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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从美元降息周期下对大宗商品走势的判断。来自为霜。9月，美联储不出意料的重启了降息，而且根据目前的情况看，后续美联储应该会继续这种降息趋势。一般，美联储的降息都会开启全球新一轮经济周期，尤其对大宗商品的影响更为深刻。不过这轮美联储降息与之前有点不一样，首先是国际大背景不一样：以前美元作为全球唯一超级货币，有着全球绝对的话语权。而现在，随着美元的信用危机蔓延，现在全球已经没有之前那么信仰美元了。也就是说美元的影响力正在下降；其次，美联储这轮降息更像是被迫无奈的被动性降息，因为在通胀与经济下滑之间，鲍威尔艰难的选择了救经济。这就为美元这轮降息周期埋下了一个不确定的因子，因为你不确定后续美国的通胀会不会抬头，从而影响这轮周期的运行。基于这个前提，我们可以分析一下这轮降息周期之下大宗商品的未来走势。首先是黄金。黄金走得这么强势，主要原因还不是美联储降息下的弱美元的问题，而是美元的信誉与信仰受到了怀疑。新的世界格局需要黄金做底层信用锚定。这就决定了在中美竞争落下帷幕之前，黄金的价格都会有强大的支持。另外，东方人对黄金有一种特殊的偏爱。随着印度经济的崛起，印度民间购买黄金也成了支撑金价的一支重要力量；而在中国，随着房地产金融属性的下跌，黄金的投资属性得到了加强。有一些在房地产出来的资金在几年前就开始流入黄金市场，同样支撑了黄金的价格上涨。所以，我个人觉得，在中美竞争落下帷幕之前，都不要轻易看空黄金。这个和美元降息周期的关系反而不太大。第二个是铜为代表的有色金属。铜被誉为工业之母，尤其随着新能源革命与AI革命的出现，人类社会对铜有了空前的需求。而铜矿价格在过去三年美联储加息周期中，价格一直非常坚挺在8000-1万美元之间。比起十年前翻了三倍。而现在熬到了降息周期，在9月，铜矿价格单月暴涨了4%。毋庸置疑，铜矿价格肯定是在降息周期中，最受益的品种之一。但是，铜矿价格会不会就这样一直拉上去呢？我认为不会。这里主要有几个问题。首先是废铜回收。在过去100年的工业革命中，我们采掘了大量的铜矿，而这些铜矿几乎都被完整的保留了下来。而随着回收技术的发展，现在几乎大部分的工业品铜都能被回收。这就大大限制了铜矿价格的上涨。其次是采掘成本。现在一吨铜的开采成本大概是在3000-5000美元之间。而现在伦敦铜期货价格已经超过一万美元了。在巨大的利润面前，世界各地都会增加铜矿产量与大型铜矿的勘探。而铜是属于贱金属，现在已探明的世界陆地铜资源就有16亿吨。这里还不包括海底的铜矿资源。而随着勘探与开采的技术水平越来越高，未来机器人的海底作业开采也不是不可能。而一万美元的价格，足以保证其利润能覆盖成本。也就是说，短期看，其实铜矿是可以无限供应的。第三，就是其他金属的替代。比如金属铝。当铜矿价格过高的时候，就会催生大量金属铝的替代。比如据说小米的空调就是用金属铝替代金属铜的。由以上三点，所以，我认为尽管铜是这轮降息周期中最受益的品种之一，但我也不认为铜矿价格会升到一个非常离谱的位置。我个人拍脑门认为，在这轮周期中，铜矿价格不可能超过1.5万美元，大概会在1.2万美元之间震荡。所以结论是：以铜为代表的有色金属是这轮降息周期中的核心受益品种。但铜矿的价格在过去几年一直居高不下，其实更可以关注还在底部的铝，铁，锌等传统有色金属品种。三是传统石化能源。传统石化能源以前也是降息周期中的受益品种。但现在随着新能源的发展，传统能源越来越被边缘化，尤其是煤炭。但是，我们不可忽略的是石油依然是目前人类社会最重要的能源供给，没有之一。而目前仍在以每天110万桶的速度增长。更严重的是，随着资本对新能源的偏爱，越来越多的资本正在抛弃传统石化能源转入新能源，这为传统石化后续的开采勘探与资本维护开支都留下了重要的隐忧。大家都知道，当所有人都转向新能源的时候，巴菲特却静静地大笔买入西方石油。你们不需要怀疑股神的认知，你们只需要警惕股神看见了什么你们看不见的东西。所以，我认为，在降息周期之下，石油价格并不会一落千丈。它过去两年的价格下跌更多的是在纠正22年俄乌地缘改变下的石油价格冲击。我觉得60美元后，石油价格应该很难下跌。但会不会涨到90美元以上呢？很大程度要看美国与欧佩克的态度。真正对石油价格有致命影响的是美国的页岩气。我认为在60-80元之间震荡的可能性更大。四是新能源。很多人可能会很好奇，美元降息周期对新能源会有什么影响？但我可以直接告诉你结论，这轮降息周期，最受益的就是新能源，没有之一。为什么呢？简单来说，核心原因在于：清洁能源是“前期资本密集型”产业，而传统能源是“后期运营密集型”产业。利率通过影响资金的成本和时间价值，对这两种模式产生了截然不同的影响。为什么低利率助推清洁能源快速发展？清洁能源项目，如风电场、太阳能电站，具有典型的 “高前期投入，低后期运营成本” 的特征。巨大的初始投资：建造一个太阳能发电场或风电场，绝大部分成本都发生在项目初期——购买光伏板、风力发电机、土地平整、基础设施建设等。这些设备一旦安装，其“燃料”免费的。最典型的例子就是长江电力，你们可以打开长江电力的季度K线或者年度K线看看。股价45°C的上涨，涨到你瞠目结舌。最底层的原因就是，长江三峡是一次性投入的，当完成折旧后，后面几乎就是0成本，赚的钱都用来分红，那股价有什么理由不涨呢？首先新能源建设对利率高度敏感：由于初始投资巨大，开发商通常需要通过贷款或融资来启动项目。利率直接决定了项目的财务可行性和回报率。低利率意味着更低的融资成本：企业贷款的利息支出更低，使得整个项目的生命周期成本下降。其次新能源行业在降息周期可以提升项目吸引力，在计算项目的“净现值”时，未来的现金流会以较低的折现率折现，使其现值更高，项目更容易达到投资门槛，显得更有利可图。第三，低利率鼓励长期投资：低利率环境鼓励投资者寻求能够提供稳定长期回报的资产，而清洁能源项目一旦建成，其未来几十年的运营成本和现金流都相对可预测，完美契合这种需求。可以把清洁能源想象成“买断”能源： 你一次性付清一大笔钱，低利率下借钱很便宜，然后未来几十年几乎免费用电。利率越低，这笔“一次性付清”的钱就越划算。所以，结论是，在这轮美元降息周期中，全球的新能源建设会出现大发展，包括光伏，海风，水库大坝等建设会在全球蓬勃发展。你们看这两年欧元降息，光伏在欧洲大发展，还有印尼与非洲光伏电站的大发展就知道了。最后看看传统化工行业。降息周期对于传统化工行业，利好与利空同时并存，但中短期看，利好更多一些。其核心影响机制主要通过需求端、成本端和资金端三大路径传递。一般在降息周期看，刺激全球经济与贸易，都会带来需求端的扩张；再看资金方面，很明显，降息让融资成本下降。一般传统化工行业都是重资产资本极度密集的行业，融资成本的下降可以明显提升企业的净利率。最后单独分析一下成本端，传统化工行业的成本主要是石化，而根据上面分析了，一般在降息周期，煤炭，石油，天然气的价格有可能上涨，也有可能下跌，主要取决于降息是预防性降息，还是衰退性降息。而在最开始我也分析了，这轮降息更多的是被迫式降息，一方面要预防经济衰退，另外一方面又害怕通胀抬头。这样就很难判断石化价格的走势。但我个人认为，这轮降息之下，煤炭，石油，天然气的整体价格应该不会走高，更大可能是横盘震荡。所以，结论就是，在需求端，成本端，资金端去看，这轮降息对于传统化工是利好更多。但由于传统化工的门槛不高，内卷严重，一旦需求端好转，反而不利于行业的出清。长期看，未必就是好事。做个总结。在新一轮美元降息周期之下，我认为对于大宗商品是一个普遍利好，会无差别的给大宗商品价格上涨带来利好。但根据利好程度，我个人认为新能源＞有色＞传统化工＞传统石化能源。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从猪周期的变化与趋势。来自围棋投研。猪周期是非常典型的周期赛道，而且这两年有发生些变化，值得聊聊。最早的逻辑，就是猪肉股跟着猪价走，但这几年已经慢慢没那么有效。我特意翻阅了猪肉价格最强的那几年，即2019-2020年的内部聊天记录，当时有小伙伴算了一笔账：“2019年底一公斤活猪售价达到35元，但是成本大概是11元，所以一公斤活猪的毛利就有24元。如果按一头猪100公斤算，也就是卖一头猪毛利高达2400元，平均毛利率为35.6%。假设2020年猪肉均价在25元，测算出牧原股份的毛利=24元/公斤*100公斤*1750万头=245亿元，再刨除掉费用就是利润，该数字可能会高于2019年整个的销售额。”结果，牧原股份2020年归母净利润是273亿，不仅超过了2019年的收入，更是超出内部预期，其股价也是一路涨至2021年初。当然，2019-2020年是猪肉最贵最具有代表性的时段，如果再拉长些时间，看过去10年的猪肉板块和猪肉价格走势，会发现两者是更加趋同。在大方向上，股价跟着猪肉价格是没问题的：无论从哪个历史数据来看，高猪价的时候买养猪股就是风险，低猪价的时候买就相对安全。但如果放到中短期，就有些问题：有时候是股价领先于猪肉价格、有时候股价和猪肉价同步、还有时候是两根线完全背离。因此，单从猪肉价格来判断短期猪肉股的趋势，已经不太有效。例如，今年7月底以来生猪价格就在往下走，头部企业的股价却是坚挺，难以做判断。猪价的背后是供需关系，以前研究猪周期要“上知天文，下知地理”。对宏观、中观和微观都要了如指掌，实际上很多农业研究员确实是做得非常详细。但如果不是专门研究生猪行业，我觉得就不需要样样精通，只需抓住最核心指标，母猪存栏量。母猪比较好理解，能繁母猪稍微解释下：业内把已经产过一胎仔猪、且能够继续正常繁殖的母猪，称为能繁母猪。通俗点说，就是确保还能够生仔的母猪。猪周期供需本身不难理解，大概是：猪价下跌—大量淘汰能繁母猪—生猪供应减少—猪价慢慢上涨—能繁母猪存栏上涨—生猪供应快速增加—猪价再次下跌。但最近有个变化，更严格的监管、更大的整合力度及新养殖技术使得国内生猪供给稳定且可快速调整。未来，供给缺口的持续时间就会越来越短，那么所谓猪周期就会被慢慢“熨平”。除了猪肉价格的走势放缓，还有个佐证就是能繁母猪存栏量的波动幅度收窄。2019-2021年补栏幅度将近有50%，而2022年就只剩5%，2024-2025年更是下降到1.3%，几乎没有波澜了。既然中短期很难看到起伏，研究猪周期还能有什么角度呢？我理解就是：行业竞争格局显著优化，以量换价向龙头集中，优质企业盈利的底部将不再是亏损，利润底部和中枢都将大幅抬升。最后落实到资本市场，普遍指标和特殊指标都要看看。先看个几乎所有行业都适用的，即市净率，现在大概处于过去10年的30%分位数，属于偏低位置。再看个猪肉行业的特有指标，即“市猪率”，用上市公司市值除以有多少头猪，就是每头猪的市值。以牧原和温氏为例，以往猪周期最底部，头均市值是3000-4000元/头，而周期顶部的时候，头均市值能够达到10000元/头。现在情况怎么样呢？根据数据绝大部分企业的“市猪率”都在偏底部位置。到这里，基本就能做个总结：第一，猪价是处于长期维度的低价区间；第二，猪肉供需的波动幅度在逐年降低；第三，市净率和市猪率都是偏底部位置。因此，生猪板块的投资逻辑，似乎将由过去的周期股顶底判断，慢慢切换至生猪价格稳定后的长期视角，最好的结局是优质龙头企业有更强的确定性。当然，生猪板块的周期变化能否扩张到整个农牧渔板块，以及更细致的猪肉价格拆分和趋势，就难以展开了。毕竟不算是深度覆盖，只能起到个抛砖引玉的作用，见笑了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于估值。来自路小艾。首先，我先做个假设：未来50年持续每年30%增速的企业，可以给多少倍市盈率。我的回答：1万倍，如果只有1000倍市盈率，是非常低估。为什么呢？因为50年30%，是大约50万倍。即使我们现在以1万倍市盈率买入，到时候市盈率降低到10倍，变成现在的千分之一，那么合计回报率是500倍。50年500倍的回报率，年化收益率大约是13%到14%。如果50年后该企业是20倍市盈率，那么50年回报率是1000倍，年化收益率大约是15%。这么一看，是不是还挺合理的？如果现在以1000倍市盈率买入，那么50年的平均年化回报率是20-21%，都快赶上巴菲特的收益率了。所以，1000倍市盈率可以说是非常低估，没错吧？当然，以上的例子只是一种“思想实验”，用极端理想化的例子来解释原理，现实中是根本不存在50年30%增长这种极端例子的。我们现在可以更进一步，采用“稍微现实一些”的假设。通常人们在估值的时候，喜欢使用三年、五年或者十年回报率这样的说法。比如雪球上经常看到的，“三年一倍”，或者“五年三倍”、亦或者“十年十倍”，这些都是很常见的提法。它们对应的年化回报率分别是26.0%，24.6%和25.9%——这三个收益率比较接近。所以，三年一倍、五年三倍、十年十倍这种简洁的表述，有一种数学上的美感。25%左右的年化收益率显然是非常高的——换言之，对应当前的股票估值非常低。实际上，如果一个股票的未来几年年化回报率可以达到25%，当它被市场上主流资金认可后，它很有可能不会慢慢地平稳涨上去，而是很可能在较短的时间内，比如半年，一两个月，甚至一两个星期……就走完相当一部分涨幅，接下来的时间慢慢震荡。所以，寻找三年一倍、五年三倍、十年十倍的股票，实际投资收益率会远远高于25%，行情好的时候甚至可以一年超过50%，甚至超过100%——前提是你找到的股票真有这样的潜力，必须是客观的，而不是自己主观认定。那么，这里反过来可以提一个问题：我们知道25%回报率是很低估，但是，多少回报率是合理的呢？这个问题涉及到股票估值的本质了。我认为股票估值的本质，是“未来价值折现”。我们经常看到“未来现金流折现”这个说法，这是很流行的估值法，甚至几乎是某些价值投资者认为的正统估值法——这个估值法当然没问题，很对，但它的适用范围狭窄了。如果只用未来现金流折现法，就会得出“黄金不产生现金流，所以没有价值”这样可笑的结论。更有趣的是，很多人还把这句话当做信条，这是犯了教条主义的错误。真正的估值法应该是“未来价值折现”，未来现金流折现只是未来价值折现的一个子集。对于多少回报率是合理的，不同的人有不同的看法，对不同的企业也有不同的标准，有人认为10%回报率就很不错了，有人20%也不满意……市场上无数的投资人，无数的资金，就好像微观的量子分布，最终它会表现出一种宏观的结果：最大概率分布结果。根据我的经验，对成长股，较为通常，或者说较为主流的结果是：未来5年预期年化回报率15%左右，是比较合理的估值。15%这个数字，也是大投行比较认可的数字，比如高盛的研报中，就多次提到过5年15%折现率这样的说法。15%也是一个很有意思的数字。