好了，隔壁老王都赚了钱，于是资金惯性流入，把估值推向泡沫。那么，现在在哪个阶段？可能处于第一阶段的末期，第二阶段的初期。为什么这么说？数据显示，M1显示资金持续活化，PPI同比降幅有所收窄。当然也必须承认，目前实体经济的改善还是呈现点状的：科技好一点，传统行业差一点，房地产行业相关的都还在底部等等。但趋势已经形成了。如果没有外力打断，比如中美博弈突然升级之类的，随着反内卷政策的推进，其他行业的基本面也会慢慢跟上来。所以，第二阶段的空间还很大。不要因为指数到了3800点就感觉有些挫败感。还是要有信心的，今年很好，明年也会很好，2027年后面要当心一些。也有朋友会说，市场好了，周围的朋友都好像赚了很多钱，我怎么感觉还是赚钱那么难？是这样的。今年行情分化比较严重，和科技相关的、和外需相关的表现好一点，和消费相关的、和内需相关的表现一般，因此就导致投资业绩有分化。这其实也是A股常态，过去10年A股市场最大的特点，第一是变化快，第二是强分化。在一个快速变化的市场里，投资人要么善于不断学习和进化，要么就守拙，固守自己的能力圈。前者看起来好像很有效率，但是拉长时间看，后者未必赚的钱就少。说到底，投资机会的选择，既要紧跟时代，也要结合自己的能力圈。现在的市场，风浪依然很大，但只要我们的船（逻辑）是结实的，帆（方向）是对的，剩下的就交给时间吧。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫茅台为什么不放弃经销商改为全直营？来自川糖周掌门。“砍掉经销商，茅台每年能多赚几百亿！”这类声音在茅台酒价格高企时总会浮现。表面看，茅台酒出厂价1169元，建议零售价1499元，而市场实际售价曾一度突破3000元，中间巨额价差似乎都被经销商赚取了，事实真的这么简单吗？真的就能一全直营所有利润就会回到茅台公司吗？我在之前的评论回复中做了几点简短回复：一是直营本质是成本和效率问题，如果直营让成本更高效率变低就不如不干。二是直营会涉及组织结构和管理方式的变革还有人员的适配，这个是大工程。三是经验：从消费品公司看，全球大的消费品公司或酒企没有一家全直营成功的案例。茅台这几年来一直想做直营改革，包括i茅台，巽风，直营店，直接卖上市公司团购……从目前结果看茅台直营改革目前来看也没有成功茅台能不能全面转向直营模式，本质上是一场关于成本效率、组织能力与商业规律的深层博弈。尽管直营能带来更高的单瓶利润，但全面推行可能引发系统性问题。1、历史纽带与利益捆绑茅台与经销商的关系远不止买卖那么简单，它是在数十年风雨中形成的利益与情感共同体。2012年限制三公消费政策使茅台遭遇滑铁卢，价格大幅下跌甚至出现倒挂，正是经销商与茅台共同坚守才度过难关。茅台设立“风雨同舟奖”感恩杰出经销商，茅台董事长厉任董事长季克良、袁仁国、李保芳、张德芹都曾公开表示“茅台传统渠道经销商是茅台的家人”这种绑定不仅体现在情感上，更体现在实际利益中。茅台经销商多是当地有影响力的企业家，拥有丰富的高端人脉资源。他们通过自身信誉和圈子营销，为茅台构建了“最尊贵面子”的社会认知和营销网络在茅台体系内，经销商不仅是销售渠道，更是高端圈层的连接器。他们为核心消费者提供情绪价值和不可替代的高端人脉搭建服务，这是任何直营团队难以复制的。2、非标品及系列酒销售的隐藏支柱飞天茅台一瓶难求，但茅台系列酒同样需要销售渠道。茅台王子酒、迎宾酒、赖茅等中低端产品线，贡献了茅台约13.93%的营收（2025三季报数据），这些产品并不像飞天茅台那样容易销售茅台除飞天茅台这些让经销商赚钱的商品亦存在更多价格倒挂的商品，茅台年份酒、精品茅台、生肖茅台、小金小白等等，茅台15年份经出厂价5399，而销经肖只能卖4000元左右，一瓶亏损近1500元，而精品、生肖包括目前新品黄小西等，经销商都面临亏损几百元每瓶。而这些被茅台公司称为高附加价值的非标产品估计在茅台销售占比近50%（三季报未祥细公布，这个50%为我推测）。经销商每个季度的茅台配额需要搭配一定比例的年份酒、精品、生肖等高附加值非标品。也部分经销商亦是茅台系酒经销商。这种捆绑销售模式确保了的市场渗透。如果取消经销商，茅台将失去高附加值非标品和系列酒的主要销售通道，需要重建覆盖全国的销售网络。没有经销商体系，茅台酒厂将不得不亲自承担市场推广的重任。一位行业观察家指出：“飞天茅台好卖，不需要推销，但茅台非标品和系列酒要靠经销商”。茅台非标品和系列酒的出厂价倒挂、市场竞争力相对较弱，需要经销商利用本地资源进行推广。3、直营化的挑战与瓶颈茅台推进直营化并非一帆风顺，大家熟知的ⅰ茅台平台，2024年，“i茅台”数字营销平台销售收入同比下降10.51%，2025估计降幅更大茅台现有渠道体系包含：4个自营渠道（自营公司、i茅台、大客户、企业私域），而这4个自营渠道从目前的现实存在看几乎全部是失败的：自营公司货物80%销售对象仍然是传统经销商，ⅰ茅台大幅下滑，大客户和企业私域也出现只想要飞天不想要非标和系列酒导致的大幅业绩下降。自营渠道面临资源与能力不匹配的困境。传统经销商有销售渠道但配额可能减少，而直营人员有配额却缺乏固定销售渠道。协调这一矛盾需要时间与系统建设。更关键的是，茅台酒的销售依赖于特定的商业圈子。随着直营化深入，如果取缔经销商过多，茅台的消费圈子可能被削弱，市场份额或被其他高端白酒替代。这是茅台最不愿看到的情景。茅台自建电商也非易事。2014年，茅台曾斥资1亿元成立电商公司，但因管理层腐败问题，该平台于2019年停摆。直营模式超过一定比例可能滋生内部腐败和管理低效。这个如果全自营，在国有的薪酬绩效体制下，结果大家自行体会从更广阔的视角看，全球消费品巨头如可口可乐、宝洁、雀巢、酒业巨头如保乐力加、帝亚吉欧、三德利等几乎所有企业：成功的关键在于“渠道合作伙伴”（即经销商）体系，几乎没有完全依靠直营成功的先例。这些巨头通过庞大的、本地化的分销网络实现高效覆盖，这远非单一企业自建直营体系所能比拟4、价格控制的平衡艺术茅台酒的市场价格是敏感而又复杂的问题。如果全面直营并以1499元销售，茅台现有的市场价格体系可能崩溃，甚至回到价格全面倒挂的时期。维持合理的价格区间对茅台利大于弊。茅台通过直营渠道作为价格调节器。当市场价格过高时，通过“i茅台”和直营店增加投放平抑价格；当市场疲软时，则减少直营投放以稳定价格。这种双向调节机制使茅台能更好地控制市场。2024年以来，飞天茅台批价同比下滑超40%，经销商渠道利润率从近50%利润率骤降至不足10%，甚至部经销商面临亏损。在此背景下，全营销论断更显荒诞价格不仅关乎利润，更关乎品牌形象。保持适度高价有利于维持茅台的高端品牌定位，而直营与经销的平衡正是实现这一目标的关键手段。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫在股市里，活得久比赚得快更重要，来自福建东兴罗西。作为普通散户，我们总是幻想能够精准把握每次市场轮动，买在最低点，卖在最高点。但这种想法正是导致90%散户亏损的主要原因。试图预测市场短期走势，就像试图预测明天哪片云彩会下雨一样徒劳。真正的聪明人早已明白：与其预测风雨，不如打造方舟。放弃精准择时，拥抱价值投资！那些长期盈利的投资者，都有一个共同特点：他们不追求买在最低点，而是追求买得足够便宜；不追求卖在最高点，而是卖得足够合理。我们只需要手握硬核资产，这些硬核资产是你财富的“压舱石”。什么是硬核资产？它们通常具备以下特征：业务简单易懂，盈利模式清晰；估值合理，市盈率通常在20倍以下；分红股息稳定，股息率超过银行定期存款。行业地位稳固，有一定的护城河。当你持有这样的资产时，市场波动就不再是风险，而是机会。股价下跌意味着你可以用更便宜的价格买入更多股份，股息再投资能够加速财富积累。普通人只要不断执行这简单的几步，照样能致胜。第一步、选择硬核资产。只投资自己真正理解的公司，业务越简单越好。第二步、耐心等待好价格。好公司也需要好价格，低估时大胆买入，高估时从容卖出。第三步、坚持股息再投资。把分红继续投入，让雪球越滚越大。第四步、忽略短期噪音。市场总会有波动，但只要基本面没变，就要拿得住。投资其实很简单，但不容易。简单是因为原则很容易理解，不容易是因为需要对抗人性的弱点。当你能够做到“涨不喜、跌不悲，当你能够坚持“好股好价、长期持有”，你会发现，财富原来可以来得如此从容。记住：在股市中，慢就是快，少就是多。最笨的方法，往往是最有效的方法。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫一场华北秋雨后，玉米价格逻辑已彻底改变（下），来自治雨。前面我们已经讲到华北玉米品质问题，使得全国饲料厂的需求采购方都在关注东北玉米，那么华北玉米毒素超标的问题，是如何一步步搅动东北市场的玉米需求的呢？接下来让我们抽丝剥茧，发现这一波11月以来玉米超预期涨价背后的真相。最先发现问题的是河南地区有经验的粮商，因为今年玉米受灾最严重的地区集中于豫南、豫东、皖北、鲁南、冀南等地区，这些地区的饲料粮食贸易商去到田间地头突然发现农民手里的玉米不能收购，就算收购来也无法送给饲料厂。所以问题紧接着又来了，合作多年的饲料厂老客户怎么办？所以最开始华北粮食发霉地区的粮食贸易商涉足东北玉米市场的初衷是，替代性采购东北玉米，做跨区域玉米贸易回来以满足合作多年的饲料厂客户对玉米的需求。第二，在东北拥有烘干塔的粮食贸易商订单如雪片般飞来，在东北做烘干塔生意的粮商已经有五年没有见过这样的好生意，人在家中坐，单从天上来。