谭勇品读医药风云

换句话说，生发市场已不再是单品战，而是综合实力战。行业洗牌的信号也已经很清晰。非那雄胺1mg集采、米诺地尔批文数十家、价格战打响，但用户活跃度却开始放缓。流量不再是稀缺资源，稳定的质量与品牌信任才是持续增长的核心变量。米诺地尔搽剂市场就是一个缩影。阿里平台数据显示，除了头部品牌达霏欣，1.57元/ml的康王品牌月销量最高，0.67元/ml的惯爱品牌反而月销量垫底。这说明市场进入“筛选期”而非“增长期”。用户不再轻信噱头、不再被低价打动，开始选择“能陪着自己治下去的好品牌”。在这轮筛选中，一类企业具备明显优势：既能生产出疗效稳定、长期使用的高质量产品，又能在渠道端持续覆盖，同时具备从“治疗-巩固-护理”全过程的综合能力。如今，头部格局初现，不同企业各有壁垒。“双寡头”之一的蔓迪品牌，已凭借早年布局和产品技术积累，在剂型丰富度、工艺更新频次、产能储备等方面均占据领先。截至目前，蔓迪已形成包括米诺地尔多剂型、多规格装、二硫化硒洗发水、防脱洗护用品与辅助工具在内的完整产品矩阵，具备超20亿级订单产能，生产线高度自动化，为未来放量留足空间。振东制药则凭借“品牌影响力+服务闭环”突围。最新推出的达霏欣生发片，叠加原有搽剂产品，构建起“内服+外用”的治疗组合。同时，振东还推出6个月唤发服务体系，强化用户复购与信任沉淀，持续巩固终端竞争力。“央”字头药企天方药业则展现出“资源整合+迅速落地”的强势基因。公司具备“自产原料+自主制剂”的上下游一体化能力，既控制成本，又保障稳定供货。在渠道侧，依托其成熟的处方药与OTC网络，已实现启悦系列在全国范围的铺货投放，并与零售终端展开专业科普，快速构建品牌延伸。更重要的是，天方药业的视野不止于脱发。作为一家长期深耕生发、皮肤科和男科的综合药企，天方药业在痤疮、ED、白癜风等多个疾病领域均有稳定产品线。这让“启悦”不仅仅是一个脱发品牌，而成为男性健康解决方案方案的提供者。此外，其他国产品牌也在试图通过剂型和浓度差异分得一杯羹。可以看到，生发行业在变，监管在变，用户在变，甚至平台流量逻辑都在变。从品牌沉淀、产品布局，到渠道网络与生产能力，不同玩家也正以各自特长构筑壁垒。但能够适应这一系列变化的企业，其实并不多。只有那些将“治疗效果+渠道布局+用户信任+品牌体系”拼成一张撑得住风浪的底盘的企业，才能在新一轮行业洗牌中站得更稳、走得更远。感谢您的收听。祝各位听友国庆快乐！我们节后，不听不散。

与此同时，生发市场头部已现固化趋势。三生制药的蔓迪品牌凭借2001年上市时间优势、五大剂型并线、泡沫剂独家等护城河，在全平台市占率保持领先。2024年，蔓迪全年销售额达13.37亿元，同比增长18.9%。该品牌在“618”期间登顶天猫健康OTC全品类销售榜，“双十一”期间也在多个榜单排名第一，品牌认知与平台转化双线跑赢。振东的达霏欣品牌主攻女性市场，以“温和”“不刺激”打透2%浓度赛道，在社媒场景形成良好口碑。近年来，其米诺地尔产品持续高速增长：2019-2022年年均复合增长率达59%，2023年销售额达5.34亿元，2024年市占率进一步攀升至47.3%。在价格层面，达霏欣主打2%和5%浓度的溶液型产品，定价区间为120～150元/60ml，聚焦中价位市场，在消费者中形成稳定的性价比印象，并逐步在女性用户群体中建立了较高的品牌偏好与使用习惯。截至目前，蔓迪、达霏欣合计线上份额占比超过90%，成为米诺地尔市场“双寡头”。格局已定，但变量仍在酝酿。2025年上半年，天方药业米诺地尔搽剂产品获批上市，即将登陆市场。这不是一款“赶热度”的产品，而是“启悦”品牌的延展。此前，启悦以非那雄胺1mg切入市场，依靠“首仿+集采中标+线上电商覆盖广”模式站稳脚跟。最新数据显示，启悦在电商平台月出库2.7万件+，品牌市占率高达38%，已成为非那雄胺1mg线上头部大品牌之一。此次米诺地尔的入局，意味着启悦品牌正式构建起“非那雄胺+米诺地尔”双线组合拳。相比其他品牌单点突破，天方药业的打法更系统——不是一款产品，而是一套针对生发的综合解决方案。也正因为如此，在格局初定、价格触底、增长瓶颈逐渐浮出的当下，启悦米诺地尔的上市，可能是米诺地尔市场多年来为数不多的“变量时刻”。一个共识是，生发药物市场走到今天，问题已经不再是“有没有得治”，而是“谁能治得久、治得好”。五年前还在争“谁先上市”，三年前还在争“谁价格更低”，而到了2025年，竞争的核心已经悄然变成了：“谁能提供一整套可依赖的完整解决方案”。当千亿生发市场正式从爆发走向洗牌，产品高度同质，价格持续下探，用户开始寻找“能长期信赖”的解决方案。真正的竞争，才刚刚开始。千亿市场、百余玩家，想了解生发赛道为何进入洗牌倒计时，请您明天接着收听。

天方药业“硬刚”专利挑战的判决震动整个生发行业——不仅首次打破了国际大厂对中国脱发用药市场的专利封锁，也让国产仿制药首次以三分之一价格走入患者视野。这不只是一家药企的胜利，而是一个新市场秩序的起点。就在同时期，米诺地尔酊剂也逐步获得广泛认知，联合用药开始进入大众科普，“内服非那雄胺1mg+外用米诺地尔”成为治疗脱发的主流方案。公开数据显示，该组合有效率高达85%，被视为生发市场“药品派”阵营的底层逻辑。此后十余年，中国的生发市场从营销驱动转向临床循证，从无序竞争转向科学化、数据化。最新公开数据显示，我国脱发人群已超过2.5亿人，其中90后、95后人群占比近40%，防脱成为跨越年龄段群体的“健康焦虑”。市场也在此过程中不断扩围。有报告显示，2023年，我国毛发健康相关市场规模达到795.5亿元，预计2028年将突破1165亿元，这已接近多个高发慢病领域的规模水平。而天方药业“启悦”品牌作为非那雄胺1mg的首仿，如今已在电商平台实现月均出库2.7万件以上，市占率超过38%。集采中标、终端稳定铺货、电商长期复购，“启悦”品牌不仅完成了一款药品的突围，也在无形中奠定了“药品派”在中国生发市场中的主导地位。更进一步的是，生发市场的真正爆发，并不是从一个品牌广告开始，而是从“本土老牌VS国际大厂”的知识产权战役之后，科学治疗正式成为主流，中国的脱发市场，才真正启航。当非那雄胺1mg被正式纳入第三批国家集采，患者对“吃药治脱发”不再讳言，生发治疗“金标准”的另一半——米诺地尔，也在此时迎来了真正意义上的“爆发式竞争”。2023年，米诺地尔在国内“三大终端六大市场”合计销售额突破25亿元，稳居“药品派”第一大品种。搽剂、酊剂、喷雾、凝胶、泡沫五类剂型全面铺开， 69个品规、26家企业获批上市，另有数十家注册申报。2%、5%浓度产品主打男女分用、免洗速干、清爽不粘腻……但玩家越来越多元的背后，本质还是“成分一样、定位相似、价格越卷越低”。以最新天猫平台数据为例，主流5%米诺地尔单毫升价格已从最高3.49元下探至0.46元，价格区间超7倍，行业几乎杀入“地板价”。与此同时，用户并未成倍增长，电商平台数据显示，2024年下半年起，活跃访客数和转化率开始回落，反映出市场“产品过剩、用户分散”的典型特征。千亿市场、百余玩家，想了解生发赛道为何进入洗牌倒计时，请您下周一接着收听。