因为3年50%，5年翻倍，10年4倍的收益率，对应的年化回报率就是大约15%，是不是也很巧呢？我们再用更加实际的例子进行说明。比如某个企业A，它在5年后的净利润可以达到100亿，届时行业增速适中，企业也达到了一定的规模，增速有所降低，但还没到达夕阳产业的程度，还有一定的业绩增速，我们可以给它20PE，也就是5年后的合理市值应该在2000亿左右。那么它现在的合理市值应该是多少呢？按照15%折现率，现在的合理市值应该是1000亿左右。如果一个企业，未来5年后值2000亿，那么它现在就应该值1000亿。不管它现在是多少营收，多少利润，哪怕是亏损的，也没问题。如果能理解上面这些话，就能理解，为什么有些企业几十上百PE，甚至还在亏损，股价还蹭蹭往上涨，而且还不算泡沫，甚至可能是低估的。可以理解，为什么某公司半年报业绩是同比下降的，股价却不但没跌，反而往上涨。有很多以现在的静态市盈率无法解释的情况，其实都是合理的。也可能有人会反问：那我怎么知道它五年后怎么样？未来的事情谁能预测？那没办法，投资最重要的是前瞻性。一般来说，起码得看三年，雪球上最流行的说法就是三年一倍。如果你不知道一个企业未来几年会如何，那就别买它，去买自己可以知道的。前瞻性需要天赋，但更重要的还是努力，需要进行大量的资料查找和阅读，勤能补拙。退一步，还可以参考其他人的研究结果。毕竟，雪球上还有那么多大佬的分析研究文章可以直接参考不是么？再退一步，如果你还是对于那些成长股没有把握，可以退而求其次，寻找那些在比较稳定的行业里，已经用多年经营业绩证明了自己的企业，这种企业未来几年的业绩是比较容易预测的——但反过来，正因为比较容易预测，市场已经充分定价，回报率也会相对低一些。而且，确定性高的企业，折现率也可以低一些，确定性越高，折现率就可以越低。好了，最后再强调一次本文的核心内容。股票的合理估值，是未来价值折现。如果一个企业，未来5年后值2000亿，那么它现在就应该值1000亿。不管它现在是多少营收，多少利润，哪怕是亏损的，也没问题。以上结论，不但对于5年后可以“正常估值”的企业适用，哪怕对于5年后还在亏损的企业也依然适用，因为我们不需要它5年后一定盈利，只需要估计它5年后应该值多少就行了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从价值观、战略、竞争来深度看看腾讯。来自船长德雷克。前段时间对腾讯进行了深度底层思考，我将从三个关键维度，带大家梳理核心内容：一是回溯腾讯不同发展阶段的价值观迭代与文化演变，解析其用户导向的底层逻辑；二是聚焦腾讯未来的战略布局，探讨游戏、AI等核心业务的增长空间与规划方向；三是复盘腾讯与字节跳动的竞争态势，剖析双方在组织模式、管理机制上的差异与博弈焦点。首先，我们一起来聊一下腾讯的价值观。腾讯的价值观是什么？文化是怎么演变的？腾讯的公司价值观会根据社会环境与战略方向而调整变化：2003年腾讯作为初创公司，致力于“成为用户依赖的朋友，成为快乐活力的大学，创立一流的互联网公司”。2005年腾讯初步找到盈利方式，将公司愿景提升至“通过互联网提升人类的生活品质，成为最受尊敬的互联网企业”的格局与高度。2019年腾讯提出企业文化的3.0版本：“用户为本，科技向善”，决定扎根消费互联网，拥抱产业互联网。腾讯在此时已经意识到对于企业而言，与社会的关系和对社会的价值是最重要的。这一意识的形成比普遍的互联网巨头平均早一到两年，其背后的原因在于腾讯不仅经历过扩张周期，更经历过紧缩周期，在挨打的历史中养成了抗体，对企业边界产生了更深刻的认。2021年腾讯进一步提出：“可持续的社会价值创新”，以更长期的视角贯彻“科技向善”。但现如今，很多企业都有KPI考核，长期会让中层管理和员工KPI考核导向，而忘了用户导向，那么腾讯是如何保持价值观和企业文化？KPI只是推动和落实企业文化的工具，关键在于企业文化本身，且好的KPI设置可以兼顾长期与短期目标以及用户价值。如果一些互联网公司处于比较急功近利的阶段，则很可能将KPI构成中的短期收入权重设置过高，而忽略用户活跃度和用户留存度等长期指标，就有可能导向不好的企业文化。腾讯是互联网企业中利润最稳、短期压力最小的，相应的KPI考核标准就是中国互联网企业中最长线、最注重用户长期体验的。腾讯因KPI压力而导致其忘记用户导向的风险不大。腾讯过去的一个标志就是把赛马作为企业文化，以往有非常经典的案例，微信与QQ，王者荣耀大战，吃鸡大战等！腾讯现在还有内部赛马机制吗？如果没有这个机制，还能否保持内部产品团队之间的竞争方式与新陈代谢？赛马的本质是在目标战略赛道投入成倍的冗余资源去力求跑赢这个赛道，但一方面，腾讯目前不存在非常急切的战略赛道；另一方面，真正想要跑赢的赛道没有冗余资源，比如大模型赛道本身就需要大量资源的投入。所以赛马目前不是最好的新陈代谢方式。那么目前是否有更好的新陈代谢方式呢？一方面，腾讯很多业务开始取胜，随着新的战场被创造，就会有新的强势物种出现，比如三角洲行动最近的火热，姚远团队就会成为整个游戏业务管理者的标杆和鲶鱼，未来有很好的进步空间；另一方面，腾讯作为30年的企业，虽然在努力但新陈代谢但确实有一定难度。当现有高层管理者退休后，腾讯的企业文化和价值观如何传承？现有的用户至上文化是否会被稀释？接班人在未来可能成为问题，但至少在5年内不会是腾讯的问题：预测马化腾十年后不会退休，即便不做CEO也会是董事会主席，作为控股股东。根据大量的案例和理论研究，好企业产生重大战略风险通常同时满足两个条件：第一，创始人变更为职业经理人；第二，环境发生显著变化。腾讯这两点出现变化的可能性不大，未来五年公司治理都不会有太大风险。只要马化腾作为控股股东，用户导向的企业文化就大概率不会被稀释。聊完企业价值观，我们再来看看公司战略规划是怎么做的？腾讯未来的战略规划是怎样的？首先我们要明白科技行业对于十年的长期规划非常敏感，市场瞬息万变，需要根据反馈实时调整和变动，长期难以预测，所以集团的公司层面不存在十年的长期规划。问题的关键在于“什么不会变”：底层价值上：科技向善、以用户价值为依归的企业价值观，腾讯将“努力探索科技与社会的关系，形成更良性的互动”放在越来越重要的地位。业务方向上：社交与内容是腾讯的两个主要的努力方向，社交方面，微信已经达到了国内基础设施的地位，形成了垄断护城河。腾讯的游戏是其战略规划的重中之重。游戏进入了更好的扩张周期，虽然相比社交的劣势是垄断性弱，护城河不深，但优势是出海空间大，有助于帮助腾讯从中国的内战巨头转变为全球巨头。但是腾讯游戏体量已经很大了，未来的增长空间在哪里？天花板有多高？腾讯在游戏投资回报率最高的实时竞技类游戏市场是有近乎垄断的优势的。腾讯为什么长青游戏多，本质就是腾讯是开麻将馆的，搭几张桌子，买几副麻将，大家可以一直玩100年，因为玩家享受的是人和人之间的对抗，而网易、米哈游这些厂商是做皮影戏的，内容型游戏生意模式更类似于拍电影，需要不断的做内容，因此长期维持的难度和成本更高！腾讯游戏在实时竞技游戏基本垄断，市场占比与实力相匹配，在移动端可以维持长期维持市场份额，一个潜在增量是跨端游戏，伴随着虚幻引擎的崛起，腾讯的跨端游戏会更厉害。随着一代一代的社会主流人群对游戏的态度更加友好，国内游戏市场将稳中向上。目前腾讯的实时竞技类游戏在海外市场占比依旧很低，未来在海外有很多事可以做，有很大的潜力；随着中国文化越来越强，世界对于中国文化的兴趣度和友好度会越来越高，中国游戏在海外市场有星辰大海。说完游戏这个大头，我们也很关心腾讯未来在AI上的战略发展，腾讯未来在 AI 上的规划和目标是什么？特别是在智能体、人形机器人和智能终端这块的布局，总担心腾讯在 AI 赛道上掉队。腾讯的AI大模型有一些落后，源于腾讯的中台架构较弱，天然的组织架构不适合在基座大模型上进行重兵集团的决战；预测智能体未来和微信结合会领先；人形机器人和智能终端腾讯不会认真布局。新的AI入口突破微信护城河的风险不大，一方面因为随着技术扩散，复制一个已经实现的技术的难度会降低，腾讯以微信作为入口，配合90分的AI就可以战胜一个120分的纯AI，AI只是技术，真正重要的是与人的密切交互。元宝接入Deepseek代表腾讯战略的转向，从全域竞争转向固守生态：不再在大模型的基座处与其他厂商进行激烈的直接竞争，如果Deepseek未来成为最强的大模型，并且是开源的，反而对字节与阿里这样非常激进的早期投入的企业不是一个好事，因为后发者可以用更高的投资回报率达到接近的水平。腾讯未来在AI Agent行业的发展规划：很有可能在最主流的市场占据优势，核心在于如何运用微信提供的海量数据：AI Agent行业未来也会和其他很多产业一样，存在一个主流的市场和无数小众的高端差异化市场，有一个满足日常大部分需求与很多其他垂类。我们最后再来聊一下腾讯和竞争对手，特别是字节，他们之间的对比是如何的。先来讲一下竞争对手字节跳动，字节是纯粹的数据驱动，字节的业务部门决策以数据为最主要的依据；字节是10岁的年轻企业，和2009年之前的腾讯企业文化相似；加速主义的倡导者，更像AI机器人；在社会对于大型平台的反思越来越深刻、政府管制越来越严格的社会背景下，字节的应对准备不一定充分。而腾讯靠产品经理的主动洞察，很多内部决策以一定是以用户体验和用户价值为出发点；腾讯是年龄30岁的成熟企业，更传统，更有人情和温度；在社会对于大型平台的反思越来越深刻、政府管制越来越严格的社会背景下做好了更充分的准备。过去几年腾讯感觉整体不是很有利，腾讯未来如何应对字节的竞争？截止到2024年，字节跳动和腾讯的分界线为是否涉及到推荐算法信息流，并且能短期构筑护城河。如果涉及到推荐算法，腾讯很难和字节进行对抗，根据过去几年的案例，字节有碾压性优势。如果不设计算法，字节跳动相比腾讯的优势就不明显，总体字节胜率高，但是双方各有胜面。对于更长期的产品，腾讯比字节跳动有更大优势，最典型的案例是游戏，开发周期超过两年还不能有数据反馈的产品，很难在字节生存。但是我观察到，从2024开始年战局可能发生变化，腾讯未来在在于字节对抗的不利态势会缩减。算法的差异化现在是在降低的。随着数据的叠加和AI发展，推荐算法的门槛在逐渐降低。字节处于上市压力很大的阶段，因此短期会有非常强的把数据增长率做高的冲动，进而忽视用户价值和社会价值。大家可以深度思考一下抖音和视频号商业化率的差异，目前字节的超高度的商业化水平其实是给了视频号更好的发育机会！腾讯开发团队与产品团队的组织关系是什么样的，与字节相比这个模式有什么优劣？开发团队隶属于业务团队，总经理是产品出身或项目出身，下设一个产品总监还和一个技术总监，但都是隶属于业务团队，激励与业务效益深度绑定优点是深度捆绑，业务闭环，自我负责；缺点是开发需要强算法的产品时能够调动的资源有限，在高技术领域缺乏竞争力，因为不可能每个业务团队都有很强的底层技术功底。我们再来看看腾讯内部管理的问题，28%的员工认为部门协作效率下降，基层管理存在占地盘、搞内部派系现象，中层管理有官僚主义，高强度考核使得员工过度关注自己的目标，缺乏合作意愿。99%的大企业都是这样，这是很难解决的问题，但腾讯更严重：腾讯经过过过去的投资十年，中层领导干部不完全由市场筛选，有一部分由公司政治筛选。腾讯的目标管理本质上还是KPI：目标管理压力下的合作意愿取决于合作伙伴是否能在目标管理考核机制中获得更多考评权，如果合作伙伴的考评变得更重要，就会产生更强的合作意愿，而字节跳动将领导干部作为工具人，设置考评时需要与周边部门多方交叉验证，不完全对下属有更充分的考评权，相当于给领导削权和分权；腾讯是更传统的领导管理方式，给管理者比较充分的考核权，但是就会带来组织官僚化的问题。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中国资本市场的“反内卷”主线与深层次机遇。来自楚团长扯投资。技最近涨得如火如荼，AI技术革命确实令人炫目。但我还是想说，本轮中国资本市场的另一条主线，或许是超越科技的存在，那就是反内卷。在我看来，反内卷的内涵包括了两个互为表里的部分：中国产业的结构升级和中国统一大市场的构建。我们总喜欢说摸着日本过河，但很多人直接奔着资产负债表去了，这属于直接摸下半身，这是不对的，盲人摸象，要摸就摸全了。日本作为东亚经济模式的测试服，其经济路径的特征确实非常有参考价值。第一阶段，高速增长，1956–1973年，这是东亚模式最典型的黄金年代。出口导向性经济，产业政策是主要特征，居民储蓄率极高，资本密集型产业一路狂飙。日本的汽车、钢铁、船舶，借着全球市场需求的东风，迅速完成了工业化跃迁。这段时期的关键词是“国家动员+外需红利”，也是东亚模式最闪亮的时刻。第二阶段，稳健转型，1974—1990年，石油危机之后，日本的增长放缓，但依旧保持在年均4%以上。东亚模式的第二个特征开始显现：在外需约束增强时，内部通过产业升级来延续增长动能，高素质人才红利释放。日本从重化工转向电子、半导体、汽车精密制造，一度让“日本制造”成为全球质量的代名词。东亚模式在这一阶段体现出强大的韧性：能从外部冲击中迅速调整路径。第三阶段，停滞与失落，1991–2010年，泡沫破裂后的日本，进入长期低增长，年均不足1%。东亚模式在这里暴露了自身的局限：高储蓄率和高投资驱动，容易在资本过剩下演变为房地产和金融泡沫；人口红利一旦消失，内需不足就成为无法跨越的瓶颈；产业政策的惯性，让资源难以从衰退产业中有效退出；强大的产能会引发围堵，市场空间制约经济体上限。大家过于重视第三阶段的研究，而忽视或者说轻视了日本从第一阶段向第二阶段的转型，这本质上是一次“外需—内需”的重构。当出口红利的边际效应下降，单纯依靠外部市场已经难以维持高速增长，就必须释放国内消费潜力，推动产业升级。这一阶段，日本政府推出了几项极具代表性的政策：《收入倍增计划》：1960年由池田勇人政府提出，目标是十年内让国民收入翻番。通过财政扩张、减税、社会保障扩充，全面刺激内需。“一亿总中流”计划：意在打造庞大的中产阶层，确保社会稳定与消费能力的持续提升。中产社会的形成，让日本在70—80年代拥有坚实的内需基础。这些举措背后的逻辑，就是让“出口导向型增长”逐步过渡为“消费与产业升级驱动增长”。在产业层面，从资本密集型、劳动力密集型产业，转向以技术和人才为核心的电子、半导体、精密制造。这一阶段，日本经济的路径特征很清楚：政策再分配，把外需赚取的外汇转化为国内消费能力。产业再定位，从规模扩张转向技术突破。阶层重塑，通过“全民中产”战略，支撑长期稳定的消费社会。不是因为日本决策层有多么高瞻远瞩，而是因为经济发展到了这样的阶段，内外部的力量会驱动经济体做这样的转型。当前的中国经济，其实也正处在类似日本当年从第一阶段向第二阶段过渡的关键时点。出口红利正在边际递减，外部环境不稳定；同时，我们的人口结构和劳动力成本也在发生根本性变化，迫使增长逻辑从“外循环”走向“内外双循环”。