根本不用跑出去吆喝卖玉米，而是客户找上门，急着要，记者付定金。有了客户的订单，有了华北客户的预付款，和农民收粮的时候也就大胆了起来。所以我们看到的现象是今年东北地区基层农户的售粮进度很快，事实上是如果粮食还是大规模的集中在农户手中，售粮主体众多的话，那么价格共识还是很难形成的，而现在，在华北粮商定金的支撑和订单给的勇气下，东北玉米有一次出现了集中，由农户向烘干塔的快速集中。所以干脆直接去东北，华北粮商为守护粮食贸易安全的主动出击，那些看到品质问题会持续扰动市场的华北贸易商，更进一步思考布局，在考虑2026年长期订单执行的情境下，他们首先想到了和东北烘干塔签订长约，但也有贸易商担心长约履约能力的问题，更长远打算问题，近些年华北玉米品质总是不好，饲料厂客户的要求却越来越高，这种变化的背后可能是长期性的气候系统的变化，往后玉米市场的决赛圈就在东北，那么咱们就干脆去东北，自建烘干塔，收粮仓！朋友们呐，你们抖音看看，有多少的华北粮商在东北啊，其中有一个叫“河南聂氏农业发展”的粮商，老板是一位了不起的女性，嗅觉最为敏锐，在吉林康平的烘干塔已经建好，在行情到来前已经开始收粮。更多的资金，更多的共识进一步汇聚东北。东北铁路局的发运数据，就很难说明问题，我找到的信息显示今年哈尔滨铁路局、沈阳铁路局自2025年10月秋收以来，粮食外调量同比增加超60%！通过一个个环环相扣的逻辑链条大家会发现：一场秋雨引发了品质的剧烈分化，将大量华北粮源隔绝在主流饲料渠道之外，创造了结构性的供给缺口；又因为贸易商敏锐的嗅觉，粮食从东北基层农户手中往体量更大的各类粮商手中汇集。参与市场的主体在一步步减少，向上的共识也就更加容易凝聚。在供给端不断凝聚共识的时候，不那么敏锐的需求端却在犯错，他们在降价共识方面出奇的一致，渠道库存、工厂库存都处在历史地位，都在按照刻舟求剑的方法等待12月粮价的低点。所以我坚信，一致反向预期落空，便是癫狂时！上面我们提到了饲料厂、淀粉厂以及渠道商的玉米库存处在历史低位，他们为什么会在华北玉米明显品质不行，玉米明显要涨价的历史时期不多建立库存呢？这都是刻舟求剑的历史经验惹的祸。我们都知道玉米每年从9月开始，从河南湖北等地区，从南到北逐步收割，直至10月底黑龙江地区收割完毕，这是基于积温环境特性的自然规律。农忙收获完成以后便是卖粮高峰季节，所以往年的11月都是新粮上市压力极大的时期，都是粮食最贱卖的时期，都是不急不慢的逐步建库存的时期。因为此时的新粮有的是，够吃一年的粮食在一个季度内收货完成了，抛压确实是很大的，所以不敏感的需求方不着急、把库存压低也是情有可原，毕竟历史经验总是如此。但历史不会总是重复。首先第一个问题就出在陈粮结转量很低，往年到头来，各家多多少少手中都会剩有上一年的玉米在仓库中，但近年来，大家普遍不压库存，在对玉米悲观预期下，库存便是个万恶的东西，才不要建库，我要随需随买！其次第二个问题是2025年一整年进口玉米数量大幅下滑，2025年前九个月进口玉米量仅有2024年同期的7%，零头而已，这又少了1000余万吨玉米结转库存。东北玉米出关最关键港口锦州港、鲅鱼圈港的港口库存数据，这收粮的季节已经基本过完，库存还是没有有效建立起来。背后的深层次原因就是前面提到的，基层农户的粮食都是坐家卖，主动上门求购粮食的人太多，没必要往港口送。我找了全国各地饲料厂的玉米库存数据，这里面让人震惊的是，在10月这样的历年应当建立库存的月份，饲料厂的玉米原料库存竟然处在历史最低位。完全没看出一丝丝建库的意愿。还是想说刻舟求剑的历史经验害死人，大家完全没有基于全新情况的变化而调整策略，从而出现集体性的战略误判。若时间回到2024年，在秋收季节，粮食在低位趴了持续超4个月，足够让大家不徐不疾的逐步建库，所以来到今年觉得时间还早，却浑然不知市场环境已经发生翻天覆地变化：秋收结束了，未来一年的原料库存却没有建起来。一致反向预期落空，便是癫狂时：在本应该是能底价低位建立库存的时期的一群需求方，猛然发现本应该在这一时期合理见涨的库存却在持续下掉，瞬间慌了神。我作为一名跨产业研究者，这样的现象见过太多遍，早已见怪不怪，只剩这些一脸懵的玉米需求方在风中凌乱。从而有了从10月31日以来，鲅鱼圈港现货价格从2080元到今日的2180元的“巨涨”，但港口到岗车辆却还在减少，熟悉农产品期货的人应该明白，两周时间这样的涨幅，对于农产品而言，是罕见的，这波行情，才是在起点。这不是短期惜售，而是共识逆转，这波上涨来的太快，太突然，太不符合经验、太不符合认知惯性，所以资本市场一时还没有反应归来，明明是收获季节收粮高峰期，却还上涨，这不合理，所以做空！空起来！期货盘面上的价格能说明一切问题，简言之：最近两周来，鲅鱼圈港现货上涨100元，玉米2601合约上涨64、玉米2603上涨45、玉米2605上涨22元：我来替大家分析一下：近期行情呈现现货强于期货、近期强于远期、基差大幅缩小的特点，背后隐含的信息是：资本市场认为这一轮上涨不合理，认为这是短期行为，是农户惜售，必将不久后跌回来。然而事实真的是如此吗？答案是否，这绝不是什么短期惜售，而是共识逆转，只要稍稍沉下心来研究就可以发现真相：辽宁地区在东北收货最早，现在农户售粮进度也是最快，已经接近70%卖掉了，这个售粮进度在历史上从来都没有过的，政府东北铁路局粮食外调量也是历史从来没有过的一样，这所有现象背后共同指向了一个真相，即这是共识逆转。今天的行情绝不是什么短期行为，农户的惜售情绪不可能有这么大的力量，实际情况是华北粮商的到来，以及东北本地粮商在收到全国各地客户预付款以后，已经把整个东北地区玉米的售粮进度拉到了历史最快的状态。玉米在基层已经完成了初步流转，已经集中到了更有资金实力，更能进行长期博弈的少数群体手中了。如果真相真的如我所说，期货盘面一定会为高品质玉米的稀缺性和未来可能发生的‘抢粮大战’进行定价。这不再是成本的推演，而是对稀缺性的溢价。相对应的那么这些在玉米期货上建立大量空头头寸的人，真的就应该瑟瑟发抖了，今天现货价格已经和未来三个月后的期货价格等同，贸易商还在收粮，三个月以后玉米粮价肯定不再是这个价格，收购玉米的资金成本、仓储成本、管理成本、损耗成本都会加在未来的价格中，而如今玉米现货和未来三个月后的期货竟然是一致的，难道这些粮商的资金、仓储、管理和粮食自然损耗都是不要钱的吗？这价格一定是错误的。我毕业以来，职业道路发展特别顺利，依托光伏史诗级行情赚到了钱和个人IP，然后又在实业中亏了个精光，遭受一波波、又一波波现实的毒打。被毒打后，最大的收获可能是练就了更加贴近现实、却又冰冷的目光。当我用这个目光重新扫视这个世界里的人们，发现有些人仿佛活在童话世界里，天真的可爱，内心有着童话世界般的道德准则，然而这残酷的世界不是童话。回到我们今天关于玉米的讨论，今天这群“可爱”的人最大的童话逻辑是：养猪养鸡、养牛养羊都不赚钱，所以玉米就不该，也不能涨价。这是该不该的事儿吗？决定玉米是否要涨的核心要素是生猪存栏、是各类家禽存栏。现实的世界根本不看你是否盈利，是的，我承认，养殖业目前盈利不佳，但这并不能阻挡更进一步出现亏损，救赎他们的唯一指标就是存栏量的下滑，而很不幸，目前无论是生猪养殖、还是家禽养殖，其存栏量都处于历史最高位。母猪绝对数量虽然少于2023年，但是母猪的每头母猪每年提供的断奶仔猪数却提升更多，现在全市场的张嘴每天要吃饲料的猪的数量是历史峰值，通过国家统计局的饲料产情就能验证，那么认为玉米能跌的依据是什么？只是因为玉米农户要讲道义而明明需求旺盛的情况下低价销售吗？现实世界不是童话故事，人们呐，快醒醒吧。恰恰相反，今天养殖业的状态，非常有利于玉米形成趋势性上涨，我也跟踪观察生猪、家禽好久，他们每天都在喊亏损，鸡蛋价格连创新低，广西猪肉前段时间甚至跌破5元钱，但就是不见存栏量的下滑，大家都在拼命熬，家禽养殖农户往年盈利不佳会积极关停然后出去打工，现在外面工作不好找，养殖业都在扛着。既然扛着，这东西就要张嘴吃饭，现代配合饲料中约60%的成分是玉米，从而就要大量持续买玉米，想想那5亿张猪嘴和13.6亿张鸡鸭鹅嘴，以及高品质玉米严重不足的现实状态，这玉米能跌吗？那些把养殖业利润不佳当做看空玉米理由的人们呐，你们把这逻辑完全搞反了。粮食行业，国家政策是地也是天。全篇的每一点，都是围绕玉米价格“共识”这两个字来展开分析，那么在粮食行业，国家政策，就是所有人的共识基点，中国政府凭借超高的治理水平、充分的治理工具，在守护我们粮食安全的同时，也自然而然的成为了粮食价格的守护神。谷贱伤农，米贵伤民，粮食价格是关乎国计民生的大事儿，太贱太贵都不好，所以就有了中储粮这家公司，有了粮食价格的托底收购政策，也有了粮食拍卖适时投放政策。最近研究过程中我系统性的复盘了最近几年玉米的历史行情，发现国家政策确实是玉米价格的地与天，所有粮食价格的运行都必须充分重视国家政策，在阶段性抛压大时，全国各地的中储粮分子公司可以一直收，收到供求平衡为止，反之也亦然。我在这么多年的行情复盘中，还没有看到那一次粮食价格能违背国家意志的。长久以往，广大粮商粮贩们也被教育了，也都充分尊重国家粮食政策，关于未来一段时间玉米价格，也必然同样如此。作为收尾章节，我们就从国家收储、拍卖的态度来预测玉米价格的运行的可能区间，首先目前的价格肯定是有国家托底支撑的。