Cliché van de week: "Nvidia redt de beurs!" 

Dat is natuurlijk een mooie tautologie. Als je beurzen wekenlang laat wiebelen met het idee dat AI kapitalen kost, moet je niet gek opkijken dat de ontvanger van die kapitalen de lucht in schiet. De bron van uw bubbelvrees is het voedsel van Jensen Huang.

Gelukkig zijn aandelen niet het brandhout van een crisis. Aandelen liggen niet in elke achtertuin. Schulden wel. Die raken banken, pensioenfondsen, consumenten en schaduwbanken (sorry: private credit).

En de komende jaren gaat de schuldenberg op aarde groeien met een tempo dat we deze eeuw niet eerder hebben gezien. Pensioenfondsen, wees gewaarschuwd. U bent de uitgelezen partij om die schuldenberg te gaan financieren, met uw permanente kapitaal van miljoenen mensen op aarde.

Want hoeveel miljarden kost die uitbouw van AI eigenlijk, in de komende vijf jaar?

Ergens tussen 5 biljoen en 7 biljoen dollar tot en met 2030, schrijven banken en consultants dit jaar in meerdere rapporten. Goed. 6000 miljard dollar is een onvoorstelbaar getal, dus laten we er voor het gemak maar even over spreken als de helft van de hele Amerikaanse hypotheekmarkt. 

Ja, dat is best veel geld.

En dat gaat Wall Street aan u lenen. Want zelfs met enige fantasie kunnen de grootste techbedrijven maar de helft van dat bedrag betalen met winsten, schrijven de bankiers grijnzend op. En daar hebben ze gelijk in. Cash als deel van totale activa is bij de grote techbedrijven al door de helft gegaan in de vorige zes jaar (zie grafiek onderaan het FT-artikel, of reken het uit met de jaarrekeningen). En aandeelhouders pikken groeiende capital expenditures van 80, 90, 100 miljard per jaar, per bedrijf, niet eeuwig. Zie de koersen van de laatste paar weken.

De bankiers en schaduwbankiers racen dus net zo hard om geld uit te lenen als de techbedrijven racen om het winnende stuk AI-software te bouwen.

We hebben het in augustus al eens gehad over bubbels als hoogfunctionerende junkies (want we zijn nooit te vroeg, kuch), met de watertandende Patagonia-vestjes bij Morgan Stanley die zichzelf amper in bedwang kunnen houden. They're yield guys! Wall Street, banken en schaduwbanken, of sorry, 'private credit', hebben er een ontzettende zin in.

Dus laten we JPMorgan dan maar even aanhalen:

 "It is hard to imagine the world deploying $5 trillion of capital without at least some hiccups.”

De finance bro schrijft z'n lening uit en krijgt z'n bonus. Vroeger koppelde je dan een hypotheekpakketje vol met troep uit de Amerikaanse hypotheekmarkt aan een pensioenfondsje in Düsseldorf.

Tegenwoordig koppel je een private schuldboer zoals Apollo aan een techbedrijf, met in het midden van de deal een datacenter. Maar het blijft vastgoed. En die vereisen hypotheekpakketjes. Met risicovolle tranches en minder risicovolle tranches. En waar halen de private beleggers hun geld vandaan? Juist: bij banken, bij een Amerikaanse universiteit of gewoon bij uw pensioenfonds.

Sorry, wat?

Jazeker. Laten we een stapje terug doen.

Stel nou dat je Meta bent. Je aandeel is in de voorgaande maand bijna 20 procent gedaald omdat beleggers je gat in de hand niet meer vanzelfsprekend vinden. Je geeft te veel uit. De vrije kasstroom, het minst manipuleerbare cijfertje in je jaarrekening, wordt steeds lelijker.

Je belt even rond, want je hing al aan de lijn met Marc Rowan van Apollo, die met zijn interne pensioenfonds Athene wel wat uit te geven heeft. Maar je wil meer. Dus je belt Blue Owl. Je moet lenen, maar je wil die schuld niet allemaal op je balans hebben en je wil graag dat andere financiers van je benodigde rekenkracht ook in dat krengetje kunnen. 