中国接下来的政策路径导向是可以预期的。第一，会注重利益的分配向民生倾斜。东亚模式的前半程，依靠的是压低消费、提高储蓄，把资源集中用于产业投资。但当产业升级和社会民生成为新阶段的关键词时，政府必然要通过财政扩张、税收调整、社会保障体系完善，把一部分增长成果重新分配给居民部门。第二，会继续注重对技术要素的分配。从资本密集型向技术密集型转型的过程中，谁能获得研发投入、谁能吸引和留住人才，就决定了产业升级的速度与高度。日本当年通过政策性引导，把资本和人才导入电子、半导体、精密制造；今天的中国，同样要在AI、先进制造、能源等关键赛道上，确保资源配置的效率和倾斜。第三，推动统一大市场的建设。中国的独特之处在于，拥有超大规模的内需空间，但这个市场的整合程度还不够。日本通过“一亿总中流”的社会愿景，形成了有消费力的中产阶层；中国则需要通过统一大市场的制度安排，打通区域壁垒、流通成本和行业分割，才能让产业升级和消费扩张真正落地。这种转变，对资本市场来说，意味着深层次的机会。首先，成熟企业的回报会提升。当政策导向从单纯追求规模扩张转向注重民生和分配，企业也会同步改变经营逻辑。更多公司会把利润通过分红和回购返还股东，而不是一味再投资和盲目扩张。这会让一批现金流稳定、治理规范的成熟企业，逐渐具备长期持有的价值。其次，民生相关领域的投资有大机会。收入分配向居民倾斜，社会保障和公共服务的加强，会直接扩大居民的消费能力。医疗、养老、教育、公共服务、消费升级等民生板块，会逐步成为结构性主线。然后，高科技行业的长期赛道依然宽广。这里就不多说了，大家感受已经太强烈了。我想强调的是，不要把所有的注意力都集中在AI科技狂潮上。中国经济还有一些深层次的变化正在发生：政策的分配重心、产业的升级路径、消费社会的重塑，这些领域同样有很多投资机会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从聊聊家电，聊聊当下。来自终身黑白。我最近买了一点美的，本来还持有格力，可能会考虑海尔，虽然也写了几篇文章，但是我看留言还是有不少朋友再问买入逻辑，今天就简单梳理一下，来个精简版。关注这三家企业，我主要看重的是空调的海外增量。如果把全球看做一个市场，空调的需求是非常充足的，且我们的出口，不是在某个地方有优势，而是遍地开花。2024年我国空调出口42.7%亚太地区、21.5%拉美，18.9%欧洲。根据海关总署数据，2024年受益于全球炎夏，我国空调出口量同比增长28.3%，除北美外其他地区均为增长，拉美地区增速高达46%。具体的需求逻辑上。东南亚及南美地区空调，随着收入提升需求提升。当前东南亚及南美地区空调挂机每百户保有量平均为30台/百户左右。而我国，2023年城镇每百户空调保有量171.7台，农村每百户空调保有量105.7台。假设东南亚及南美洲国家，长期能和我们农村对标，也有较大的增长空间。而北美和欧洲，家电普及较早基本进入了替换周期。同时随着天气气候的变化，以往很多不需要空调的欧美地区，也有了空调的需求。除此之外还有我之前聊过的中东非。中东非地区有几亿人逐步达到了4000多美元人均GDP这个节点，中国2010年人均GDP为4550美元。虽然人均GDP不能完全作为消费能力的对比，但基本上还是可以做一个参考的。这个GDP正是到了一个有一定余钱开始改善生活的阶段。简单的说。欧美替换周期、东南亚需求升级、中东非需求普及。所以这些年空调的出口增速一直不错，我国空调出口量从2015年的4067万台，提升至2024年8500万台，复合增长率9%。把三家空调龙头看做一家企业，优势明显。中国是全球最大的空调生产国，占全球空调产能的 80%，2024年占海外空调销售的78%。根据产业在线数据，2024年全球空调产能共3.7亿台，80%产能集中在中国，对应我国空调产能2.96亿台。而我国2024年总计出口8500万台空调，对应海外市场销售的空调78%来自中国。也就是说，如果你把美的、海尔、格力，看做一个整体的话，在全球这个市场他们竞争力是足够的。首先技术上，国内企业完全没短板，同时因为完整的供应链，较低的人工，成本又较低。因为内需增长放缓，同时海外的品牌培养也基本成熟，也到了发力阶段。这个发展逻辑和日本当年有些类似。引进技术，吸收技术、走向海外。我们看看日本家电的发展历程：萌芽期是1910-1955年，日本企业引进美国技术，在政策保护下初步实现家电产品国产化。成长期是1955-1973年，日本经济高速发展，人口数、房地产迅速提升，大家电快速普及，日企技术产品优势不断增强，初步开启海外市场征程。成熟期是 1973-1990 年，日本经济进入中速增长阶段，美日贸易摩擦升级，此时日企加速海外投入。1990 年后，日本经济下行及稳定，90年代初日本经济泡沫破灭。日本步入老龄化社会。房价下跌，消费较低迷。家电行业整体呈萎缩，企业快速发展海外市场。而海外的发展也基本分为三个阶段，低价切入、品牌升级期、全球本土化深耕期。当时的日本，低成本、高效率，以性价比优势领先。而当下我们同样是低成本，高效率，性价比领先。不同的是我国制造业规模更大，同时全球经济不断增长，当下需求更强。虽然这是一个有逻辑的机会，但路途并不容易。总的来说，国内进入了高替换周期，需求大致能稳定，不求增长但是保持现有收入难度不大。海外需求足够，目前国内企业有明显的竞争优势。三家企业估值尚可，格力7PE、美的13PE、海尔12PE，股息都不错。估值比较低，有长期的增长逻辑，当下分红稳定，且有一定的竞争优势，这个投资逻辑我认为是比较通顺的。作为企业家你必须三选一和对手竞争，作为投资人，我们是可以全都要的。当然了这是一个长期的逻辑，并不代表过程不艰辛。还是那句话过多强调长期的好，很容易让别人忽略了短期的难，也会忘记风险控制。这两年补贴下，家电是受益的，未来也大概率会有一个补贴结束后的阵痛期。所以，要有长期的心理准备，甚至要比你预计的更长。有一个著名的侯世达定律。40年前卡尼曼和特沃斯基就证明了，人们会经常低估完成某项任务所需的时间。这种现象被称为计划谬误。而闻名世界的认知科学家侯世达，也有同样的看法，他把这一规律戏称为侯世达定律，并且即使你已经考虑到了侯世达定律的影响，你花费的时间也总是比预期要长。你甚至不需要阅读什么文献资料，看看自己周围就能理解这一点，和朋友相约，你预计20分钟后见面，实则往往需要40分钟。开车去一个没去过的城市，你预计6个小时的路程，往往8个小时才到达。开店装修，你预计30天装修完成，最后往往会用更久。你确信这次可以提前完成报告，但实则又是赶到最后一刻才完成。实验小组做过多次试验，在研究中，研究人员先让学生们预估自己完成各种学术任务和个人任务需要多长时间，然后按照学生们不同的自信程度和他们的预估时间进行分类整理。最后的结果是哪怕在信心最足的一组分组中，有99%的信心按时完成任务的群体，只有45%的人真正在那个时候完成了任务。影响结果的有几个原因，做一件事前人们往往会高估自己的能力，另一方面当人们很想做一件事的时候，过度期待好结果的到来，潜意识中就会把所有可能的变量都预估为最好的结果。在投资中的体现是，当我们投资一家企业时，往往会过度乐观的估计事态的发展。比如看到了上面的海外逻辑，你会忽略即使有极大的空间，但也是一个缓慢增长的过程。当看到有人说一家企业三年后会怎么样的时候，会热血沸腾，但真的度过三年会很漫长。说的热血沸腾更吸睛，但是有一个完整的计划，才能真的获胜。聊完家电，我们再聊下当下。阿里巴巴集团CEO吴泳铭宣布将在3800亿AI基建计划基础上追加更大的投入，阿里大涨。此外，阿里巴巴宣布与英伟达开展Physical AI合作，覆盖数据合成处理，模型训练等方面。AI发展，细分领域可能有很多赢家，但大方面上腾讯、阿里这些老牌互联网企业更具有优势。而且当时腾讯阿里都比较便宜，只看现有业务就低估，什么云计算、AI，都是免费送。当然在我眼中腾讯确定性更强，所以腾讯配置了个股，间接通过ETF配置一些阿里。投资要追求极致，但不是追求极致的收益，而是极致的安全。很多人都想在股市通过冒险和好运成功。但做大事的英雄不是冒险家，而是工匠。《怎么做成大事》一书中对于做事的第一个建议是，要把愿景变成计划，然后把计划变成行动。为什么我除了个股投资也聊聊定投，因为定投是一个很容易形成一套计划的体系，你要做的就是坚定的去执行。慢慢的你的自控力，对市场的感知力，低估时克服悲观的能力，高估时克服贪婪的能力，都会慢慢变强。如果没有一套完整的计划，只是有一个愿景，盲目乱做是不可能成功的。虽然这一次的调整周期更长一些，但未来会不会有一波行情，我认为是大概率的事，资金宽松，大部分优质企业低估，政策面支持。而未来只要有行情，你能熬到情绪点燃那一刻，结果都不会差。举个上轮牛市的数据，2015年A股股票数量2600家左右，2015年上半年涨幅超过100%的有1000家，涨幅超过50%的有1964家，这还不算，很多企业2014年后几个月就已经有所上涨了。所以现在的核心就是，尽量在不影响生活的情况下，多攒优质的股权。这听着很简单，但其实一点也不简单，比如有以下几点1、能踏踏实实的不容易，很多人非要执着于在不好赚钱的时候赚大钱，在小盘股上今年来来回回已经好几次20%、30%的杀跌，可能行情还没来自己已经损耗完了。2、大部分人底部都不在场，如果把市场分个百分位，80%的资金不参与才会造就底部。因此大多资金都是看到市场有了行情再进入，可能已经错过了50%，甚至更高的个股涨幅，赚钱最简单的一段已经过去了。并且很多人都是刚开始小心谨慎，只是想着少买点，越涨信心越足仓位越重，前期上涨的时候只有很少的资金，到了行情末期反而是重仓，稍微大跌几天就开始大幅亏损。所以每轮牛市最终还能赚钱的人并不多，更多人反而是因为牛市亏损惨重。而现在在股市的你，肯定是胜率最大的，你要做的就是尽量多收集优质的股权。上面这段建议，一年多后的今天看，我认为价值足够。其实下轮熊市再看也必然有用。这个市场一轮又一轮，逻辑没那么复杂，但多数人不赚钱，就是执着于低估跑，高估买，因为他们没有完整的计划。所以最终你要有一套完整的计划和方法，什么时候你觉得涨跌都有计划，因此中间的等待不恐慌、不着急，那么就进入了正确的状态。做大事的英雄不是冒险家，投资也一样，你不可能靠一时的运气好去解决问题。而要有工匠精神，长期认真的做对的事。要把愿景变成计划，然后把计划变成行动。今天就聊这么多，我是终身我，聊投资，但不功利，让我们一起认真学习，慢慢变富。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特不是泡沫化的盲盒，而是实体化的游戏（下）。来自三体人在地球。上篇我们聊了泡泡玛特的客群与用户价值，我们接下来继续来看泡泡玛特的平台属性和出海机遇。我们先看看泡泡玛特的平台属性。虽然我们上面已经进一步分析了泡泡玛特的用户价值，但是这马上会面临下一个问题，就是潮玩生意为什么会是泡泡玛特一家独大的局面呢？ 事实上，这个行业从来不缺乏竞争者。如果各位最近去大型购物中心里逛过的话，都会发现有不少潮玩集合店出现。而另一方面，一些有传播资源的玩家也在入局这个赛道，比如说Letsvan就依托乐华娱乐的明星资源推出Wakuku这个IP，试图复制泡泡玛特的成功。然而，从目前这个时点看来，似乎泡泡玛特在潮玩领域的成功仍是独一档的存在，不仅仅是在中国，而且还包括海外市场。对于这个现象，我认为源自于泡泡玛特在目前发展的阶段，已经形成了一定的平台属性，产生了一些平台经济会产生的壁垒。首先，泡泡玛特和用户建立情感连接依靠的是IP形象，而IP形象来源于和优秀的艺术家合作。随着泡泡玛特在全球范围内的扩张，泡泡玛特也成为了艺术家进行IP变现的最佳渠道。也就是说，基于艺术家的损失厌恶，泡泡玛特大概率能够优先获得和市场上最好IP的合作机会，成为名副其实的IP造星工厂。这种现象和我们之前讲述过的平台经济供给侧壁垒是一致的。而平台经济的另一个壁垒是用户心智。虽然目前做潮玩的商家其实有很多，但在用户心智中，泡泡玛特已经成为了潮玩的一个代名词。在选择IP构建情感连接这件事情上，消费者会优先选择心智建立充分，长期持续运营概率高的IP。这其实和MOBA手游领域，玩家因为觉得王者是国民手游，而放心地进行皮肤购买道理是一致的，毕竟谁也不想购入皮肤的游戏未来停运。而在一款游戏没有建立长期稳定运营基础的时候，玩家的消费也是相对保守的。这也和泡泡玛特外其他的潮玩品牌的处境是类似的。再来看看泡泡玛特的出海机遇。有的朋友可能会提出，上面说的供给侧和需求侧的用户壁垒，好像只能体现在国内市场。在国外市场，泡泡玛特面临着玩具行业老玩家的挑战，比如迪士尼、美泰等等。这些竞争者本身就储备着很多有竞争力的创作者和IP。另一方面，当泡泡玛特新进入某个国家的时候，上面说的用户心智壁垒也不会马上出现。那为什么泡泡玛特在海外还是能够高歌猛进呢？首先，海外的IP运营巨头，以往的IP形象是相对偏低龄的。而且更重要的是，以往的IP普遍是以正面人物为基调设计的。比如迪士尼、三丽鸥旗下的一众IP。而在当前这个年轻人更需要表达【本我】的时代，泡泡玛特旗下IP的基调更符合年轻人的情感需求。而海外的IP大厂为了保持旗下IP基调的一致性，是不太可能开发对标泡泡玛特的IP形象的。这就比如，你很难想象迪士尼乐园里出现流泪的朱迪以及一脸颓丧的米老鼠，直接就把用户的公主梦给毁了。其次，海外的新玩家很难得到有效的供应链支持。生活在国内的朋友，可能早就对大规模精细化生产能力习以为常，但海外大部分地区并没有这样的能力，尤其是在有生产IP能力的发达地区。伴随着产业空心化，这些地区的新玩家要进入潮玩市场，可能还需要面临跨国的供应链协调问题，因此也增加了进入这个行业的门槛。并且，由于泡泡玛特这种同时依赖IP创作能力和供应链制造能力的生意在海外诞生的难度较大，泡泡玛特在海外扩张的过程中能够享受到“新物种”的待遇。这其实有点像星巴克、麦当劳当初进入中国的时候一样，各种商业地产为了吸引人流，往往会给这些当时的“新物种”最好的位置。而这样的点位优势则给泡泡玛特带来持续的线下流量，进一步助推市场热度和用户规模。最后，我们来看看大家较为关注的增长逻辑和潜在风险。首先看看泡泡玛特的增长逻辑，我们来看一条关于泡泡玛特的增长公式以及几个增长因子。直接说下结论。泡泡玛特的增长公式可以归纳为：收入 = 购买用户数*平均每用户收入= 购买用户数 *（单用户购买的IP集合 * IP的商品品类集合 * 商品单价）在这个增长公式里面的每个因子，其实都是泡泡玛特未来的增长空间。首先，购买用户数随着国内业务下沉以及海外业务拓展不断扩大。这样的扩张常常以开店作为开端，随后逐步将用户沉淀为多渠道购买并行的用户。而当前泡泡玛特全球范围内门店还不到600家，对比动辄数千家的其他连锁零售商，显然仍有巨大的扩张空间。