登录中国储粮网查询粮油交易公告栏目，就可以看到每天动态滚动更新的持续的采购计划，此时此刻在此价格下，国家对玉米仍然是呵护的态度，事实上是在玉米集中上市的时期，国家态度利来如此以保障集中收粮农民的利益。很有可能当玉米价格运行区间来到了2500~2600之间时，就会先有拍卖传言，再有拍卖落地，如果一次拍卖不能冷却市场就再次拍卖、再再次，四次五次六次，再不行就把进口玉米放开，总之有的是办法治理玉米价格行情过热，彼时这波行情才会到头吧，而如今2180元期货的价格，或许才是起点。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫一场华北秋雨后，玉米价格逻辑已彻底改变（上），来自治雨。当市场仍在惯性地讨论“丰产压力”与“供需缺口”时，一场不期而至的华北秋雨，已悄然改写了玉米市场的运行规则。真正的矛盾，并非总量的过剩，而是有效供给的“品质性坍塌”与预期驱动的“共识性短缺”之间的剧烈碰撞。本文旨在揭示，当前玉米价格的决定性因素，已从传统的实物供需，转向了关于“谁才是有效粮源”的共识博弈。我对玉米这个商品品种的关注也是源于生活：我生活于安徽凤阳地区，由于公司持有一个小的光伏电站，故而我经常关注天气情况，2025年9月上旬到10月中旬华北地区这漫长的40余天，光伏电站因为连续连绵秋雨，其发电量甚至比冬天最冷、发电量最差的时候还要差一些，彼时的我还只是气馁于自己三瓜两枣的电费收入的减少，而忽视更多广大的农民群体愁苦于这漫长的秋雨。真正让我开始关注农民、关注农业的是厂区周边农民进行晾晒的粮食，因为阴雨天气而霉变发臭，上下班路上看着这些霉变的粮食，看着绝收的农民除了要遭受经济损失，还要在阴雨中收拾这些因发臭被周边居民投诉的粮食时，我真正的意识到是要好好研究一下这个问题了。因为有“问题”就代表着有“机会”，交易机会往往是伴随着问题而来的。过去的一个月里，我每天睁眼玉米，闭眼农业，每天花在研究农业问题上的时间超过15个小时，结合着自己过往的认知框架和生活经验，有了一些自己感悟，也发现了玉米这个商品品种在2025年存在的“品质差”带来的结构性机会，从而也就有了今天的这篇文章分享给大家，就让我们开始正文吧。由于农产品中玉米的市场化建设最为完善，且玉米占据中国每年粮食产量的40%，流通性最好，交易机会最显著，后面咱们得研究内容就更进一步聚焦于玉米这个品种。在研究的过程中我逐渐发现，农产品的研究方法论和我熟悉的工业品是完全不一样的。在工业品中我们研究供需，看供需缺口，等待供不应求，从而发现价格机会。但在玉米领域，由于粮食安全大于天，国家储备库的存在，玉米实际上从来不会出现供不应求的现象，甚至都不能让玉米出现供不应求的可能。由于国家稳健的粮食储备体系的存在，我们永远不要期盼出现供求缺口。不会出现供不应求却不意味着玉米价格不会变动，在国家设定的托底下限和调控上限的范围内，玉米以市场化手段运行，由于不存在供求缺口的问题，那么在国家设定的价格上下限内价格运行的本质就是市场参与主体的“共识”问题。所以研究玉米这个品种不是在研究供求矛盾，而是研究群体共识，而国家政策是所有人共识的凝聚点，在玉米期货研究领域，国家政策一定是大于天的，一定要顺国家政策意图而来。上面这段话值得您反复阅读品味，因为这是后文一系列思考研究的核心框架。有了玉米研究的方法论，接下来我们就可以回答一系列问题了。有人说2025年玉米总产平衡，为何我还认为有交易机会？我看很多研究机构，甚至是主流知名机构，普遍不看好接下来玉米的价格行情，并对11月以来的玉米行情感到诧异和不可理解，他们的主要依据是虽然今年华北地区玉米在秋收季节因为烂场雨导致一定程度减产，但东北地区是大丰收啊，甚至认为丰收的带来的增产幅度大于减产幅度，从而得出了2026年玉米供应过剩、玉米缺乏趋势性行情的论断。你看，他们这些研究机构就没能搞明白：研究玉米不是研究供求，而是研究共识。我们站在“共识”的视角下重新审视这个问题。我们就姑且认为东北玉米大丰收增产的量完全覆盖了华北减产的量，那么今年玉米的交易机会依旧是很大很大的，因为今年玉米产量结构的变化把需要凝结共识的主体数量大幅度减少。往年，在玉米价格形成的过程中，河南、河北、安徽、山东也都是重要的参与者，往年这些地区的粮数量还可以，质量也还可以，他们就是有效供给，是价格形成的参与者。那么彼时要让价格有共识，农民普遍形成惜售心态的难度就大幅增加，因为光光东北的农民惜售是不够的，因为东北惜售，而华北农民不惜售，价格一直向上的公式就无法形成。所以第一个核心结论来了，今年华北减产东北丰收，虽然总量稳定，但结构发生变化，只需要东北地区的农民形成一致性的“惜售共识”，价格便有了上涨动力，这是站在粮食研究共识视角下的第一个有意思的结论。但更有意思的事情还在后面。前面我们已经反复提到了，研究玉米要研究群体共识，由于今年全国玉米需求都要指望东北的玉米产量，所以东北产区农民们的共识就非常关键了。但这个共识并不容易形成，比如：粮食收回来水分大，自己没有烘干塔，不好储存，典型如地趴粮。那此时部分农民就会着急卖。再比如农民群体有贷款，过年资金需求旺盛，希望快速变现以应对生活各项支出从而破坏共识。但针对东北农民，今年有两个非常有意思的点在改善上述问题，促成共识的达成。首先就是天气了，看天气预报，2025年11月16日东北地区将经历第一次寒潮平均降温6~12度，11月25日东北地区将再次经历寒潮，平均气温再降，从而使东北地区进入平均零下-10度以下的封冻模式，寒冷干燥的天气一方面有利于粮食的储存，另一方面也使得大家一起猫冬，不卖了，贵贱不卖了，躲在屋子里过完年再说。天气变化，使得东北的农民群体天然的就在特点时间点具备共识可能。其实往年东北的气候特点也是一样的，为何今年就不同，就值得关注？咱们前面分析过，往年华北大量的玉米可以正常上市销售，东北纵使不卖粮大家也不会缺粮。而今年全国玉米都在关注东北呢，东北的共识，农民的心态就显得尤为重要了。其次，2024年11到12月东北新粮集中上市期间，玉米价格很低很低，鲅鱼圈港的平舱价仅为1950元，而过完年以后玉米价格持续上涨了400多元，卖粮早的农民拍大腿觉得卖太早，没能等来行情，所以今年心态发生了变化，把粮食存起来年后再卖成了普遍共识。心态变了，就有办法，有人会担心粮食年前不卖，过年吃啥喝啥？瞌睡时就会有枕头，有屯粮的共识想法最重要，资金有办法就是：“粮食代存”并使用金融服务，把粮食放在存粮点儿，存粮点儿对接金融机构，相当于帮助农民围绕存粮做了一个玉米抵押贷，粮食不卖也照样有钱过大年，共识形成的又一个矛盾被解决了，一场属于玉米的，多年罕见的行情再一次被酝酿成熟。刚才我们提到，华北玉米虽然遭受烂秋雨，但在漫漫秋雨前，华北玉米也已经实现灌浆颗粒也已基本饱满，虽有减产但产量还是不少的，难道全国的玉米需求就非他东北玉米不可？都得看东北老农的脸色？正是因为华北玉米的产量从数值上看也还可以，这也成为了众多研究机构看空玉米的原因。可实际情况是玉米需求方，尤其是饲料玉米需求还真的得求购东北玉米，甚至有些非东北玉米不可的意思，核心原因在于：华北玉米毒素超标，黄曲霉素、呕吐毒素，最近又出来一个伏马毒素，这些都是饲料厂验收玉米的必检内容，因为这些毒素的存在会使得动物生病、呕吐、生长缓慢。这些玉米中的毒素来自于持续秋雨导致湿度过高，玉米无法晾晒从而霉菌滋生，这些玉米更好的去处是工业酒精厂、燃料乙醇厂、以及对毒素要求不高的发酵类深加工工厂等，但不能用于饲料厂。一场秋雨引发了品质的剧烈分化，将大量华北粮源隔绝在主流饲料渠道之外，创造了结构性的供给缺口。玉米是饲料之王，饲料需求占玉米总消费量的官方统计数据是64%，而我自己按照大豆进口量以及饲料中豆粕占比的方式推测测算分析，发现饲料需求对玉米总消费量的比重有可能超过70%，华北地区如此大规模的玉米霉变对玉米价格的共识格局带来了一系列深远影响。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫年末风格再平衡，市场下一站去哪儿？来自超级定投家主理。又到一年年末，市场对于风格变化的关注度持续升温。从10月以来的近期市场行情来看，涨幅靠前的行业大都属于周期、消费和金融板块；而之前比较强势的通信和制造板块，则回撤明显。那么，当前非常重要的问题就是：年末风格“再平衡”的过程中，哪些行业主题会是市场的下一站呢？现在，就要这篇文章来和大家一起来讨论风格“再平衡”后的潜在板块机会。先来看哪些板块，更有机会？在最近的震荡行情中，市场似乎还没有形成非常明显的主线，一些缺乏基本面支撑的“无厘头行情”再度浮现。不过，也有一些态势正在酝酿中。目前，市场热度较高、且有望在风格变化后接棒主线的，我认为主要有三方面，分别是消费、周期、红利。但，这三个板块在9月以来的走势，也有比较大的分化。表现最好的是周期，在9月末大幅上涨后开始震荡；红利指数的涨幅不高，但10月以来的表现非常稳健，波动远小于万得全A；消费板块相对较弱，不过这两周的低位反弹，力度也不小。接下来，还是一贯的大白话风格，分板块来和大家拆解清楚它们背后的机遇与风险。第一是消费板块。消费板块大涨，其中消费者服务、食品饮料单日涨幅均超过3%，还是比较少见的幅度了。而主要原因，是10月通胀数据还不错，大大提振了消费板块的情绪： CPI同比回升0.2%，好于市场预期的0%； CPI环比回升0.2%，也好于季节性的0.1%。数据虽好，但大家最关心的还是：这波行情能走多远？由于消费板块内部的分化也不小，咱们分具体行业来看。