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整整十年，A股再度新高。资本市场的巧合，向来都是发生在不经意间。十年之期一到，A股就跃跃欲试，再次站在4000点分水岭的垭口。

本文将从估值和基本面的视角出发，从五个切面，深度对比剖析经过十年发展，再度直面4000点的A股有何不同。

首先，从市场估值来看，虽然市场整体的估值相对高位，但杠杆率可控。

我们选取了2015年7月为对比样本，当月A股整体一直横盘在3700点与4000点之间，平均的历史点位中值在3850点左右，与25年九月的市场表现类似。我们来比较一下这两轮牛市的各种数据。

第一，相比15年，25年市场规模翻倍有余。

过去十年间A股市场最大的变化就是规模急剧膨胀，一方面IPO从核准制逐渐过渡到注册制，加快了企业上市流程，另一方面科创板同样为市场带来了更多具备成长性的新鲜血液，2015年7月暂停IPO前夕，沪深A股“仅有”2780家左右的上市公司，而截至25年9月12日，沪深A股不含北交所，已经有5154家企业。

同时以市场整体的总资产规模来看，2015年仅有54万亿左右，而现如今达到了115万亿以上，即便科创板带动了体量相对较小的企业规模性上市，但整体来看平均单一企业的估值水平，依然上涨了14%。

也就是说，在不考虑进场时机的情况下，今年的4000点关口实际的收益水平是要高于2015年4000点的收益水平的。

第二，25年市场估值整体处于高位区间，但仍相比2015年略低。

看一下市场整体的估值水平，25年九月A股整体的滚动市盈率口径下的倍数约为21.7-22.1倍之间，去年9月末行情之前，整个A股的估值区间在14.8-15倍之间，纵向来看现如今的估值膨胀率已经达到了50%。

以21.7倍的估值计算，目前A股整体的估值百分位达到了46%左右，看似在中位区间，但实则过去十年间，高于目前估值的时间跨度，仅占16.3%，已经处于相对高位。

但是如果我们横向对比，其实现在的绝对估值并不算高，2015年7月整体的平均滚动市盈率约为24.1倍，明显要高于现如今的估值水平。

第三，再观察下今年A股流动性，流动性动能强且杠杆率并不算高。

流动性层面，自2024年9月末以来，平均交易额明显提速，并且受益于市场规模的快速扩张，本轮行情日均交易额要远高于2015年同期。同时，今年以来两融余额屡创新高，尤其是迈入9月以后两融余额突破了2.3万亿，不仅超过了2015年，也创造了本年度历史新高，流动性目前来看相对充足。

当然市场上也有不小的声音认为两融余额突破2015年高点，意味着流动性接近饱和，也有可能再次重现2015年高杠杆危机。但是十年过去了，显然市场结构出现了明显的变化，以目前融资余额和流动总市值的比例来看，仅为2.5%，虽然高于过去十年的均值，但相较于2015年4-5%高点还有明显的差距，并且融资余额占比也明显低于2015年同点位的水平。所以不太可能出现2015年流动性过剩反噬的情况，至少现阶段还差的远。

第四，2025年资金结构比2015年更优。

目前A股整体相较于2015年同点位，还具备一个显著的优点，市场存量资金的结构优势更大：

其一，过去十年间，以总流通市值口径计算，市场玩家中基金持股的份额占比提升了2%左右，社保持股提升了0.5%左右，长线资本相对稳定。其二，2015年同点位下，A股市场一般法人持股65.7%，而目前仅为55.4%，大幅下降了10.3百分比，而相对应的散户持股比例有所提升，劣势是市场横向波动周期会变长，但是好处是高位减持压力明显变小。

综合来看，现如今A股相较于2015年的上下半场交接之际，在市场整体层面，无论是估值、杠杆率、流动性还是结构，都具备一定优势。

看完了市场整体的情况，我们再从行业视角出发。

回顾下这两轮4000点，驱动市场增长的行业有何不同，行业整体的估值水平又有何差异。首先是两轮牛市主线不同，从15年到25年，从地产基建牛到电子半导体牛。

2015年从3000点抬升至3800点，经历了29个交易日，这一轮A股站稳3000点是去年9月26日，至今大约经历了235个交易日左右，慢牛的特征明显。

2015年突破4000点的行情中，增速最快的行业为建筑装饰、机械设备及交通运输，整体来看围绕的就是大基建和地产。通信和电力设备表现也很不错，彼时移动互联网基建还未落幕，5G时代还未来临，正是资本开支密集周期，也比较符合当时的核心叙事。

而2024年以来驱动本轮行情增长最明显的行业分别为电子、综合行业，似乎是两个不同的增速逻辑，但实则围绕的都是半导体。半导体是电子行业增速最快的二级行业，综合行业中带动增长的东阳光也是电子元器件制造.

同时今年以来的小牛市与2015年最大的区别之一，就是分化行情比较明显，我们可以看到去年以来申万涨幅居前的行业增速均超过了100%，而2015时增速最高的行业也不到80%，属于普涨行情。

其次，虽然说本轮牛市行业估值短周期处于相对高位，但谈泡沫有点早。

再来看一下行业具体的估值水平，目前绝对估值最高的三个行业分别是国防军工、电子和计算机，估值倍数均突破了50倍。

横向比较估值百分位来看，申万一级31个行业中，有22个行业的近三年估值百分位突破了90%，其中有18个行业百分位达到了95%以上，几乎是人是鬼都在秀，只有白酒在挨揍。

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