因此我认为，就算其他因子维持不变，光看门店数量带来的用户增长，就已经可以保证泡泡玛特未来几年的增速；其次，泡泡玛特依托于其供给侧的壁垒，让更多优秀的艺术家的IP投入商业化，使爆款IP的数量提升。今年下半年以来，在Labubu延续火热的情况下，目前又有星星人、Crybaby这样热度越来越高的IP。而一些尚未爆红的IP，例如Zsiga等等，其实也存在一批忠实的用户，在合适的条件下也有可能被泡泡玛特推高热度成为新的爆款；然后，对于每个IP，泡泡玛特都可以开发不同的商品品类，其中包括现有的摆件、毛绒、MEGA、首饰等等商品，也包括一些目前可能还没有的商品形态。其实如果去过迪士尼的纪念品商店的话，就可以发现目前泡泡玛特对于IP商品形态的开发还远远没有到瓶颈的状态；最后，对于商品单价，当前泡泡玛特的官方定价也仍有一定的提升空间。以毛绒挂件为例，Labubu 3.0的官方售价为99元；而迪士尼目前流行的七宝挂件官方售价在140元左右。另外，基于海外的消费力，随着泡泡玛特出海的进度，海外的销售单价有更大的提升空间。说了这么多，可能有朋友也会问，既然泡泡玛特那么好的话，那潜在的风险会在哪里呢？ 在我看来，泡泡玛特目前的运营没有特别重大的风险，但风险来自于泡泡玛特手握优质IP资源情况下，会尝试用各种方式将IP变现。但其中有一些变现方式，有可能会损害当前IP和用户之间的情感连接。举个例子，和市场上大部分人的想法相反，我认为泡泡玛特要基于IP打造内容是一件危险的事情。泡泡玛特IP本质上是通过形象来接收用户情感投射的。如果把一些故事强加到IP身上，有可能就会和部分用户的投射产生相斥的现象，影响IP和用户的情感连接。比如说，在深入了解Labubu之前，我其实一直以为Labubu是男的。而当知道了她是女的，其实一定程度上会影响我的消费意愿，因为我不太希望挂一个女娃在我的包上。同理，假如后续泡泡玛特推出Labubu的动画，把Labubu打造为一个按时上下班的三好牛马，相信我会马上停止对这个IP的消费。而市场上大部分人担心的二手价格问题，我认为不会是个风险。通过我们之前的分析，其实只有交易者这一类用户最看重二手的价格，而二手价格一方面受需求影响，另一方面受供给影响。供给多了自然价格就下来了，这跟需求是否有变化没有关系。另外，泡泡玛特这种生意天然需要用直接面对消费者的营销模式。因为需要收集消费者购买的真实数据，去指导各个IP的商业化进度。如果这个过程里交易者过度介入导致销售数据失真，对于泡泡玛特来说反而不是好事，有可能受其影响过度生产某一款产品。因此，泡泡玛特也没有因为要维持黄牛获利而大幅限制供给的意愿。这和销售单一标准化产品的高端白酒是完全不一样的生意，因此也无法刻舟求剑地只看二级市场价格评价生意的健康度。而对于直接面对消费者的营销模式，最大的风险来自于需要自己吃库存，因此在公司错误判断市场供需的情况下会存在库存积压的风险。这和运动产品、服装等等行业是类似的。不过，当前泡泡玛特的购买群体仍在全球范围内扩张，而公司虽然没有大幅限售，但采用的仍是批量放货甚至是预售的模式，在库存风险的管理上暂时没有看到太大的问题。综上，基于当前的发展规模，泡泡玛特在供给侧成为了优秀艺术家的最佳选择，因此更有机会产生爆款IP。而在需求侧，泡泡玛特已经在用户群体中形成了明确的心智，更有利于用户选择泡泡玛特的IP建立情感连接。而在海外市场，泡泡玛特当前也抓住了历史机遇。在未来的增长上，泡泡玛特拥有用户数、爆款IP数量、IP商品品类、商品单价这4个增长因子。但这不意味着泡泡玛特的发展没有风险，其中最大的风险来自于未来对于IP的商业化开发中可能会产生影响IP和用户情感连接的情况，但从目前情况来看该风险可控。最后想说的是，泡泡玛特是一个很好的例子，证明国内制造业也有机会切入到微笑曲线的末端，同时也走出了只有植根中国制造业环境才能走通的IP打造通道。在这里祝福公司，也期待公司打造更多好的IP和好的产品。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特不是泡沫化的盲盒，而是实体化的游戏（上）。来自三体人在地球。我曾经写过一篇关于泡泡玛特的分析，当时股价一直徘徊在240-250之间，市场上也有很多质疑的声音。想不到后来股价一举突破300元之后，竟又回落到了和当时差不多的水平。我们来做一个思考。首先，泡泡玛特为何能创造这么大的收入，究竟满足了用户什么需求；其次，为什么这个赛道只有泡泡玛特取得了巨大成功，是否只是一个偶然的泡沫；最后，泡泡玛特当前的业绩是不是已经到顶了，未来还有多少的增长空间？第一部分，我们来聊一聊泡泡玛特的客群与用户价值。之前，我结合心理学理论分析了泡泡玛特给用户带来了什么价值。但是，经过这段时间的思考和观察，我觉得当时的描述还是有一些局限性。这是因为，不同类型的客群，其实在泡泡玛特这里获得的价值是完全不一样的。因此，我们首先需要将这几类客群进行划分。我们来分析一下泡泡玛特的几类客群。首先是泡泡玛特的热爱者。这类客户是泡泡玛特的忠实用户，特征为有3次以上的复购行为。这类用户是真正和泡泡玛特IP和产品建立了连接的客户，也是我之前文章里主要的分析对象。而泡泡玛特究竟满足了他们什么需求，我们在下面再进行分析。但我们首先可以确认的是，热爱者是泡泡玛特这个品牌得以发展壮大的最重要的基础，也是用户价值最高的客户群。随着这个群体的不断壮大，特别是一些拥有巨大影响力的人成为热爱者，泡泡玛特从一个小众的玩具产品变成了一个现象级的潮玩品牌，在社会上建立了认知和心智。其次是泡泡马特的跟风者。这类客户其实并不是泡泡玛特IP或者产品的忠实用户，但是因为接收到了社会对于泡泡玛特IP的认知，因此也购买了泡泡玛特的产品，以彰显自己紧跟潮流。这类用户的特点是购买的频次低，但规模则非常庞大，且规模跟随着泡泡玛特在社会上的声量进行变化。然而，我们不能认为这个群体就是低价值客户。由于基数庞大，这个群体也在贡献大量收入。而更重要的是，跟风者在尝试过产品之后也有可能会转化为热爱者。第三种是泡泡玛特的赠予者。这类客户本身可能既不是泡泡玛特的忠实用户，也对彰显自身的潮流属性没有兴趣，但是他们能看出来别人对泡泡玛特的产品有兴趣。因此，这类客户购买泡泡玛特的产品并将其赠予看重的人，包括家人、朋友、客户等等，以此构建良好的关系。不过，其实这个群体比跟风者更加看重泡泡玛特的市场热度，只有当品牌和产品彻底出圈的时候，才可能让这类客群规模变大。当然，在一定条件下，赠予者也有可能转化为跟风者。最后一种是交易者。以上3类用户，都为泡泡玛特的商品创造了购买力。但泡泡玛特的盲盒+产能限制的模式下，市场容易产生商品稀缺，从而带来溢价空间。而交易者，也就是黄牛，则希望把握住这样的溢价机会获利。而获利空间取决于2大因素：泡泡玛特的产能供给，以及市场对泡泡玛特产品的需求。从上面我们的分析来看，从热爱者到跟风者再到赠予者，用户群体不断扩大而又不断转化留存，伴随着的是泡泡玛特品牌和产品热度的一次次出圈。而交易者则依附于上述的这3类客户群体寻求获利的机会。但归根结底，这个体系的核心依然是热爱者。当热爱者群体不断扩大，泡泡玛特才能够获得稳定的购买力支持，从而创造更多新的IP、新的热点，去吸引新的跟风者和赠予者的加入。对于热爱者来说，购买泡泡玛特的产品跟二级市场价格并没有什么关系。因为这些产品的归宿大多是在他们的包包上挂着，或者在他们的陈列架上摆着。对于跟风者来说，二手价格的弹性也相对偏低，主要是泡泡玛特产品平均单价没有特别高，因此价格弹性有限。而二手价格真正会影响的是赠予者和交易者。对于赠予者来说，商品有一定溢价能让赠予对象感受到礼物的价值，但其实更重要的还是IP和商品的热度。而最后完全根据价格因素决定购买行为的，其实只有交易者这一类客户。说到这里，我想大家一定会好奇，作为这个商业模式核心的热爱者，究竟从泡泡玛特那里获得了什么价值，可以支撑起这样的热爱呢？这归因于泡泡玛特是一个实体化的游戏。我曾解释过新潮玩对于用户来说是一种接收【本我】投射的容器。但这样的解释确实过于抽象，因此今天希望能从另一个角度去解释一下为什么热爱者那么喜欢玩泡泡玛特。我相信大多数朋友都会对《王者荣耀》这款游戏不会陌生。其实，这是一款基本上不需要氪金的游戏，但腾讯自从推出卖角色皮肤这个变现手段以后，王者荣耀几乎一直霸占着手游流水榜的前几名。那大家为什么如此热衷于给一个虚拟的角色换上新皮肤，甚至还出现了一批专门收藏皮肤的用户呢？我认为，这背后的基础，首先是玩家对自己常用的角色产生了一定的情感连接。这其实非常好理解，毕竟在游戏里是角色陪着玩家出生入死。而基于这样的情感连接下，角色其实一定程度上承载了玩家的投射，也就是说角色在王者这个游戏里代表了玩家自己。因此，玩家也希望透过角色的皮肤来实现多样化的心理诉求。首先是个性化。如果没有皮肤，每个人的角色长得都是一个样。而皮肤满足了玩家对于个性化表达的心理诉求，比如吕布的皮肤，就包含古风、玄幻、机甲等多种风格，而玩家通过选择不同的皮肤表达自身的审美和性格。其次是对抗损失厌恶。在皮肤玩家圈子里，基本上只看重限定皮肤，指的是上架一段时间后就会下架，后续不一定会再次上架的皮肤。而这样的皮肤通常又是设计比较精美的皮肤。当玩家喜欢的角色推出了一款这样的限定皮肤的时候，玩家很容易产生如果不买后面再买不到的损失厌恶，从而产生了购买行为。再者，皮肤也是一种社交货币。随着玩家对这款游戏的投入时间增加，在日常对局中会认识更多买皮肤的玩家，同时在各种对局中也会看到更多的皮肤。因此玩家其实一直活在皮肤的消费环境中。就算玩家没有攀比的性格，在这样的环境里久了也会产生没有皮肤不合群的想法，因此最终产生购买行为。最后是玩家对于皮肤的收集本能。而当玩家逐渐尝试和接受了皮肤消费之后，皮肤就很容易成为玩家收集本能的载体。在心理学上，人类天然是喜欢收集和规整的，尤其对于美相关的事物。通过收集和整理，人在潜意识中补偿了自己在现实世界中的焦虑和无序状态。而王者推出的皮肤图鉴进一步激发了收集本能，因为点亮图鉴直接成为了玩家心理补偿的来源。因此，甚至不需要你真正玩某个角色，只要收集完一整套某个系列的精美皮肤，玩家就能够通过这种收集本能的机制获得情绪价值。回到泡泡玛特，其实这背后的机制是非常类似的。泡泡玛特和手游在机制上最大的不同，是手游需要通过角色交互或者剧情来形成玩家和角色之间的情感连接，而泡泡玛特能够通过角色形象本身来制造情感连接。泡泡玛特的每个IP形象其实都代表着现代人的微妙情绪，比如顽皮的Labubu、流泪的Crybaby、颓丧的小野、不高兴的Molly等等。而在通过独特的形象建立了情感连接之后，个性化、对抗损失厌恶、社交货币、收集本能等等的心理诉求，就都可以通过泡泡玛特的IP产品来实现了。比如通过不同颜色/造型的挂件彰显个性化，通过购买节日限定的手办对抗损失厌恶，通过购买Labubu创造社交货币，通过集齐一套Molly手办实现收集本能等等。而在这些情绪价值以外，盲盒的销售机制又再为用户增加了一种幸运的获得感。因此，在我看来，泡泡玛特其实非常像是一个游戏，只是这个游戏的商品不是虚拟的，而是实体的。而且这个游戏的快乐并不来自于角色交互和剧情，而来自于收集和拥有，类似于把游戏抽卡、买皮肤这个环节单独放大。既然我们目前可以理解玩家在王者荣耀购买和收集皮肤，让王者荣耀成为有史以来最赚钱的游戏之一，那么泡泡玛特创造巨大的收入规模其实是合情合理的。综上所述，泡泡玛特对于不同的用户群体来说提供的价值不一样。而用户群体大致可以分为热爱者、跟风者、赠予者、交易者 4大类。而其中热爱者是核心群体，带动着泡泡玛特整个用户体系的增长。而对于热爱者来说，泡泡玛特像是一个实体化的游戏。不同的IP通过形象和用户构建情感连接，接受用户的情感投射。在这个基础上，泡泡玛特的IP产品类似于手游中的各种皮肤，用户购买这些商品来实现个性化、对抗损失厌恶、社交货币和收集本能等等心理诉求。这是第一部分，泡泡玛特的客群与用户为什么热衷于购买泡泡玛特的商品。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中国股市的质量革命与分化时代。来自革命的老农。传统牛市的典型特征是板块轮动和普惠式上涨，好公司与平庸公司之间的界限模糊，市场信奉的是“风来了猪都会飞”。这种行情本质上是流动性驱动的投机盛宴，而非价值发现的价值盛宴。其结果是牛短熊长，市场难以形成真正的财富效应。而已经到来的中国版超级长牛市，其核心驱动力已经发生根本性转变。注册制的全面实施重构了市场供需关系，上市公司不再具有天然的稀缺性溢价。随着中国经济增长模式从高速增长转向高质量发展，资本市场也在经历同样的范式转换。机构投资者占比提升、价值投资理念普及、监管体系完善，这些结构性变化共同指向一个结果：市场资源配置效率将大幅提升。在这场质量革命中，资本市场将呈现出前所未有的极端分化。真正具备扎实增长逻辑的公司——那些在科技创新、产业升级、消费变革中拥有核心竞争力和护城河的企业，将迎来估值与业绩的戴维斯双击。它们可能分布在高端制造、新能源、生物医药、人工智能等代表新质生产力的领域。这些企业的股价翻几十倍并非天方夜谭，而是对其持续创造价值的合理回报。与之形成鲜明对比的是，缺乏真实业绩支撑的概念股将陷入“昙花一现”的困境。游资和庄家可能还会利用市场情绪进行短期暴力拉升，但随着炒作资金撤离，这些股票将回归其本来价值，甚至因为市场关注度下降而陷入流动性困境。更为严峻的是，那些业绩毫无改善希望的上市公司将面临边缘化命运。在退市制度日益完善的市场环境下，这些“僵尸企业”将难以通过壳资源炒作苟延残喘。它们可能被迫退出市场舞台。这种优胜劣汰不是市场的冷酷，而是资源配置优化的必然要求。这种极端分化背后，是资本市场定价功能回归正常的体现。当股价变动真正反映企业内在价值的变化，资本市场才能有效发挥其作为经济晴雨表的功能。对投资者而言，这意味着投资逻辑的根本转变：从追逐热点、听信消息的投机思维，转向深度研究、价值发现的投资思维。机构投资者将在这场变革中扮演越来越重要的角色。随着养老金、保险资金等长期资本加大入市力度，市场稳定性将增强，价值投资理念将进一步扎根。监管层在这一过程中需要保持定力，继续完善市场基础制度，强化信息披露要求，严厉打击违法违规行为，为市场健康发展营造良好环境。同时，也需要引导投资者理性看待市场分化，认识到这是市场成熟的必然过程。这种分化不是市场的分裂，而是市场效率的提升。站在超级长牛市的起点，投资者需要清醒认识到：那些能够识别真正价值、陪伴优秀企业成长的投资者，将成为这场历史性牛市的最大受益者。中国资本市场正在经历从量变到质变的飞跃，这场质量革命将重塑中国资本市场的基因，也为理性投资者带来了前所未有的机遇。2024 年 9 月 24 日，A 股以一根标志性长阳线启动 "924 行情"，从 2730 点的低位起步，一年间指数已攀升至 三千八百多点，累计涨幅超 40%。