消费板块近期行情由数据、政策与产业链红利共同驱动：食品饮料随 10 月 CPI 超预期走高，短期估值低、交易拥挤度低具备性价比，但白酒板块业绩平淡，基本面反转时点待明确；消费者服务受益于海南免税政策 + 双节出行数据，顺周期属性弱于白酒，经济弱复苏下改善预期更乐观；农林牧渔作为反内卷政策涉及行业之一，今年以来主要的上涨行情出现在7-8月份，跟随反内卷整体的热度走出上涨。跟随反内卷政策热度上涨，后续需关注猪价等价格变动，当前基本面仍处震荡；轻工制造受潮玩产业链带动前期走强，可关注新消费超跌及 A 股产业链机会。第二是周期板块，周期板块未来的核心逻辑围绕 “有色金属的多元驱动” 与 “反内卷政策下的供需改善” 两大主线展开：有色金属作为年内涨幅领先的板块，逻辑多元且强势：贵金属依托美联储降息周期与通胀形成双重支撑；工业金属受益于铜供给扰动带来的价格提振；稀有金属则凭借高战略价值，借中美贸易摩擦反复获得热点催化，各细分领域均有明确驱动。反内卷主题则聚焦政策与供需的共振：煤炭因冬季需求旺季叠加政策限产缩供给，10 月后价格超预期走强，旺季红利 + 前期超跌让后续仍具空间；基础化工价格指数低位企稳、供需格局优于纯内需地产链品种，若反内卷政策持续见效，有望成为格局改善较突出的领域。最后，红利，未来的逻辑是什么？红利板块未来的核心逻辑是 “资产荒现象持续发酵”，其行情驱动并非依赖自身基本面，而是由市场资金的配置压力支撑：当前银行存贷款增速差仍存，10 月社融、信贷均低于预期，内生性融资需求偏弱，叠加信用利差收窄至年内新低，机构端的资金配置压力持续积累，为红利风格提供了强劲的配置需求支撑。具体品种上，港股红利标的更具优势：其行情表现、股息率水平均优于 A 股，且南向资金近期净流入延续加速，内资大幅流入港股红利资产，即便短期出现回调，南向资金对港股银行、石油石化等高股息板块的配置需求仍较为坚实，后续红利风格的机会将继续依托资产荒逻辑，港股标的是重点方向之一。虽然这两天出现了一定回调，但从11月以来的净流入数据看，南向资金持续流入港股银行；其次是石油石化行业，也是一个典型的高股息行业，体现资金对高股息板块的配置需求仍坚实。总的来说，年末的市场风格仍在快速轮动中，每一条主线背后的逻辑和风险都不相同，大家还是要多做了解，再进行操作。你怎么看年末的市场风格？你看好哪些板块？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫聊聊不到1万亿的小米以及第三季度财报，来自赛艇队长。近期小米股价从61港元高点回落至40港元左右，市值暂缩至1万亿港元，年度涨幅就剩18%了。我第一次关注小米是去年9到10月份，当时股价是20多，后面一路飙升到60上方。从公司财务数据上看，肯定是发展越来越好了，但是经过股价的波动，很多人就有了不一样的看法。我觉得企业的股价还是要围绕着价值波动。当一家企业价格低于价值的时候，很多看见的负面信息就已经反应在价格中了，这时就应该来看看是不是买入的机会。简单拆一下第三季度的整体业绩。2025 年第三季度，小米集团总营收达人民币 1131 亿元，同比增长 22.3%；前三季度累计营收 3403.7 亿元，同比增幅高达 32.5%，规模持续扩大。盈利端表现比较亮眼，第三季度经调整净利润 113.1 亿元，创历史新高，同比激增 80.9%；前三季度经调整净利润 328.2 亿元，同比增长 73.5%，实现营收与利润的同步跨越式增长。并且利润增速远高于营收增速，意味着企业赚钱能力在持续提升，背后是集团整体毛利率的持续优化。先来了解一下第三季度小米的盈利能力，小米开始摆脱 “低端价格战” 标签，转向科技驱动的盈利提升路径。2025 年 第三季度 集团整体毛利率升至 22.9%，较 2024 年同期的 20.4% 提升 2.5 个百分点；其中核心的手机加AI分部毛利率从 20.8% 提升至 22.1%，智能电动汽车及 AI 等创新业务毛利率更是从 17.1% 大幅攀升至 25.5%，高端化战略与成本控制成效显著。尤其是大陆市场高端智能手机销量占比达 24.1%，同比提升 4.1 个百分点，4000-6000 元价位段市占率 18.9%，同比提升 5.6 个百分点，产品结构优化成为盈利增长的核心引擎。毛利率增长的核心是产品能卖的出去，如果涨价带来的是销量下滑，那么说明产品力不行，小米目前还是在营收增长的同时实现了毛利率的提升，这对于股东是好事。再看看小米的现金流和研发费用。截至 2025 年 9 月 30 日，小米现金储备高达 2367 亿元，现金及现金等价物 355 亿元。研发方面，第三季度研发开支91亿元，同比增长52.1%，前三季度累计研发投入 235 亿元，研发人员增至 24871人，创历史新高。从AI大模型矩阵到澎湃O S升级，从智能汽车技术迭代到物联网生态创新，持续加码的研发投入正转化为核心竞争力。在发布财报之前，小米回购注销了2700万股，基本上以每天2亿-5亿的速度在进行回购注销，这对于长期投资是有利的。回购的核心一方面是公司认为股价低估，另外一方面是账上有非常充足的现金。再看看小米公司各业务板块，四大板块齐发力，打破增长质疑。第一部分是手机业务，小米手机进行了高端化破局，成为小米集团的生态基石。小米手机业务已构建 “规模 + 高端” 双优势。第三季度 全球智能手机出货量 4330 万台，连续 9 个季度同比增长，全球市场份额 13.6%，连续 21 个季度稳居前三。区域表现亮眼，拉美、中东市场市占率分别达 17.9%、16.9%，同比提升 1.5 和 0.5 个百分点；欧洲、东南亚、非洲市场均位列第三，市占率稳步提升。高端化方面，小米 17 系列首月销量较上一代增长 30%，其中 Pro 及 Pro Max 机型占比超 80%，在6000元及以上国产手机中拿下销量、销额双第一，成功站稳高端市场。虽然很多人诟病营销方面的问题，但是营销费占比并不高，销售数据也是好的。股民和消费者也不是完全重叠的用户画像。所以多看动态的销售数据。第二部分是物联网业务，物联网业务现在保持千亿规模再增长，盈利能力领跑。人工智能物联网业务持续巩固行业龙头地位，第三季度收入 276 亿元，同比增长 5.6%，毛利率提升至 23.9%，同比增加 3.2 个百分点。截至 9 月 30 日，人工智能物联网 平台连接设备数首次突破 10 亿台，达 10.36 亿台，同比增长 20.2%；拥有五件及以上 人工智能物联网 设备的用户数 2160 万，同比增长 26.1%。米家 A PP 月活 1.15 亿，小爱同学月活 1.53 亿，生态粘性持续增强。智能家电工厂竣工投产，空调峰值年产能达 700 万台，打通 “设计到研发再到生产最后验证” 产业闭环，进一步提升盈利效率。这块业务是小米未来通过AI链接各种消费电子的基石，也就是实现万物互联的核心之一，其实要求不高，稳定即可。第三部分是互联网服务业务。互联网服务业务收入再创新高，第三季度 达 94 亿元，同比增长 10.8%。其中广告业务收入 72 亿元，同比增长 17.4%；境外互联网服务收入 33 亿元，同比增长 19.1%，占比升至 34.9%，成为新增长极。用户规模持续扩张，全球月活用户 7.42 亿，同比增长 8.2%，大陆地区月活 1.87 亿，同比增长 11.6%。AI 技术赋能成效显著，发布语音大模型、全屋智能方案，澎湃OS 3实现系统流畅度与 AI 交互体验双重升级，为服务变现打开更大空间。最后一部分是小米的汽车业务，小米汽车业务呈爆发式增长，成为全新引擎。智能汽车业务已成小米增长最强动力，第三季度 收入 283 亿元，同比增长 197.9%，交付量 10.88 万辆，同比激增 173.4%，首次实现单季度经营盈利 7 亿元。产品矩阵成效显著，禹7 系列上市后迅速登顶国内 S U V 销量榜第一，与 苏7 系列形成 “轿车 + S U V” 双引擎格局，平均售价升至 26.01 万元，同比增长 9.0%。渠道布局加速推进，已在 119 个城市开设 402 家销售门店，209 家服务网点覆盖 125 个城市，大兴工厂产能释放助力交付提速，成为集团未来增长的核心支柱。采用分部估值法对小米核心价值进行测算。首先是核心业务，手机 + 人工智能物联网 + 互联网在第三季度 收入 841 亿元，前三季度收入 2715 亿元，按行业平均20-25倍 市盈率 估值，参考前三季度经调整净利润中核心业务占比，2026年对应估值约 1.2万亿元；其次是汽车业务：第三季度 收入 283 亿元，前三季度收入 689 亿元，作为高增长新能源赛道标的，参考新势力 2.5-5 倍市盈率估值，2026对应估值区间4000亿元上下；再看非经营性净资产：净现金 355 亿元 + 投资资产 898 亿元，按 1 倍 市盈率 估值，对应估值 1300亿元。未来1-2年小米合理估值区间约 1.6-1.7万亿元，较当前 1.06万亿港元，存在折价的。考虑到汽车业务交付量持续增长、AI 技术落地赋能全生态、高端化持续突破三大催化剂，未来一年业绩增长有望进一步提速，估值修复空间广阔。做个总结，尽管当前股价波动不改基本面向好，四大业务协同、三大增长催化剂加持，小米增长未到天花板。股价越跌，估值性价比越高，当前阶段应聚焦公司核心价值与长期增长潜力。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于电新与科技的节奏，亿点点小思考，来自因歪斯汀_小明。