头顶上的生意，正在成为头等大赛道，这说的就是当下的医药生发市场。它不再只是外貌焦虑的出口，还连接着慢病管理、情绪健康、以及个人生活方式管理的长期价值。数据显示，中国毛发健康相关市场规模已从2023年的795.5亿元迈向2028年预计突破1165亿元的增长曲线，增速可与糖尿病、高血脂等慢病赛道比肩。流量平台、社交媒体、电商零售的持续渗透，也让这一曾经隐秘的焦虑，成为公共健康议题的一部分。这场繁荣的背后，市场热度迅速升高，尤其以米诺地尔为代表的外用药品在近5年迎来全面爆发。电商渠道打通可及性，短视频平台制造内容心智，大量品牌纷纷入局，蔓迪、达霏欣等抢先完成用户教育，占据市场高位。但繁荣背后也埋下隐忧：截至2024年，全国已有60余家企业拥有米诺地尔相关批文，剂型同质化、价格战激烈、疗效差异模糊，行业正逐步陷入“产品堆积”的内部结构失衡。回看起点，真正将中国脱发治疗从“噱头”拉回科学治疗的，是非那雄胺首仿药“启悦”的推出。2008年，天方药业挑战默沙东专利封锁，成功打破外资垄断，使非那雄胺1mg仿制药以合法身份首次在国内上市，打下了科学治疗的基础。2025年，启悦品牌米诺地尔搽剂正式获批，联合非那雄胺1mg，依托央企供应链优势，打出价格与质量“组合牌”，也为市场走出内卷、走向有序竞争提供了新变量。如今，市场洗牌前夜，优势正被拉开。三生蔓迪以产能与剂型构建护城河；振东达霏欣以“女性场景+多元服务”强化用户粘性；天方药业则凭借“央”字号平台优势，实现从“原料自产+全国铺货”的体系支撑。玩家分化，正逐步决定谁能留下，谁会退场。时间回到世纪交接之时，“生发”还是一门“广告语和包装盒”的生意：纯中药提取、祖传秘方、明星代言几乎每一款产品背后都绑定着一个故事。但故事讲得再好，也拯救不了消费者照镜子时日渐后移的发际线。在那个时代，生发市场被“夺眼球”式广告充斥，真正有效的治疗路径缺席。直到一场来自本土老牌药企的专利突围战役，才真正重塑了这个市场的游戏规则。故事开始于2004年。彼时，老牌药企天方药业率先完成了国产非那雄胺1mg仿制药的开发，这是一款当时被全球认可的雄脱治疗“金标准”组合之一的产品，由跨国药企默沙东原研。但这个产品刚取得批文，就被告知专利仍在保护期内，无法正式登陆市场。天方药业没有退缩，而是选择“硬碰硬”地发起专利无效挑战，诉讼论点是：“默沙东的产品专利缺乏新颖性和创造性”。四年拉锯后，终审支持了这一观点，并判定默沙东相关专利无效，非那雄胺1mg仿制药“启悦”得以上市。千亿市场、百余玩家，想了解生发赛道如何进入洗牌倒计时，请您明天接着收听。

除了默沙东，AZ其实早有回撤意向。作为英国本土的制药巨头，AZ原本在2024年3月曾抛出总额约6.5亿英镑的在英投资规划，其中4.5亿英镑拟投向用于疫苗研发与生产基地，2亿英镑用于扩建剑桥全球总部周边设施，预计承载约千人规模的团队。然而，不到一年时间后，风向就加速逆转：受政府资金收紧等因素影响，AZ的疫苗生产基地项目已在1月叫停；到了今年九月（上周五），剑桥总部的扩建项目也被宣布暂停。换言之，原定的6.5亿英镑增量投入在一年之内“清零”。与此同时，礼来原计划在伦敦打造、投资约2.79亿英镑的项目被曝重新评估落地节奏；赛诺菲虽未宣布撤项，但已明确暂缓新增在英投资。跨国药企纷纷直言当前商业环境不利于在英国开展药物研发：运营成本高、销售回报艰难。无疑，那个曾经在2012年伦敦奥运会开幕式上，被英国向全世界展示、并引以为豪的全民公费医疗体系，如果说此前还只是英国政府与制药企业的矛盾根源，当默沙东的“撤离”计划一公布，已经成为影响英国生物医药投资版图、乃至患者能否更快用上创新药的关键变量。如果说，英国的NHS的高回扣比例是促使MNC纷纷撤离的直接原因，背后更深层次的原因则是，跨国药企的新药研发与回报，越来越难了。一方面，跨国药企在今年上半年的研发投入占营收比来看，其自研投入越来越保守。E药经理人曾统计，2025年上半年，全球营收TOP20的跨国大药企中，研发/营收占比超过30%的从两三家锐减到几乎仅剩一家，有8家下调研发投入。下调研发投入的背后，还是更大规模的调整，诺和诺德上周三就表示，公司将进行内部重组，并裁员9000人，以每年节省80亿丹麦克朗的开支。不仅如此，默沙东、辉瑞、BMS等跨国药企都曾宣布高达数十亿，甚至是上百亿美元的成本削减计划。在此背景下，英国的控费与制药企业的艰难处境也就形成了正面冲突，“回撤”也就成了最直接的手段。在此之前，礼来已暂停向英国供应其畅销减肥药，以此配合其全球药价策略。面对英国紧张的市场环境，与之形成强烈反差的是，制药企业对美国与中国的持续加码。默沙东规划未来四年90亿美元追加投入，强化制造与研发能力，其中包括在特拉华州建设10亿美元的K药产能，以及在北卡罗来纳州新建10 亿美元的疫苗生产基地；阿斯利康也曾宣布，将在2030年前500亿美元的投资重心加速向美国倾斜，并投入3亿美元布局细胞疗法。跨国药企们反复强调的决策要件，无外乎三点：创新生态吸引力、税收激励力度、成果转化效率，如今恰是英国当前被诟病的短板。值得关注的是，中国市场在同一时间窗口呈现出加码创新、完善生态的连续动作：3月，阿斯利康宣布25亿美元在北京设立其第六个全球战略研发中心，并与多家本土科创企业达成合作，预计当地员工将增千人；4月，赛诺菲与凯辉设立约20 亿元的医药创新基金，专注临床期项目与商业化加速；5月，罗氏制药中国宣布20.4亿元在上海新建生物制药生产基地，继2024年实现玛巴洛沙韦本地化生产后，再落一子。此外，也有业内人士告诉E药经理人，在双轨制与一系列支持CGT发展的政策鼓励下，中国的CGT领域正在崛起，截至2024年，中国CGT药物研发管线规模跃升至全球第二，仅次于美国。对比之下，英国制药业协会（ABPI）的一份报告曾显示，临床试验执行不力影响了英国的竞争力，2017-2023年间，英国的III期临床研究在全球的排名从第4位跌至第8位，而其在全球临床试验招募中的份额也在持续下降。无疑，英国正在距离全球生物医药创新高地越行越远。总结默沙东、AZ、礼来们纷纷在英国回撤的背后，高返点比例只是导火索，真正的原因在于，在全球创新成本高企、回报更加艰难的周期里，英国没有给出足够、可被折现的确定性。若投资-回报比例不可预期、准入-放量难以保障，还一味地限制企业自由定价空间，那么收到的反馈就只会是：把钱投向商业回报更友好的地方。