与 2007 年、2015 年的全民狂欢不同，这轮行情从普涨初期快速切入结构性分化阶段，彻底颠覆了 "板块轮动、鸡犬升天" 的传统牛市逻辑。市场正在用极端分化的走势证明：中国资本市场已进入 "价值称重" 的新时代，扎实增长的优质标的与缺乏基本面支撑的概念炒作正在走向两条截然不同的命运轨迹。首先，此轮牛市逻辑是从 "普涨轮动" 到 "分化定价" 的底层变革。回顾 A 股历史，过往牛市始终难逃 "政策驱动到资金涌入再到全面炒作最后到泡沫破裂" 的循环。2007 年股权分置改革催生的牛市中，云南铜业等周期股涨幅近 50 倍；2015 年杠杆资金推动下，"互联网 +" 概念炒作让教育题材股身价暴涨 10 倍，最终却跌回原点。这种普涨轮动模式的核心在于市场生态的不成熟：散户交易量占比超 60% 的投资者结构，配合宽松的退市机制与监管环境，使得资金更倾向于追逐短期价差而非长期价值。2024 年开启的这轮行情，在多重因素共振下完成了逻辑重构。从资金端看，A 股机构投资者持股市值占比已升至 22.2%，其中公募基金被动管理规模首次超过主动管理，达到 3.2 万亿元。机构投资者主导的市场中，资金流向不再跟随情绪波动，而是聚焦于业绩确定性 ——2025 年四次单日成交额突破 3 万亿元的交易日中，资金全部集中于硬科技与高景气赛道，传统蓝筹与题材股持续失血。注册制的全面落地则从制度层面切断了 "壳价值" 炒作的根基。当前头部 20 家券商占据 80% 以上的 IPO 市场份额，优质创新企业快速上市的同时，退市机制也在持续发力。2024 年以来，证监会已查处 64 家退市公司违法行为，合计罚款 12 亿元彰显了 "退市不免责" 的监管刚性。进退有序的市场生态中，资金自然向优质资产聚集，分化成为必然。而在这轮牛市的分化行情下，股市会呈现三种不同的分化图景：优质股、概念股与垃圾股的命运分野。当前市场的极端分化已呈现清晰的三层图景，不同标的的估值逻辑与价格轨迹差异显著，印证了 "价值决定长期走势" 的核心规律。真正具备扎实增长逻辑的企业正在开启长期牛市。从行情数据看，硬科技含量越高的指数表现越突出，远超大盘平均水平。这些板块中的龙头企业凭借技术壁垒与行业景气度实现了业绩与股价的 "戴维斯双击"，如新易盛2024年净利润同比增速更是高达 312.26%，2025 年半年报利润再次同比增长355.68%，股价随之持续创新高。这类企业的上涨并非短期炒作，而是基于产业周期的价值重估。纯概念炒作的股票则陷入 "暴涨暴跌" 的宿命循环。2025 年上半年，受英伟达股价上涨外溢效应影响，A 股部分沾边 AI 概念的 "伪科技股" 被游资短期暴力拉升，当英伟达股价滞涨后，这些概念股快速回落，部分跌幅超 50%，较最高点缩水近七成，重现了 2015 年题材股的崩盘轨迹。这种 "脉冲式行情" 背后，是散户追涨杀跌与游资短期操纵的合谋，但在以价值投资理念主导的市场中，此类标的终将回归其真实价值。无增长前景的企业正加速被市场边缘化。随着退市制度的 "长牙带刺"，业绩空心化的公司不仅面临估值持续下行，更可能走向退市结局，这些缺乏增长动能的标的正逐步沦为 "仙股"，流动性持续萎缩，最终将被市场彻底淘汰。因此，我们这些投资者在分化牛市的生存法则应该要从 "交易思维" 到 "配置思维" 的转型。市场逻辑的重构必然要求投资者范式的升级。在 2024 年以来的行情中，多数投资者利润集中于初期普涨阶段，而在结构性分化的第二阶段却普遍跑输指数，根源在于仍固守 "追热点、炒概念" 的传统思维。适应分化时代的牛市，投资者需要建立以价值为核心的投资框架。锚定高景气赛道的核心资产是穿越分化的关键。从产业趋势看，AI 算力、创新药、半导体、新能源等国家战略支持领域，不仅政策红利持续释放，更具备清晰的业绩增长路径。宁德时代 2024 年储能电池销量增长 34%，净利润达 507 亿元；中微半导凭借车规级芯片突破实现扭亏为盈，这类企业的长期投资价值已被市场反复验证。首先，我们应该警惕概念炒作的 "甜蜜陷阱" 需要建立估值安全边际意识。历史数据显示，2015 年牛市中 60% 的散户因追高题材股亏损超 40%；2024 年四季度，部分投资者在概念炒作末期入场，同样遭遇 50% 以上的跌幅。判断标的真伪的核心在于穿透概念看盈利：是否具备核心技术、是否有稳定订单、是否能实现现金流匹配，这些基本面指标远比题材故事更重要。其次，投资者要建立长期配置思维方，这样能抵御短期波动。美股 2025 年的分化行情提供了镜鉴：标普 500 指数看似平淡，但高景气板块龙头仍实现显著收益，而依赖短期炒作的标的则跌幅惨重。A 股的分化趋势同样不可逆，真正的优质企业可能在一年间实现翻倍涨幅，也可能经历短期 20% 以上的回调，但长期来看，扎实的业绩增长终将推动股价持续上行。正如几只从底部翻了N倍的牛股基本上就是配置在AI算力、创新药、半导体等高景气行业的细分龙头，各个股票也都处于业绩倍增或业绩断层式增长的拐点处，长线投资价值非常可观。只有投资者摒弃 "做波段、赚快钱" 的浮躁心态，以产业视角做长期布局，才能获得丰厚的长牛收益。做个总结，分化是市场成熟的必经之路。2024 年开启的这轮中国版超级长牛市，本质上是中国资本市场从 "规模扩张" 向 "质量提升" 转型的必然产物。以价值投资理念为主的机构投资者占比的提升、注册制的深化、监管体系的完善，共同推动市场从 "资金驱动" 转向 "价值驱动"，这种变革虽然带来了短期的赚钱难度提升，却为长期健康发展奠定了基础。对于投资者而言，适应分化、拥抱价值，方能在这场重构的牛市中实现可持续的财富增长。这不是牛市的终结，而是更成熟牛市的开始。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫长钱入市，谈理性投资、长期投资与价值投资。来自博实。证监会主席吴清9月22日，在国新办举行的“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会上表示，这5年上市公司通过分红、回购派发“红包”合计10.6万亿元，相当于同期股票IPO和再融资金额的2.07倍。对长期资金引导上也有如下的举措：公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%。对商业保险资金，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，这也意味着将每年至少为A股新增几千亿的长期资金。公募基金、国有商业保险公司、基本养老保险基金、年金基金等都要全面建立实施三年以上长周期考核，大幅降低国有商业保险公司当年度经营指标考核权重，细化明确全国社保基金五年以上长周期考核安排。那么这么长钱入市会给各个基金公司以及普通投资者带来什么影响呢？首先，长钱入市可以获得分红，而分红为入市基金和上市公司股东创造实际利益，有助于上市公司长期发展。对于基金公司来说，他们获得分红的方式在于基金配置的资产是上市公司，而分红型基金配置的是分红比较高的上市公司，能够拿到这么多分红就和上市公司能保证稳定持续的分红密不可分了。而对于股东来说，以我过往对价值投资的研究，公司为股东创造回报的方式主要是三种。第一种就是分红，这个最直接，把利润的一部分拿出来分给大家，比如茅台就提到拿出70%的利润来分红。第二种不那么直观，就是回购，比如腾讯过去几年一直维持500-1000亿的回购规模。第三种，肯定很多人会说应该是买卖股票低买高卖吧。实际上不是，第三种是企业把利润再投资，实现更高的资本回报率，就是看重公司如果不分红，能不能实现比如20%甚至30%的投资回报率。当然，前提是公司以后愿意通过分红和回购把这些利润增长分给我们。但是近些年，的确不是每个行业都能实现很高的投资回报率，甚至投入以后不一定能有利润。所以这时候把以前已经既有的优势业务赚取的利润分红，本就是一种更符合这个阶段经济特征的方式。从理性的角度看，没有好的投资项目，分红不就是最好的方式么。从长期的角度看，公司在经营不需要那么多资金的时候回报股东，那么在以后需要资金的时候，股东对公司不分红甚至继续融资的容忍度会变高，股东会更加支持公司的长远发展。反过来，如果有些公司不仅盈利的时候不分红和回购，甚至还把多余的现金转移到其他地方去，不提升股东回报，也不提升公司竞争力，这样的公司如果真的出问题的时候股东对他的容忍度会变得很低，甚至有可能产生舆论风波。其次，长钱入市这个事，可能从全局来看，养老金、社保、保险等资金入市规模很大。但是对我们这些个体来说，可能体感不那么强烈。但我们可以找一找和大家息息相关的好处和价值。前段时间公募基金对费率的改革，而改革的关键就是给投资者赚的钱更多，费率就更高，赚的更少费率就更低。实际上就是把收益率和费率绑定，这就是对长期收益的考核标准的的体现，也是与普通基金投资者最相关的标准。从公私募基金的内部来说，在这样的大的方针指导下，考核机制也会有一定的调整。从我们普通投资者的角度来观察，未来长期业绩好的基金经历会越来越多。而只考虑以日，周，月业绩为重点的先完成业绩再说的基金经理，会慢慢偏向于长期价值投资。但是如果考核周期变了，比如银行、证券渠道对一个客户3年5年资产规模有没有持续扩大，你的客户数量和客户质量是不是一直在显著提升，其实很多做事的方法和观念就可以改变。对基金经理也是一样。最早基金经理甚至基金公司为了生存，有时候是没办法必须要做热门行业和主题，因为在面对巨大的规模压力甚至是生存压力的时候，这也是没办法。但是，随着整个行业一定发展到一定规模和阶段，考核方式，把考核相对时间放的更长一些，可能更有利于这家公司和基金经理长期取得更大的管理规模。最后，我们再来聊一下长钱入市与普通人，尤其是价值投资者之间的关系。短期来说，普通投资者可能只是能感觉到股票的分红变多了。或者是分红类的基金比以前分红收益更好了。但是，从长期的体验可能是。能给你提供长期收益越来越高的基金产品或基金经理越来越多了。持有宽基或者一些指数基金的体验越来越好了。甚至给你服务的银行、证券、投顾这些客户经理，给你推荐的产品更注重长期收益了，你的长期投资体验也更好了。从股票投资者，尤其是价值投资者的角度来说，我认为未来优质的投资机会将会越来越多。第一，注册制会让更多的企业能够上市。第二，对各种违规行为的打击，会让企业更专注于经营好自己的业务。第三，长期资金入市、对理性投资长期投资和价值投资更全面的引导，有助于参与市场的各方能够理性、长期的看到市场，从而有可能降低市场周期波动的幅度，让市场运行更加平稳，上市公司的价值能够更加有效的凸显。从直观的理解上来说，就是你发现一个好公司，并且在具有安全边际的低估价格买入以后，可能不用等很多年才能涨上去了。那时候你要愁的，可能不是市场给你回报的时间为什么那么长，那时候你发现难度变成了怎么找到更低估的机会。所以，从2025年回看，2022年，2018年，2015年，2013年，2011年，市场参与者自然的发展规律也是越来越理性，越来越长期，越来越看重价值的。因此作为我们投资者来说，发现公司的价值变成了重中之重。要重视长期投资而非简单的短期炒作。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫牛市需要红利，来自徒步君定龙骑牛。近期，无论是A股红利或者港股红利，都出现显著的回调，不少持有红利的朋友自嘲“在红利中躲牛市”。同期，半导体、算力、机器人的轮番大涨，更加重了这种焦虑情绪。近期为何红利跌跌不休？我们今天仔细唠唠嗑，只有搞清楚这个问题，才能搞明白要不要继续加仓或持有。首先我们了解一下，压制红利上行的五大因素。表面看，红利的跌跌不休，是因众多红利指数重仓的银行和煤炭板块的持续回调，实际上另有玄机。第一，市场资金轮动效应。成长股加速领涨，红利板块赚钱效应不足，已持有的部分资金阶段性撤离红利资产，未持有的谋求快钱，买入动力不足。从上述指数跟踪的ETF规模就能看出——在7月暴涨后，8月增加规模大幅缩小，9月甚至净流出。第二，美联储鹰派信号强化，降息力度和节奏扰动大。美债收益率近几日持续攀升，中美利差扩大，红利股股息率相对吸引力下降。第三，高股息行业基本面的扰动。煤炭价格波动、银行净息差承压对短期业绩形成压制；第四，汇率放大浮亏。9月兑人民币累计跌 2.1%，港股红利ETF隐含汇率损失 1.8%。最后，政策收紧。央行窗口指导 "防范股票回购资金套利"；中信证券透露股票回购再贷款使用率显著下跌；市场好转后资金转向股市减少了保险资金增量资金来源，这都让险资高股息配置空间收窄。那么，我们面对红利下跌的态度应该如何？买红利就属于“骑慢牛”，持仓组合中还是需要放一些红利，帮助你穿越牛熊。站在当下，对红利指数的下跌，不用太恐慌。因为：红利指数长线逻辑没变。低利率时代，红利基金就是核心配置，你需要跳出牛熊周期框架看红利。首先欧美日央行维持宽松，中国存款利率进入“1时代”，能提供年化4%～6%的高股息资产成为稀缺收益来源；其次，保险资金的平均资金成本在3%～4%左右，需要稳健的更高的股息资产，而且，从政策层面来看，强化A股公司分红要求，助推了红利时代的到来。红利指数牛市也是不错的底仓资产。根据Wind数据统计，红利指数在2005-2025年20年间年化波动率仅22%，低于沪深300约30%，而股息再投资的复合回报超9%。近5年，由于众所周知的原因沪深300波动率下降到18%，但差不多同等波动率的4大红利指数，其全收益指数的累计超额收益率在50%～105%之间，显示出几只红利指数在近五年牛熊周期中较为强大的盈利能力。以中证红利指数及其全收益指数和沪深300近20年的指数收益对比你会发现：红利指数在牛市的时候跟得上，在熊市阶段也有更好的抗跌能力。在牛市也是不错的底仓资产。港股市场也有类似的情况，恒生高股息低波动指数的累计涨幅将近100%，在2021年至2024年的震荡环境里基本抗住了波动，回撤更小。在今年以来的上涨行情里也有一定的弹性，整体和恒生指数的收益表现拉开了不小差距。因此，短期下跌反而提升了红利指数的吸引力。根据投行常用股债性价比指标测算：近期红利下跌，进一步提升了红利指数股息率，目前在6.2%～4.5%区间，显著高于1.88%的十年期国债收益率。所以，牛市还要不要红利？我个人倾向是肯定的，这种既能跟涨、回撤还小的产品无论什么时候都值得关注，需要调整的无外乎是仓位权重的大小。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫有意思！中登小登都来欺负老登。来自老司基一枚。9月25号上午，锂电龙头宁德时代A股大涨超5%，股价创历史新高，总市值突破1.83万亿元，正式超越白酒龙头贵州茅台1.8万亿的总市值，咱们一不小心又见证了A股历史。前有小登寒武纪股价超越茅台，现有中登宁王总市值超越茅台。这年头，敢情谁都可以来踩一下老登。