赣锋锂业凉冰一句“如果明年碳酸锂需求增速超过30%，价格可能会突破15万元”，点醒了装睡的人，对，点醒的不是梦中人，同时，15万元也给市场心中埋下了种子。8万做空送钱的人，和10万做空的人，大概是同一批人。接下来碳酸锂档位看12万和15万，今年主要是10万心理关口的突破和12万档位的触摸，时间轴需要在12月中旬之前完成。因为明年需求数字拍的天花乱坠，所以26年一季度淡季一定要经历一个需求数据的收敛锚定。碳酸锂价位对应在股票市场，锚点就是纯血锂矿中的10万吨守门员天齐锂业，按照15-20市盈率去估，大概锂矿处于什么水位便有了衡量，具体数字不提了不然容易形成一致性预期。进一步引出纯血锂矿中的川西三杰，大中矿业、盛新锂能、国城矿业，都是当下有资本开支在建的新矿增量，为什么当下市场聚焦川西，得益于下游的极限压榨，全球范围锂资源的资本开支都断档了。然后解决一个历史价格的问题，为什么电新中上游涨价刚抬头，股价就去摸历史高点了？且不说21年股票价格与商品价格是提前抢跑出来的，更为重要的是，同价格下，行业的产能规模已经不可同日而语，这是量价的简单题。再来谈电新的节奏，一方面要看自身的基本面运行时间轴，另一方面也要看科技的水位，整个心理状态是“心在曹营身在汉但乐不思蜀”。科技一直处于不断承接但阴跌出货的状态，但这都不重要，科技的核心在美股，需要等待美股给出止跌企稳回升的信号，同时币也要进行同步确认，近期大饼二饼毫无反弹还在日刷新低。从科技漂移来，是现在电新正在经历的，基本面的变化配得起这种承载，且市场分歧仍然非常大，大家普遍从历史股价入手去理解基本面的演变，显然是理解不出来的。那么，从电新漂回科技，没必要现在聊。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫腾讯2025三季报深度解析，来自巍巍昆仑侠。十一月十三日腾讯发了三季报，大致看了腾讯三季报的几个主要的财务数据，这两天看完了三季报全文和业绩电话会议纪要，一如既往的稳健，再来深入解读一下。我们可以清晰看到，三季度业绩稳健向好。第三季度，营收1929 亿元人民币，同比增长 15%。毛利润1088 亿元人民币，同比增长 22%。经营盈利 636 亿元人民币，同比增长 19%。非国际净利润为706亿元人民币，同比增长 18%。一个五万亿市值的互联网巨头，营收、毛利润、经营盈利、净利润全部达到 15% 以上的高两位数增长已属难得，在当前宏观经济不景气的情况下更加彰显增长的韧性十足。在营收表现方面，本季度营收规模达人民币1,929亿元，继续刷新单季度历史最高纪录，并且已经连续两个季度保持15% 的营收同比增速，也是自2022年以来各季度中的最高水平，展现出稳健向好的增长趋势。公司毛利润1088 亿元人民币，同比增长 22%，公司整体毛利率为 56.4%，同比提高 3 个百分点，单季度毛利创出近三年来新高，毛利率环比略有下降，但同比仍然保持高位，公司盈利质量呈现结构性的持续提升。分业务来看，增值服务毛利率为 61%，同比提升 4 个百分点，主要因为高毛利率的游戏占比上升；营销服务毛利率为 57%，同比提升 4 个百分点，得益于视频号与微信搜索等高毛利收入增长；金融科技及企业服务毛利率为 50%，同比提升 2个百分点，受益于金融科技服务收入结构的改善及云服务成本效益的提升。非国际净利润方面，2025年二季度继续大幅回落至10%的同比增速，主要是一家大型联营公司的预估收益下降。三季度非国际净利润 706 亿元，同比增长 18%，恢复正常。腾讯管理层建议不要过度关注毛利率季度间的波动，并且应该更关注收入增长和经营盈利的增长。腾讯第三季度经营盈利 636 亿元人民币，同比增长 19%，略超 15% 的营收增速，体现了一定的经营杠杆。我们先看游戏业务，游戏业务增长强劲，再超预期。作为腾讯的现金奶牛，三季度游戏板块营收 636 亿元，同比大增 22%，在去年同期较高基数下依旧增长迅猛，超出了我的预期。其中，三季度国内游戏收入 428 亿，同比增长 15%。主要得益于《三角洲行动》以及《王者荣耀》、《无畏契约》等长青游戏的收入增长。2025年第三季度，国内移动游戏流水测算榜Top10当中有多达7款“腾讯系”产品，依旧是统治级别的表现。其中，2025年10月腾讯王牌游戏《王者荣耀》迎来上线十周年里程碑，日活跃用户达到恐怖的1.39亿，依旧在增长。而在上周，《王者荣耀》职业联赛年度总决赛也在鸟巢正式举办，据官方对外发布的数据显示，本次总决赛现场观众人数高达62196人，不仅刷新了KPL赛事举办以来的最高记录，也创造了单场电竞赛事现场观众人数的吉尼斯世界纪录。另一款重点产品《三角洲行动》表现也是相当不俗，三季度总流水位居行业第三，仅次于“玄冥二老”王者荣耀和和平精英，9月份的日活跃用户超过 3000万。此外今年 8 月份上线的《无畏契约：源能》国服，已成为中国今年迄今为止最成功的移动游戏首发。移动版的发布使得PC和移动端合并活跃用户数相比7月翻了一倍多，在10月份超过了5000万。海外市场游戏收入为人民币208 亿元，同比增长43%，连续两个季度大超预期。这主要得益于Supercell 旗下《皇室战争》等多款游戏的收入增长，以及新发布的《消逝的光芒》的收入贡献。管理层表示，本季度海外游戏增长率，大大高于正常增长率。这是因为在本季度，有新收购的游戏工作室的并表，以及《消逝的光芒》游戏收入的一次性确认。因此，展望第四季度，海外游戏的增长将会减速，更接近其潜在的增长率。新游方面，目前最值得期待的是《王者荣耀世界》，当时是要对标《原神》的开放世界游戏，已经研发了三年之久，经过了多轮的内部测试，有望在年内正式上线。递延收入增长是游戏收入增长的一个积极先行指标，2025年二季度末公司递延收入 1220 亿元，相较二季度末的1209亿元小幅增加11 亿元，弹药依旧充足，2025 年四季度增长依旧有保障。2025 年二季报解读时，考虑到上半年游戏业务业绩同比大增有个原因是基数较低，新游DNF 手游和三角洲今年上半年都是纯增量，今年三季度开始这种低基数的同比红利就没有了，但腾讯游戏三季度表现还是超出预期。综合考虑后，我将2025全年游戏业务板块同比增速从 15%上调到 20%。第二，我们再来看营销服务业务。2025年三季度收入同比增长21%至人民币362亿元。该增长主要由于广告曝光量的提升，这得益于用户参与度及广告加载率的提高，以及AI 驱动的广告定向所带动的期望广告收益的增长。本季所有主要行业的广告主投放均有所增长。管理层自业绩电话会议上表示本季度广告收入中一半的增长来自更高的期望广告收益成本，这主要归功于 AI的支持以及小程序电商闭环的好处。这里多提一下腾讯广告业务新推出的 AI自动化广告活动解决方案，实现定向、出价和投放的自动化，并优化广告创意，从而提高广告主的营销投资回报率。总体来看，腾讯的广告营销业务未来几年的增长势能还是比较充足的，凭借着以微信视频号、小程序、微信搜一搜、企业微信和公众号等组成的微信的泛内循环生态体系，还是具备很强差异化竞争优势。考虑到 2024 年第四季度的高基数，预计2025年四季度营销业务增速会相较三季度略微下降，继续保持15%-20% 之间的高增长。金融科技及企业服务板块2025年三季度收入为人民币 580亿元，同比增长 10%。管理层在业绩说明会上披露，拆分来看，金融科技服务收入同比实现高个位数增长，第三季度的商业支付总量增长率快于第二季度。线上支付量持续强劲增长，而线下支付有所增长，特别是在零售和交通领域。消费者贷款服务没有提到增长率，提到不良贷款率保持在行业最低水平之一，并同比有所改善，这和消费大环境总体低迷的感官一致。转向企业服务，收入增长得益于更高的云服务收入和媒体交易。来自数据库产品的项目收入同比增长显著，主要得益于需求的增长，包括来自汽车行业客户的需求。三季度的云计算业务有些低于我的预期，目前国内 AI算力需求的商业化进展还是比较慢，当然管理层也提到目前仍然受到 AI 算力芯片可用性的影响，尽量优先保证内部业务的需求。随着国产 AI 芯片的不断进步，我觉得供给端的问题会逐步解决，因此，我对腾讯未来几年的云计算业务增长前景仍然较为乐观。第三，我们来看看腾讯的人效方面，腾讯进入“增员增效”新阶段.截至2025年第三季度末，员工总人数约为11.5万人，已接近2022年第一季度创下的11.6万人的历史峰值水平。与上年同期相比，员工人数增长5.5%；较上季度环比增长3.6%，人员招聘规模呈现显著提升态势，体现了对未来业务发展的积极预期与战略信心的提升。薪酬方面，2025年第三季度总酬金324亿元，同比上涨 9.4%，环比上涨4.9%，员工季度薪酬人均 28.2 万元。人效方面，虽然员工支出在提升，同时 季度员工人效小幅提升至 168 万元，创出近四年新高，说明组织效率在持续提升。整体来看，腾讯连续几年的结构性降本优化阶段基本结束，进入“增员增效”的新周期，在员工规模有序提升的同时，员工人效也在持续提升，实现了相互促进的良性循环。第四，来看看腾讯的AI资本开支方面，在短期投资强度下降。腾讯2025年第三季度资本开支为 130亿元人民币，投资强度继续下降，同比下降 24%，环比下降 32%。业绩说明会上管理层被问及是否AI相关资本开支时，管理层表示2025 年资本支出将低于先前指引，但高于 2024 年实际支出。