当默沙东按下英国10亿英镑业务扩张的暂停键、阿斯利康一年内两度“踩刹车”，而礼来、赛诺菲相继把在英项目调至“重新评估/暂缓”档位时，一个事实被推上台前：英国市场似乎正在被跨国药企“减码”。背后的逻辑并不复杂。当英国NHS以返点比例水涨船高，来限制制药企业自由定价空间，然而相对应的投资-回报比例缺乏确定性、准入-放量机制难以保障，那么市场给出的唯一反馈就是，把钱投向商业回报更友好的地方，去价格路径更清晰、税收更有吸引、临床转化更快捷的市场。当然，这对于全球制药行业而言，同样值得镜鉴：若创新支付与商业环境不能在定价、支付与生命周期上形成闭环，跨国药企的创新药品与研发投资，也会转身流向那些能被“读懂”的目的地。  默沙东宣布取消在英国的10亿英镑扩张计划，将原本稳步推进的伦敦早期研发与总部项目按下暂停键。表面看，这是一家跨国药企的战略调整；实质上，它把英国政府与制药企业之间围绕创新药定价与支付的拉锯战，从行业内部博弈，推到了全球资本与舆论的聚光灯下。与全球其他市场通过类似于招标采购的控费方式不同的是，英国国家医疗服务体系NHS的核心是通过类似于支付返点方案来控制高药价（实际相当于回扣）。简单来说就是，制药企业需按销售额向政府按比例回款，“卖得越贵交得越多”。在一定程度上，这种定价机制给予了制药企业自由定价的空间，但一旦制药企业定价越来越高，其“返点”也会水涨船高，并且比例还会逐年调整。今年年初，政府提出的调整更是激进：下半年回款率由15.5%直跳至32.2%（以将全年均值控制在23.8%）；并指引2026 年从17.9%上调至24.7%、2027年从20.1%上调至26.4%。这几乎相当于，药企在NHS销售额的三成要返还回去。面对如此之高的“回扣”比例，制药企业自然不买账，多家位列全球营收TOP20的制药企业都曾公开表示，难以接受越来越高的回扣比例。而本次默沙东宣布取消高达10亿英镑的英国业务扩张计划，如此受关注的最直接的原因就是，此前都是口头式“施压”，这次可是一笔原本被视为板上钉钉、体量高达10亿英镑的投资，实打实地按下了暂停键。把镜头拉回到项目初期。2017年，默沙东宣布计划在伦敦落地一个约10亿英镑的药物研发中心，规划总共雇佣近千名员工，其中新增研发岗位约150个。2024年9月，默沙东正式宣布投资10亿英镑建设研发中心与英国的全新总部，并预计将于2027年竣工。也就是说，当默沙东决定收拢在英研发布局、取消扩张时，绝非少了一座研发中心这么简单，而是让行业意识到，跨国药企对英国的长期投资开始动摇，且首次以重资产撤离的形式呈现。那么也就意味着，不只是默沙东，未来或许将有越来越多跨国药企按下暂停键，以及在考虑投资方案时，真金白银的投入或将距离英国越来越远。

有港股投资者表示：“药捷安康这跳水太狠了，港股小盘股流动性差得很，一有大单抛售就崩盘，散户根本接不住盘。”这种剧烈波动不仅给二级市场投资者带来巨大风险，更对企业本身的长期价值形成伤害。创新药研发需要稳定、长期的资本支持，而并非短期的资金炒作。泡沫的堆积与破裂，让企业的临床数据和管线价值被市场情绪淹没。这样的“妖”也曾附在另一家18A药企思路迪身上。没有明显利好消息时较发行价涨了5倍，又在没有明显利空消息时连续三天持续断崖式大跌，市值蒸发60%。彼时市场认为思路迪的下跌是创新价值的正常“回归”，只是从股价走势来看，曾冲300亿市值的思路迪，如今市值仅维持在20亿港元。腾盛博药与开拓药业的股价“崩盘”来得更早一些。开拓药业曾在2021年中冲至最高位89港元，如今跌至2港元，跌幅高达97%腾盛博药上市后曾最高至52.60港元，后一度跌至1.13港元，较发行价下跌94.92%。如今也在2港元/股附近徘徊。更深层的隐忧在于行业信任。资本的捧杀使一家公司在短时间内被推至神坛再被无情抛弃，投资者对创新药企业的信心难免动摇，真正需要耐心投入的创新生态因此受到波及。对于药捷安康而言，高位的泡沫一旦被戳破，后续的临床进展与商业化压力将更为沉重；而对于整个行业，资本的热浪虽能带来一时的光环，但过热的投机终究可能演变成对创新的伤害。对于一家创新药企来说，产品的创新性、稀缺性与成长性才是评价一家公司的核心，不论是一级市场投资人的投资意愿，还是二级市场的股价，开发具有高度差异化、高创新性的药物，才是衡量一家创新药企底色的重要标志，而不是操纵资本市场的能力。药捷安康的暴涨与暴跌映出的是港股创新药板块资金的躁动，这场“妖股”的风或许也是一次提醒：如何在资本与创新之间找到平衡，如何避免被投机裹挟，才是创新药长跑中最重要的一课。

斯坦福大学癌症中心胃肠道肿瘤主任、该研究的首席研究员兼论文通讯作者表示，替恩戈替尼的这项研究通过循环肿瘤DNA、活检、快速尸检、药代动力学以及体外和体内数据，对FGFR抑制剂的获得性耐药进行了全面分析。代表了关于获得性FGFR耐药的最大规模原发性患者数据集合，分析了近500份临床样本。虽然替恩戈替尼在机制上确有创新，但全球范围内并非完全不可替代。胆管癌领域已有多款FGFR抑制剂获批，肝癌、肾癌有索拉非尼、仑伐替尼等抗血管生成多靶点抑制剂；乳腺癌治疗更是强手林立，CDK4/6抑制剂早已成为一线标准方案。与这些已进入市场验证的竞品相比，替恩戈替尼尚处于II期临床，距离商业化仍需时日。加之胆管癌属于小适应证，全球胆管癌药物市场规模预计于2026年增长至31亿美元，并进一步增长至2030年的54亿美元。所以问题又回到了：药捷安康撑得起如今的千亿市值吗？资料显示，药捷安康成立于2014年，成立11年至今尚无一款商业化产品，收入来源主要依赖里程碑付款。2023至2024年，亏损分别为3.43亿元、2.75亿元，2025年上半年仍亏损1.23亿元，账上现金仅4.49亿元。相比之下，真正站稳千亿港元市值的港股创新药企业，不论是百济、信达、康方、翰森、荣昌等等，哪一家不是历经多年研发、管线布局和商业化验证，实现多产品上市、具备持续造血能力后才获得的千亿市值。药捷安康的创新是真实的，但被资本玩弄后放大的预期早就远超行业常识。从6月份股价只有20港元出头，到9月16日早盘最高接近680港元，最大涨幅接近33倍，市值一度接近2700亿港元；再到单日振幅超120%，从暴涨60%变成暴跌45%，比任何一场过山车都要跌宕起伏。如今药捷安康的股价曲线早已偏离基本面，更像是一场资本游戏，或者说“杀猪盘”。更有人形容，药捷安康，不如说是“妖捷安康”。妖股的诞生只需要5个交易日。自9月8日调入港股通标的名单后，9月10日公司发布最新临床进展，南向资金的涌入进一步推高股价。9月12日暴涨77%，9月15日再涨115.58%，9月16日早盘一度冲至679.5港元。当二级市场还在热议药捷安康会冲到多高时，“猎杀”时刻在下午出现，药捷安康股价突然跳水大跌45%。值得注意的是，药捷安康的流通盘极小。其创始人吴永谦持股比例达32.98%，叠加其他机构持股，总股本3.97亿股中，仅1528万股可供二级市场交易。9月12日，股价振幅高达131.09%，换手率却只有4.74%。有分析认为，在南向资金可通过港股通买入之后，流通盘的稀缺为少数资金提供了轻易操纵价格的空间——这让所谓的“妖股”行情具备了资本推波助澜的土壤。2000亿市值灰飞烟灭，创新药该如何拒绝资本绑架？请您下周一接着收听。

