我们的《罗素纳皮尔21个金融史教训》系列仿佛自带魔咒。上半部分内容是在科技股大跌后推出的，而本期下半部分内容又恰逢日本股灾。那么，日本究竟发生了什么？我们又能从金融历史教训中找到哪些前车之鉴呢？

本期节目，我们将结合最近发生的短暂日本股灾，从21个教训中挑选几个应景的，再复习一下人类在金融市场上曾经犯过的错误。

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00:01:40 回顾日本2024股灾，深层原因是什么？

00:17:00 教训5：政府为什么青睐市场？往往是因为有所求

00:26:19 世界进入“财政主导”时代，市场逻辑全变？

00:36:40 教训12：永远不要在汇率被高估时购买新兴市场股票。

00:46:59 境内游资的动向往往是一个国家汇率是否高估或低估的一杆标尺。

00:55:46 货币永远处于非均衡状态。你应该对“不均衡感”兴趣，那是能赚钱的地方。

01:00:46 全球货币体系一般30年垮塌一次。

*BGM：美國內戰中的一段

·文字总结·

1. 回顾日本2024股灾，深层原因是什么？

８月５日发生的“日本2024股灾”在维基百科的“日经指数”词条中已经有了更新，说明至少已具备成为历史事件的资格，我们也可以用历史的、而不是预测的角度来讨论了。

简单回顾：在全球股市普遍下跌的背景下，日经指数当天暴跌超4200点，跌幅超1987年的“黑色星期一”（在日本，1987年崩盘被称为“蓝色星期二”，因为时差，也因为相对温和，五个月后就回到了崩盘前水平）。

2024年这次股灾，日经指数创下了史上最大单日跌幅。然而，戏剧性的是，第二天指数就强势反弹超过3200点，又创下了史上最大单日涨幅。

日本的股市是个神奇的存在。

这次日本股灾也非孤立事件，而是全球经济形势变化的一部分，要用整体视角：

就事论事，过去十年，日经指数在全球主要股指中表现最佳，平均每年涨幅达11.2%，与企业盈利10%的增长相当。这与美股形成鲜明对比，美股涨幅部分来自估值提升，而日本股票主要靠盈利增长。令人惊讶的是，尽管日本经济似乎日暮西山、全球影响力下降，但股市却表现出色。这一矛盾源于日本企业收入大部分来自海外，2024年约七成收入来自境外。换言之，日本股市的盈利逻辑更多依赖全球经济而非本土经济。

近期股灾与全球经济密切相关。美联储可能降息的预期，加上日元持续贬值给日本经济带来的压力，促使日本政策制定者考虑调整货币政策。过去，日本实行了包括锚定收益率曲线、央行直接购买股票ETF等宽松政策，虽然刺激了股市，但未能有效提振经济。

股灾后，大多数解读都关注于日元的套利交易（carry trade）。套利交易确实是直接导火索，多年来日本利率接近于零，吸引了大量借日元进行交易的投资者。但成功套利需要满足几个条件：（1）利差保持不变、（2）日元持续贬值，以及（3）高杠杆操作。近期这些条件都发生了重大变化：日本自3月份开始17年来首次加息，退出了负利率和收益率曲线控制政策；7月又进行了小幅加息，虽然幅度不大，但已是多年来最显著的变化。

此外，近年日元大幅贬值，日本央行开始进行干预。日本拥有大量外汇储备和可调回的海外资本，干预能力相当强。我们可以进一步探讨日本的"弹药库"还能存续多久，以及何时会大规模调回海外资本，但当下动能下，“出手”大概率会导致短期内日元大幅升值，引发全球范围的去杠杆化。

波动率也很重要。“carry trade”和“做空波动率”都属于"work until it doesn't work"（一直有效直到失效）的策略。过去一年半里，全球市场波动率异常低迷，这种长期低波动率环境滋生了许多不负责任的风险交易。许多交易员习惯于做空波动性，即卖出市场波动的"保险"。8月5日当天，波动率指数飙升至2020年3月的水平，这些交易策略可能遭受重创。

虽然市场已经明显反弹，但整个事件真的结束了吗？

可能还没。

全球市场正面临着诸多不确定性，其中最主要的是美国大选和日本新首相的选择。

美国大选结果将直接影响美联储未来的利率政策，进而影响全球股市走向。许多投资者对未来市场持谨慎态度，部分获利投资者可能选择暂时离场观望。

日本首相岸田文雄宣布不参与此次大选，意味着日本将迎来新的领导人，其政策方向尚不明朗。过去十年，日本央行采取了大规模货币宽松政策，但副作用也日益显现。新首相是延续现有政策还是进行改革，将对日本经济和全球市场产生重要影响。

此外，全球经济增长乏力也加剧了市场的不确定性。欧洲经济疲软，中国经济数据也不尽理想，这些因素都可能导致资金撤离市场。

市场叙事和心理也变了：看到日本政府这么干预市场，提高利率，表明可能不再愿意让日元继续贬值——那些长期carry trade的投资者大概率开始试图退出，至少会减少敞口。或者自己成了惊弓之鸟，或者风险部门开始念紧箍咒，反正后面大概率是个去杠杆的趋势。

日本是个很好的案例，和本期的几个教训也有很深关系。

2. 纳皮尔的教训5：政府为什么青睐市场？往往是因为有所求。在金融历史上，从来没有所谓的“公正裁判”和“公平执法”，一切都是根据最终执政当局最终的需要而决定。

这次股灾，还有背后日元的困境，不得不让人琢市场和政府干预之间的关系。市场无形之手和政府有形之手，哪只手才是主导？哪只手经常管不住自己？

过去几十年，我们习惯了政府相信市场力量，认为市场比政府更擅长资源配置。这种理念在撒切尔夫人和里根时代达到顶峰，他们放手让市场自由运作。的确，市场在当时创造了令政客满意的结果，也帮助他们赢得了选举。

然而，当局势改变，政府便不再满足于袖手旁观，开始插手资源配置，因为他们不喜欢市场带来的结果，比如财富不平等。撒切尔夫人和里根的政策改革就是例证。私有化和“涓滴效应”在短期内取得了一定效果，但最终导致政府对经济的掌控力下降，社会公平问题加剧。</p