小登中登嗨翻天，老登股似油煎，我们现在要抛弃老登全面拥抱小登么？当宁王超越茅台，“老钱”与“新钱”博弈的背后，带给我们哪些投资启示？我们先看看老登股，中登股和小登股的定义是什么？老登股是以白酒、银行、地产、传统消费为代表的股票。靠高股息、高ROE、强现金流“吃利息”，估值逻辑是“确定性溢价”。中登股是新能源、半导体、军工、CXO，处于产业生命周期中段的产业，估值靠“订单+渗透率”，盈利弹性大但竞争格局未定。而小登股呢，是AI算力、机器人、量子通信、商业航天等产业，从0到1阶段主题，估值靠“故事+期权”，波动极端，一年可上下5倍。老登代表“老钱”，中登、小登代表“新钱”。从近1年股价走势来看，中登小登是全面吊打老登。截至9月24日，以茅台为主的老登派近1年涨幅仅为8.8%，同期沪深300上涨36%，而以宁德时代这样的中登股大涨98%，而小登股龙头寒武纪飙涨519%。当宁王市值超越茅台，绝非简单的个股涨跌交替，而是A股市场对中国经济发展逻辑变迁的直接回应，其背后折射出三重核心转变。第一个转变是产业权重的结构迁移。茅台的市值神话，本质是过去20年中国消费升级与“核心资产”逻辑的极致体现，依赖稳定现金流与低波动属性，成为资金避险与长期配置的“压舱石”。但2025年以来，消费复苏节奏放缓与白酒行业库存压力，使其估值修复缺乏业绩支撑，-4%的年内跌幅恰是市场对老登预期的再校准。反观宁德52%的年内涨幅，源于“制造+科技”双重属性的共振：一方面，动力电池交付旺季叠加储能需求爆发，印证行业高景气度；另一方面，其通过产业链整合将中国制造业向“微笑曲线”两端延伸，定价权与话语权提升成为国家产业实力的资本市场缩影。第二是机构配置的审美迭代。公募基金持仓的变化更直观反映这一趋势：2024 年末宁德时代以1708亿元持仓市值成为公募第一重仓股。而2023年底，宁德时代的持仓市值仅902亿元，与彼时贵州茅台相差567亿元。这种变化并非否定传统价值，而是机构对新质生产力政策导向的主动适配。第三是市场话语体系的代际更新。老登、中登、小登的标签流行，本质是投资者结构与市场逻辑分化的情绪化表达。茅台作为老登股代表，其信徒坚守的价值投资在科技牛市中被调侃为“思维固化”；而宁德横跨中登新能源车与小登储能科技属性，成为平衡型资金的核心标的。这种分类背后，是老投资者现金流贴现思维与年轻投资者技术迭代思维的碰撞，也是A股从外资主导的核心资产时代向内资主导的产业赛道时代的过渡。老中小登，到底如何配？说到底，老登与小登并非对立关系，历史已证明：A股风格轮动是常态。过度执着于某类标签，易错过轮动机会。我们要做的，关键不是押注某一方，而是构建一个能适应不同市场环境的、有韧性的投资组合。核心原则就是不押宝，做配置；不追高，看估值；懂自己，控风险。老登仓要注意的是别清仓，但要“降格”。把原本50%以上的“白酒+银行+公用事业”压缩到20%以内，方式是用“高股息ETF+红利低波”做工具化替代，拿现金分母功能，不再期待资本利得。中登仓呢，我建议用“指数+行业轮动”做核心宁德已经很贵，但储能、锂电材料、光伏新技术、半导体设备仍处“渗透率20%-50%”甜蜜区。可以选“新能源车指数”、“芯片指数”或“创业板指数”，放弃主动选股，让量化模型帮你高抛低吸，仓位给到40%-60%。小登仓用“迷你期权”思路去博把不超过20%的资金拆成5-8份，波段交易机器人ETF、AI算力ETF、北证50等高弹性品种，设定“亏完不补”的硬止损。一旦主题起飞，迅速兑现收益并再平衡回中登仓，避免过山车。我认为，市场永远在变，但风险与收益匹配、分散配置的底层逻辑不变。老登负责“活下去”，中登负责“赚增长”，小登负责“买彩票”。放眼未来，无论宁王继续封神还是茅皇反抽，你都有对策，而不再被风格切换牵着鼻子走。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫医药逻辑的“变局时刻”已经开始酝酿。来自医曜。创新药BD是Business Development的缩写，中文译为“商务拓展”或“业务拓展”，指在创新药领域中，企业通过战略合作、许可交易、并购等方式，实现研发管线优化、市场拓展和资源整合的商业活动，以加速药物从研发到上市的全链条发展。前一段时间，美国对中国创新药BD出手的传闻又起。回顾近一年的创新药牛市，诱发股价上涨的核心驱动因素正是跨国企业的连续BD预期：从最早的康方生物，到后来的科伦博泰，再到百利天恒、三生药业，这些创新药“当红炸子鸡”的崛起全部与大额BD交易相关。对于创新药“BD为王”的核心逻辑，我们十分认同。早在2023年初的时候，我们就以《2023年，中国创新药投资告别“豪赌”时代》一文给出明确判断：BD交易将成为创新药投资的核心主线。当初判断已经成为行业的共识，我们万分欣喜的同时，也深知“真理掌握着少数人手中”的道理。当BD预期已经释放的足够充分，甚至药企开始预告式BD的时候，就说明核心投资逻辑的“变局时刻”已经开始悄然酝酿。创新药的鬼故事不一定能落地，但投资者却应该提前做好医药投资逻辑切换的准备。首先，我们要了解，万物皆周期。这个世界上的所有事物，都逃不出“周期”二字。当投资者读懂了周期，也就读懂了投资。股市由衰转盛是周期的原因，同样投机泡沫的破裂亦是周期所带动。对于投资者而言，永远不要与周期作对，而是应该学会将周期的力量转化为己用。BD预期，是这轮创新药牛市的核心诱因，受益于此很多药企的市值持续攀升，毕竟BD能够让处于研发中的管线提前变现，这对于缺少资金的初创药企而言至关重要。一直以来，我们都在倡导创新药产业应该合作共赢，因此我们认为BD持续释放的大趋势不会轻易改变。但当BD交易数量越来越多，合同金额越来越大，其实潜移默化会造成一种情况，那就是投资者决策阈值的提升。BD刚兴起的时候，首付款破1亿美金就已经能够让投资者欢呼雀跃，而现如数亿美元首付款的BD交易比比皆是，其实无形之中BD交易在投资者心中的价值是在“贬值”的。也就是说，虽然BD依然可以给药企带来诸多益处，但终有一天投资者会不再以BD作为交易决策的核心逻辑。“BD为王”的逻辑注定会逐渐淡化，并且在投资者的争议之中找到新的投资主线。当然，投资主线的淡化并不意味着BD交易将不再受到认可，重磅的临床管线，亦或是持续性的平台型BD交易依然足以吸引投资者的目光，但绝不会出现如今这样BD驱动一切的情况。所以投资者对于BD的关注应该适当降温，并做好达成新共识的准备。那么， 下一个共识会出现在哪？对于这个问题，每个人或许都有不同的答案，在这里我们的分析权当抛砖引玉。想要尝试分析一个事物，还是要从它的本源出发。药品的本源在于他是一种商品，药企是供给者，患者是需求者，二者价值交换才完跑通了商业模式。其实世界上的各大跨国药企都是基于这一商业模式存在的，通过建立成熟的创新药管线矩阵来获得现金流，并再次投入新产品的研发，从而进入正向循环。但同时，药品又存在一定的特殊性，它最大的成本项不在于制造端，而在于更加前置的研发端。一款药物的研发需要消耗大量的时间成本与资金成本，这对于刚起步的企业而言难度极大，而且药物研发还有很高的失败概率，再度增加了创新药研发的风险。由于我国创新药产业起步较晚，在2016年之前几乎都没有成熟的创新药公司，因此大部分的创新药公司是基于融资存活下来的，还有一部分是由传统药企或中药企转型而来。可以说绝大多数创新药公司的商业模式都暂未跑通，并不能依靠产品矩阵产生持续现金流来供给研发。所以在这种情况下，融资就成为现阶段创新药公司最为关键的事情。从2021年开始，在美元加息浪潮的冲击下，创新药企融资陷入瓶颈。这种情况下，能够提前锁定管线现金流的BD就成为难得的融资手段，这也是为何BD交易逐渐成为主流的原因。但这仅是特殊时代下的极端情况，当能够创造稳定现金流的创新药企逐渐增多，BD就不再是中国创新药企的核心途径了。所以我们认为，目前并未受到足够重视的商业化环节或将存在较大“预期差”。企业的商业化能力并不能速成，需要管理层一点一点的进行打磨，从而逐渐提升效率，最终实现现金流的积累。这不仅考验企业的研发实力，更考验企业的经营能力。尤其当药企经营现金流能够长期覆盖研发成本时，也就说明企业即使不活的融资也能独立生存下去，真正实现企业内生生长。从研发预期，向商业化成绩落地，这将是中国创新药投资的大趋势。考虑到目前能够真正实现产品出海的企业并不多，因此国内市场其实还是大多数药企商业化的核心市场。受制于灵魂砍价，让国内市场商业化预期骤然降低，甚至有很多投资者将中国市场视为鸡肋。但是，国内市场真的可以忽视的吗？这种观点其实过于极端。考虑到药物核心的核心成本项都在于研发端，其实单纯从商业化环节而言，药企是很难亏本的。因此在研发成本早已前置的情况下，国内市场药物的销售当然是多多益善，即使暂时无法与海外市场相比较，但那些能够实现显著放量的药企仍值得关注。实际上，一款药物的商业化能力，无非就是国内市场与海外市场两大块。能够在海外市场放量固然很好，但不确定因素较大，而且很多管线的国际权益已经被BD给了跨国公司，因此能够在国内市场“稳稳的赚”，其实就是一种成功。中国市场的商业化前景不仅不是“鸡肋”，甚至还是很多药企的基本盘。当本地商业化能够实现稳定增长，其实就能显著降低药企后续的研发压力，这显然不是一蹴而就的事情，需要循序渐进。现阶段，研发BD预期被过度放大，市场商业化预期被严重忽视，尤其国内市场被严重看衰，这显然并不合理。基于此，理性的投资者在关注优秀潜在BD标的时，亦应该寻找那些正在国内市场商业化放量的“潜力”公司。这或许就是下一波医药投资浪潮的序章。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫本轮储能持续增长的动因分析。来自巴菲特读书会。这轮储能行业景气度提升的原因是什么，有没有持续性？我们来讨论一下本轮储能行业上涨的几个逻辑。首先，第一个问题。目前国内储能涨价的原因是什么以及涨价是否有确定性？我们从两个角度来分析。首先是电芯层面：涨价先是从原材料碳酸锂开始的。电芯价现在已经涨上去几个月了。首先原材料部分从2925年初的五万涨到八万。电芯的储能物料清单成本，电芯材料占40%，折成碳酸锂占到17%～18%。碳酸锂涨价实际上是导火索，最本质的还是因为供需关系。从产能来看，行业头部产能利用率只有80%到85%。没有打满的深层次的原因是历史产能剩了很多，这两年行业基本没有扩产能。今年又赶上一代大电芯的迭代，公司要把原来的产线改造成适配下一代电芯的产能。就是把当前主力314毫安时的产能去停一部分，然后去改造产线准备下一代。即使原材料价格再往下走，价格也很难回到之前的水平，因为实际产能已经缩减了。和电芯厂谈合同，基本上是包量或者包销，条款非常苛刻。假设原材料价格往下走，导致电芯往下两分钱，能给客户分五厘就不错了，现在电芯厂很强硬，产能要么就按照这么来，要么就给别人了，当前就是这么紧俏的情况。再从PCS层面，也就是储能变流器角度来看，主要是海外市场看，海外也就两三家公司，他们PCS能够得到客户的认可。PCS扩产能会比较快，比较容易一点，但是他们当前的产能也不多，所以PCS厂家也有可能会跟着这一波往上调价。海外公司有几个项目价格已经调上去了，但是要大规模的PCS往上调价目前还待观察。第二，未来电芯规格是否统一？当前没有自有电芯产能的企业大多已开始规划自研电芯。下一代电芯的发展，头部电芯企业希望主导行业技术路线，尽管多家头部企业均在推进587规格电芯，但各家的电芯尺寸并不统一；因为587规格的尺寸差异，会让系统经销商只能绑定单一电芯厂商，若想更换合作方，需对储能电池包、整机结构、热管理系统及消防方案重新设计，操作难度极大。电芯尺寸的差异化，会改变行业原有合作模式，进一步加剧当前电芯市场的竞争与整合态势。例如无电芯的系统集成厂，在与电芯企业合作初期，就需敲定包销、保量等深度绑定条款，行业逐步形成 “深度绑定合作” 的竞争格局，中小系统厂商的选择空间将进一步收窄。第三，现在户储和工商业都要用大电芯储能产品吗？当前市面上主流的工商业储能产品以 200千瓦时和 260千瓦时为主，二者均采用大型储能同款的大电芯，甚至电池包配置完全一致。从后续趋势来看，工商业储能也会跟进大储的技术路径，直接将大储的电池包拿过来复用，无需额外做定制化开发。户用储能的电芯容量正逐步向大尺寸升级，从早期的30毫安时、50毫安时，慢慢过渡到100毫安时、200毫安时 ，目前280毫安时 电芯已较为普及。这一升级源于两年前的降本需求，当时行业从100毫安时及以下的小安时电芯转向280毫安时大电芯。第四，这一轮储能需求端的增长最核心的原因是什么？这是因为全球储能市场需求整体呈持续增加态势，美国市场表现尤为突出。若不是上半年受报复性关税影响，美国市场本有望实现 50-55吉瓦时 的装机量；尽管上半年进度受阻较多，仍完成 18吉瓦时 装机，全年需求预计仍能达到 45-50吉瓦时。去年美国还出现储能抢装现象，核心是当时市场预期电芯关税将上调。美国储能市场持续火热的关键在于项目高收益率，自前年起，美国大储项目的内部收益率就稳定在 11%-13% 的两位数区间，收益来源已相对稳固。欧洲市场情况类似，储能项目收益率同样能达到两位数，只是略低于美国市场。第五，2026、2027年的储能行业趋势判断，在细分上利好哪些环节？2027 年全球储能市场规模预计不会低于430吉瓦时，其中今年市场规模预期约250，明年预计达320。到2027 年，储能产品形态将发生较大变化，届时市场将以大电芯为主流，587规格电芯有望成为核心选择。当前587规格电芯成本高于314规格，但随着产能规模扩大，成本预计逐步下降；行业毛利率水平有望稳步提升，即便后续产品售价有所下降，毛利率仍具备维持能力。与此同时，温控、消防、储能变流器等配套环节将同步发展，随着储能市场体量持续增长，未来有望达到与光伏市场相近的规模。预计未来几年光伏市场规模维持在500-600区间，而储能行业的产值将远高于光伏行业，市场价值潜力更为突出。聊完电池供需，我们再来对最近的136号文进行解读。我们先来了解一下136号文的核心要点，顶层首次明确储能作为十五五期间促进风光消纳的核心设备，需求具备政策托底；新能源绿电商业模式加快完善，政策+收益率驱动需求存在较大超预期空间。从需求看，2027年全国新型储能装机目标180吉瓦以上，2024年底累计73.76吉瓦，25-27年均需装35.41吉瓦以上，较4年110吉瓦时新增增长，政策托底预计实际更高；高耗能行业源网荷储落地将带新增需求，25年新增预计150-160吉瓦时、全球增速50%+，26年增速上修空间大。从商业模式看，各省密集推进上升电价：山西提高定价后，青海也提出适时给予储能容量电价，宁夏出台电网侧储能容量电价征求意见稿。另外，青海提到试运行中现货价差已达到0.57元/千瓦时，预计储能现货套利收益率较高，年内多数省份将进入现货连续结算，26年底完成省内市场正式运行，现货+容量支撑收益率发生本质改变。