太疯狂了！新晋“妖股”药捷安康的股价走势再次让人大跌眼镜。自9月10日以来过去五个交易日涨幅超过7倍，市值逼近2500亿港元、在港股创新药新“二哥”位置上“拳打”信达、“脚踢”康方，狂得没边了的药捷安康，近日又突然被打回“原形”。16日开盘后，药捷安康延续着多个交易日来的大涨态势，再次狂飙60%，市值一度突破2600亿港元。但好景不长，到了下午急速回调，暴跌45%，市值又回到了700多亿港元。单日振幅近130%，短短数日股价较发行价飙涨5000%，成立11年尚无一款产品获批、无商业化，2025年上半年收入为零。当所有要素聚集在一起，药捷安康几乎能算得上是最妖的一只18A了。只是资本能点燃一时的激情，却不能替代科学的漫长验证；股价可以被推上神坛，也可以瞬间坠落深渊。真正能让一家创新药企业穿越周期的，从来不是市场情绪，而是临床数据的硬实力和商业化的造血能力。捧杀股价暴涨的确有来自基本面的催化，药捷安康的核心产品替恩戈替尼的一项临床试验获得临床默示许可。9月10日，药捷安康发布公告称，替恩戈替尼联合氟维司群治疗经治失败的激素受体阳性（HR+）且人表皮生长因子受体2阴性或低表达（HER2-）的复发或转移性乳腺癌II期临床试验，已于2025年9月10日获得国家药品监督管理局的临床默示许可。“临床默示许可”是国家药品监督管理局针对药物临床试验申请（IND）设立的一种高效审批机制。获得该许可，意味着经过60个公示日后，药捷安康可以按照提交的方案启动II期临床试验。药捷安康此次公告还称，替恩戈替尼早期临床研究结果表明，替恩戈替尼单药在经历过多种治疗（例如内分泌治疗、CDK4/6 抑制剂治疗和化疗）的HR+/HER2-乳腺癌患者中，有令人鼓舞的临床效果。临床前实验结果表明，替恩戈替尼与氟维司群的联合用药针对内分泌治疗耐药的乳腺癌细胞具有药理学协同作用。因此，替恩戈替尼联合氟维司群的临床治疗策略将可能为此类乳腺癌患者的治疗带来新的突破。替恩戈替尼是一款多靶点激酶抑制剂（MKT），靶向FGFR/VEGFR、JAK和激光激酶三大通路，目前正在中美两地开展胆管癌、前列腺癌、乳腺癌等多个实体瘤试验。其中进展最快也最受关注的，是替恩戈替尼在胆管癌方面解决FGFR（成纤维生长因子受体）领域耐药的研究。替恩戈替尼也被称为全球首个且唯一已进入注册临床阶段治疗FGFR抑制剂复发或难治性胆管癌患者的研究药物。同时，替恩戈替尼也是全球首个且唯一一个能够同时有效抑制FGFR/JAK通路，且针对转移性去势抵抗性前列腺癌有临床疗效证据的研究药物。今年6月，替恩戈替尼针对FGFR抑制剂耐药的胆管癌转化医学结果在《肿瘤学年鉴》（影响因子56.7）上发表，首次披露了替恩戈替尼与FGFR2激酶结构域的共晶结构。药捷安康的暴涨与暴跌，不仅仅是一个公司股价的过山车，更折射出港股创新药板块的资本游戏，以及创新药行业所承受的被资本“捧杀”的隐忧。2000亿市值灰飞烟灭，创新药该如何拒绝资本绑架？请您明天接着收听。

从供给端看，经过十年积累，中国创新药在多个领域展现出全球竞争力。在肿瘤免疫（IO）领域，中国药企在双抗工程学优化上的优势凸显，PD-1/VEGF、PD-1/IL2等下一代IO药物加速追赶；在ADC领域，中国企业在EGFR、DLL3等新兴靶点及双抗ADC上的布局，正填补跨国大药企的管线空白。简而言之，在跨国药企面临专利悬崖、中国创新药实力持续突破的双重驱动下，中国创新药出海正迎来前所未有的黄金时代。据国信证券统计，从交易数量来看，中国创新药资产占跨国药企交易案例的比例，由2020-2021年的5%，已变成了15%。今年上半年，跨国药企创新药交易中中国资产交易总金额接近300亿美元，占比达22%。而BD资产的缺口继续存在。仍以诺和诺德为例。诺和诺德在今年遇到了诸多危机：一个是GLP-1的价格博弈全面开启。在美国市场，诺和诺德先将诺和盈的价格下调23%，接着拓展渠道；礼来掀起“价格战”后，又在8月采取美国、英国市场的差异化定价策略，在英国将降糖版替尔泊肽价格上调170%，且计划在德国、法国、意大利等同步提价。二是业绩压力。其将2025年全年增长预期从5月份预测的13%–21%下调至8%–14%，原因是核心GLP-1产品在美国市场增长预期较低，而且一些国际市场的渗透率亦低于预期。三是研发“水逆”。卡格列肽-司美格鲁肽口服GLP-1在研管线数据持续令投资者失去信心。受这一系列因素影响，诺和诺德的股价持续下挫，至今较高点已蒸发了4000亿美元。不过，仅从今年第二季度销售情况来看，诺和诺德的司美格鲁肽，加上礼来的替尔泊肽，合计销售额环比仍有近20%的增长，在诸多业内人士看来，这足够证明减肥药领域需求是继续在扩容的。国产GLP-1药物有望凭借改构后潜在的良好数据及快速推进的临床效率，继续取得一定BD成果。同样的道理，适用于所有明星生物技术领域，尤其是下一代IO疗法与下一代ADC身上。以IO疗法为例，跨国药企在下一代IO基石药物方案上探索多年，却未出明确成果，典型例子如罗氏在“TIGIT+PD-1”上的史诗级“翻车”。而中国药企虽然在PD-1时代是跟随者，但是在下一代IO上凭借对双抗工程学优化的认知，对靶点生物学的进一步理解，以及成本优势，打造出了符合基石药物的潜在重磅品种——PD-1/VEGF，PD-1/IL2，有望形成药企争相布局的情况。国产PD-1/VEGF双抗今年出海的火爆，不无道理。可以说，中国创新药出海的蓬勃，本质是“中国供给”与“全球需求”的精准匹配，这一信心不会动摇。但仍不得不提的是，“特朗普制裁中国创新药BD”的消息，还是给所有的中国药企提供了反思的契机——要理性、冷静看待BD，更要加速补足现在所缺乏的能力。一家创新药公司如果有实力能够自己做全球临床，并且能把不同市场、特别是重要市场的商业化做得风生水起，而同时又靠自身造血慢慢走进盈利的正循环，资金储备强大，在这种条件下，谁会舍得去卖掉自己核心潜力产品的全球权益？上半年以大额BD带动的创新药行情，已悄然出现改变，8月港股创新药涨幅较前两月明显回落，恒生生物科技指数仅微涨，热点在快速轮转。过去几年密集BD，更像是企业与行业共同的阶段性策略，其价值不该被神化，地缘政治等风险下的不确定性不能被低估。当然，也不必被否定。但更稳妥的长久之策，是打通全球研发与临床的系统能力，在关键市场实现有质量的商业化落地，同时靠自身造血进入盈利正循环，形成对周期更不敏感的现金与资源保障。