年初制定的资本开支计划并未变化，主要还是和全球高端 AI 芯片 供应受限有关，这直接影响了公司的资本支出计划和云业务发展。第五，再看看腾讯的投资资产价值方面稳步提升。截止2025 年三季度末，腾讯持有的投资资产组合中，上市投资公司权益的公允价值为人民币8008亿元，同比上升 31%，非上市投资的账面价值为人民币3452 亿元，同比增加 5%，合计11460亿元，同比增加 22%。从数据中我们可以看出上市部分的资产增速要明显高于非上市部分资产，这也体现了当前一年全球股市都处于上涨趋势中，所以腾讯管理层也提到实际上目前投资组合卖出的金额要大于新投资项目金额。腾讯投资团队炒股还是很价投的。2025年第三季度联合营企业应占利润国际财务口径下为人民币78亿元，同比增加 30%；按非国际财务口径计为人民币103亿元，同比增加 21%。我们最后对腾讯的第三季报做个业绩评估。腾讯在今年前三季度实现营收5574亿元，同比增长 14%；经营盈利 1812亿元，同比增长 16%；非国际净利润 1949亿元，同比增长 16%，主要得益于游戏业务的强劲表现及AI技术对广告等业务的显著赋能。总体上此次三季报业绩略超预期，基于当前各项业务发展态势良好，以及 AI 资本开支低于指引的影响，预计4 季度与前3 季度业绩增速接近。故保守起见，维持年中时做的业绩预测不变：2025年营收实现7380亿元，同比增长12%；非国际净利润2556亿元，同比增长 15%；经营盈利 2372 亿元，同比增加 14%。未来三年 2026-2028 年，非国际净利润和经营盈利大概率能够保持10%-15%的增长，取中值即未来三年保持年化13%的增速。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫现金分红与回购注销：从股东选择到市场驱动的逻辑演变，来自夏虫不可语冰-。在资本回报的两种核心路径中，现金分红赋予了股东自主决策权，使其能够根据个人判断决定是否将分红收益再投资于公司。而股份回购，特别是“回购注销”，则代表了一种公司主导的资本配置决策。它实质上是将本应分配的部分利润强制性地转化为对公司股权的集中投资，通过缩减股本直接提升每股内含价值，使股东在被动中提升持股比例。美国市场对回购注销的偏好，则远非仅由资本利得税与股息税的差异所能完全解释，其背后是一套成熟的机构投资者主导、深度绑定管理层与股东利益的制度体系。广泛的高管期权激励使得管理层有天然动力通过回购提振股价；同时，机构投资者作为压舱石，也更倾向于支持能够直接创造股东价值的资本运作方式。这使得回购注销已从单纯的回报工具，演变为美股市场的核心驱动力之一。2024年，美股全年公告回购规模约1.3万亿美元，逼近历史峰值，其中标普500成分股贡献了逾半壁江山。尤为引人注目的是科技巨头的领头作用，苹果、谷歌、脸书，英伟达四家公司的回购总额就高达约2300亿美元，这不仅反映了其充沛的自由现金流，更凸显了回购在支撑巨头市值与市场信心方面的战略地位。相比之下，A股市场正处在从“为回购而回购”向“价值驱动式回购”过渡的早期阶段。2024年，A股回购总额创下1586亿元的历史新高，释放出积极的提速信号。然而，深入分析其结构可见两大特征：一是规模依然有限，仅相当于同期现金分红的6.6%，回报模式仍以分红为绝对主导；二是动机存在路径依赖，超过六成的回购股份用于员工持股或股权激励，真正用于注销、以实现股本收缩和每股收益永久性提升的比例不足四成。这种结构性差异，根植于A股市场独特的股权生态。在股权高度集中的背景下，若大规模推行“注销式回购”，等同于大股东利用其控制地位，强制所有股东将利润留存在公司进行再投资。对于中小股东而言，这潜藏着一个关键风险：如果公司自身的投资回报率低下，这种强制再投资无异于将资本锁定在低效的资产中。一旦公司陷入困境需要清算，作为清偿顺序末位的股东，其逃生通道可能已在此前的回购决策中被悄然焊死。因此，回购注销在A股的普及，不仅是一个技术操作问题，更是一场关于公司治理理念、股东权利结构和资本配置效率的深层变革。市场在呼唤更多“注销式回购”的同时，也需警惕其在不完善治理结构下可能引发的代理问题与资本错配风险。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫非医药背景投资者如何投资创新药？来自野生创新药研究猿。从事创新药行业研究以来，接触的客户形形色色，但是绝大部分人都没有创新药的专业背景，而且很多人也没有精力再去深入研究这个领域，因此我被问得最多便是：创新药作为高风险的资产，没有医药专业背景，如何便捷、省力、高胜率投资创新药？这个问题主要来自非专业背景的机构投资者，同样也适用于散户。在此我分享一下我从业以来的感悟以及关于上述问题的观点。哪些原因造成非医药专业背景投资者很难深入研究创新药？我觉得主要因为以下几个方面。首先，入门门槛高：这个是核心难度，一般刚开始深入研究就会面临一大堆看不明白的名词。其次，学习成本较高：需要熟悉所有不同疾病领域，例如肿瘤、自免等大类疾病下面还有若干细分，均需要深入学习。再一个，行业变化快：可能一个月不跟踪就会有新的变化，包括相关药物的进展发生变化，新的数据披露等等。那么，在不那么深入研究的情况下，要如何投资创新药，我觉得首先需要搞清楚创新药投资的阶段，那么创新药投资不同阶段如何划分呢？关于这个问题，首先需要明确一个观点，就是在国内医药市场医保长期控费的大背景下，创新药板块大的增量空间主要还是来自于出海，大多数创新药公司市值的增长主要由出海驱动。而当前出海最主流的形式就是海外授权B D，B D是指创新药企业通过商务合作方式将自主研发药物或技术授权给海外合作伙伴，实现全球市场拓展的战略模式。而以海外授权B D作为核心关注点，我认为创新药投资阶段主要可以划分成：首先是完全没有B D预期，再出现B D预期，再到B D预期兑现，再到海外进入关键临床，再到海外关键临床数据读出，从而实现海外获批上市，释放海外销售数量。按照上述阶段划分，其实投资创新药就是赚两波钱，一波就是B D预期兑现之前，一波就是B D预期兑现之后。一般来说，“完全没有B D预期到出现B D预期再到B D预期兑现”阶段是具备高度不确定性的阶段，散户完全没有信息优势；而 “B D预期兑现再到海外进入关键临床，再到海外关键临床，从而实现海外获批上市，从而释放海外销售数量”阶段确定性相对较高。回归正题，基于上述创新药投资阶段的划分，非专业背景投资者要如何便捷、省力、高胜率地投资创新药呢？第一，标的的选择方面。选择M NC，M NC就是指跨国大药企，认证过的标的，即有产品授权给M NC的最靠谱，也就是说相关药物已经经过全球最顶级的药企的科学家的认证，成药确定性很高；再一个M NC的商业化能力也很强，未来在全球的销售放量不用担心。第二，投资时机的选择。“完全没有B D预期到B D预期兑现”阶段：很明显，对散户来说，要在这一阶段便捷、省力、高胜率的赚到创新药的钱是很难的，一方面是看不懂创新药就不敢重仓，一方面则是没有信息优势很难择时；“B D预期兑现到海外进入关键临床“阶段：这一阶段确定性最高，适合下手，因为M NC花了大价钱买了药物肯定是要往关键临床推进的，这一阶段海外市场价值初步兑现，相关公司市值也将随海外价值的兑现而增长；“海外进入关键临床再到海外销售放量”阶段：也是价值不断兑现的过程，不过兑现时间相对较长，这一阶段适合长期理念的价值投资者。总结下来，非医药背景投资者要便捷、省力、高胜率地投资创新药，就是要投资已经有药物授权给M NC的标的，最好的投资时机是在“B D预期兑现到海外进入关键临床“阶段，投资这一阶段时需要判断在B D预期兑现时标的市值包含了多少海外市场预期，若预期已打满则有可能利好出尽出现调整不再适合投资，关于这一点如何判断，后面有机会再分享。那么，投资思路有哪些？第一，买创新药E T F或者创新药基金，相当于打包买了一系列创新药资产，相对个股而言风险较低。第二，创新药板块波动较大，最好做右侧交易，左侧交易很容易抄在半山腰。总结一下，没有专业背景的情况下，投资创新药最简单的路径就是找M NC认证过的标的，参考上面科伦博泰、百利天恒两个例子，搭着M NC的顺风车躺赢就行；相对在研究不充分的情况下投资其他创新药资产，投资M NC认证标的确定性更高。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为什么美国政府重新开门，却股债汇三杀了？来自超级定投家主理人。最近的美股波动有点大。自10月底创新高以来，虽然钠指、标普500的整体回撤幅度不算太大，但钠指在7个交易日里有3天的跌幅超过1.5%，对于宽基指数来说，也确实是比较大幅度的调整。不过，11月10日，钠指以2.27%的单日涨幅，给投资者们又来了一剂“强心针”。然而11月13日正式开门后，美股各大指数出现显著回调，钠指跌超2%，科技股再度成为抛售核心。站在当下，大家可能最关心的问题是：第一，为什么十一月十日钠指大涨了？第二， 为什么钠指最近都在下跌？第三，接下来，美股是看涨还是看跌？首先，我们先来看看政府开门为什么会影响股市？11月10日美股各主要指数大涨的直接驱动，美国政府重新开门了。在此之前，政府停摆已经持续了40多天。那，为什么政府重新开门，可以推动指数上涨呢？要回答这个问题，我们需要理解的是，为什么政府停摆会对股市造成不利影响。