再来了解差价合约在国内政策上具体的体现。边际成本定价机制已正式确定，目前行业内进度领先的项目已成功跑通交易成本定价流程，该模式将在全国范围内统一应用。差价合约的意思就是交割了之后进行结算，先出价，出价各个省的差异化可能比较大，有的省出量不出价，有的省出价又出量。但肯定是先出量，出量到最后结算，出完价之后再定价，定价完之后结算。结算定价如果比成本要低的话，那电网会进行补贴，如果比你的发电成本要高，要高出很多钱这就是暴利了，但要保留一定利润的情况下把部分钱返给电网。最后，我们了解一下在容量电价机制下，国内独立储能项目收益率的测算是多少。单价差就能够占整个收益来源的46%。剩下的包括单价，还有辅助服务等占比会慢慢上升，特别是独立储能或者说共享储能的收益主要来源，以宁夏为例，收益能够占到55%左右。政策鼓励6h以上长时储能。根据容量电费=有效容量*容量电价*容量供需系数，若配储时长为4h，则有效容量为实际容量的2/3，因此短时储能经济性受损，大幅拉动储能电池需求。政策倒逼采用高质量电池，利好优质储能电池企业，运行期间若月内发生三次非停，则扣减当月容量电费；全年有三个月发生，取消其未来一年获取容量电费的资格，这极大地打击了劣质生产企业，也表明了行业的决心。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫铜冶炼业到底有没有投资价值。来自赢在金银。有些投资者指出铜冶炼业没有投资价值，甚至认为铜冶炼业是负资产。真的如此吗？下面就铜冶炼业到底有没有投资价值谈谈我的看法。之前我提到过此轮行情会是有色金属大牛市，铜是有色金属领域最重要的一个分支之一，必然也会有一波大的行情。但铜价会像黄金一样大涨，像白银一样暴涨吗？我的看法是由于铜的金融属性较弱，且供需关系相对平衡，铜价不会大涨，铜价会相对稳定或小幅上涨。对未来铜价的预判非常重要，因为这是决定投资铜产业链上、中、下游领域的基础。举个例子，如果判断未来铜价暴涨，那最佳的选择就是投资上游采矿业。如果判断铜价暴跌，那就最好不投资铜领域，投的话就投下游深加工。那铜价相对稳定呢？我认为如果铜价相对稳定，投资中下游产业是更好的选择。刚才提了中游是冶炼业，亏损行业怎么会成为值得投资的领域？！目前的铜冶炼业是亏损行业吗？乍一看好像是的，目前短单铜冶炼加工费已经成负的了，倒贴钱。长单也只是很低的加工费，根本覆盖不了成本。但有没有想过目前的铜冶炼行业根本不靠挣加工费赚钱啊。冶炼行业的收益通常由三部分组成：第一，加工费；第二，回收率差异收益；第三，副产品利润。有没有可能回收率差异收益和副产品利润就能够覆盖成本，甚至还能产生利润呢？先看回收率差异，比方说铜精矿计价回收率为96.5%，某企业通过技术研发工艺改进，不断提高回收效率，回收率达到98.5%，这就会产生2%的收益，这部分的收益1吨就达到1500元以上。副产品收益主要是伴生的黄金、白银、硫酸和稀散金属等。铜矿中富集的金、银等贵金属，在铜精矿当中已经计价，一般按照90%冶炼回收率计价，如果冶炼厂回收率高于此，高出的部分就是利润。如果某企业的贵金属回收率达到99%以上，那这也有近10%的利润。在黄金、白银大牛市中，这也是一笔不小的收益。同时在冶炼过程中还能富集各种稀散金属，如果冶炼企业水平高也可以回收，这一部分的收益一般来说全归冶炼方。此外副产品方面还有一个重要的收益来源就是硫酸，目前冶炼一吨铜，副产3.5到4吨硫酸，利润也是1500元左右。目前单吨铜冶炼成本约2000元，其他部分的收益是可以覆盖成本，甚至还有一定收益的。因此，铜冶炼行业全行业亏损是不存在的。事实上目前的冶炼行业已经成为高科技企业，要想获得高收益就需要在规模化的基础上叠加上自动化、无人化来不断降低冶炼成本，同时通过科技创新和工艺改进不断提高铜、金、银及各种稀散金属的回收效率。如果某企业冶炼规模大，生产成本低，回收效率高，具备稀散金属回收能力，而且原料中大量伴生金、银或高硫，那此冶炼公司的收益绝对不低。再叠加上国家大力支持的反内卷和产业升级，中小冶炼厂、成本高的冶炼厂因为亏损和政策原因最终会退出市场，而在国家控制冶炼总产能的情况下，后期不会再上马大型冶炼项目，目前的大型冶炼龙头企业将垄断冶炼市场。有人说中国反内卷限制产能，亚非拉国家会大量上项目，冶炼一样亏损。事实是目前亚非拉国家只能建低水平的冶炼企业，不具备建立高精尖型冶炼企业的实力。冶炼业收益的1.0版本来自于加工费，2.0版本来自于回收差异率收益，3.0版本来自于冶炼副产品的收益。目前没有进化到3.0版本的冶炼业将要被淘汰。未来冶炼业将进化到4.0版本综合回收各种稀散金属获得更高额收益，目前头部冶炼龙头已经开始向4.0版本迈进了。冶炼业的重要性在整个铜产业链中至关重要，它是铜全产业链上游采矿和下游加工之间的纽带，缺少了冶炼业，就不能打通铜的全产业链。在基于铜价稳定的前提下，今后投资铜领域收益最大的应该是下游深加工行业，特别是下游面向新能源、人工智能、电力等铜基新材料企业。而在此轮铜牛市中，铜行业综合收益最高的将会是打通全产业链的龙头企业。最后总结一下，我认为中小型中低端铜冶炼业不具备投资价值，大型高端铜冶炼业具有一定的投资价值，打通了全产业链的大型尖端铜冶炼企业极具投资价值。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫英伟达的护城河，来自古董鱼。看了一晚上英伟达的护城河，强行洗脑，最后的结论是英伟达不倒，我不撤退，一直AI下去。如果哪天英伟达被颠覆了，别问我还能不能拿，因为那时候我已经跑了。大家都以为英伟达的硬件强，其实它的隐形护城河是计算平台和编程模型加网络。我们来看看英伟达的先发优势与成熟度：他的计算平台和编程模型于 2007 年推出，经过近 20 年的发展，已成为 G P U 计算的行业标准。它积累了超过 400 万开发者，形成了庞大的社区和网络效应。从英伟达的全栈优化与工具链来看，计算平台和编程模型提供了从编译器、调试器到高度优化的核心库的全套工具。这些库经过英伟达的深度优化，能充分发挥其硬件性能，开发者无需编写底层代码即可获得顶尖性能。再从开发习惯与迁移成本来看，计算平台和编程模型广泛纳入大学课程和培训项目，工程师们从小白阶段就开始接触它。企业积累了大量的 CUDA 代码和专业知识，切换到其他平台需要重写代码、重新培训员工，并面临性能不确定的风险，这种切换成本高得难以想象。这种计算平台和编程模型的关键优势之一是，随着时间的推移，它通过新的软件更新不断改进硬件。刚刚对在H100和新的Blackwell GB200 NVL72这两种版本的芯片上运行AI训练进行了基准比较，结果表明了为什么计算平台和编程模型及其软件随着时间的推移的改进如此重要。最新，CoreWeave公司给出的数据，对 NVIDIA GB300 NVL72，进行了基准测试，其每 4x的 G P U 的单位时间内跑AI的速度比16x的H100高6倍，最初可不是这个比值，通过英伟达的计算平台和编程模型的不断优化，最后达到了这个高性能。其实一直有用CUDA转换器的，然而，用过转换器的，他们以大约80%的速度转换CUDA代码，而剩下的20%必须由内核工程师手动完成，这样成本并不便宜。同样有趣的是，虽然其他公司正在结成联盟，为Nv的全栈部分建立替代方案，但是目前没有一个与英伟达竞争的联盟出现。接着是英伟达网络的护城河。关于网络，通常说纵向扩展和横向扩展这两个部分，最近火的scale across先不提了。纵向扩展指的是机架里的 G P U 能够相互连接，形成单个 G P U 节点，并使其尽可能强大。然后，横向扩展网络使这些 G P U 节点能够连接到其他 G P U 节点，并共同形成一个大型 G P U 集群，使用其专有的 N V Link和 N V switches横向扩展时，他们使用从Mellanox收购中获得InfiniBand或以太网作为次要选项。英伟达的其他对手一起搞了个 U A link联盟，它的成员包含了能想到的其他公司。U A link有 A M D 、亚马逊、谷歌、英特尔、Meta、微软、思科、苹果、Astera Labs等公司组成。但它对 A M D 来说很重要，因为与英伟达相比，其最大的缺点之一是网络。网络不仅对培训人工智能工作负载很重要，而且对推理也很重要。随着推理模型的推论变得更加复杂，拥有良好的放大和缩小是关键。同时，为了解决这一挑战，他们希望支持所有可用的替代方案。这就是为什么他们有灵活的输入输出通道。这些灵活的输入输出通道使A M D能够支持不同的标准。虽然 U A Link还很年轻，但它已经遇到了很大的挫折。起初，博通是参与的关键公司之一，但后来退了。这是一个重大的挫折，因为 A M D 现在必须依靠AsteraLabs和Marvell来生产 U A Link联盟的交换机，而 U A Link交换机要到2027年才能准备就绪。这就是为什么我们可以看到，虽然 A M D 的MI400x显卡有 U A Link Serdes，但它并没有构成一个完整的扩展网络。不过，英伟达不仅仅是在关注这一发展，因为在UALink 1.0发布一个月后，他们宣布了NVLink Fusion，从纸面上看，它打开了NVLink生态系统。这对英伟达来说是一大步，因为一位前英伟达高级员工解释说，在内部实施这一步骤是多么具有挑战性，因为Meta想在他在那里工作时将 N V Links用于他们的MTIA，而英伟达的回答是坚定的“不”。NVLink 技术模块是用英伟达自家独有的方式和芯片传递数据的，其中一部分技术至今还是英伟达独有的。有了这套技术，英伟达只能让客户用他们的芯片间连接技术。现在客户也意识到了这一点，就像那位前英伟达员工提到的，他们担心这样一来，就算自己有定制的专用芯片ASIC，也会进一步被绑在英伟达的生态系统里 ，所以 U A Link到现在依旧是个替代选择。英伟达和 U A Link这边，有个关键角色是 Astera Labs公司 —— 毕竟现在博通已经自己单干、走自己的技术路线了。现在 U A Link联盟得靠 Astera Labs 来提供交换机。英伟达很清楚Astera Labs现在是 U A Link联盟里的核心部分，可能会想办法促使Astera Labs订购更多英伟达的 NVLink Fusion；而一旦Astera Labs用了NVLink Fusion，他们能为 U A Link服务的能力就会受限，至于这么做最终能不能帮到英伟达，还得靠时间来验证。在横向扩展方面，英伟达的InfiniBand网络技术，有个替代方案是支持远程直接内存访问的以太网。英伟达也支持这个替代方案，但只把它当作“次要选项”，英伟达甚至还有个 Spectrum X 以太网平台，因为他们通过收购，拿到了Spectrum系列交换机的技术和产能。很多大型科技公司也支持以太网，原因很实在：它成本更低，早就广泛用在数据中心里，而且有多家供应商可选。现在支持 RDMA 的以太网已经获得了不少采用度，因为大型科技公司和Meta这类企业，都愿意用它来减少对英伟达的依赖。不过，此前我们虽已探讨过纵向扩展和横向扩展软件与网络这两个核心层面，但还有一个新的关键层面才刚刚兴起，那就是HBM，高带宽内存。作为人工智能加速器的核心组件之一，HBM的重要性会随着AI模型向更大规模、更复杂结构发展，而愈发凸显。目前，海力士与美光是 HBM3 内存的主要供应商，不过三星预计也将完成相关认证流程，加入 HBM3 的供应体系。当向HBM4内存过渡时，将迎来一项关键变革：HBM4 的基础芯片晶圆需采用先进的逻辑芯片制造工艺。这意味着海力士与美光无法独立完成，必须将制造环节外包给台积电；同时，这些内存厂商还需与逻辑芯片设计公司或技术授权商展开合作，方能完成它的设计工作。这一变革为 “定制化 HBM 内存方案” 创造了空间，但反过来也意味着，HBM4的利润需与台积电共享一部分 —— 毕竟其制造环节高度依赖台积电。此外，HBM4 的复杂度远高于HBM3，需将内存厂商的芯片堆叠技术与代工厂的先进制造工艺相结合，这种局面实际上对英伟达更为有利，因为英伟达此前已计划自主设计HBM4的 3 纳米芯片裸片。事实上，我并不担心专用芯片ASIC会侵占过多市场份额。多数云服务提供商选择自主研发芯片，主要源于英伟达的市场垄断与显卡产能不足 —— 这实属无奈之举，他们为了更快获取可用算力，才不得不走上自主研发之路。此次英伟达发布的 Rubin 系列 CPX 产品，核心目标便是提升 AI 的上下文推理能力。在我看来，推理领域真正的领先者，并非 ASIC 这类专用推理芯片，仍属英伟达的产品。另有一项关键问题不容忽视：数据中心可使用的电力存在限制，尤其在北美地区，电力更是必须重视的硬性约束。为何 X AI 公司能在 122 天内建成全球规模最大的算力中心？一方面，马斯克拥有全球顶尖的工程团队与执行能力；更重要的是，X AI所能获得的供电支持，在全球范围内也处于顶尖水平。当你运营现有数据中心，或计划新建数据中心时，需与电力公司合作确定固定的电力使用额度，而这一额度具有明确上限 —— 你无法随意致电电力公司，提出 “需额外增加 10% 电力” 的需求。若我们对比英伟达当前一代与下一代服务器，那么在评估H100与GB300服务器时，核心衡量标准应是 “处理同等数量的令牌时，可节省多少电力”。而英伟达每次产品更新，实际上都在推进这项电力效率优化工作。所以，我想说的是英伟达的手里牌很多，老黄这个人能力强的可怕，就算现在出来ASIC和其他 G P U 竞争对手，都是更多跟随和模仿，对所有在供应链做硬件的公司都是利好，因为总的需求变多了，可以说遍地开花。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫看清A股牛市底层逻辑，来自评研阁。对这轮A股走牛的底层逻辑有一些思考，说说我个人的看法。（1）牛市并非都需要强基本面这轮A股和港股走牛主要由流动性推动、估值驱动，这种情况非我国独有，在涵盖全球超过90%市值的发达与新兴市场中，前十大股市中有8个目前以本币计价的股价处于或接近历史高点，估值也处于区间上限。我国目前的情况是，离岸和A股市场分别比历史高点低36%和22%。这一点我比较认可，和前段时间聊的不要把历史当锚意思差不多。把历史当锚有两个特别大的误区。第一，估值。不管是个股还是板块，不少人很容易用现在的估值往历史估值靠，这种横向比较有一定意义，但不能当做全量指标。就说现在的美股，估值已经接近历史最高，横向比较的话早就应该清仓观望，但从实际结果看，美股还在持续创下新高，虽然有风险，至少当下还在拉高最大估值。A股也同样，只看历史估值意义不大，这轮A股压根不靠基本面驱动牛市，目前看主要还是流动性充裕造成资金进场，后面会不会因为基本面转好焕发第二春，还要跟踪。