翻看诺和诺德的历史就会发现，这是一家发展历程全是“高光”，几乎没有“低谷”的企业。但当它宣布重磅转型计划时，在其发展历程中是罕见的。诺和诺德计划在全球范围内裁减近9000个职位，约占总员工的11%。力度狠，动作突然，但背后原因在今年早已显露端倪：GLP-1市场竞争太激烈，消费者导向愈发明显，也许它自己也没想到，以“专而精”动作终于打出来的王牌，会这么快沦陷于“价格战”。如果说，诺和诺德是这一周期里的“现象级”巨头，那么默沙东，就是上一周期里的“现象级”巨无霸。K药与HPV疫苗，给默沙东带来了诸多荣耀，但在今年是两大产品的高光终结年。由于业绩明显承压，默沙东同样罕见开启了重大成本优化战略——计划通过裁减和资源重组，节约30亿美元年度开支，目标在2027年底前完成，潜在伴随约6000名员工的精简，约占全球员工总数的8%。值得一提的是，在该项计划下，近期默沙东宣布撤销在英国的研发业务，叫停耗资10亿英镑的伦敦研发中心项目。这是考虑到英国在解决生命科学产业投资不足、及历届英国政府对创新药物和疫苗整体估值过低后的决定。简而言之，默沙东认为英国的商业机会不及预期。默沙东的人均生产力，也陷入增长缓慢期。当人均生产力下降时，就可能面临单位成本上升的问题。若无法通过技术升级、流程优化等方式提升效率，裁员就会大概率被搬出来视为一种短期控制成本的手段。早前很多药企因传统销售模式难以为继，无奈只能裁员优化人员结构，以维持运营。而当这样的大肆优化、裁员举动集中发生在了跨国大药企身上，尤其发生在了诺和诺德这样刚把爆品做起来的企业身上，带来的紧迫信号是：一些旧的产业底层秩序与逻辑，已经出现了重大拐点。找产品、找市场、找增量，需进一步加速了。裁员、优化、成本削减，是控成本、向内优化运营之举，为的是更好聚焦新技术、新产品。当前，整个行业已实质性进入‌大单品稀缺时代‌，未来五年将是跨国大药企集中遭遇专利悬崖危机的时期。按往常规律，当手里王牌单品专利到期后，易引发收入明显下滑，倒逼企业每8-10年进行战略重构。但接下来这一波集中专利到期引发的波动，或将极为剧烈。这种供需失衡，催生了前所未有的交易窗口。跨国药企BD思路可能性主要聚焦三个领域。一是专利悬崖领域。数据显示，BMS未来5年可能面临占2024年营收69%的专利悬崖，默沙东这一比例达63%。专利到期意味着收入断层，手握充沛现金的跨国大药企急需通过BD补充管线。二是新进入者领域。三是小产品多但缺重磅领域。四是新技术。从BD的执行力看，跨国大药企向来重视自身核心领域的管线协同发展，所以核心管线数据的波动变化，影响了BD落地的速度和成功率。在这一窗口期内，中国创新药成为了重要选择。想了解经过十年积累，中国创新药在哪些领域展现出全球竞争力？请您明天接着收听。

丹麦药企们怎么了？不，应该问，跨国药企集体怎么了？这两天，两件事冲击着医药人：三家知名丹麦药械企业开启了全球优化动作。顶级医械公司康乐保，要在中国区裁员近2000人；灵北制药宣布退出27个市场，裁员600余人，运营似乎“退居”至了Biotech模式；而营收TOP10以内的顶流诺和诺德，倏然挥刀9000个职位，优化比例高达11%。另外则是“特朗普制裁中国创新药BD”传闻下的惊魂夜。“狼来了”故事虽司空见惯，但依旧引起了中概股、中国BD相关公司的大跌，以及众多医药人对未来BD逻辑的再审视。两件事，看起来并不直接相关，但作为中国创新药BD的关键“买方”，跨国药企在盈利目标承压与重磅单品匮乏的驱动下，的确促成了史无前例的BD超级大周期。估值从6000亿缩水至2400亿的诺和诺德，正式带来了跨国药企的经营拐点——挡不住的激烈竞争，稍不注意就失衡的研发投入与产出比，和陷入增长瓶颈的员工平均生产力，这同样也是默沙东、BMS、辉瑞、莫德纳开启削减计划的原因。不得不提，诺和诺德此次裁员比例，是今年以来这些跨国药企里是最高的。削减，是为了更好的聚焦新产品和新技术。而新产品从何而来，问题的答案必定与引进中国创新资产密切相关。E药经理人梳理发现，今年开启裁员、成本削减计划的跨国大药企，其人均生产力均不理想。诺和诺德和默沙东，就是两大代表性案例。将制药企业在2024年的总收入平均到每位员工身上，计算每位员工为公司带来多少收入，能够看到，人均生产力过百万美元的大型跨国药企只有两家——艾伯维与BMS，其次最接近百万的，仅有礼来。BMS的人均生产力一直很稳，因为其员工总数在Pharma第一阵营里属于“断崖式”最少，而且一直很注重成本协同效应。剩下的大药企，人均生产力大多与2021年相比都发生了明显下滑。彼时最风光的药企莫过于辉瑞，员工平均生产力超百万美元，现在不到80万美元。2021年资本寒冬开启，旧周期式微，新周期探索延续至今。新旧交替之际，跨国药企的日子因行业底层逻辑的根本性改变，也不好过。诺和诺德原本凭“减肥药”生意高歌猛进，逆势崛起，成为极少数敢在近两年大肆扩张人员的跨国药企。其员工总数在2024年扩张了1.3万余名，年底总数达7.7万余名，截至目前约7.84万名。在这一态势下，其人均生产力仅在53万美元上下浮动。然而，它最大的直接竞争对手礼来，人均生产力达95.84万美元，几乎为诺和诺德的两倍。如何看待大肆优化、裁员举动集中发生在跨国大药企身上，请您明天接着收听。

迈瑞医疗定义了三个高潜力业务：其一，微创外科。迈瑞预计微创外科超过200亿元的可及市场里，超声刀、腔镜吻合器合计超过110亿元市场容量，且高度集中于两家进口品牌。目前，迈瑞两大耗材均已入围京津冀“3+N”、福建、川渝等集采联盟，配合专业化耗材渠道队伍，有望实现国产替代，加速放量。其二，动物医疗。过去的国内动物医疗行业的短板是“器械不齐全”，如今迈瑞三大产线基本补齐，具备“成套+数智化”的输出能力，直接带动海外高端宠物医院突破。上半年国际收入占动物医疗比重已超80%。其三，心血管。保持惠泰独立的同时，迈瑞在流程与体系上深度赋能：电生理事业部成立并导入MPI流程管理，三维电生理系统完成房颤适应证的临床应用；PFA、RFA产品已进入临床三维房颤消融手术。再看国际。迈瑞将国际化定为未来的主要增长引擎。半年报显示，十年前迈瑞完成营销本地化，如今迈瑞要把本地化延伸到平台建设与产能侧，在关税、壁垒、供应链安全与本土化偏好的多重压力下，自建、并购、OEM、SKD多线并进，规划14个海外本地生产国，已启动11个，并持续扩产。一方面，绕开关税与贸易限制，另一方面，更快进入海外市场与高端客户的“白名单”，消除供应链顾虑。此外，体外诊断业务成为迈瑞在海外高速增长的重点方向。目前公司近七成国际收入来自发展中国家：这些市场容量与中国接近、增速更快、销售模式相似，意味着“在中国跑通的方法论”可复制。当前，迈瑞在发展中国家IVD与设备业务平均市占率约5%与13%，公司目标是用五年时间把这两个数字拉到国内的当下水平。迈瑞在投资者活动中直言，仅此一项，已经足以支撑迈瑞在发展中国家市场，未来五年的高增长。不过，也不能否认，接下来对迈瑞的考验也很清楚：迈瑞能否按既定规划把增长兑现，以及其风险应对是否足以支撑应对内外部不确定性。例如，在国内，政策带来的挑战与市场的激烈竞争，迈瑞能否守住如今的市场第一地位？在海外，面对诸如美国加征关税、欧盟IPI法案，以及一系列地缘争端所带来的成本压力、审评审批挑战，迈瑞又能否按照预期有序扩张？若迈瑞能在这些挑战上按节奏完成里程碑，同时守住业绩数字，打赢“翻身仗”只是时间问题。

