本期节目录制于25年7月28日，探讨了商品市场和债券市场最近异动原因。

商品暴涨与债市下行，经济复苏到来？（省流版）

近期很多人十分困惑，市场呢一边是沉寂已久的商品市场突然“暴涨”，以煤炭为代表的黑色系掀起一波凌厉的涨势 ；另一边，债券市场持续走低，让不少上“债主”们十分迷茫，到底该不该割肉 ？

这冰火两重天的景象，不禁让人心生疑问：这到底是上游资源品基本面发生了根本性改变，预示着一轮经济复苏的开启？还是仅仅是市场情绪推动下的短期脉冲？ 这一切的背后，真正的驱动力究竟是什么？

要明白本次商品市场和债券市场的异动，我们或许需要跳出“非黑即白”的基本面分析框架。答案可能并不在于宏观经济是否已经强势复苏，而更多地隐藏在市场的“交易结构”之中 。简单来说，近期大部分市场的异动，本质上是一场由交易结构失衡引发的连锁反应。

要理解本轮商品期货的上涨，我们得采取一种“看长做短”的策略 。所谓“看长”，指的是“反内卷”这一政策风向的转变 ；而“做短”，则是指这次行情的核心驱动力，是市场交易结构本身到了一个不得不修正的临界点 。

在这次大涨之前，商品市场究竟有多惨？在过去大半年的时间里，当A股和港股市场在反复震荡、甚至已经收复部分失地时，商品市场却在不断创下新低。

市场悲观情绪弥漫，形成了一种极其特殊的“交易结构”——几乎没有多头了 。当市场上只剩下空头时，一个极其脆弱的结构就形成了。这就像一个房间里所有人都挤在了一侧，只要轻轻一推，就可能引发踩踏。过去三年，商品市场可能是45度角下跌；而近半年，虽然还在跌，但下跌斜率已经放缓到15度 。这看似平缓的下跌更具迷惑性，它让所有空头都聚集在这个狭窄的下跌通道里“内卷”，如同“池子里榨油”，不断加杠杆、利用期权等复杂工具，试图在最后一段行情里榨干利润 。

就在这样一个极度拥挤和脆弱的空头结构下，“反内卷”的政策提法横空出世，成为了点燃炸药桶的火星。

这次政策的提出，其“突发性”让市场始料未及。要知道，在“反内卷”被提出之前，市场的焦点还在于外部的贸易摩擦。大家普遍认为，在外部需求尚不明朗的情况下，内部政策不会有太大的紧缩性动作 。毕竟，要解决“内卷”，就意味着要限制一部分产能，这在短期内会对经济数据产生影响。

然而，政策就是这样超预期地出现了。对于一个所有人都挤在做空方向上的市场来说，基本面是否真的改善已经不重要了。重要的是，这个突发消息提供了一个让空头踩踏的理由。这就好比你家房子着火了，你不会先去研究房屋的耐火结构好不好，而是第一时间带着家人往外跑。

这场行情，与其说是基本面驱动，不如说是一场典型的“轧空”或“逼空”。当外部力量将价格猛地向上推升时，所有在狭窄区间内做空的头寸会同时爆仓，形成“卷包会”式的屠杀。这种由交易结构引发的踩踏，其猛烈程度远超普通的超跌反弹 。

当然，也有观点认为，本轮商品上涨有海外需求的功劳，比如德国的财政扩张和美国所谓的“大美丽法案”带来的海外需求扩张。这个逻辑听起来似乎很合理，但如果仔细辨别，就会发现它并不能解释当前的市场现象。做商品期货有两句老话：“有色链，中国定不了价；黑色链，外国定不了价。”

有色链，指的是铜、铝、锌等基本金属。它们的定价权在全球，与海外的工业生产、制造业景气度高度相关。如果真是海外财政扩张和再工业化需求拉动，那么领涨的应该是铜和铝 。

黑色链，则指钢铁、煤炭这些。它们的定价权主要在中国，是典型的“内需驱动”品种。海外的基建搞得再好，也拉动不了中国的焦煤价格 。

现在领涨的是焦煤等黑色系品种，却用海外需求来解释，这无疑是“风马牛不相及” 。真正能拉动黑色系的，是国内的基建需求，比如此前传闻的墨脱水电站项目，这才是对路的逻辑。

而且与其说海外是“再工业化”，不如称之为“再通胀交易” 。海外的财政扩张，更多是推高了名义增长，带来了温和的通胀，而不是真正意义上的实体需求扩张 。这种环境，最受益的是那些海外业务敞口大、自身不内卷、股息率还高的有色股，比如港股的中国宏桥 。但它无法成为黑色系商品暴涨的核心理由。

所以，市场资金率先攻击黑色系。

与此同时呢，商品价格上涨，自然会让债券市场感到阵阵寒意。市场的担忧主要来自PPI回升可能带来的两种不利情景：一是PPI成功传导至CPI，引发复苏交易，利率需要上升；二是PPI无法传导，形成“滞胀”，经济承压，同样对债市不利 。

但这种宏观层面的担忧，或许只是表面理由。债市下跌的更深层次原因，同样是一个“交易结构”问题——机构在上半年的业绩压力太大了 。

今年上半年，尤其是1月份之后，利率债基本没怎么涨，陷入了长达半年的横盘 。那些在年初追高买入利率债的机构自营盘，如今可谓是“剃了光头”，几乎没有收益。与此同时，配置了信用债或者股票的同行们，业绩却遥遥领先 。

临近三季度末，年终考核的压力山大。为了保住今年的收益，甚至是为了避免在末位淘汰中出局，这些手握大量利率债的基金经理只有一个选择：割肉止损，将仓位调到收益更好的信用债或其它资产上 。于是，机构的集中抛售行为，造成了利率债价格的下跌。

所以，对于个体散户而言，此时需要保持清醒。机构的抛售是出于自身头寸和业绩压力的“被迫行为”，并非基于对未来经济会长期走坏的判断 。当这批“血筹”割肉完毕后，市场很可能会迎来一个不错的买点。在这个位置跟风“割肉”，很可能正中下怀，卖在阶段性的低点 。

所以将商品、债券市场的种种异动拼接在一起，我们会发现一条贯穿始终的主线：

本次商品和债市的异动，归根结底都是交易结构的问题 。市场看似在交易“复苏”，实则上演的是一幕幕由拥挤交易、预期差和机构行为共同导演的结构性行情 。

本期节目要点：

00:50 商品，所有交易逻辑都围绕做空展开

10:00 期权在焦煤、碳锂等品种的暴涨中发挥了重要作用

14:00 商品市场涨价原因的辨析

17:00 中国宏桥和紫金矿业等有色金属股票的上涨更符合海外扩张的逻辑，尤其是股息率高的有色股

22:00 商品空头主要挤压黑色系品种（如焦煤、动力煤、硅铁），因为这些行业的“反内卷”政策推行阻力较小

26:00 快递行业因电商行业的无序竞争而过度内卷，导致利润率极低

30:00 债市近期表现不佳，部分人担心PPI回升

35:00 对于被套牢的利率债投资者，千万不要割肉

40:00 当前商品、股票、债市各自的问题和反弹，共同构成了一个看似“复苏”的趋势，但实际上是由各自的交易结构问题偶然叠加而成，并非真正的全面复苏

节目主理人：君君

节目制作人：小安

剪辑：王果然

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