事实上，核心的原因，就是市场流动性受阻，股市缺少“水”的支撑，上涨的阻力自然更大了。而流动性受阻的原因，用大白话来讲，就是：政府停摆期间，国债、税收等工作，还是按照此前的计划正常进行。国债发行时，银行、基金、保险等金融机构，以及一些其他的投资者，就会用自己的多余存款，去购买国债。那么，这些钱，自然就不会被用来购买股票、黄金等其他资产了。税收也是类似。在政府停摆的情况下，财政部的账户收到钱之后，却无法正常地花到社保、基建等实体工作上，而是堆积在账户里。这就像一个堰塞湖，收集了很多水，但是出口堵住了，因此下游的田地都干涸了。此外，政府停摆期间，许多重要的数据无法正常公布，也影响了大家对于经济和股市的判断。造成的后果，我们也在前段时间看到了：首先， 美股调整，在两周不到的时间里，部分大型龙头科技股回撤超过15%；再看黄金，也在两周不到的时间里，发生了超过10%的回撤。政府宣布将重新开门，就相当于把“堰塞湖”的堵塞疏通，让原本堆积在财政部账户里的资金，得以正常地在市场和实体经济中流通。受到“水来了”的乐观预期影响，美股在当天表现非常积极。那为什么十一月十三日美股又走出股债汇三杀呢？主要是我们刚刚提到政府停摆期间，许多重要的数据无法正常公布，也影响了大家对于经济和股市的判断。叠加美联储内部出现罕见的政策分歧，鹰派与鸽派的声音同时增强，导致市场对12月降息25基点概率从先前60%多骤降至50%左右，而在一个月前，这个概率接近95%。所以这次降息预期的突变也导致引发了市场担忧：其次，为什么这几次都是科技板块领跌？事实上，这几次美股的大跌也不能说完全是因为政府停摆引起的。政府停摆，主要影响的是“流动性”这单一的方面，而影响股市的，更重要的还有“基本面”和“估值面”。在基本面和估值面上，近期美股面临的压力主要来自于“AI相关的、大型科技龙头股的估值泡沫问题，得到了越来越多的投资者的重视”。首先， “大空头”迈克尔·贝里旗下的基金披露，通过买入看空期权的方式，以较高仓位做空了美股的AI龙头公司；并且迈克尔·贝里本人在社交平台发文称，科技巨头正通过一些合法合规、但不合实际运作和投资逻辑的财务手段，人为夸大利润。高盛的分析师与宏观研究策略师在报告中写道，虽然当前股市并不像1999年那样在泡沫马上就要破裂的边缘，但AI热潮与21世纪初狂热景象愈发相似的风险，正在上升。在投资支出、企业利润、企业债务、降息周期等指标上，当前的“剧本”，都与20世纪末互联网泡沫最火热时的状况非常相似。软银集团在三季报中显示，已经清仓了某人工智能龙头公司的股票，但没有公布出售原因。虽然从目前来看，科技巨头的现金流和盈利表现还是比较坚实的，但市场的一个常见情况是，当估值过高时，稍有负面消息就可能引发市场情绪立刻逆转。在连续上涨较长时间之后，投资者也容易自发地，从“故事驱动”，转向“估值驱动”。而这，正是近期美股所发生的故事。十一月十三日这样的现象仍在延续：道指、标普500均收跌1.6%左右；而科技股整体表现不佳，钠斯达克指数下跌2.29%。那么接下来，美股是看涨还是看跌？市场瞬息万变，影响因素有种种，涨或者跌，这个最基础的问题，实际上也是最难回答的问题。上面，我已经讲解了一些“泡沫党”的观点。以下，从客观角度，来列举一些“乐观党”的观点：高盛另一个组的分析师在其最新研报中认为：尽管当前市场呈现出部分历史性泡沫的特征，但我们尚未身处其中。与过往泡沫最大的不同在于，本轮科技股上涨主要由强劲的基本面和实实在在的盈利增长所驱动，而非纯粹的投机狂热。摩根大通的分析师表示，将在年底前的任何抛售中逢低买入，包括近期因科技股估值担忧而出现的大幅下跌。即便是在大型科技公司内部，也存在一些分化。有的公司仍然保持较低的资本开支，有着强劲的现金流和资产负债表，使其成为科技板块内部的“防御性投资”之选。由此可见，当下市场的分歧确实在加大，即便是高盛内部，也存在显著的观点交锋。不过，可以看到的是，未来美股市场可能要更多地走向对基本面、估值面的关注。因此，如果你后续仍希望参与美股市场的投资，不如采用更多元的配置策略，以更好地平衡账户的风险收益比。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫光伏“小作文”带来的暴跌，来自围棋投研。万万没想到，制造业核心龙头的下跌，竟然快要写成一个系列了，继机器人和工程器械板块的下跌后，11月12日光伏赛道也迎来了调整。光伏是最近内容里的“常客”，原因是反内卷相关新闻和信息非常多，同时“小作文”就更多，好的坏的都有，这些“作家”简直是乐此不疲。光伏赛道都比较纯粹，不像拓普那样有新增长曲线，也不像三一那样有出海潜力，看起来没有多个下跌理由。但实际上，光伏领域有两个逻辑能够影响到市值，就是最最原始的业绩和估值，说得再具体些，就是产业链价格（基本面）和反内卷进展（情绪面）。有了这个划分，就能一步步找到下跌的原因：一是价格端，昨天有多家硅片企业宣布降价，183N型硅片区间价跌到1.25到1.3元每片，甭管跌多少，降价就会让市场觉得价格战又要开始了。二是反内卷，有传闻说某组件公司的管理层暗示收储事件黄了。简单解释下，收储就是几家光伏龙头抱团，把市面上过剩产能收购掉，要么淘汰、要么高价卖，实现产能出清。因此，收储失败就意味着反内卷失败。三是对标美股，美国光伏上市公司阿特斯太阳能在昨晚大跌8个点，对国内资金情绪产生了影响。三个因素里谁的影响最大？显然是反内卷，因为这事儿会动摇光伏产业周期的拐点逻辑，一旦价格战重启就相当于从头再来了。接下去就要判断，变化是否存在以及影响大不大。其实用脚趾头想想都能知道，上市公司管理层是不可能直接说收储失败的，既不合规，又对自己股价没好处，大概率是“有心之人”添油加醋。巧合的是，这两天在参加券商策略会，就和几家光伏企业有过交流。人家口风都紧得很，只愿意谈到联合体（就是抱团）进展正常，至于具体价格和股权比例等信息，都不敢多透露。被现场投资者们逼得没办法了，管理层给到四个字就是：静待花开。而且当天的“小作文”还惊动到了光伏协会，盘中朋友圈和公众号都紧急辟谣：明确小道消息均为不实消息，强调（反内卷等）相关工作一定会成功。坦白说，没想到业内的反应会那么大。按道理股价波动本是正常现象，估计是很多人辛辛苦苦的工作被全盘否定，觉得很气愤吧（其他原因不妄猜了）。再站得高一些，最近相关领导刚发表了署名文章《因地制宜发展新质生产力》，里面就提到“防止一哄而上、重复建设，坚决反对‘内卷式’竞争，增强发展新质生产力的整体效能”，说明战略层面是无比清晰。综上，往近看“去产能”进展不错，往远看不要低估“反内卷”决心。顺便再看看另外两个因素：美股下跌的本质是涨多了，10个交易日直接股价翻倍，短期急涨后适当调整下很正常；硅片降价是需求放缓的正常现象，每年年底和春节前都是淡季，但上游硅料是实实在在的在涨价，从三季度开始，多晶硅就从3万多元/吨涨到5万多元/吨，后面都会慢慢传导下去的，不用急。最后就是扪心自问的环节，当时为什么要关注光伏赛道？永远离不开好公司和好价格，国内光伏企业在全球的地位不用多说，核心就是盈利能力能不能有点提升。当“反内卷”被提出时，就是往好赛道更近了一步。供需的背后就是周期，涨价了大家都扩产就供不应求，供应多了产能过剩就疯狂降价和减值，直到企业亏损后只能放弃部分产能，供给少了就要再次涨价，涨价了大家都扩产就供不应求......里面有个重要指标就是“亏钱”：往往龙头企业都亏钱的时候，行业就差不多见底；往往街边夫妻老婆店或者跨界选手都能赚大钱，行业就差不多见顶。当时看到隆基绿能一季度毛利率为负，就是值得兴奋的时候。至于“好价格”，现在很多光伏企业都是亏损或者刚刚扭亏，市盈率肯定是失真的，P市净率比较有参考意义，目前是近10年维度的25%分位数。当业绩处于底部反转、“反内卷”旗帜依然鲜明、估值仍在底部区间，就不必太过动摇，出现极致行情时，就是考验研究底气和信心的时候了。虽然看到很多制造业龙头慢慢进入到“好价格”区间，心里很是欣慰，自己产品建仓期是比较舒服的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫10月C P I和P P I的曙光初现，来自投投释道。国家统计局公布了10月份的通胀数据，给市场带来了久违的惊喜。无论是居民消费价格指数C P I，还是工业品出厂价格指数P P I，其同比与环比增速双双超出市场预期，尤其是P P I环比实现了自去年6月以来的首次转正。先看整体情况。10月C P I同比上涨0.2%，不仅由负转正，更高于市场预期的持平；环比同样上涨0.2%，延续了正增长。更值得关注的是核心C P I同比为1.2%，环比上涨0.2%，内部需求动能呈现稳定修复态势。10月C P I的回升，是多重因素叠加的结果。首要推力来自于“双节”叠加的节日效应。中秋与国庆假期重合，使得出行需求集中释放，带动服务价格环比上涨0.2%。其中旅游价格大幅上涨2.5%，宾馆住宿和飞机票价格分别上涨8.6%和4.5%，涨幅均显著高于季节性规律。另一大拉动项是黄金饰品。受国际贵金属价格上行影响，国内金饰品价格环比飙升10.2%，推动包含金饰的“其他用品和服务”分项环比大涨3.8%，对C P I环比贡献显著。食品价格则呈现结构性特征。尽管猪肉价格因供大于求而继续下跌，但节日消费需求增加及降雨降温天气影响，使得鲜菜价格逆势上涨4.3%，鲜果价格亦上涨1.2%，共同支撑食品项环比实现0.3%的增长，表现强于季节性规律。