如果从迈瑞的发展路径来看，其并非是突然爆发的公司，而是沿着清晰的里程碑路线，其发展的三十年几乎与中国当代医疗器械行业发展历史重合。自1991年，迈瑞成立以来，创造了多个国产第一台：1993年，第一台自主研发的多参数监护仪；1998年，第一台便携式多参数监护仪；2003年，第一台全自动生化分析仪；2006年，相继推出自主彩超系统与插桩式高端多参数监护仪；2009年，发布完全自主知识产权的双相波除颤监护仪；2011年，第一台高速荧光五分类血液细胞分析系统，第一台中高端台式彩超；2013年，亚洲第一台具备全电子流量计的高端麻醉机；2014年，中国第一台自主研发高端笔记本彩超，第一套生化免疫模块化和血液细胞分析流水线；2015年，中国第一台血常规+CRP一体机……当2018年，迈瑞以近60亿元募资回到A股创业板，成为新的起跑线，在ICU把监护、麻醉、输注、除颤一体化；在检验科，把“仪器+试剂”做成配套；在影像科，把超声与DR协同起来，再用数智化平台把这些点连成线。对应到业绩层面，迈瑞的营收自2018年的137.53亿元，增长到2024年的367.26亿元，年复合增速超过20%。那么，“谁成就了谁”问题的答案并非非此即彼。市场需求激增为迈瑞带来了业绩增速，但迈瑞更早的持续投入与产品矩阵，实际在改写市场整体规模。不过也提醒行业，即便是“一哥”，也难逃需求周期与政策变量的影响。这份中报说明，迈瑞的“新增长点”尚未成型。过去三十年的路径构成了它具备接住红利的底盘，但能否再次吃到第一口“螃蟹”，还要看它接下来的路如何走。那么，面对行业整体下行的背景，迈瑞还有没有“翻身仗”可打？答案仍然要从两条线看：国内能否再造一条增长曲线，国际能否把增长发动机点着？先看国内。迈瑞给出的路径其实很清楚：在传统三大主业伴随招标复苏，预计能在第三季度回温之外，其正在用“设备+IT+AI”的数智生态，打造第二增长曲线。半年报显示，公司已经把医疗物联网与设备融合打底，以“瑞智联”、“瑞影云++”、“瑞智检”三大智慧医疗解决方案和全院级数智化整体解决方案，叠加启元重症大模型，把方案从“单机”推到“全院”。长城证券研报显示，“AI+医疗”正处于加速前夜，全球AI市场到2027年有望扩大至约11万亿美元，中国贡献度预计提升至39%–45%；中国医疗器械市场规模则有望从2023年的1.46万亿元增至2028年的2.64万亿元，复合年均增长率约12.5%。这轮下行，是行业周期裹挟的结果，还是企业节奏出了偏差？请您明天接着收听。

A股制药板块与医疗器械板块在过去三年的发展就好像两条平行形线突然有了交点：一边是制药企业市值高涨，百济神州、恒瑞医药甚至冲刺5000亿元大关；另一边是器械端“温度骤降”，“一哥”迈瑞医疗，以及“手套茅”“妖股”们不是横盘就是回撤。到2025年上半年，这条分叉被数据再次验证：A股医疗器械131家上市公司中，过半营收为负增长，连迈瑞都出现营收、净利双双两位数下滑的局面。也不禁让行业提出疑问：器械板块怎么了？还能否逆袭？把镜头聚到迈瑞，或许能找到答案。这两年的迈瑞，就像是被按下了“暂停键”。2024年开始业绩增速疲软，2025年上半年更是失速：营收167.43亿元，同比下滑18.45%；归母净利润50.69亿元，同比下滑32.96%，体外诊断、医学影像、生命信息与支持三条主营业务线齐跌。业绩的遇冷，也让资本市场用脚投票，与制药板块的表现对照鲜明，百济神州、恒瑞医药这两位创新一哥和制药一哥，过去三年市值显著抬升，9月2日盘后百济更是凭借单日涨超8%，一度直冲5000亿元市值。而迈瑞，却始终困于3000亿。对比之下，问题也因此变得尖锐：迈瑞的疲态，是行业周期使然，还是企业步子乱了？换句话说，是市场的高速扩张成就了迈瑞，还是迈瑞的成长反过来打开了国产医疗器械的市场空间，企业却没有跟上市场的发展步伐？先来看迈瑞如今下滑的直接原因。从其8月底最新披露的投资者关系活动记录来看，最大的不确定性来自行业政策。自2023年起，集采、DRG支付改革与医疗反腐叠加，需求端调整，招标活动周期拉长，再加上2024年医疗器械行业“以旧换新”政策带来的招标到设备验收、医院付款的滞后，多种因素叠加下，于是在2025年上半年的财报，反映的，其实是2024年招标低谷的情况。国内承压，海外激增的特征也因此呈现在迈瑞的上半年业绩上：2025年上半年国际业务同比增加5.39%，体外诊断、动物医疗、微创外科等高潜力线在海外占比显著提升；而国内受政策与激烈竞争影响更大，三大核心业务线飞速下滑。再从行业层面来看，公开数据显示，2024年全国医疗设备招投标金额同比下降近17%。设备更新项目招标落地进度滞后，大部分项目推迟到2025年才执行。受此影响，A股设备与体外诊断的板块毛利率自2024年二季度起整体下行，也侧面印证了这一轮滞后效应不只影响到了迈瑞一家。再把镜头拉远，回到刚刚“谁成就谁”的问题上。2020-2022年，不可否认器械行业度过了一段市场需求高涨周期，一边是全球供应链紧张与交付不确定，另一边是国内医疗机构ICU扩容、设备更新的即时需求。在这场需求红利下，国产医疗器械替代被推到聚光灯下，也让国产龙头们秀了一把肌肉。这轮下行，是行业周期裹挟的结果，还是企业节奏出了偏差？请您明天接着收听。