第二，股价除以指数。很多投资者喜欢跌下来调整的公司，从买点来说，我也喜欢，因为这种时候容易出现“过度抛售”的低估买点，不过这里面有很多误区。比如认为低点和前高差距大了就能埋伏买入，尤其是市值跌去50%以上，把前高当锚，认为买入有翻倍的潜力，这种很容易踩雷。还有一种情况刚好相反，也是把前高当锚，当股价除以指数新高的时候，认为有巨大压力，清仓离场，很容易错过后续暴涨行情。除了这两个以外，历史的锚有很多，简单参照没什么问题，如果看得太重，很容易让决策失效。（2）谁在买？这轮A股不止散户很激动，所有资金都在买入。第一，境内公募基金。过去数月迅速提升股票仓位，现金比例降到5年低点。第二，境内保险公司。年内股票持仓增加26%（占比提升1.2个百分点）。第三，境内私募基金。总规模由2024年9月的50万亿升到59万亿。第四，外资。北上资金虽然从2024年8月停更，但数据显示8月全球对冲基金对A股单月总成交额为近年最高，央行披露的QFII持仓也升到最近八个季度高点。第五，散户。这个不用多说了，这轮A股牛市主力之一，储蓄搬家进股市还在持续进行中。反正大家都在加仓，一致性很强。（3）什么时候结束上面聊到估值问题，看到不少人担心A股因为估值过高见顶。可以确定的是，即使A股见顶，也绝不会因为估值过高导致，历史上国内国外很少出现这种先例，估值不是股市顶底的决定因素。多数情况下，逆转牛市的往往还是政策冲击。第一，突然收紧市场流动性，比如2015年清理场外配资；第二，监管政策变化，比如2021年对房企与平台企业收紧；第三，政策落地不及预期，比如2024年9月24日政策转向后。A股是典型的政策市，所以我认为这轮A股见顶还是要看政策，其他指标都可以淡化。（4）主线主线今年年初说到现在，嘴皮子都快起泡了，硬核高科技+超级高股息，科技重点AI、芯片半导体、机器人、创新药等，高股息主要是银行、煤炭、水电等。如果后面基本面反转，大蓝筹、消费和周期可能会成为新主线，需要跟踪验证。最后，看清股市如何起来，知道股市如何落下，再找准主线，收益基本上不会太差。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫PPI企稳，化工何去何从？来自六亿居士。随着市场逐渐走牛，部分朋友开始把眼光投向顺周期行业，最近关于化工、有色、钢铁等难度较高，但在经济上行期表现较好的细分行业标的。但行业之间也有差别，中概互联属于偏反周期和结构性机会，而顺周期行业的难度往往更高。它们对宏观经济波动敏感，景气高时上涨迅猛，但拐点一旦来临，回落速度同样惊人。因此，如何认知、管理周期行业的风险，是投资该类指数的关键。从经验来看，顺周期大致可以分为三层：1、上游资源，如煤炭、有色、石油石化，价格最敏感；2、中游原材料，如化工、钢铁、建材，盈利弹性更大；3、下游需求，如机械设备、运输、家电、汽车，在复苏后需求集中释放。今年8月以来，PPI企稳，市场再次把目光投向这些顺周期行业。其中，化工产业因为既有上游原料属性，又有中游加工特征，被认为是复苏期最敏感的板块之一，也是朋友们关心最多的行业。今天，我们以化工行业为例，一起探索周期行业的特性和策略…一、PPI与顺周期行业的特性PPI，即工业生产者出厂价格指数，反映工业品出厂价格的变化，是判断企业盈利和经济周期的重要指标。一般而言，PPI上行意味着需求回暖、价格回升，企业利润随之改善；PPI下行则说明需求不足、价格承压，盈利空间被压缩。顺周期行业最受PPI影响，化工、钢铁、煤炭等就是典型代表。它们的特点是盈利变化幅度远超稳健行业，上涨时可能获得超额收益，下跌时则可能出现深度亏损。关键问题在于：如何判断复苏的拐点？历史经验显示，PPI的负值区间常常预示周期的底部：1997–1999年连续 31个月 为负；2012–2016年长达 54个月；2019–2020年疫情冲击下负 18个月；2022年10月至今，已经连续 22个月 为负。这些阶段，市场情绪普遍低迷，线性外推让人觉得“低迷会持续很久”。但事实上，每一次长时间的负值期之后，都伴随一次行业的强劲修复。比如2016–2017年，PPI由负转正，化工行业两年内大幅上涨，相关指数接近翻倍；但2018年产能过剩后，又快速回落。今年8月，PPI环比持平，同比降幅收窄，是今年3月以来的首次改善。这背后是多重因素共同作用：国内基建和制造业需求逐步回暖，“以旧换新”等政策托底显现成效；海外补库启动，带动原材料价格企稳；环保与能耗政策加速落后产能出清；大宗商品价格也自低位震荡回升。需求恢复、供给收缩与成本企稳，共同推动了PPI的边际改善。这些信号说明，PPI可能正处于触底企稳阶段。当低迷持续得足够久，市场已经习惯悲观时，反转的条件往往已经在积累。二、化工行业：PPI回升期的放大镜在顺周期板块里，化工往往是投资者最关注的行业之一。原因在于它既有上游原料的属性，又承担着中游加工的功能，对价格波动比较敏感。换句话说，如果经济真的进入复苏阶段，化工行业通常会比其他环节更早、更明显地反映出来。从资金层面看，市场其实很聪明。截至2024年年底，跟踪该指数的产品合计规模仅 23.8亿元，而到今年，目前的合并规模已经超过 232.65亿元，不到一年时间增长了近9倍。资金用脚投票，说明市场对化工周期反转的认同度正在快速上升。不过，周期行业的特性决定了概率指数往往伴随高波动。化工指数能在复苏期迅速放大盈利，也可能在产能过剩或需求下滑时经历深度回撤。我们必须意识到：顺周期行业指数既代表机会，也内含风险。因此，投资周期行业不仅仅是买入一个行业，更是一次对周期认知和策略管理的考验。如何在机会与风险之间找到平衡点，就是下一步要讨论的关键。三、周期行业的风险与策略对于没有太多经验的投资者，我一般建议谨慎介入周期细分行业。以细分化工为例，该指数在复苏期因价格回升和需求释放往往大幅上涨，但在产能过剩或需求转弱时也会深度回撤。同时，它高度依赖油价、政策和流动性等外部因素，成分股集中又放大了波动。我们不妨回顾细分化工指数的最近一轮回撤深度：该指数从2021年9月15日高点开始一路下探，到2024年9月13日低点，整整回撤了四年，累计跌幅达到 -60.08%，持续时间长达 1094天。虽然从2024年9月13日低点至今，指数已经反弹了42.42%，但如果把时间线拉长，自2021年9月15日高点算起至今，仍然处在 -42.50% 的深度回撤之中。这组数据说明了两个事实：其一，顺周期行业的回撤幅度和持续时间都远超普通投资者的想象；其二，即便阶段性反弹很强劲，想要真正走出大坑，依旧需要足够的耐心。既然如此，投资者该如何应对？因此，周期行业指数更适合被当作进攻型工具，而不是长期底仓。组合里可以配置，但仓位不宜过重，以免牵动整体资产。它们更适合与宽基或红利、防御型指数搭配，在经济复苏早期适度增加配置，但始终要保留“防守队员”。在实操层面，可以尝试小仓位定投，用时间换空间，但要结合PPI、库存周期等宏观信号，不要盲目追涨；当景气走到高点，更要敢于止盈，把账面收益落袋为安。最重要的一点，是要对波动保持充分的心理预期。周期指数的回撤常常超出想象，如果没有长期的耐心和承受力，很容易在低点割肉、在高点追涨，最终被周期“反收割”。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫人民币长期当升值。来自陈嘉禾。对于中国资产管理行业的从业者来说，当把中国的资管公司所管理的资本和美国同行进行对比时，不光需要考虑数字的大小，还需要考虑到在从2015年到2025年之间、维持了长达10年之久的大约1比7的汇率。也就是说，当一家中国基金公司管理了500亿人民币、一家美国同行管理了500亿美金时，尽管前面那个500亿的数字都差不多，但是一旦加上1比7的人民币兑美元汇率计算，中国的基金公司就瞬间变成了美国同行1/7的体量。不过，这件事并不一定是永恒的。尽管人民币在长达10年的时间里都维持了美元大约1/7的币值，但这并不代表1个人民币永远就只值1/7个美元。当展望未来时，我的观点是，我们有足够的理由相信，人民币在长期兑美元应当升值。而伴随着这种升值，对于中国的资产管理机构，比如公募、私募、保险资管等等，他们的管理规模在全球的排名也会水涨船高。那么，为什么人民币在长期应当升值呢？我认为，有三个主要原因。下面，就让我们一一看来。首先，中国作为一个正在崛起中的大国，其崛起的国家运势，会带来本国货币的升值。在历史上，当一个国家在国际舞台上崛起时，往往伴随着其货币相对于别国货币的升值。这是因为崛起中的国家、尤其是大国，其货币在国际市场上的需求度会越来越高。不管作为交易货币、还是储备货币，其货币占比都会提升，货币相对价值也就因此抬升。而从国家发展来说，中国目前的崛起，符合人类社会发展的规律。在《枪炮、细菌与钢铁》一书中，作者贾雷德·戴蒙德就曾经指出，在工业时代成功的国家，基本全都是在农业时代就非常成功的国家。而作为农业时代全球首屈一指的超级大国，中国的崛起有足够的历史底蕴作为支撑。因此，伴随中国国运的不断抬升，人民币在全球金融和贸易体系中的重要性会不断上升，人民币兑美元也不会一直停留在1比7的水平。第二，购买力差异不会永远存在。支持人民币在长期升值的第二个原因，在于人民币目前在国内市场的购买力，远远强于美元在美国本国市场的购买力。只要同时在美国和中国生活过的人，都不难感受到这种货币购买力的巨大差异。比如，在纽约生活中，各种消费活动都面临比北京、上海更高的价格，包括教育、租房、打出租车、理发、上餐厅就餐、发送快递，等等。也就说，尽管美元在国际市场上能够以1比7的价格兑换到人民币，但是在本国市场，1美元在美国的消费能力，远不如7人民币在中国市场的消费能力。伴随着中国经济的逐步发展、在全球经济话语权的逐步抬升，这种货币在中美两国消费市场的购买力差异，不会永远存在下去。而伴随着货币在两国购买力的逐步趋同，人民币兑美元在长期升值也就顺理成章。第三，外贸和内需发生了此消彼长的重要性变化。限制人民币兑美元汇率的一个中期因素，在于当前外贸在宏观经济中较高的重要性，导致汇率维持较低的水平更为有利。但是，这个状态并不会长期维持。从宏观经济的几驾马车来看，房地产市场在2021年到2025年之间持续承压，给经济带来了不小的压力。同时，内需市场仍然在逐步建设中，内需能带来的巨大潜力还没有完全释放。政府投资项目虽然对宏观经济的上升有很大帮助，但是因为中国许多基础设施建设已经趋于完善，因此政府投资也很难像从前那样占据经济发展的主导位置。因此，对于当前宏观经济来说，外贸仍然是一个不可或缺的重要领域。为了维持出口的竞争力，货币汇率相对承压也就在所难免。但是，如果我们展望长期，会发现外贸对整体经济的重要性将会逐渐下降。这是因为在房地产方面，市场调整的时间越长，带来的冲击波威力就越小。而随着国内消费市场的不断发展，内需在经济中的占比会逐渐增大。因此，外贸的经济贡献度会逐步降低。在这种情况下，较低的汇率也就会慢慢失去其重要的意义。做个总结，从以上的三个逻辑，我们会发现人民币兑美元的汇率，在长期有足够的理由逐步抬升。这对于中国的资管行业、乃至整个金融行业在全球的重要性上升，无疑是大有裨益的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫反内卷是投资煤炭的核心逻辑！来自周期韭王林不园。资源遵循着这样的规律：但凡中国能够自主掌控的，价格便低；但凡中国大量进口的，价格则高。由于我们存在内卷式竞争，缺乏具备战略高度的统筹规划，各方为了眼前利益盲目扩张，最终致使产能严重过剩，只能陷入残酷的价格战，全行业在巨额亏损中苦苦挣扎，煤炭行业亦是如此。曾经繁荣一时的煤炭行业，只因各地盲目扩大产能，短短三年间产能便增加了十亿多吨，增幅近30%，结果是严重过剩，煤价持续下跌，二季度跌至600元左右，整个行业陷入亏损的困境！反内卷是投资煤炭的核心逻辑。反内卷是今年经济工作的重点，是要出成绩的，而最易见成效的当属煤炭行业。只要相关部门下达指令，收回当年的保供产能，就能恢复供需的紧平衡状态，让煤价重回合理区间。所以投资煤炭要重点关注产量变化，产量下降就意味着春天来临，表明反内卷开始发挥作用了。据说，山西部分区域的这一进程会很快。当东部地区煤炭短缺时，就只能依靠进口或西煤东运来解决。因此，我认为煤炭板块明显被低估，在有色与化工行业热闹非凡的时候，迟早会轮到煤炭，上演精彩纷呈的一幕，这才是名副其实的资源牛，主要逻辑如下：首先，煤炭板块估值处于历史低位，具备安全边际与修复动力。当前煤炭行业估值已降至历史较低水平。2025年第二季度，主动型基金对煤炭板块的持仓比例仅0.36%，为2008年以来最低，反映出市场情绪过度悲观。实际上，煤炭作为中国能源结构的基石，其战略地位和基本面仍有支撑。从能量价值来看，国内煤炭价格显著低于天然气和石油，存在明显低估。特别是头部煤企现金流稳定、分红率持续提高，如中国神华2025年中期分红比例达79%，在利率下行的环境下，高股息品种的配置价值凸显。分析周期股估值时，除了市盈率，更关键的是市净率，在行业低谷时，市盈率肯定高，但市净率却普遍低于1，相当于打折出售资产，近乎破产价了。而煤炭资产的质量十分过硬，因为其主要资产是矿，不仅不会贬值，反而在不断升值，当初几十亿买的矿，如今市场上可能卖几百亿了。我们再来看看需求端：有稳定支撑。虽然新能源发展势头强劲，但在相当长一段时间内，煤炭在中国能源消费结构中的基础地位难以改变。工业生产如钢铁、水泥等行业对煤炭的需求依旧庞大且稳定。而且随着经济的逐步复苏，各产业对能源的需求也会进一步增加，煤炭作为重要的能源供应者，其需求端有坚实保障。大家可以看到，由于新能源的发展，煤电的占比在下降，但总量却一直在增加，考虑到电网的稳定和安全，新能源占比是有上限的，最高不超过40%，否则，电网就无法稳定安全运行。需求端说完看看供给端：煤炭行业的供给端收缩预期是增强的。随着反内卷工作的推进，相关部门对煤炭产能的调控力度会加大。收回保供产能只是第一步，未来还可能对煤炭生产企业进行整合优化，淘汰落后产能，提高行业集中度。这将使煤炭市场的供给更加有序，供给端的收缩预期会推动煤价上涨，进而提升煤炭企业的盈利能力。最后看看煤炭行业的竞争格局。过去的内卷式竞争让煤炭行业陷入无序发展，而反内卷将促使行业竞争格局得到优化。大型煤炭企业凭借其资源优势、技术优势和管理优势，在市场竞争中会占据更有利的地位。它们能够更好地响应政策号召，合理安排生产计划，提高生产效率，从而实现可持续发展。在当前的市场环境下，投资者应该以战略眼光看待煤炭板块。当大部分人还沉浸在对煤炭行业过去产能过剩的担忧中时，敏锐的投资者已经看到了反内卷带来的巨大机遇。随着各项逻辑逐步兑现，煤炭板块必将迎来属于自己的辉煌时刻，成为资本市场上一颗耀眼的明星，为投资者带来丰厚的回报。