Je creëert een dochterbedrijf, of sorry, special purpose vehicle. Je noemt dat lekker megalomaan 'Hyperion' om Marc Rowan uit te lachen, want Apollo (god) en Hyperion (titaan) fungeren in de Griekse mythe als zonnekoninkjes. Je hangt dat vol met je eigen geld, met geld van PIMCO, Blue Owl, enzovoort.

Iedereen blij. Er kan gebouwd worden aan nieuwe rekenkracht voor je AI-revolutie. Toch? Nee.

Want er is een probleem. De kredietboeren trekken hun wenkbrauwen op. De opbrengsten zijn te laag.

Want datacenters zijn vastgoed. En de cap rate is te laag.

Projectontwikkelaars rekenen graag met dat zogeheten kapitalisatiepercentage omdat je zo de opbrengsten van het vastgoed makkelijk kan koppelen aan de financiering van het vastgoed. Je kan de term cap rate definiëren als 'netto-inkomsten na allerlei kosten, gedeeld door de marktwaarde van het object'.

Waar komt dat op uit bij een datacenter als je 'm helemaal uithuurt aan Alphabet of Microsoft, partijen die lekker lage prijzen voor zichzelf kunnen bedingen? Op vijf procent of zelfs iets minder. 

Dan kunnen Apollo, Blue Owl, PIMCO en de rest net zo goed een staatsobligatie kopen bij Uncle Sam en dan lopen ze tig keer zo weinig risico. Dus je moet de gemiddelde opbrengst van datacenters omhoog brengen om je financiers over de streep te trekken.

Daarom ga je iets nieuws doen. Je gaat niet één techpartij maar juist een mix van huurders in een datacenter stoppen, want kleinere partijen betalen graag iets meer voor een beetje rekenkracht dan de titanen onder ons.

Dan gaat de gemiddelde opbrengst oftewel de cap rate iets omhoog. Dan kan de schuld waarmee het datacenter wordt gefinancierd in stukjes worden geknipt. En met die stukjes schuld trek je pensioenfondsen, banken en schaduwbankiers als Apollo wél over de streep.

Je kent het verhaal uit de Big Short.

Want nu komen we bij een fascinerende markt die hard groeit. Dat is het gezicht van de 5 biljoen tot 7 biljoen dollar waar banken en consultants over spreken als ze het hebben over AI-infrastructuur. Die gaat bestaan uit structured finance. Daar komen de termen weer: asset-backed securities (ABS), commercial mortgage backed securities (CMBS), real estate investment trusts (REITs). 

Wat zijn dat? Nou, misschien herinnert u zich de Jengatoren uit de Big Short. Zo niet, scroll dan even naar onderen. Kiekeboe!

Zie een datacenter als een kantoorgebouw.

Als het helemaal vol zit, krijgt degene die de meest risicovolle tranche van de lening kocht, betaald. Die krijgt zijn 8 procent op zijn stukje risicovolle schuld, door kredietbeoordelaar Moody's voorzien van een 'Baa3' rating. Maar... als er even wat minder huurders zijn, krijgt dat beter renderende stukje schuld geen betaling meer. 

Dan is juist de koper van het stukje Triple A blij: die zit gebakken. Met misschien slechts 2 of 3 procent per jaar, maar ja, dat wordt tenminste wel in bijna alle gevallen betaald.

Okay, maar is dat per se fout omdat je het kent uit de Big Short?

Nee. Sterker nog: dit soort haute finance is hartstikke nuttig op een heleboel plekken waar Jan met de Pet dagelijks van geniet. Maar het introduceert wel risico. Want dit is dus de manier waarop schuld verandert in brandhout dat bij iedereen in de achtertuin terechtkomt. 

Pensioenfondsen, wees gewaarschuwd. Ze zijn waarschijnlijk al langs geweest.

Maar waarom is dat dan eng, als AI gewoon rendeert?

Even terug naar JPMorgan. Vrij vertaald uit het recente rapport over deze markt: "Het is moeilijk voor te stellen dat er bij de uitrol van 5 biljoen dollar in vijf jaar geen foutjes worden gemaakt." Maar, toeg