截至2025年，国内获批的PD-1/PD-L1产品已超过24款，其中20款为国产。适应证重叠、竞争同质化，使得企业在价格上被迫进一步让步。进口药通过本土化合作和剂型创新不断抢占市场，而国产药出海受阻，美国市场审评政策趋严、适应证范围有限，使海外收入贡献仍显薄弱。在这样的背景下，医保保基本的属性让控费成为必然。进入医保的创新药，不得不在不断降价的循环中消耗创新力。PD-1赛道的现状清楚地表明，创新药需要的不仅是进入医保的机会，更需要一个能够维系合理回报的价格底线。没有商业回报，就没有持续创新。正因如此，政策对商保的支持，成为重塑市场信心的重要举措。在欧美市场，创新药价格虽然高企，却有完善的支付体系支撑。美国实行自由定价，商业保险在创新药支付中发挥关键作用，约40%的创新药费用由商业保险承担。这种市场化机制不仅让企业获得合理回报，也促进了持续研发投入。欧洲国家则采用价值评估定价模式，通过疗效和成本效益评估确定价格水平，将药物创新等级与定价直接挂钩，确保真正有价值的药物获得高定价。此外，海外广泛应用价格保密和量价挂钩等机制，既保护了企业的国际定价体系，又避免因首发国低价影响全球价格链条。例如，英国通过保密折扣协议降低新药实际交易价格，提高成本效果比，同时保护药企收益。法国则采用量价挂钩，企业根据销售量返现给医保，而不是简单直接降价。这些做法既确保了患者可及性，也为创新保留了空间。对比之下，中国目前的支付体系显得过于单一。医保承担了绝大部分创新药支付责任，商业保险覆盖比例低，价格保密和差异化支付机制尚未成熟。这种模式导致价格竞争恶性化，企业缺乏动力投入高风险创新。借鉴国际经验，中国必须在医保之外建立更多支付支点，以价值为导向引导价格形成。创新药支付改革的关键，在于构建一个既能保障患者用药可及，又能为企业创新留出空间的体系。医保控费逻辑不会改变，它需要守住“保基本”的底线。但在此之外，商保目录、多层次支付和价格保护机制，才是促进创新、实现收入快速增长，缓解研发投入带来的资金压力，为持续创新提供支撑的力量。未来的支付体系，应当是医保、商保和患者共同参与的多层协同。医保继续覆盖普惠性的创新药，发挥规模采购优势；商保承担高值药的部分支付责任，设计差异化方案，让真正有突破价值的疗法得以生存；患者援助和慈善机制提供最后一层保障，使支付生态完整。政策暖风已经吹起。7月的新政明确提出，通过增设商保创新药目录、优化医保续约规则、推动医保预付制度等措施，为创新药开辟新的支付路径。这些举措不仅缩短了企业回报周期，更提升了行业的研发积极性。支付端的改革，最终将反哺产业的高质量发展。恒瑞医药等企业已经开始在商业化策略中引入商保合作，设计“双管线”布局：针对医保市场的仿创药和针对商保市场的高值创新疗法。行业研究预测，到2030年，如果商保支付创新药的比例提升至25%，中国将出现多个年销售额超百亿元的创新药单品。从PD-1的价格博弈到商保目录的落地，中国创新药行业正经历一场支付逻辑的深刻变革。医保通过控费侧重“基金可承受+大众可及”，多元的支付体系通过强调“创新程度+临床获益”，这种差异化将引导行业从“跟随式创新”转向“突破性创新”。只有当创新进入正循环，才能驱动行业走得更远，企业才敢于持续投入，患者才能真正受益。支付体系的重构，不仅是政策的调整，更是产业发展的新起点。未来，中国创新药将不再困在价格的夹缝，而是走向一个价值驱动、可持续发展的新周期。

支付逻辑重构的信号，已经响起。2025年7月1日，一则政策的消息点燃了医药圈的热议。国家医保局发布的《支持创新药高质量发展的若干措施》明确提出，将增设商业健康保险创新药目录，并探索医保与商保的协同机制。政策的落地，不仅改变了支付端的单一格局，更为创新药寻找到了突破“价格困境”的全新路径。长期以来，中国创新药定价一直在医保控费的框架中运行。医保谈判推动了创新药的可及性，但价格却被不断压缩。高昂的研发成本与有限的支付能力之间的矛盾，使企业盈利空间趋近于消失。如今，商业保险的加入被寄予厚望，它为创新药建立起一个能够支撑可持续创新的后盾。这一变化，也让行业重新审视支付体系重构对未来发展的意义。在过去的十年里，中国创新药支付几乎依赖医保一条腿走路。医保谈判虽然极大提高了患者的用药可及性，却也伴随价格的持续下探和企业利润的不断压缩。数据显示，2023年商业健康险对创新药的费用覆盖仅5.3%，惠民保在PD-1等常用创新药支付中贡献有限。这意味着，绝大部分高值创新药只能在医保的控费逻辑下博弈，很难实现价值回报。2025年的政策调整改变了这一局面。商保创新药目录的推出，允许创新药企业在医保之外寻找新的支付通道。与医保不同，商业保险更具灵活性，可以根据药物的临床价值、市场竞争格局和支付意愿，制定更符合价值导向的支付标准。对于企业而言，这意味着可以通过商保先实现高价值定价，在产品竞争加剧后再逐步进入医保谈判，避免在上市初期即被“腰斩”价格。对于患者而言，商保为更多高价药提供了可负担的支付方案，让“用得上好药”成为现实。政策带来的变化并不仅仅停留在支付路径的拓展层面。它深刻地改变了市场运行逻辑。创新药企业不再只依赖医保谈判，而是需要主动参与商保的支付设计，与保险公司共同开发针对不同人群的产品方案；保险公司也开始探索与药企、医疗机构合作，通过疗效付费、分期支付和患者援助等模式，提升支付效率和患者体验。支付端的创新与市场需求的结合，最终将形成一个以价值为核心、以多元为支撑的支付生态。正如国家医保局相关负责人在近期对外透露：已收到超过一百份创新药的材料，进行创新药目录的谈判。如果说商保目录预示着未来的方向，那么让政策制定者认识到应该有所改变的正是当前创新药发展的困境，尤以PD-1的价格曲线凸显行业当下困境。从2019年信迪利单抗以64%降价进入医保，到2023年续约后年治疗费用降至4万元，国产PD-1的价格几乎逼近成本线。百济神州、恒瑞、君实等企业虽然通过医保放量获得销量增长，但营收增长远低于预期，回收研发成本的周期被迫延长至8至10年。更令人关注的是，此前医保续约谈判中，部分目录内创新药产品降幅仅1.9%就成为行业焦点，背后是企业在“生死线”上捍卫创新价值的激烈博弈。价格战和市场内卷使得国产PD-1陷入商业化困局。医保、商保联手，能否破解创新药定价困局，请您明天接着收听。

创新药是一场耐力赛，天时、地利、人和缺一不可。天时已现。当前，政策、产业与资本多方正在共同推动中国创新药的新一轮“繁荣”。中国创新药的商业价值的实现不再仅依赖国内市场“内循环”，而是以更强竞争力融入全球医药创新的“外循环”。而地利与人和，考验的是各家创新药企的决策力与执行力。当行业风口迅速转向代谢和自免领域，传统的Fast-follow策略已然失效。企业必须在治疗目标、技术路径和临床价值三个维度实现突破。以代谢领域为例，全球GLP-1赛道争夺战早已红海一片，同时，中国万亿级“体重管理”市场，正在经历从“单纯减重”到“代谢重塑”的认知升级，企业需抓住机遇，跳出红海，挖掘疗效更优、使用更便利、副作用更少的差异化创新药物。这也要求企业，必须快速突破传统思维框架：在治疗目标维度上，要从单纯的体重数字管理理念，升级为涵盖血糖、血脂、血压的多重代谢获益思考逻辑；在技术路径维度上，需要超越GLP-1单靶点局限，探索新靶点、多通路协同机制；在临床价值维度上，一边需追求从“对症治疗”到“病因干预”的范式转变；另一边需精准捕捉、并能高效满足现有临床痛点。歌礼的破局之道，在于一套“变与不变”的辩证法：“变”的是应时而动的战略抉择：果断剥离非核心管线，聚焦蓝海赛道，不断优化长短版资源配置；“不变”的是小分子研发能力的持续迭代，以及经得起验证的“靶点差异化+分子工程化+临床策略精准化”的核心能力沉淀。成立至今，歌礼利用自身专有的基于结构的AI辅助药物发现（AISBDD）平台和超长效药物开发平台（ULAP），完成了从License-in模式到自主技术平台输出的质变；凭借“靶点差异化+分子工程化+临床精准化”的能力，持续推出进度领先或疗效突出的产品。经过多年验证，歌礼的小分子药物研发、临床设计和团队执行力不容小觑。从昔日戈诺卫针对NS3/4A靶点的三联疗法临床方案对比吉利德，到今日减重药物对比业内巨头，临床方案“一阵见血”，而且临床进展速度一直较快。这一切的背后，是企业穿越周期的生存韧性。歌礼始终坚持“做减法”——集中管线、资源与适应证，提升研发费用的使用效率和创新价值；同时保持战术灵活性，及时调整研发重点与资源配置，确保核心管线处于最优发展轨道。从当前市场视角复盘歌礼在减重等领域的布局，其管线规划可追溯至2022年甚至更早。彼时的中国创新药行业正处于至暗时刻，行业一片哀嚎。在最低谷时，歌礼仍坚持以全球FIC/BIC为立项标准，坚持开发差异化的管线，其所展现的勇气与决心，令人钦佩。创新药真正的护城河，源于科学家对抗熵增的持久战。如今，以歌礼为代表的创新药企，正在重新定义行业价值坐标系。歌礼的逆势崛起，与其他港股创新药企业一道，推动了市场对创新药行业认知逻辑的重构。“韧性”，成为中国创新药螺旋上升历程中的关键注脚。