尽管C P I的回升似有“特殊”性，但其回升幅度是高于市场对季节性变动的预期。再看P P I，同比下降2.1%，降幅较前值收窄，优于预期；最关键的是环比增速由0%提升至0.1%，实现了年内首次转正。这一转变之所以重要，是因为它结束了工业品价格持续疲软的局面，可能预示着供需关系正在迎来拐点。10月的P P I，从结构上看，制造业以外的采矿业表现强劲，尤其是煤炭开采和洗选业价格环比上涨1.6%，有色金属矿采选业价格更是大幅上涨5.3%，两者合计拉动P P I环比上涨约0.05个百分点，成为超预期的主要动力。也说明10月P P I走强与“反内卷”政策的逐步生效关系较大。而且其效果正沿着产业链自上而下传导：上游的煤炭、黑色金属等采掘业价格已连续3个月上涨；中游的造纸行业价格连续2个月上涨；近期，非金属矿物制品业、计算机通信等电子设备制造业价格也迎来首月转涨。特别值得注意的是，加工业价格环比由负转正，从9月的-0.1%改善至10月的0.1%。由于加工业在P P I中权重接近50%，其转正对整体指数的拉动作用至关重要。具体行业中，光伏设备及元器件制造价格上涨0.6%，锂离子电池制造价格上涨0.2%，计算机整机制造和集成电路制造价格分别上涨0.5%和0.2%，反映出反内卷政策与全球AI资本开支带动的存储芯片涨价潮形成了合力。对股市而言，通胀数据的温和修复释放了积极信号。特别是消费和部分顺周期板块，价格企稳回升有助于改善企业盈利预期，吸引资金关注。“反内卷”政策持续发力下，光伏、锂电池等高端制造品种有望继续受益。当然，通胀数据是否能持续回暖还有待观察。但同时，投资者或许也应该开始思考在“低通胀”的旧剧本之后，如何为“温和再通胀”的新逻辑进行定价和交易。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫人民币资产的长牛逻辑在全球成本结构的中心里。来自亲爱的阿兰。几乎每年我都会去纽约。这几年最直观的变化，就是同样的行程花费明显更多了。数据表面上告诉你通胀慢下来了，真相是低通胀时代已经结束。更贵已经成了欧美的新常态。那个曾经被视为理所当然的2%通胀目标，很大概率已经回不去了。疫情后的大通胀，表面上看是一场剧烈冲击。供应链中断，能源价格暴涨，财政大幅扩张，货币极度宽松，叠加在一起，把通胀从2%推到了7%到9%。真正决定时代变了的，不是通胀曾经冲到多高，而是被强力压下去之后，它最终停在什么位置。通胀确实从高位明显回落，但相对于疫情前，中枢抬高了，结构更顽固。欧美央行嘴上还在重复2%的目标，但谁都心知肚明，那个可以轻松把通胀压在2%以下、甚至长期低于目标的时代，已经一去不复返了。这是几股长期力量叠加的结果。上一个低通胀时代，全球化扮演了核心角色。大量制造环节向成本更低的经济体迁移，企业把供应链压到极致精简，依赖零库存加即时生产，发达经济体通过进口低价商品，持续享受输入型通缩。今天的方向在反转，关键行业强调安全和韧性，本土化、友岸外包、多点布局成为政策目标，供应链从一条长链变成多条冗余链，从刚刚好转向宁可多一点。效率让位于安全，库存和备用产能被刻意增加。这意味着，每一个单位产品背后的总成本被抬高了。当年全球化那部分通缩红利开始递减，甚至部分变成分散化成本。这种变化不是短期现象，而是刻在制度和政治考量里的长期选择。在这样的格局下，还指望欧美经济再回到轻松2%通胀的状态，基本就是在向一个不存在的世界做预测，除非全球化彻底回到过去那种极度信任、极度效率的状态，而这几乎没有现实基础。能源与绿色转型，是第二股推高成本中枢的力量。碳中和、电动车、可再生能源、电网升级，本质上是一轮极长的资本开支周期。传统油气投资在环保和政策压力下相对收缩，新能源、电网、储能相关项目投资巨大、回收周期长，对铜、锂、镍等关键金属的需求集中上升，价格更易波动。在这个过渡阶段，很难指望能源整体价格显著下行。对实体经济来说，这等于在成本结构上叠加了一个绿色溢价，必须先多花一轮钱，才能在未来某个时间点享受效率收益。这一轮转型不会在一两年内结束，而是以缓慢抬升的成本曲线的方式，持续存在于通胀之中。能源与转型成本长期偏高，是2%通胀率变得越来越遥不可及的又一原因。能源转型是一个至少需要二三十年的过程，在这个过程中，成本压力会一直存在，欧美不太可能在这样的大背景下，持续维持一个温和到几乎无感的2%通胀。人口与劳动力结构，是第三股力量。人口老龄化使得劳动参与率提升空间有限，疫情后部分服务业岗位重建缓慢，供给端收紧。制造业回流、基建和新能源投资增加了对技工和工程人才的需求。在这样的环境里，工资不再像过去那样，靠一次高失业率就能长时间按住。服务业成本下行空间有限，居住、餐饮、医疗等与本地劳动力高度绑定的项目，更难回到疫情前的价格水平。这正是为什么在纽约这样的城市，住和吃的感受远比C P I指数更明显。工资粘性提升，意味着即使货币政策阶段性收紧，通胀也很难被重新打到2%。换句话说，2%不是再坚持一下就能触及的终点，而是一个日益不合时宜的数字。财政与债务约束，则改变了政策当局对理想通胀率的实际态度。疫情之后，欧美公共部门债务率与财政赤字明显抬升。在这种情况下，利率同时为通胀与财政服务。利率高，抗通胀效果更好，但财政利息支出迅速增加。利率低，财政压力缓和，但通胀和货币公信力会承压。在现实博弈中，当物价稳定、充分就业、财政可持续和金融稳定发生冲突时，适度容忍略高的通胀，往往是政治上代价最小的选择。于是，字面上的2%目标依旧存在，但在实践层面，只要通胀落在2%到3%之间、就业尚可、资产市场不出大乱子，决策者就更容易告诉自己，这个结果已经足够好。用一句更直白的话概括，2%越来越像是一个象征意义大于实际约束的数字，而3%左右才是现实世界正在形成的新锚。金融市场的习惯，也在巩固这种新常态。过去二十年里，几次大的危机，最终都靠强力救助和极低利率收场，逐渐塑造出一种预期。大跌会有人托底，银行出事会有解决方案，利率高一阵子，终究还会下来。这种预期压低了长期风险溢价，推高了资产价格。当金融资产价格已经高度敏感时，再用极端紧缩来把通胀打回2%以下，会带来巨大的金融波动风险，使得决策方更不愿意为一个教科书上的数字付出现实世界的代价。把这些力量放在一起看，新的格局已经非常清楚。欧美会继续高喊价格稳定的目标，但现实中的通胀均值会比过去高一档，波动也会更大。2%不再是一个轻松可达、几十年习以为常的水平，而是一个不断被遥望、却不太愿为之付出彻底代价的记忆。3%左右，才更有可能成为未来很长一段时间的通胀新常态。在这样一个成本中枢抬升、能源转型昂贵、工资粘性增强的新世界里，一个自然的问题是，谁来提供相对可负担的中高端制造品和关键中间品？谁真正决定了全球成本曲线的形状？从现实出发，答案其实非常明确，中国是当下全球成本体系中最关键的压舱石。从宏观看，中国制造业增加值约占全球近三成，连续多年位居世界第一。在电动车、电池、光伏等先进产业中，中国的全球产量和出口份额处于绝对领先地位，在新能源相关链条中扮演核心角色。更重要的是，中国制造的特点不是只在某一个品类里突出，而是从基础原材料到关键零部件，从通用设备到高端装备，从代工生产到自有品牌和系统集成，整条链条都具备完整能力。这种全栈制造能力，在全球范围极为稀缺。在高通胀世界里，单纯的低工资早已不再是决定性优势。真正有分量的是系统性的成本效率。很多地区实现的是一个城市群就是一条完整产业链，上游材料、中游零部件、下游整机之间车程可控、反应迅速。高效港口群、密集高速路网、高铁和航空枢纽、稳定的电力和通信基础设施，把时间成本和不确定性成本大幅压缩。在光伏、电池、电动车等行业，中国企业在研发、产能和配套上持续集中投入，形成了强烈的规模效应，使单位产品成本快速下降，带动全球相关产品价格显著走低。在这样的体系中，即便名义工资逐步提高，总成本仍然保持极强的全球竞争力。这就是为什么在外部环境发生巨大变化之后，中国仍然是大量跨国公司最重要的供应链中心。近年来，很多跨国企业采用China+1的布局，在保持中国产能的同时，增加在其他国家的生产。一部分终端组装和劳动密集型环节，逐步向东南亚、南亚等地转移。但上游关键零部件、设备和中间品，仍然广泛来自中国和以中国为核心的东亚供应链。这种调整的本质，是分散风险、增强韧性，而不是要替代中国。在一个能源转型和产业升级仍在加速的世界里，如果完全绕开中国，很多新技术产品的成本会显著上升，能源转型的节奏和规模都会被迫放缓，企业利润和终端价格将承受双重压力。从成本结构与技术供给的角度看，全球在相当长时期内，很难绕开中国这套高效、完整、规模化的制造体系。这就是世界离不开中国的真实经济含义，是在成本约束、技术结构和时间窗口共同作用下得出的现实选择。当我们把这两条线索合在一起看，一方面，外部环境上，欧美低通胀时代终结，成本和通胀中枢明显上移，2%通胀率已经从现实目标变成历史记忆，3%左右更有可能成为未来的新常态。另一方面，在这样的世界里，中国提供了极具竞争力的中高端制造产品和关键中间品，在全球成本曲线和技术演进中，扮演着越来越核心的角色。在一个通胀更高、成本更贵、2%通胀率一去不复返的世界里，全球资本会更加重视那些与真实产业能力和高效供应链绑定的资产。与新能源、先进制造、关键材料、高端装备相关的企业，那些能够稳定对接全球需求、具备一定定价能力和技术积累的行业，以人民币计价、背后有完整实体体系支撑的资产标的，会越来越成为全球资金不得不认真考虑的一类配置方向。人民币资产的长牛逻辑在全球成本结构的中心。