在自免领域，歌礼开发了每日一次口服IL-17小分子药物ASC50，临床前数据对比礼来24亿美元重金收购的DC-853展示出更高暴露量、更长半衰期及强效药效，有望成为银屑病领域同类最佳（best-in-class）药物。目前ASC50美国I期试验已完成首批患者给药。消费医疗领域，同类首创（first-in-class）的口服FASN小分子抑制剂地尼法司他（ASC40），用于中重度痤疮的III期研究已达到所有主要及关键次要终点，公司正在积极准备递交新药上市申请。ASC40通过抑制皮脂细胞脂肪酸合成、直接减少面部皮脂分泌，并调节炎症反应，开创了一条全新痤疮治疗路径，有望成为疗效显著、患者依从性高、安全性好的BIC痤疮药。当前，歌礼正处于数据验证与价值重估的关键阶段，管线BD潜力持续释放。公司在8月的中期业绩电话会透露，正与多家全球大型制药公司洽谈合作。核心管线的稀缺性与两大技术平台的延展性，要共同构筑了歌礼的长期护城河。歌礼核心管线聚焦三大优势。第一，红海中开辟蓝海，构建真正壁垒。在看似饱和的市场中挖掘未满足的临床需求，并以差异化策略实现从生存到引领的跃迁。例如ASC30凭借剂型与给药方式的创新，提升患者便利性，成功跳出GLP-1内卷赛道；ASC47则探索GLP-1之外的全新机制，以“减重保肌”的特性精准切中临床痛点；ASC50虽为IL-17领域的“后来者”，但凭借口服小分子差异化路径，切入银屑病这一千亿级市场。目前全球仅9%的银屑病治疗依赖口服药物，潜力巨大，诺华、BMS、武田、赛诺菲等跨国大药企均已在此加速布局。第二，依托差异化分子设计，瞄准高潜力赛道。ASC30与ASC47锚定司美格鲁肽、奥格列龙等明星药物所在的大市场，同步开发长效与口服剂型，具备联用疗法潜力；ASC50有望填补“疗效接近生物药、安全性更优”的口服小分子自免药物空白；ASC40主攻的全球痤疮药物市场已达百亿美元规模，地尼法司他凭借全新机制直击病因，有望重塑治疗格局。第三，清晰的临床开发战略，支撑长期竞争力。对标全球大型制药公司，发挥团队在海外运营的丰富经验，快速开展欧美临床，用高质量的海外临床数据推动对外授权。在立项及临床开发策略方面，歌礼也很有特色。首先是专注小分子药物。新靶点、新技术、新工艺正掀起小分子创新药开发的新浪潮。可以看到，歌礼目前的优势，恰好在于小分子药。“小分子药其实很考验企业能力，在小分子领域杀出来，没有特色、没有硬实力，早就被卷死了。”此前有资深业内人士向E药经理人这样表示。因为小分子直面更多与Pharma的竞争，同时，因口服剂型的生物利用度都较差，开发难度一直较大。恰恰是这一技术难题，在一定程度上构筑了小分子药物市场的竞争壁垒，使得竞争格局相对良好、具备研发基础和创新能力的企业迎来了大好的发展机遇。其次是“单药+联用”双轨推进。仔细查阅公司投资者PPT不难发现，歌礼在快速推进ASC30口服、ASC30皮下和ASC47皮下单药管线的同时，也前瞻地布局了多条固定计量复方制剂（FDC）管线，真正做到了聚焦当下，也着眼于未来，以开辟更广阔的市场空间。最后是研发与注册全球同步。歌礼近年新推出的管线全部选择在欧美开展临床试验，严格遵循国际最高监管标准，直接通过欧美临床数据支持全球BD，公司研发信心、BD雄心不言而喻。“中国创新-国际申报-全球BD”的闭环竞争力，为产品海外商业化铺平道路。想了解歌礼制药如何历经蜕变，破茧而生的，请您明天接着收听。

丘吉尔曾说，不要浪费任何一场危机。2021至2024年，申万医药指数连续四年下跌，跑输A股整体；港股医药板块表现更为低迷，陷入估值与流动性的双重压力。伴随着外部环境的日趋复杂，此前一度被寄予厚望的“速胜论”已渐失效。然而，在悲观情绪中蔓延的“速败论”，同样有失偏颇。2025年，创新药板块迎来远超预期的强势反弹。密集发布的阶段性临床数据成为行情核心催化剂，企业盈利能力通过商业化与BD（业务拓展）双线得以验证，中国创新药连续达成重磅对外授权的消息进一步刺激资金大量涌入。尤其引人注目的是，国产减重药物纷纷进军欧美市场，黑马频出。成功实现战略反攻的歌礼，正是其中之一。从2024年8月0.78港元/股的历史低点，至2025年8月的18.75港元/股，歌礼股价在不到一年的时间完成了高达23倍的飙升，其背后反映的是全球资本市场对歌礼战略转型、管线布局及研发能力的高度认可。 破茧重生的密码，是时间淬炼出的定力。而真正重建信念的，唯有企业自身。十年间，歌礼走过了一条曲折之路：从肝病核心市场的整体萎缩，到战略判断的偏差；从多次转型尝试，到迟迟未见曙光。过去几年，歌礼大刀阔斧地对内改革：果断剥离了商业化团队、叫停了缺乏竞争力的管线，全面聚焦差异化研发，步履并不算轻松，但每一步都很扎实。如今，歌礼却被视为“幸运者”——凭借资源聚焦、差异化研发与核心竞争力的提升，用实际行动重新塑造了一个新的“歌礼”。然而这份“幸运”，实则建立在果断自我革新的勇气与能力之上。所有以实力回击“速胜论”与“速败论”的创新药企，无不是经历了这样一段艰难而坚定的蜕变历程。率先看到未来的人，才能在反思与对决中抢占先机。投资者看到，这一波活跃的创新药涨幅行情，主要围绕“下一代免疫疗法、GLP-1与减肥药、潜在BD、中小市值爆款”演绎。而歌礼正是中小市值药企中表现最为亮眼的创新药企业之一。目前，歌礼手握5款创新项目，覆盖“减重、自免、消费医疗”三大赛道，对应产品均为小分子药物，数据靓丽，具备较强的市场稀缺性。在减重领域，歌礼开发出了全球首款既支持每日一次口服、也可每月一次皮下注射的小分子GLP-1R激动剂ASC30。其口服剂型的体内暴露量为礼来奥格列隆的2-3倍，Ib期临床数据显示4周最高减重6.5%，疗效、安全性具有全球BIC竞争力；注射剂型半衰期达36天，是安进长效肽抗体偶联物的2倍以上。目前，ASC30口服剂型美国IIa期已完成入组，长效皮下注射剂型IIa美国试验也在推进中。歌礼的另一款产品ASC47，是每月皮下给药一次、脂肪靶向的小分子减重不减肌候选产品。临床前DIO小鼠模型数据显示，ASC47单药减脂效果与司美格鲁肽、替尔泊肽相当，但可增加肌肉总量；与司美格鲁肽联用则显著缓解后者的肌肉流失问题。在澳大利亚完成I期临床后，歌礼于今年5月在美国启动了ASC47联合司美格鲁肽联用临床，目前已完成全部受试者给药。想了解歌礼制药如何历经蜕变，破茧而生的，请您明天接着收听。